中信明明:渐行渐平的曲线

本文来自格隆汇专栏:中信债券明明,作者:明明债券研究团队

时过境迁,特殊的经济基本面和较薄的信用利差使今年板块性机会相当难觅

核心观点

回顾上一轮信用债市场,供给侧改革下的过剩产能主体、棚改货币化下的地产和逆周期调节下的城投表现至今令人回味。时过境迁,特殊的经济基本面和较薄的信用利差使今年板块性机会相当难觅。同时耳熟能详的案例也在警醒我们,大而不倒的企业信用已岌岌可危,信用风波下市场草木皆兵,顶着舆情做下沉难上加难。资产荒也导致可选品种稀缺。基准震荡回调,期限逐渐走平,稳健的高等级+中久期+适度杠杆成为安度2022下半年首选策略。

上半年信用债市场表现相对更为平稳,违约状况有所改善。在经历了2020上半年发行热潮以及2021年上半年到期高峰后,2022年上半年信用债市场整体发行与到期都相对平稳。上半年信用债净融资额始终处于下行区间,5月净融资下降至-46.31亿元。分行业看,各行业融资有一定分化,主要集中在建筑装饰和综合行业,房地产行业受政策影响同比发行有所下降,煤炭行业发行有所回升;到期压力方面,各行业到期压力普遍集中在二、三季度。违约角度看,上半年违约规模下降明显,违约债券主要集中在房地产行业,违约主体以民企为主。

稳增长背景下信用风险发生的可能性低,政府仍需相机抉择。“央行23条”可视为城投政策调整的一个节点,但仍需关注后续配套政策的出台,县域基建政策或将令区县级主体风险趋于可控。隐性债务仍是关注重点,隐性债务问责旨在彰显严控隐债的决心,对问责中提到的低资质平台也会造成一定影响。房地产行业有放松趋势,上半年违约债券仍集中在房地产领域,下半年仍需关注地产行业舆情风险。煤炭行业信用利差已极致压缩,行业景气度仍将延续。整体来看,下半年侧重点仍将是稳定经济增长,在此背景下,主观信用风险释放概率较低。

收益率表现一马平川。2022年初至今,信用债收益率表现顺风顺水,而利差走出“震荡-走阔-收窄”三段行情。1月初至3月初,信用债收益率整体先扬后抑,1月收益率整体下行,2月则小幅上行;利差方面,稳增长基调下,信用利差在1-2月走出震荡行情,并无明显上行或收缩趋势。3月,信用利差迎来调整周期,快速上行,俄乌战争导致通胀预期升温和股债双杀、致使资金大量赎回,加剧利差上行趋势。4月初至今,信用债收益率呈下行趋势,基准利率则保持相对稳定,导致信用利差主动收窄。高等级短久期信用利差收缩至历史低位。时至当下,利率结构较陡峭,随着美联储缩表开启和国内经济改善,三季度基准利率或将回调,单纯拉长久期面临较大风险,预计子弹组合表现更佳。

信用债策略:信手难拈。时至年中,无风险利率已呈现震荡抬升趋势,我们建议在基准爬坡过程中以票息类资产抵御市场波动。展望下半年,除非是负债端极其稳定的机构,否则多数在基准拉升趋势下更侧重于防守策略。资产荒下可选品种稀缺,而顶着各类舆情做下沉亦难上加难,因此布局高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动或将成为多数机构选择。由于常规信用品利差已度过压缩周期,经济虽然复苏在望,但对实体企业传导仍迟缓,不宜立即采取信用下沉。我们建议可以对幸存制造业和复苏地产债保持关注,同时在弹性更高的金融次级债中寻求交易机会

风险因素:疫情持续对实体经济产生冲击;信用风险事件超预期;政策变化超预期。

正文


信用债顺风顺水


一级市场回顾

2022年上半年信用债市场表现相对更为平稳。在经历了2020上半年发行热潮以及2021年上半年到期高峰后,2022年上半年信用债市场整体发行与到期都相对平稳。从趋势上看,2022年上半年趋势与2021年相似,3、4月份的发行与到期都相对较高,但是2022年的峰值低于2021年。上半年,信用债净融资额始终处于下行区间,5月净融资下降至-46.31亿元。

信用债到期压力主要集中在地方国有企业。2022年上半年,不同属性的企业信用债到期压力仍主要集中在3、4月份,但不同月份间差异度有所缩小。2022年1-5月,信用债到期规模仍以地方国有企业为主,合计到期2.14万亿元,到期规模虽有所下降,但占信用债总到期规模的占比仍超六成。

城投债上半年的表现略有走弱,净融资额持续下降。2022年1-5月城投债发行量为2.35万亿,总偿还量为1.42万亿,发行量较去年同期有小幅下降,总偿还量基本持平,城投市场略有走弱。从净融资的角度看,上半年城投市场净融资额为7558.70亿元,较前两年同期均有所下降,年均降幅达20.09%。

从融资的角度看,各行业间有一定分化。2022年1-5月,信用债市场融资达5.15万亿,其中建筑装饰和综合行业发行均超万亿,分别为1.18万亿和1.15万亿;房地产行业共发行2165.06亿元,较去年同期发行有所下降;煤炭行业2021年上半年发行受之前永煤等信用事件影响,2022年有所回升,共进行融资1246.30亿元,较去年同期上涨60.79%。整体上看,各行业融资分化较为明显,综合和建筑装饰行业发行占比均超20%,而通信、医药生物等部分行业上半年融资占比不足1%。

各行业信用债到期压力普遍集中在二、三季度。与2021年到期压力分布相似,2022年一季度大部分行业信用债到期规模相对偏低,主要集中在二、三季度。房地产行业到期压力集中在三季度,到期规模超千亿,但整体到期规模较上年下降了很多;煤炭行业一季度到期规模同比下降明显,其余各季度到期规模相对稳定。

2022上半年信用债违约情况改善明显。2018年-2020年的偿债高峰由于再融资困难演变成了信用债违约的剧增,三年间累计违约规模与新增违约规模均走高。2021年绝对违约数量的规模有所下降,但房地产行业的暴雷事件对市场冲击仍较大,市场情绪整体较为谨慎。2022年上半年累计违约信用债规模合计249.83亿元,违约只数累计39只,违约主要集中在房地产行业,但整体违约情况改善明显。

上半年违约债券主要集中在房地产行业,违约主体以民企为主。由于房地产政策的收紧,房地产企业再融资难度加大,以及2021下半年恒大暴雷对市场产生较大消极影响,房地产行业整体较为低迷。2022上半年继续延续低迷行情。截至2022年5月31日,上半年房地产行业债券违约145.06亿元,占比达58.06%。从企业属性的角度看,由于民营企业的资金面相对国有企业更受政策收紧的影响,因此房地产民企的再融资难度更大,从而导致上半年违约债券发行主体中民企占比更高。2022上半年违约民企共29家,违约债券规模合计219.56亿元,占比达87.88%。


收益率一马平川


信用利差波段特征明显

2022年1-5月信用债收益率整体一马平川。2022年1-5月,信用债收益率与基准利率走势趋同,整体上一马平川,仅3月调整上行,随后修复,低等级债收益率整体略有下行;节奏上,信用债收益率略滞后于基准利率,信用利差波段特征明显。

1月初至3月初,信用利差在稳增长和防风险中走出震荡行情。该阶段基准利率和信用债收益率整体先扬后抑,1月收益率整体下行,2月则小幅上行。1月在宽信用和降息落地双重因素下,3年期AAA、AA+和AA信用债收益率均下行20bps左右,一度接近2.80%、2.90%和3.40%;2月经济修复高于预期,投资者稳增长预期升温,信用债收益率随基准利率上行。利差方面,2021年四季度地产风波犹存,但市场已消化风险事件带来的消极影响,稳增长基调下,信用利差在1-2月走出震荡行情,并无明显上行或压缩趋势。

3月,信用利差迎来调整周期,快速上行。此阶段信用债收益率延续2月末上行趋势,而基准利率相对保持稳定,导致利差走阔。进入3月,拉长久期策略表现不佳,投资者更偏好短久期信用债,中长久期信用利差走阔;另一方面,俄乌战争导致通胀预期升温和股债双杀导致资金大量赎回,加剧利差上行趋势,3年期AAA信用债利差约上行120bps。

4月初至今,信用利差主动收窄。此阶段信用债收益率呈下行趋势,3年期AAA、AA+和AA信用债收益率分别突破2.80%、3.00%和3.20%,而基准利率则保持相对稳定,导致信用利差主动收窄。4月伊始,资金面保持宽松,机构对信用债配置力度加大,成交规模由3月末的底部边际改善,恢复至2月末的水平,从而带动信用债收益率下行,高等级短久期信用利差压缩至历史低位。

中久期信用溢价较高

票息策略性价比一般,短端利差保护不足。从等级和期限角度看,至2022年5月末,高等级信用利差处于2018年以来较高水平,低等级信用利差则处于较低水平,1年期和3年期AA信用利差分别为56.70和68.50bps,处于4.30%和1.30%历史水平,利差保护较低,通过资质下沉追求高票息策略性价比较低;久期方面,中长期限信用利差处于历史较高水平,5年期和10年期AAA+信用利差分别为36.72bps和48.41bps,处于2018年以来54.40%和47.40%水平。

中期限策略表现更佳,警惕基准利率回调

2022年以来,短端和长段信用债表现一般,中等期限信用债表现更佳。2022年1-5月,1YAAA、3YAAA和5YAAA持有期收益率分别为1.57%、1.71%和1.78%,利差分别增加2.20bps,收窄3.17bps和增加0.63bps,同等级下,3年期信用债利差利差收窄幅度更大,收益率表现较好;信用下沉的超额票息对收益率覆盖程度一般,久期策略优于票息策略。

推荐子弹组合,但需警惕基准利率抬升风险。当前短期信用债利差稀薄,处于历史低位,中长期信用债性价比较高。收益率依靠票息与久期共同产生,中长久期信用债持有期收益率较高,跑赢利率债和短久期信用债。至2022年5月末,利率结构较陡峭,子弹组合可获得更高收益,跑赢哑铃组合,但随着美联储缩表开启和国内经济改善,三季度基准利率或将回调,单纯拉长久期面临较大风险,我们建议机构投资者采取期限结构主要为中等期限的子弹组合。


信用风险推演


城投市场仍需政策进一步刺激,县域基建政策出台后,区县层级主体风险趋于可控。上半年发布的“央行23条”可被视为城投政策调整的一个节点,但政策反应不及预期,仍需关注后续政策进一步调整,把握市场风向变化,提前做出相应判断。县域政策鼓励支持县城融入邻近大城市,有助于经济基础较为薄弱的区县发展,改善当地财政状况,原本信用资质较低的区县级主体风险也将趋于可控。

隐性债务仍是重点,需关注“问责”中提及的信用资质较差的城投平台。上半年财政部通报了8个关于地方政府隐性债务问责的典型案例,是在重申“坚决遏制隐性债务增量,妥善处置和化解隐性债务存量”的原则,彰显严控隐性债务的决心。“问责”对市场整体的影响不会太大,但是“问责”中所提及的典型案例主要集中在信用资质偏差的区域,此次问责对于这些平台的影响不容小觑,低资质平台的融资能力必然会受到一定影响,“问责”所提及的资质较差城投平台的后续风险情况不可忽视。

房地产行业违约风险仍需继续关注。自“三道红线”政策出台以来,房地产企业融资受到较大影响,恒大暴雷事件更使地产行业所受压力暴露得一览无遗。2021年四季度后地产政策有一定的放松趋势,但短期内大部分房地产企业,尤其是民企所面临的去杠杆压力仍较大。从上半年违约债券分布可以看出,房地产行业仍占违约债券的半数以上,房地产行业的违约风险仍需继续关注。

煤炭行业信用利差已极致压缩,行业高景气度仍将延续,无明显风险趋势。2020年煤炭市场受到“永煤事件”极大冲击,但市场在2021年恢复,煤价快速的冲高,行业景气度位于高位,信用利差也不断压缩。短期内,在淡季需求回落的影响下,煤炭行业可能会稍受影响。但在长期角度,煤炭行业仍有较强的基本面支撑,需在能源结构中起到兜底作用,未来行业高景气度仍将延续,无明显风险趋势。

稳增长背景下信用风险发生的可能性低,政府仍需相机抉择。上半年风险侧重点从风险处置转变为稳定经济增长,出台的各类政策也一再强调要避免发生次生金融风险,稳定经济的发展。在稳增长的大背景下,信用风险的发生可能性较低。下半年仍需继续关注市场的特点和态度走势变化,相机抉择。


风险因素


疫情持续对实体经济产生冲击;信用风险事件超预期;政策变化超预期。

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