无惧做空，重回上升曲线：蔚来凭什么？

文/王新喜

近期灰熊发布一份做空报告做空蔚来近期引发了业内的极大关注，从目前来看，灰熊这次做空正在宣告失败。一方面是灰熊这份报告被一帮国际投行联合“打假”，德意志银行指出灰熊严重曲解蔚来商业模式，此外包括Morgan Stanley（摩根斯坦利）、JP Morgan、Daiwa Capital Markets（大和资本）等机构，均发布报告称，不支持Grizzly Research的报告结论。

另一方面，经历做空风波之后的蔚来，非但没有如外界预期走入下行通道，而是交付率暴涨，用业绩打脸灰熊。种种迹象来看，随着资本市场的认可度加深，反而有望开启新一轮超级周期开启，进入新的上行拐点。

交付暴涨，新车亮相，下半年上行曲线成大概率事件

根据7月1日蔚来公布的2022年6月交付量。蔚来6月共交付新车12,961台，同比增长60.3%，创月度交付量新高。

数据显示，2022年第二季度蔚来累计交付新车25,059台，同比增长14.4%，连续9个季度同比正增长，超2022年二季度交付指引。2022年1-6月，蔚来交付新车50,827台，同比增长21.1%。蔚来车辆累计已交付217,897台。

此前因疫情等的外部因素影响，蔚来交付量出现了短暂波动，但随着外部影响逐渐降低，蔚来目前正在再度进入上升曲线。

另一个动向是，未来的新车在密集投放发布。今年6月，蔚来发布了全新的SUV车型ES7，这是蔚来基于第二代技术平台NT2.0打造车型，加上此前发布的ET5和ET7，目前NT2.0平台已推出三款新车。

新车在这个时间点密集投放，无疑与下半年的销量行情以及新车竞争力相关。

从整个行业前景来看，复工复产之后，此前制约汽车整车、零部件、原材料产业链上下游各个方面的影响在逐步消失，从蔚来自身来看，进入6月份以来，蔚来供应链、整车生产、交付等工作均已全面恢复，江淮蔚来先进制造基地产线整体升级也已基本完成。

因此，从行业市场向好的趋势来看，汽车产销有望恢复到疫情前的水平，加之减征部分乘用车车辆购置税的政策以及电动车的下乡活动，下半年消费上行态势明显。

从智能化产品布局来看，其新发布的蔚来NT2.0平台强化了自动辅助驾驶体验与人机交互提升。包括NT2.0平台上的NIO Pilot自动辅助驾驶系统，是基于蔚来自有技术打造，从感知、算法再到整个的规控。全新推出了超过200项全新功能，包括基于全新一代语音交互和情景智能引擎，推动NOMI交互体验的全面进化。NT2.0升级的能力，将覆盖更多场景的NAD服务，自动驾驶体验也有望上一个台阶。

其软硬件平台、智能化体验的加强，其新车在消费端的吸引力有望加强。比如作为NT2.0推出的首款车型ET7，在智能化方面较以往车型有突出表现，具有较佳的动力性能及较高的智能配置，自今年3月交付以来销量稳中有升。此外蔚来还对经典车型进行升级，包括2022款ES8、ES6、EC6。

从蔚来的产品端升级以及行业行情预期来看，蔚来下半年的销量增长将是大概率事件。

国际投行看好其超级产品周期

目前各大投行均看好蔚来中长期销量将高速增长，中金公司、摩根大通、摩根士丹利、大和资本等投行在其研报中继续维持蔚来的买入评级。

中金公司发布研报将蔚来（NIO）的评级定位“跑赢行业”，目标价为196.00港元。中金认为，蔚来的模式具有价值稀缺性。在前期投资和电池充换电服务网络的支持下，它的服务体系可能会成为蔚来汽车的竞争优势。

中金公司预计随着其NT2.0车型的推出，将于2022年开启强劲周期并带来销量高速增长，ET5的交付和新品牌的推出将促进公司的规模效益，并有助于改善公司的基本面。由于产能已全面恢复，并将配合新车型的量产和爬坡逐步提高实际产出。从中长期来看，随着蔚来新品牌进入量产阶段，预计研发和电池充换电服务将取得规模效益。

国际投行摩根士丹利发布报告称：虽然行业情绪低迷导致了下跌，但基于强大产品线与蔚来6月份的销量上涨以及下半年良好的销售趋势给出蔚来增持评级。

此外，Daiwa Capital Markets对蔚来接下来的12个月予以买入评级。

蔚来研发投入进入收获期，中长期竞争优势明显

各大投行看好蔚来的逻辑，一条主线在于蔚来的研发投入正在进入收获期，技术派路子也走的越来越深。根据2022年一季度报告，蔚来研发投入达到15.1亿元，同比增长132.9％。经过持续的研发投入，蔚来目前掌握了诸多自研技术，包括电驱动、换电、自动驾驶NAD等等。截至5月，蔚来申请中及已授权专利总数超过5000件。

近期蔚来也对外披露了多项核心技术，包括ICC自研底盘、激光雷达等技术专题沙龙，还通过直播进行ET7碳化硅电机拆解。值得一提的是，蔚来智能底盘域控制器ICC是国内首个全栈自研ICC，结合自主集成开发的底盘硬件系统后，可对车型底盘舒适性、操控性、驾驶性进行全面设计和调教。

在中金公司的研报中也提到，高质量的服务和基于自主研究的智能电动汽车技术将加强蔚来汽车的竞争优势。

而从电动汽车的核心技术布局来看，蔚来正在开发各种智能电动汽车技术，其子公司XPT现已具备一站式电力驱动系统(EDS)研发和制造能力，并通过独立研究、合作和战略投资开发了三元磷酸铁锂(LFP)和半固态电池技术。

某种程度上说，蔚来当前的技术版图已经羽翼渐丰，并且在逐步加持到产品体验与创新层面，随着当前蔚来在相关基础建设上不断加码，充换电服务布局完善，正在助力蔚来拓宽品牌护城河，加固产品的技术壁垒，市场利好有望持续释放，从中长期来看，其竞争力在进一步凸显。

这可能是大量国际投行对蔚来发展潜力予以看好的重要原因，摩根大通近期发布研报指出，预计蔚来汽车的季度销售额将在2022年第3季度实现约70-80%的环比增长，并在2022年第4季度实现约30%的增长。

做不空的蔚来

商业市场竞争是残酷的，树大招风，在蔚来上行的曲线背后，也遭遇了众多风波。

一个是近期的奥迪起诉风波。根据德国《商报》报道，奥迪以商标侵权为由在慕尼黑地方法院起诉蔚来。奥迪针对的是蔚来车型ES6与ES8，奥迪方面认为该两款车型名字与自家的运动款车型S6和S8过于接近且存在歧义。

但事实上，奥迪胜诉的可能性非常低。因为奥迪目前推出的电动车以 e-tron 命名，但它的性能轿车——奥迪 S8、奥迪 S6、奥迪 RS7、奥迪 RS6 等均未实现电动化，也就是说，奥迪将来会有可能在 S8 或 S6 前面加上 "E"。但是，你不能以蔚来 ES8/ES6影响了奥迪将来的命名方式为由起诉其侵权，命名讲究先来后到，蔚来 ES8/ES6 分别在 2017 年和 2021 年就注册了，受商标法保护。也因为如此，更多消费者站到了蔚来一边。

奥迪在起诉蔚来的背后，是蔚来在国内的销量远超奥迪新能源给后者带来的压力。根据蔚来的计划，2022 年蔚来的产品与全体系服务，将在德国、荷兰、瑞典、丹麦正式落地。奥迪也因此寄希望于通过起诉来延缓蔚来在德国的扩张步伐。如何迎接豪华车企品牌的挑战，或是蔚来成长到一定体量之后，接下来必然要应对的支线战场。

如前所述，蔚来遭遇灰熊做空引发行业轩然大波。但与灰熊的预期不一致的是，蔚来用业绩与秀肌肉来回应做空之外，一帮国际投行联合反驳不支持Grizzly Research的报告结论，并看好蔚来的前景。

在这份做空报告中灰熊指出，截至2021年9月，蔚来与蔚能通过关联交易形式，出售了4万块电池，而根据蔚能ABN募集说明书，其用于ABN的BaaS订单数为19,000，由此认为蔚来向蔚能过度销售电池，从而夸大自身营业收入和净利润。

德意志银行认为，做空报告中一些正在传播的数字是不准确的，并且商业模式的元素被灰熊严重误解了。

而蔚来香港及新加坡上市文件，和2021年财报中对BaaS模式的商业逻辑均有明确阐述，并对财务报表进行定期审计。

围绕蔚能用于ABN的19000块BaaS订单的关键问题，大和资本市场发布报告阐述了相关业务数据的合理性，截至2021Q3，武汉蔚能电池资产有限公司持有40,053块BaaS电池包，并将其中19,000个BaaS订单打包成衍生品发行ABS融资。在JP Morgan的报告中，分析师提出，蔚能可以用剩余电池或未来的电池（来自新的BaaS订户）作为基础资产继续发行更多的ABS，以扩大未来的资产组合。蔚能持有的每一块电池都有相应的基础订户。

灰熊错误理解为蔚能有40,053块电池包，但只有19,000个BaaS订单，因此所有与超售电池包、虚增营收和毛利的推论全部不成立。

某种程度上，灰熊这次做空更倾向于胡乱组合信息，并进行恶意揣测，由此推导出错误的结论，这也是灰熊过往的惯例操作。也因为如此，灰熊研究报告也经常被业内同行嘲讽为业余水平，经常利用信息不对称收割并误导散户。从过往信息来看，Grizzly Research曾多次做空中国创新企业，包括SPI绿能宝、斗鱼、瑞能新能源等品牌。Grizzly Research官网信息显示，几乎一半的做空报告，均涉及中国创新企业。但大多数做空尝试都以失败收场。

当然众多快速发展中的公司往往都树大招风，被同行或者做空机构盯上，这也是增长型公司成长必经的挑战。种种迹象说明，做空机构越来越多的把目标指向科技创新型企业，特斯拉是目前被做空次数较多的个股之一，但做空者拦不住特斯拉的加速狂奔。

正如有业内人士表示，许多做空机构之所以专门针对处于快速增长时期的公司，目的是用一些表格和数据唬住没有经验的投资者，并在报告发布的几个小时内进行单日交易来牟利。

但从蔚来遭遇做空之后的股价表现来看，6月30日，蔚来港股收涨3.93%，各大投行也看好蔚来中长期销量将高速增长，这意味着基本面才能决定公司资本市场认可度。

从投行的一致力挺与反驳打脸做空机构以及从蔚来的业绩表现与资本市场的认可来看，灰熊做空有可能恰恰给蔚来送上了一份成长礼，扛住做空冲击之后，外界抽丝剥茧般对蔚来审视、论证，最终反驳了做空机构的质疑不合理之后，蔚来的商业模式、业绩与技术布局搭建的中长期价值网络也进一步被放大了。

从这个角度来看，伴随着下半年蔚来正在开启的超级产品周期，其股价上行曲线的势头有望延续，做不空的蔚来，未来可期，对于投资者而言，此刻或也迎来了投资布局的好时机。

作者：王新喜 TMT资深评论人 本文未经许可谢绝转载 微信公众号：热点微评（redianweiping）