SaaS云龙头天润云(2167.HK)今日上市：连续七年盈利，保持强势进击

港股市场回暖，打新市场日益升温。

笔者关注到，6月30日SaaS小巨人天润云（2167.HK）正式上市。该股IPO定价12.85港元，每手200股，公开发售与国际发售皆获超额认购。

天润云是中国最大的部署于公有云的客户联络解决方案提供商。除了头顶“第一名”的光环，笔者关注到天润云还有两个原因：

一、其基石投资者中除了包括管理资产规模超千亿的国际著名长线基金Platinum，还有实时互动云服务开创者和领导者声网Agora。Agora作为基石加持天润云，以达成更紧密的战略合作关系。

这样的事件在港股市场上并不十分常见。又有哪个投资者能比一个公司的合作方更了解该公司的内部经营情况呢？因此，合作方作为基石，是十分有力的背书。

二、天润云是罕有的连续七年实现盈利的SaaS公司。万亿级市场体量面前，大部分SaaS企业盈利情况却并不乐观。历史经验告诉我们，在泡沫之中，人们往往更在乎风口，这导致SaaS盈利能力被低估。但随着市场重归理性，基本面与确定性的重要性日益展现。尤其是在逆风之时，具备优秀盈利能力的SaaS企业更能穿越周期。

基于以上几点，笔者认为天润云是一个稀缺的SaaS标的。但仅有稀缺性是不够的。天润云是否长期投资价值，值得我们进一步探讨。

一、机遇与挑战并存

近日，数字政府重磅政策发布，印证数字化经济的政策逐步落地。

数字经济已成为长期政策导向。2022年的《政府工作报告》不仅提出要促进数字经济发展，更要完善数字经济治理。《“十四五”数字经济发展规划》指出，数字经济为经济社会持续健康发展提供了强大动力，2020年中国数字经济核心产业增加值占国内生产总值(GDP)比重达到7.8%。同时，该规划还明确目标：到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%——这构成了一个数十万亿的市场空间。

在政策推动下，中国企业数字化转型愈演愈烈。SaaS作为数字经济的重要抓手，潜力正在加速释放。其中，云联络中心解决方案正在迅速代替传统云联络中心成为企业的首选。

联络中心作为企业与客户沟通联系的桥梁，是企业实现精确营销以及增值服务的重要途径，对企业的业务开展和赚取利润影响深远。而云计算的应用大大增加了联络中心的灵活性——云联络中心通过对联络中心所有资源进行云化，实现联络中心业务基于云计算的部署，具备即买即用、投入成本低、部署灵活、方便管理等优势。

在强劲需求的催生下，云联络中心业务的市场空间快速成长。据灼识咨询报告显示，中国基于云的客户联络解决方案市场规模在2017年仅为43亿元（单位：人民币），而截止2021年市场规模超过106亿元，预计2026年达到307亿元市场规模。2021年至2026年的年复合增长率高达23.7%。

资料来源：招股书，格隆汇整理

天润云紧紧地抓住了联络中心的数字化浪潮，并迅速成长为行业龙头。根据灼识咨询报告，以2021年的收入计算，公司是中国最大的部署于公有云的客户联络解决方案提供商，市场占有率达10.3%。2021年，公司通过多个渠道促进了企业与其客户之间超过30亿次的互动。

但值得注意的是，波浪壮阔的机会之中，挑战亦不应忽视。不同于美国市场，中国市场十分特殊性。中国的SaaS行业中往往采用是“部分定制化、授权和订阅并行”的形式，对SaaS企业提出更大的挑战。生搬硬套美国SaaS模式是行不通的，只有走出一条符合国情的特色道路，才能获得长期的成功。

毫无疑问，以天润云为代表的龙头，是促成企业联络场景升级，推动产业快速变革的中坚力量。并且，与陷入烧钱与融资怪圈中的诸多SaaS公司不同，天润云早已能自我造血，于2016年开始实现盈利。其背后的核心竞争力究竟在哪里？

二、突破瓶颈的秘诀

作为科技公司，技术（Know-What）必然是第一护城河。从技术端来看，天润云的确在不少方面表现出领导者的势头——

比如，公司是中国首家将平台与软件定义广域网络(SD-WAN)完全集成的客户联络解决方案提供商，能实现集中控制和自动流量路由。又比如，在监管部门越来越重视信息安全、信息安全能力成为核心竞争力的背景下，天润云拥有领先的企业级安全能力。在2015年，天润云成为首个获得“可信云服务认证”（TRUCS）的客户联络解决方案供应商。2019年公司取得“信息系统安全等级保护（MLPS）三级认证”，该认证为非金融机构可达到的最高级别的认证，侧面证实了天润云的信息安全相关技术实力过硬，技术水平获业界认可。

确实，在瞬息万变的科技世界中，领先的技术能保证公司走在前列，为客户提供最顶尖先进的解决方案。但笔者更愿意强调的是，由于中国市场的SaaS需求特点与美国市场大相径庭，必须根据大客户的不同核心需求提供解决方案；但不加区分地去做定制也是不行的，在赢得客户的同时会失去规模效应，使得企业难以盈利。因此，实现定制化与标准化的平衡是最根本的科技竞争力之一。

天润云可以同时在两个云计算平台上提供服务，是业内唯一实现以双云双活部署的运营商，连接的可用性、可靠性及质量优于竞争对手；并且，公司能提供多达500种以上的API和SDK，构成了高度灵活的解决方案。这样的方案，既能使客户的本地系统得到赋能，减少了为个别客户进行定制的时间和资源，又使公司业务的可扩展性提高，能够适用于更为广泛的场景——这意味着，公司能在满足定制化需求的同时，达到较高的标准化水平。

此外，以技术为基础，天润云打造了有竞争力的产品线。基于云原生的安全可靠平台，公司能为“营、销、服”三大核心运营流程中的客户联络场景提供平台服务，全面性胜于竞争对手：

智能联络中心解决方案，可以取代传统的本地管理系统，帮助企业将其联络中心职能迁移至云端；远程座席解决方案，帮助客户开发移动应用程序，可为除联络中心座席外的客户员工赋能，使其随时随地均可联络客户；ContactBot解决方案，利用实用AI应用程序，将人工单调重复的工作自动化。天润云全面布局，构建了完善的产品体系，这成为公司深耕客户价值的有力举措。

这是天润云能胜出的第二大原因。

值得注意的是，除了Know-What，对于SaaS行业，服务业务场景能力（Know-How）同样重要。

天润云属于业务型SaaS，必须围绕客户的核心需求，深耕各个层次的业务流，并克服碎片化、管理长尾场景、放大规模效应。Know-How能力必须通过案例的积累才产生，与大客户合作打磨Know-How能力是最重要的途径。

天润云采取的是以大客户为主的增长策略，目前已与众多大客户打造了行业标杆案例，科技行业中天润云的客户包括美团、阿里巴巴、腾讯和京东，字节跳动更是其第二大客户；银行保险行业中包括交通银行、太平洋保险、中国人保；汽车行业包括宝马、广汽等。在中国科技和保险行业按收入排名的前20家企业中，天润云分别为其中13家及8家企业提供服务。

通过在大客户牵引下深耕各个领域，天润云构建了宽广的Know-How护城河，还高筑起大客户壁垒。

图：2021年天润云的前五大客户

资料来源：招股书，格隆汇整理

业务型SaaS赛道，是长长的坡有厚厚的雪。企业成长将像如滚雪球一般，竞争优势会带来长久的潜力释放。

三、连续七年盈利的稀缺SaaS标的

值得注意的是，天润云在云计算板块中显得非常特殊——它不仅早在七年以前就盈利，而且无论宏观环境潮起潮落，连续七年实现了盈利！

尽管疫情扰动，但公司近三年的增长依然保持稳健，营业收入从2019年的3.35亿增至2021年的4.02亿元。

2021年的收入增速有所下降，但在很多计算机细分赛道业绩承压的情况下一点也不令人意外。原因有几个：越来越高的收入规模基数之上，要保持爆发式增长本来就比较困难；受疫情、政策等短期或一次性因素影响，部分行业客户的需求降低；SaaS的盈利模式符合高弹性模型，需求下滑导致资源与技术复用率下降，影响规模效应。

但投资永远是一个看未来的行业。2021年的情况不仅已是成为历史，相关的因素也已经被投资者充分得知并且被消化，估值已经Price-in了。而当前行业的至暗时刻已经过去，宏观经济好转、下游客户的政策底已经显现。高弹性的另一面，意味着收入增速恢复，盈利能力将以更高的增速释放潜力。

从中长期的角度来看，天润云的成长路径清晰：

一、深耕大客户群体。过去，天润云大客户策略卓有成效。2021年，公司大客户SaaS客户的净留存率为108.3%。大客户收入贡献也保持持续上升。2019年-2021年，来自科技等前三大客户行业的头部客户（行业排名前20）收入总额从1.23亿元增长至2021年的1.95亿元，年复合增长率为26.0%。根据招股书，来自科技、保险及汽车行业的客户将进一步带动业务增长。

二、开拓更多客户以及落地更多应用场景。2019年-2021年，天润云服务的客户数目分别为2,227名、2,253名及3,137名，客户数量的年复合增长率接近20%。下游行业应用快速扩展，公司构建起一个庞大而多元化的客户群。

三、多业务驱动因素强劲。2021年，公司在远程座席、ContactBot和VPC解决方案的收入同比增长87.4%、55.8%和259.3%。

其中，远程坐席业务自2017年推出以来就深获市场欢迎，2019年-2021年来自远程座席解决方案的收入复合增长率高达76.6%。远程坐席业务为未来持续高质量的增长提供了强劲动力。

另外，天润云持续加码AI技术的研发，结合针对具体行业的自动语音识别(ASR)和自然语言处理(NLP)能力，ContactBot业务将加速实现产品落地，产品应用场景逐渐丰富，带来更多的想象空间，并将进一步带来收入端的加速放量。

而展望更长远的未来，SaaS赛道必然呈现强者恒强的格局。在竞争地位稳固的前提下，天润云将深度受益于数字化浪潮，商业化与业绩兑现值得期待。