七月债市展望

核心观点

7月份债券市场进入局部疫情影响缓解后的基本面修复兑现期和政策博弈期。预计经济修复或进一步加速、资金面对债市很难出现更大利多，建议关注重要会议对存量和增量政策的部署。预计7月利率或仍将震荡偏弱运行。

6月债市整体走弱。6月债券市场面临的基本面变化是局部疫情扫尾后的经济逐步修复。5月经济数据和金融数据即便结构上仍存问题、但回暖趋势依然较为确定，加之增量的货币政策操作缺席、财政政策扩容预期升温，10年期国债到期收益率从5月底的2.74%最多上行10bps至2.84%，其中10年期国债老券220003到期收益率一度突破2.85%。

中期视角，本次利率上行或仅是调整。参考历史上10年国债到期收益率突破1年期MLF利率后的行情，本次利率上行突破大概率是一次回调。10年期国债到期收益率上行突破1年期MLF利率具有几个特点：（1）利率向上突破前往往已累计较大下行幅度；（2）利率向上突破过程中经济基本面形势并不明朗；（3）利率向上突破MLF利率的幅度相对较小，最高时为10年期国债利率超过MLF利率13bps；（4）利率向上回调后，最终会再次回落。

7月是基本面修复的兑现和政策博弈期。6月局部疫情得到控制，票据利率快速回升显示信贷需求有所回升，预计7月份即将公布的经济和金融数据都将呈现进一步修复的特征。随着疫情形势的好转经济复苏将会提速，工业生产将率先反弹，消费、服务业、地产销售等也会进入见底回升的过程，7月份宏观经济的修复状况将进一步加速。除了基本面修复兑现外，7月重要会议或释放进一步宽信用和稳增长信号。债券供给压力阶段性缓解，但资金面恐难有更大利好。

历史上利率调整的幅度。2016年以来的5次10年期国债利率上行调整突破1年期MLF利率时的突破平均幅度为5bps左右。更进一步，在当前货币政策面临海外制约、宽信用效果逐步显现的背景下，2019年4月、2021年10月具有一定的参照性，这两轮10年国债到期收益率上行突破MLF利率的幅度平均为11bps。

债市策略：7月份债券市场将进入疫情影响缓解后的基本面修复兑现期，且经济修复可能还将有所加速。在央行上缴利润基本结束、信贷需求回暖的背景下，资金面对债市很难出现更大利多。于此同时，对于7月中央政治局会议，需要关注存量政策的落地生效和增量政策的推出的可能。因而我们认为，6月份以来的利率上行或还没有结束，7月利率或仍将震荡偏弱运行，参照历史上几轮典型的利率调整后的变动幅度，预计还有5~10bps的上行空间。同时，需要关注的是，中期视角上预计本轮利率调整后将迎来更为适宜的“跌出来的机会”。

正文

6月债市回顾

基本面修复进程中，6月债市整体走弱。6月债券市场面临的基本面变化是局部疫情开始扫尾后的经济逐步修复。5月经济数据和金融数据即便结构上仍存问题、但回暖趋势依然较为确定，加之增量的货币政策操作缺席、财政政策扩容预期升温，10年期国债到期收益率从5月底的2.74%最多上行10bps至2.84%，其中10年期国债老券220003到期收益率一度突破2.85%。具体可以细分为以下4段行情。

第一阶段，6月1日到6月6日，上海北京解封趋势下经济修复预期好转，利率稳步上行。5月30日上海宣布于6月1日起恢复住宅小区正常出入，6月6日北京实施分区分级动态复工复产复课等措施，本轮疫情下封控措施基本宣布告一段落，6月经济修复预期被拉满。尽管5月底稳住经济大盘电视电话会上部署发行特别国债的预期落空，但不论是5月23日国常会提出的6项33条举措，还是6月1日国常会的“部署加快稳经济一揽子政策措施”，财政政策的表述都更为积极，下一阶段货币政策为财政政策让位的预期进一步恶化了6月初的债市情绪。

第二阶段，6月7日到6月10日，阶段性利空出尽，利率震荡下行。6月第二周消息面较为平静，复工复产预期已被市场消化，前半周市场主要博弈后续宽松政策预期以及上海局部地区疫情的反复情况，10年期国债收益率下行为主。6月10日5月通胀数据与金融数据公布，而当日利率继续下行。尽管金融数据总量好转，但结构仍然失衡偏弱的表现意味着有效融资需求修复进程仍然缓慢。通胀数据较为温和，“稳物价”目标下不至于牵制货币政策发挥。此外，6月9日北京筛查发现某酒吧发生聚集性感染事件。总体上，局部疫情反复叠加宽信用节奏和恢复缓慢，全周利率小幅下行。

第三阶段，6月13日到6月22日，5月经济数据好转叠加增量宽松货币政策缺席，利率上行后企稳震荡。6月第三周债市交易主线是5月经济数据好转、MLF等额平价续作以及美联储加息落地。5月经济数据好转程度并未超预期，而资金面持续宽松的背景下MLF未降息也在预期内，前半周利率有所上行但幅度一般。美联储75bps加息落地后并未引起国内债市做空情绪，一方面我国债市主线始终是国内基本面，另一方面美国滞涨预期之下中美利差倒挂引起的资金外流压力有所减轻，当日10Y国债收益率小幅下行。随着阶段性利空信息出尽，而不见增量利多因素，6月16日至22日之间10Y国债收益率呈窄幅震荡走势。

第四阶段，6月23日至6月29日，季末资金面收紧叠加后续财政政策发力预期，利率快速上行。4月中下旬以来资金市场利率持续偏离政策利率，长期保持宽松态势。6月中下旬在季末缴款压力以及财政集中支出等压力下，资金面已略显收敛态势，而6月最后一周资金市场利率明显上行，其中银行间质押式回购加权平均利率已回升至政策利率以上。针对资金面收紧态势，央行连续加大逆回购投放量以对冲资金供需失衡压力，效果有待观察。另一方面，中国国际经济交流中心副理事长王一鸣于6月25日在中国宏观经济论坛季度会议上指出，二季度在局部疫情冲击影响较大，为弥补经济缺口要考虑上调赤字率或增发特别国债。资金面大幅收紧叠加特别国债发行引起的利率债供给压力预期，10年期国债收益率大幅承压上行。

7月债市展望

我们在《债市启明系列20220531——六月债市怎么看？》中提出的“6月债市面临逆风环境，需要警惕10年国债收益率利率回调和收益率曲线上移的风险”，6月1年和10年国债到期收益率均有所上行。站在6月末展望7月份，利率是延续上行还是触顶回落是市场关注的核心，我们尝试从几个角度来分析判断。

中期视角，本次利率上行或是调整

参考历史上10年国债到期收益率突破1年期MLF利率后的行情，本次利率上行突破大概率是一次回调。6月27日，10年期国债现券220003.IB到期收益率冲高突破2.85%的1年期MLF政策利率，回顾2015年以来类似的利率突破总共可分为五轮，其中主要包括债牛行情中的利率回调突破MLF利率和债熊行情中的利率上行穿越MLF利率两种类型。我们对过往5轮10年期国债利率上行突破MLF政策利率的关键时间进行复盘。

（1）2015年1月-2016年10月

2015年初开始，制造业产能过剩以及需求不足的供需不匹配问题暴露，市场对经济基本面的悲观情绪较浓，货币政策为稳经济而转入宽松周期，长端利率持续下行。经历了较大幅度的利率下行，以及2016年3月PMI重回枯荣线之上达50.2%强化了市场对经济基本面触底反弹的预期，再加上A股大涨背景下的市场风险偏好的提升，多重因素对债市形成压制，10年期国债震荡回调至2016年6月初利率3.015%的高点，短暂突破MLF利率。

震荡回调期间，经济基本面仍未企稳，投资消费增速放缓，进出口持续负增长。6月中旬2016年5月经济数据发布，投资增速降至2016年新低、社融和M2增速明显低于预期，融资需求疲软。在国内经济基本面低迷的同时，海外英国脱欧使避险情绪加重，多重利好使国债利率完成调整重新进入下行通道。

（2）2016年10月-2018年1月

2016年10月以来国内经济基本面快速转好，金融经济数据表现远超2015、2016年；同时海外方面，美国通胀及失业数据的企稳，美联储开启货币政策正常化，开始加息流程。在此背景下，货币政策转紧，债券进入熊市。10年期国债利率抬升迅速，于2016年12月5日超过MLF利率并继续冲高，虽然12月15日央行窗口指导银行对非银机构放款的利好以及技术面上利率的超调使债券利率有所回落，但马上回到基本面回暖、货币政策和监管政策收紧决定的熊市中。

（3）2018年1月-2020年5月

2018年一季度开始，经济增长预期弱化，货币、财政开始缓慢转向宽松，同时受“中美贸易摩擦”的重要外部变量冲击，10年期国债再度进入牛市。该阶段共发生两次10年期国债收益率调整突破1年期MLF利率。第一次调整突破开始于2019年3月26日。自2018年二季度起的货币政策宽松周期开启以来，10年期国债利率已累计下行约90bps。虽然各方面经济指标仍然存在结构性问题，但市场对于宽信用的预期有所升温，且随着猪肉价格上涨，市场对未来通胀预期有所升温。在以上多因素影响下，10年国债到期收益率在4月初开始上行并在4月12日达到3.33%调整突破MLF利率的3.30%。第二次调整突破开始于2019年8月13日，10年期国债收益率达到短期的低点3.00%后开始上升回调并触及，随着2019年11月意外降息落地，10年国债到期收益率再次下行。

（4）2020年5月-2021年3月

随着疫情后复工复产的推进，2020年4月经济、金融数据逐渐转好，央行在两次降息后也进入观望期。2020年5月开始10年期国债利率开始转向，6月特殊国债发行，利率债供给压力加大，货币政策逐步回归常态，债市转熊。2020年7月6日，10年期国债利率超过1年期MLF利率，达到2.99%，经过短暂回调后，再次超过MLF利率快速上行。

（5）2021年8月至今

2021年以来10年国债到期收益率多次向上，但上行幅度有限。2021年8月份后，国内经济增速仍然处于较高水平，但内生增长动能逐步走弱，“资产荒”下10年期国债到期收益率也在此前经历了较大幅度的利率下行。随着全球经济的修复以及美国等经济体货币宽松退潮，国内货币政策维持静默操作，市场对后续经济基本面和货币政策的预期来回摆动，10年国债到期收益率窄幅震荡。

总结看，10年期国债到期收益率上行突破1年期MLF利率具有几个特点：（1）利率向上突破前往往已累计较大下行幅度；（2）利率向上突破过程中经济基本面形势并不明朗；（3）利率向上突破MLF利率的幅度相对较小，最高时为10年期国债利率超过MLF利率13bps；（4）利率向上回调后，最终会再次回落。

从中期视角看，下半年10年期国债利率大概率呈现“先上后下”走势。（1）预计下半年局部疫情影响逐步消退后经济将进入填坑爬坡阶段，国内经济金融数据都将陆续体现出宽信用和稳增长的政策效果，且不排除进一步出台稳增长政策的可能；而三季度亦将是美联储加快加息和缩表节奏的窗口期，国内宽信用和海外加速收紧的利空因素共振下，10年期国债到期收益率或将有所上行。（2）预计进入四季度后，海外经济衰退风险加大，而国内经济基本面或将进入外需走弱、内需修复放慢的阶段，不排除货币政策进一步宽松的可能，10年国债到期收益率或将再次回落。

基于对下半年利率走势的判断，6月份起的这一轮利率上行也只是一次回调。从下半年债券市场运行的角度来看，10年国债到期收益率或呈现“先上后下”的走势，而6月份10年国债到期收益率已经开启是“上”的行情，因而7月份利率仍然难以逃脱中期视角下“先上后下”的走势，意即6月份以来的10年国债到期收益率的调整，并非是牛熊转折，而是牛市中的一次调整。

短期看，7月债市会交易什么因素？

6月基本面回暖数据进入兑现期。5月国内局部疫情形势有所好转，物流和供应链问题大幅缓解，经济基本面较4月环比改善。但是，由于局部地区疫情压力仍相对较大，一些周期性的因素对经济仍有制约，不少指标同比增速仍未“浮出水面”。随着6月局部疫情得到控制，票据利率快速回升显示信贷需求有所回升，预计6月份社融增速在信贷需求回暖和政府债券集中供给的影响而进一步回升。相应地，我们判断疫情影响逐步消退后，6月份经济数据也将进一步回暖；总体而言，7月份即将公布的经济和金融数据都将呈现进一步修复的特征。

7月份宏观经济修复将进一步加速。6月份为起点，预计随着疫情形势的好转经济复苏将会提速，工业生产将率先反弹，消费、服务业、地产销售等也会进入见底回升的过程，未来一个季度我们将看到中国经济更快的复苏。且随着《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》对防控工作的优化、6月份南方多地洪涝灾害影响消退、财政政策进一步发力、一揽子货币金融政策落地生效，预计7月份宏观经济的修复状况将进一步加速。

除了基本面修复兑现外，7月重要会议或释放进一步宽信用和稳增长信号。今年上半年以来货币政策和财政政策均以稳增长、宽信用为首要目标，但受到局部疫情的扰动，宽信用效果尚未全部显现。7月末中央政治局会议将为下半年政策基调定调，我们认为进一步推动存量政策落地生效的基础上，还需要关注是否会出台更多增量政策。而增量政策方面，我们认为更多还是在于财政政策方面。货币政策方面，从2022年二季度货币政策委员会例会内容来看，删去“保持宏观杠杆率基本稳定”、强调稳物价、降成本、结构性政策落地生效等。我们认为后续货币政策的重心将进一步落在存量的一揽子宽信用政策落地生效上。

债券供给压力阶段性缓解，但资金面恐难有更大利好。今年4月份以来资金市场利率持续下行，隔夜资金市场利率维持在1.4%附近，半年末7天回购利率回升至2.1%以上，资金面在半年末有所收敛。今年4月份以来的低资金市场利率，央行并没有干预、引导资金市场利率快速回归到政策利率附近，而市场流动性偏多的原因，并非央行主动投放基础货币，而是央行上缴利润和财政支出加速导致的基础货币“被动投放”。进入7月份后，央行上缴利润会基本结束，虽然政府债券供给压力阶段性缓解，但信贷需求亦将有所回暖，基础货币的“被动投放”有所削弱，而我们认为央行也不会主动加大基础货币投放来维持资金市场利率进一步下行。即便资金市场利率不会快速收敛，但资金宽松对债券市场的影响也不会形成更大的利好。

总体而言，7月份债券市场预计会进入疫情影响缓解后的基本面修复兑现期，尤其是在防疫政策进一步优化、政策进一步落地生效的背景下，经济修复可能还将有所加速。且7月面临政治局会议，需要关注存量政策的落地生效和增量政策的推出的可能。因而我们认为，6月份以来的利率上行或还没有结束，7月利率或仍将震荡偏弱运行。

历史上利率调整的幅度

2016年以来的5次10年期国债利率上行调整突破1年期MLF利率后幅度为5bps左右。详细梳理2016年以来10年国债到期收益率上行调整突破1年期MLF利率的幅度范围较大，最小为0.02bps、最大为13.4bps，平均为5.1bps。

可以参考的是2019年和2021年下半年的情况。（1）2019年3月底至4月底期间利率快速上行，债市出现短期“熊市”，主要是受经济基本面因素影响，一季度经济和金融数据均超预期，经济筑底企稳预期渐强。另一方面，通胀预期渐起，货币政策宽松预期有所扰动。（2）2019年10月以来利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、对年内经济下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡。但利率上行至1年期MLF利率附近后快速下行，原因是MLF意外降息。（3）2021年10月债市大幅调整，核心原因是降准预期落空后央行释放偏鹰信号，货币政策宽松预期落空逐步确认强化，叠加房地产、城投的严监管政策等出现边际宽松信号。（4）2022年3月利率上行至1年期MLF利率附近后转为下行，核心原因是局部疫情扩散蔓延。因而，在当前货币政策面临海外制约、宽信用效果逐步显现的背景下，2019年4月、2021年10月具有一定的参照性，这两轮10年国债到期收益率上行突破MLF利率的幅度平均为11bps。

债市策略

7月份债券市场预计将进入疫情影响缓解后的基本面修复兑现期，且经济修复可能还将有所加速。在央行上缴利润基本结束、信贷需求回暖的背景下，资金面对债市很难出现更大利多。于此同时，对于7月政治局会议，需要关注存量政策的落地生效和增量政策的推出的可能。因而我们认为，6月份以来的利率上行或还没有结束，7月利率或仍将震荡偏弱运行，参照历史上几轮典型的利率调整后的变动幅度，预计还有5~10bps的上行空间。同时，需要关注的是，中期视角上预计本轮利率调整后将迎来更为适宜的“跌出来的机会”。