如何展望交易所权益类衍生品业务发展？

权益类衍生品业务作为交易所响应投资者多元化需求、提升交易平台流动性的重要手段，已成为众多交易所在完善现货市场业务外的重要战略目标。以港交所为例，近年来我们看到其在完善恒生系衍生品的同时，陆续推出了MSCI亚洲及新兴市场产品、MSCI中国A50互联互通期货，扩充衍生品生态圈。本文从全球交易所权益衍生品市场全景出发，分析业务发展逻辑和竞争模型。我们认为，港交所依托中国资本市场开放下充足的现货市场空间、与恒生指数/MSCI良好的合作关系、及持续优化的市场微结构，衍生品业务竞争力较强、业务发展可期，预计2021-25年衍生品ADV CAGR达16%。

摘要

近年来，场内权益类衍生品交易量高增、新兴市场为核心驱动。2018年以来，受中美贸易摩擦、新冠疫情及地缘政治不确定性导致的市场波动性提升影响，投资者风险对冲情绪有所增长，加之线上交易便捷、产品结构创新带动散户投资者进入市场，全球权益类场内衍生品交易量扩容明显、2018-21年CAGR达38.5%（vs.场内其他金融类6%,商品/其他类20%）。区域分布来看,亚太权益类衍生品交易所最多、交易量最大,且近年来受散户交投情绪带动，亚太/南美等新兴市场交易量增速最高；北美/欧洲机构投资者占比较高，虽交易量不及亚太、但未平仓合约量最高，同时对单产品的依赖度更低。

交易所为权益衍生品产业链核心参与者、交易及结算贡献主要收入。场内权益类衍生品产业链可分为产品供给端（指数公司+交易所）、交易执行端（交易所+经纪/做市商+清结算机构）、客户需求端，交易所在其中扮演重要角色，并通过交易费、结算费、抵押品管理手续费、保证金投资收益、及相关数据费收入赚取收益；其中，交易及结算费贡献交易所衍生品业务主要收入。

区域竞争为主，“现货市场+先发优势+产品创设+市场微结构”构筑核心竞争力。相较区域垄断程度较高的权益现货市场，权益类衍生品竞争更激烈，不同指数公司均可依据同一交易所上市股票设计指数、并授权多家交易所上市相关产品。但另一方面，由于本土交易所具备天然的衍生品需求基础和交易便利性、加之不同时区存在交易时间限制，场内权益类衍生品整体以区域竞争为主、且本土交易所通常占据较高份额，竞争格局优于全球竞争的场外衍生品及商品。就竞争力而言，我们认为场内权益类衍生品的核心竞争力包括：1）庞大本土或区域现货市场带来的衍生品需求；2）前瞻战略布局及政策支持下的先发优势；3）产品创设能力，包括与上游指数供应商的紧密关系、及微观产品层面的设计能力；4）交易制度、基础设施等市场微结构。

风险

新业务进展低于预期；地缘政治不确定性；国际交易所间竞争超预期。

正文

市场概况：近年来场内权益类衍生品交易量高增、新兴市场为核心驱动

按交易场所划分，全球衍生品市场可分为场内衍生品和场外衍生品两大市场；截至2021年末，场内和场外衍生品市场的未平仓合约名义本金规模分别为80万亿美元和580万亿美元、分别占比12%和88%[1]。其中，本文将着重讨论的场内衍生品是指在交易所交易的标准化期货期权合约，其底层标的资产涵盖权益类（股指+个股）/利率类/外汇类等金融类资产、及能源/农产品/非贵金属/贵金属等商品类资产。2021年，以合约交易量计，场内衍生品中权益类占比67%、其他金融类占比16%、商品及其他占比17%。场外衍生品则是指在非交易所的场外平台交易的定制化合约品种（远期/互换/期权等），相较场内衍生品而言、在合约制定及交易时间上更具灵活性，底层标的资产涵盖利率类、外汇类、信用类、权益类和商品类。

图表1：场内衍生品包括金融类和商品类衍生品，其中权益类衍生品（股指+个股）占据主要成交量

资料来源：FIA，中金公司研究部

图表2：全球场外衍生品市场结构：利率类占主导

资料来源：BIS，中金公司研究部   注：此处场外衍生品规模为涵盖所有细分标的资产的总规模，区别于右图及前文中述及的利率类+外汇类规模

图表3：场内衍生品与场外衍生品特点对比

资料来源：BIS，中金公司研究部   注：市场规模基于未平仓合约名义本金规模衡量

近年来，全球场内衍生品交易量扩容明显、权益类贡献核心增长

2018年以来，受市场波动性提升及散户投资者入市驱动，全球场内衍生品交易量快速增长。场内衍生品作为重要的风险管理和价格发现工具，其市场规模的主要影响因素包括：1）需求侧，市场波动、经济不确定性带来的风险对冲及投资需求边际变化，2）供给侧，产品创新带来的交易种类丰富和创新工具涌现，3）监管侧，市场准入限制、名义本金调整等政策影响。

金融危机后时代，全球场内衍生品市场可大致分为2018年之前及之后两个时期。2018年之前，受宏观经济低迷及持续宽松的货币政策影响，北美和欧洲等主要市场场内衍生品交易活动低迷（尤其在利率等金融类衍生品方面），虽然中国、印度等亚太市场交易量快速增长，但2011-2017年全球场内衍生品交易量整体无明显变化；2018年至今，受中美贸易摩擦、新冠疫情及地缘政治不确定性等导致的市场波动性提升影响，投资者风险对冲情绪有所增长，加之线上交易愈发便捷、产品结构创新带动更多散户投资者进入市场，全球场内衍生品市场迎来快速扩容。2021年，全球场内衍生品交易量同比+34%至626亿手、2018-2021年CAGR达27%。

图表4：2018年以来，全球场内衍生品交易量迎快速增长、2018-21年CAGR达27%

资料来源：FIA，中金公司研究部

权益类衍生品贡献近年来场内衍生品主要增长。与整体场内衍生品市场一致，金融危机后权益类衍生品市场亦存在明显的发展阶段划分。2018年以前，受经济疲软下金融市场波动性下降、及部分地区监管政策调整影响，全球权益类场内衍生品规模整体呈现负增长，2011-2017年交易量累计-21%（2012年，为遏制散户投资者投机，韩国政府将Kospi指数合约乘数提高5倍，导致其交易量下滑20.9亿手、且影响持续多年；2015年，为打击股市过度投机行为，中金所上调保证金、对应交易量下滑3亿手）；2018年以来，受益于经济及外部环境不确定性、货币政策转向，权益现货市场整体保持高活跃度、投资者风险对冲及投资配置需求持续，推动权益类场内衍生品增速领先其他场内衍生品。2021年，全球权益类场内衍生品交易量同比+47%至419亿手、2018-2021年CAGR达38.5%（vs. 其他金融类6%、商品及其他20%），带动权益类衍生品交易量占比由2017年的49%增至2021年的67%。

图表5：权益类衍生品贡献近年来场内衍生品主要增长、2018-21年交易量CAGR达38.5%

资料来源：FIA，中金公司研究部

图表6：场内权益类衍生品交易量占比由2017年的49%增至2021年的67%

资料来源：FIA，中金公司研究部

但需要注意的是，近年来权益类及整体场内衍生品交易量的大幅提升或很大程度上来源于散户参与度提升带来的投机需求，这一点可以从未平仓合约与交易量的增长分化看出。2018-2021年，全球场内衍生品未平仓合约CAGR仅9%，其中权益类12%、其他金融类3%、商品及其他类7%；较低的未平仓合约增长表明，增量交易更多是散户投资者的短期投机性交易，而非持有期限较长的机构投资者风险对冲交易。

图表7：2018-2021年，全球场内衍生品未平仓合约与交易量增长出现分化，增量交易更多是短期投机性交易

资料来源：FIA，中金公司研究部

区域格局：亚太交易所数量最多、交易量最大，北美地区未平仓合约量最高，近年来新兴市场增速最快

区域比较来看，亚太交易所数量最多、交易量最大，北美及欧洲未平仓合约量较高，近年来亚太/南美等新兴市场增速最快。1）亚太权益类衍生品交易所数量最多。截至2021年末，FIA统计在册的权益类衍生品交易所集团共42家（非合并口径63家），其中亚太15家、北美12家、欧洲7家、南美4家、其他地区4家；2）亚太权益类衍生品交易所的交易量最大。2021年全球场内权益类衍生品总交易量达419亿手，其中亚太、北美、南美、欧洲、其他地区分别占比46%、27%、17%、5%、5%；3）北美及欧洲未平仓合约量较高。截至2021年末，全球场内权益类衍生品未平仓合约量达7.6亿手，其中北美、欧洲、南美、亚太、其他地区分别占比64%、20%、8%、6%、2%，表明亚太地区交易更多以短期、投机性为主，欧美投资者则更多通过长期持仓实现风险对冲需求；4）近年来，亚太/南美等新兴市场交易量增长更快。2018-21年，亚太/南美地区的权益类衍生品交易量份额由34%/11%提升至46%/17%，对应CAGR达53%/62%（vs.北美/欧洲23%/-5%），2019年亚太权益类衍生品交易量重回第一。

图表8：2021年全球权益类衍生品交易所分布

资料来源：FIA，自然资源部，中金公司研究部

注：交易所交易量以集团口径展示，统计区域时按集团总部所在地统计；仅列示2021年交易量1,000万手以上的交易所；权益类衍生品交易所指具有权益类衍生品交易业务的交易所；橙色为其他地区交易所

图表9：亚太地区权益类衍生品交易所数量最多、交易量最大，北美地区未平仓合约量最大

资料来源：FIA，中金公司研究部

注：交易所交易量以集团口径展示，统计区域时按集团总部所在地统计；权益类衍生品交易所指具有权益类衍生品交易或清算业务的交易所

图表10：2018年以后，亚太/南美等新兴市场的场内权益类衍生品交易量占比提升明显

资料来源：FIA，中金公司研究部

交易所比较来看，印度国家证交所/巴西证交所交易量领先明显，或主因个人投资者占比较高、合约规模较小；CBOE/CME等欧美交易所以机构投资者为主，合约规模较大、实际成交金额及未平仓名义本金较高。

► 就交易量来看，印度国家证交所和巴西证交所B3明显领先于其他交易所、2021年权益类衍生品交易量分别达150亿手和70亿手，其余交易量超20亿手的交易所还包括纳斯达克、CBOE、韩国证交所。

► 就未平仓合约量来看，Eurex、巴西证交所B3明显高于其他交易所、2021年末未平仓合约数量分别为1.2亿手、5,958万手，其余未平仓合约超过1,000万手的交易所还包括泛欧和伊斯坦布尔证交所。

► 就合约规模及成交金额来看，CBOE、CME等欧美交易所普遍合约规模较大，其代表股指衍生品标普500指数期权、E-mini标普500指数期货对应的合约名义本金规模分别达39万美元、20万美元，2021年CME权益类衍生品名义本金成交额达200万亿美元、年末未平仓名义本金达1.1万亿美元；而印度国家证交所、孟买证券交易所、巴西证交所B3等新兴市场交易所的合约规模较小，其代表股指衍生品合约规模仅1.1万美元、653美元、4,155美元。

► 就产品依赖度来看，欧美交易所普遍对单一产品依赖度较低、产品多样性更高，而新兴市场交易所通常有50%以上的交易量来自同一产品。

► 就投资者结构来看，印度国家证交所、巴西证交所B3等新兴市场交易所的个人投资者占比较高，2021年印度国家证交所个人投资者交易占比达46%、巴西证交所本土投资者中的个人投资者交易占比达35%（vs. 2021年末CME E-mini标普500期货持仓结构中，个人等其他类投资者占比24%；港交所2021年个人投资者衍生品成交额占比15%）。

► 就交易费率来看，若我们均选取各大交易所的代表性股指产品、并统一比较单合约交易费率（交易费/合约名义本金面值），则我们发现韩国交易所的Kopsi 200指数期权交易费非常低、仅0.00004%，CBOE、洲际交易所、CME、印度国家证交所的代表产品也具备较低的交易费率，而新交所、巴西证交所B3、伊斯坦布尔证交所、中金所等具备相对较高的交易费率。

图表11：主要权益类衍生品交易所对比

资料来源：FIA，WFE，表内交易所官网，彭博资讯，Wind，中金公司研究部

注：交易量、未平仓合约量数据来源FIA；名义本金成交额来源WFE、其口径与FIA略有差异；未平仓合约名义本金规模=WFE口径计算的平均单张合约规模 × FIA口径的未平仓合约数；选取2021年权益类衍生品交易量前21的交易所集团（合并口径）；代表股指产品指2021年交易量最大的股指衍生品；指数点数截至2022年6月27日；交易费均不考虑流动性返还等折扣；Nifty银行业指数期权的单张合约交易费基于截至5/24的看涨期权365天数据按交易量加权平均计算，Kospi 200指数期权的交易费基于5/24的看涨/看跌期权数据按交易量加权平均计算

图表12：主要权益类交易所投资者结构

资料来源：图中公司官网，CFTC，中金公司研究部 注：印度国家证交所财年截至2021年3月31日，港交所为7M19-12M20数据，港交所衍生品包括全部金融类衍生品、以权益类为主

商业模式：交易所为产业链核心参与者、交易及结算贡献主要收入

场内权益类衍生品产业链可划分产品供给端、交易执行端、及客户需求端：1）产品供给端包括指数公司和交易所，交易所可基于上市证券、开发个股期货期权等产品，也可在获得指数公司授权后，基于已有指数开发产品、或与之合作开发新股指产品；2）交易执行端包括提供交易基础设施的衍生品交易所、参与交易的做市商/经纪商、及负责交易后服务的清算结算机构。经纪商负责代客交易，做市商作为交易对手方、为市场注入流动性，交易所提供底层交易系统、撮合交易订单/完成交易指令，清算所作为中央清算对手方（CCP）、对每日未平仓头寸进行监控/交易对账/风险管理等，结算机构（银行、中央证券存管机构）负责在衍生品到期交割阶段、完成现金及底层资产所有权的转移；3）客户需求端包括机构投资者、实体企业、高净值个人等具备套期保值和资产配置需求的投资主体。

产业链盈利模式来看：1）指数公司一方面向跟踪指数的订阅客户（资管机构/养老金等）收取指数订阅费，一方面通过指数授权的方式，与资管机构、交易所等合作发行挂钩指数的ETF和股指衍生品，并基于ETF管理规模和衍生品交易量等收取资产挂钩费。以MSCI为例，2021年其向交易所收取的股指衍生品资产挂钩费为5,270万美元，占总收入和整体资产挂钩收入的2.6%和9.5%；2）做市商、经纪商的收入来源主要包括做市买卖价差、因提供流动性而获得的交易折扣/减免/现金返还、经纪业务手续费等。据德交所数据，2006年欧洲场内衍生品市场做市/经纪商收入为19亿欧元、占产业链总营收的55%（不含指数公司）；3）交易所的衍生品业务收入包括交易及清算费收入（按交易量收取）、结算费收入（仅在合约执行交割时产生）、抵押品管理手续费、持有保证金/结算所基金而获得的投资收益（反映为利息收入）、及衍生品相关的市场数据收入等。

图表13：场内权益类衍生品业务链参与者及盈利模式

资料来源：香港交易所，中金公司研究部

图表14：交易所权益类衍生品业务收入模式

资料来源：主要交易所公司公告，中金公司研究部

各交易所权益类衍生品收入结构近似、以交易和结算费收入为主。我们选取独立披露了衍生品业务收入结构的交易所，整体来看各交易所权益类衍生品收入结构近似，包含交易及结算收入、数据及系统使用收入、抵押品管理/利息收入等。其中，交易及结算收入占据收入结构主体部分（其中又以交易费收入为主），2021年芝商所、港交所、芝加哥期权交易所（CBOE）、德交所、新交所的权益类衍生品交易及结算收入比重分别为80%、79%、74%、71%、63%。

图表15：主要交易所衍生品业务收入构成比较（2021年）

资料来源：CME公司公告，香港交易所公司公告，CBOE公司公告，德交所公司公告，新交所公司公告，中金公司研究部 注：1）均采用剔除交易相关支出的净收入；2）CBOE采用options及futures分部数据（以权益类产品为主），未包含相关保证金投资收益，该部分利息收入计入其他收入中，全集团净收入仅0.46亿美元、占比较小；3）德交所交易及结算收入不含利率衍生品和场外结算（利率类为主），其他收入采用Eurex（金融衍生品）分部披露的收入×权益类衍生品交易及结算收入占比测算；4）新交所财年截至1H21，权益类衍生品数据及系统使用收入按照权益类衍生品交易及清算收入占比测算；5）CME权益类衍生品数据收入及其他收入按照权益类衍生品交易及结算收入占比测算；6）港交所仅统计期交所衍生品及个股期权收入（不含牛熊证/窝轮），因货币类衍生品交易量占比极低，可近似为权益类衍生品收入；衍生品投资收益采用期货结算、期权结算的保证金及结算所基金占比×交易后分部投资收益测算

竞争模型：区域竞争为主，“现货市场+先发优势+产品创设+市场微结构”构筑核心竞争力

权益类衍生品较现货竞争更激烈、以区域竞争为主

相较区域垄断程度较高的权益现货市场，权益类衍生品市场竞争更为激烈。对于权益类现货业务而言，由于政府监管要求等原因、部分交易所是所在区域内唯一的现货市场及交易后基础设施营运者，能够较为排他地吸纳当地企业上市并提供交易场所、具备天然垄断地位（亚太地区更明显）。而对于权益类衍生品而言，除非监管明确限制，否则全球范围内的指数公司均可依据交易所上市的股票设计指数、并可授权多家交易所上市相关股指衍生品，交易所间的业务竞争相对更为激烈。举例而言，以标普500指数为底层标的、且2021年存在交易量的股指期货类产品共6只，由CME、巴西B3证交所、台湾期货交易所提供；而以台股宽基指数为底层标的、且2021年存在交易量的股指类产品共13只，由台湾期货交易所、新加坡证券交易所、港交所、欧洲期货交易所（Eurex，德交所旗下）、大阪交易所（日交所旗下）提供，涉及的指数公司包括富时罗素、MSCI及台湾指数公司。

图表16：不同指数公司可依据同一交易所上市的股票设计多种指数、并授权予多家交易所上市相关股指产品

资料来源：FIA，MSCI官网，标普道琼斯官网，新交所官网，港交所官网，Eurex官网，台湾期货交易所官网，CME官网，B3巴西证交所官网，中金公司研究部； 注：指数点数截至2022年6月14日；CME标普500指数期货已于2021年9月退市

权益类衍生品以区域竞争为主、本土产品贡献核心交易量。相较于场外衍生品、及部分商品类别的全球范围内的高度竞争，场内权益类衍生品具有相对更优的竞争格局，以区域内竞争为主、且本土交易所通常占据较高份额，主因：

► 交易所在本土产品（即底层指数标的在该交易所上市）上具备天然的投资者基础和交易便利性优势，可更好地满足投资者的现货/期货配置需求及账户开立/交易币种等交易习惯；

► 不同时区中的交易时由于交易时间限制问题，会形成自然的时区竞争隔断。目前来看，虽部分交易所延长了交易时间、推出夜间交易，但仍有相当部分交易所仍仅提供日内时段交易；若想要在非所在时区中交易衍生产品，投资者可能需在夜间甚至凌晨完成交易、不便程度较高。

以日本股市和台股宽基指数期货期权产品为例，其在日本交易所、新交所、港交所、台湾期货交易所、CME、B3巴西证交所等多家交易所上市，但本土交易所（即日交所和台期所）的2021年名义本金成交额市占分别达为86%和92%，且主要竞争对手为同时区内的新交所；虽CME是全球发展历史最为悠久、业务能力最为领先的衍生品交易所之一，其在亚洲产品的市占率仍远不及本土交易所。另一方面来看，除本土现货市场体量较小、或专门从事衍生品业务的交易所外，多数交易所的权益衍生品也以本土产品为主、国际产品为辅。

图表17：场内权益类衍生品以区域竞争为主、且本土交易所通常占据较高份额

资料来源：FIA，表内各交易所官网，彭博资讯，中金公司研究部   注：指数点数采用截至2022年6月14日数据

图表18：主要交易所权益类衍生品交易量以本土产品为主、国际产品为辅

资料来源：FIA，中金公司研究部；   注：此处将本土衍生品界定为底层指数成分股在对应交易所上市、或底层指数为交易所设计并独家经营；ETF期权无法区分底层股票上市地

核心竞争力：现货市场+先发优势+产品创设+市场微结构

场内权益类衍生品业务的核心竞争力包括：1）庞大本土或区域现货市场带来的衍生品需求；2）前瞻战略布局及政策支持下的先发优势；3）产品创设能力，包括与上游指数供应商的紧密关系、及微观产品层面的设计能力；4）交易制度、基础设施等市场微结构。具体而言：

► 庞大本土/区域现货市场带来可观衍生品对冲/投资需求。投资者交易权益类衍生品的目的主要为基于现货持仓进行风险管理、优化资产配置、及利用价格波动赚取超额收益等；通常而言，对于发展较为成熟的权益类衍生产品，其期现比（衍生品名义本金成交额/股指成分股成交额）通常会处于合理区间内。因此，具备庞大本土或区域现货市场的交易所天然具备更为充分的衍生品交易需求，因而通常拥有规模更大的权益类衍生品业务，可为其发展权益类衍生品业务提供支撑。此外，衍生品业务亦可与现货业务形成“飞轮效应”。由于可通过丰富的衍生产品更好地管理现货持仓风险、并进行资产配置，该现货市场对于投资者的吸引力也将有所提升，尤其可进一步满足国际指数公司对于提升股票纳入因子的前提条件、促进更多被动资金流入现货市场，实现正向循环。

图表19：通常而言，交易所的权益类衍生品名义本金成交额与现货市场成交额呈正相关

资料来源：WFE，中金公司研究部   注：列示2021年WFE统计口径权益类衍生品名义本金成交额排名前20的交易所（纳斯达克、CBOE、新交所等无数据，印度国家证交所、ICE、中金所为离群值，未列示）；台湾期货交易所的现货成交额采用台湾证券交易所数据，Eurex的现货成交额采用德交所数据

图表20：MSCI对于提升A股纳入因子的四大前提

资料来源：MSCI，中金公司研究部

► 前瞻战略布局及政策支持提供先发优势。回顾CME、CBOE、新加坡交易所等的业务发展历程，不难发现其并不具备庞大现货市场基础，但依托前瞻的战略布局获得了业务先发优势，逐渐发展成为权益类衍生品的全球或区域龙头。其中，CME于1951年推出全球首个远期合约，1965年推出首个场内期货合约，1972年推出首个金融衍生品-外汇合约，1981年成立股指和期权市场部，1982年推出标普500期货合约；CBOE则是全球首家推出标准化股票期权合约的交易所；新加坡交易所由于本土经济体量较小，很早就将发展方向定在国际衍生品市场，并于1986年、1997年分别抢在日本和台湾期货交易所之前，率先推出日经225指数期货和MSCI台湾指数期货、抢占市场份额，后续也陆续推出了大量境外指数衍生产品、包括2006年的富时中国A50期货。

除交易所自身战略以外，政策支持对于衍生品业务的发展亦起到关键作用，新加坡交易所之所以能够多次抢先推出产品，很大程度也在于政府支持及相关法律法规/交易规则的相对完善。而日本此前也正由于政策限制（《证券交易法》禁止证券投资者从事期货交易），直到1987年才由大阪交易所推出首个股票指数期货合约。而在90年代日本资产泡沫破灭，日经225指数期货面临严格的监管，包括提高保证金比例、增收交易税与手续费、缩小报价区间和交易时间等。受监管影响，大阪交易所的日经225指数期货合约交易量由1991年的1,679万张降至1994年的530万张，而同期新加坡交易所/CME的日经225指数期货合约交易量由1992年的298万张/4万张增至1994年的477万张/44万张；后续伴随监管措施逐步放开，大阪交易所的成交量市占才得以回升。

图表21：受90年代初严监管影响，大阪交易所日经225指数期货合约市占率下滑明显

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 注：1991年新交所数据缺失，并非交易量为0

► 与上游指数供应商的紧密关系助力产品创设。如前文所述，交易所需获得指数公司授权，基于已有指数开发产品、或与之合作开发新股指产品；与指数供应商的紧密关系将决定交易所是否能够推出市场需求度高的产品，亦决定了产品矩阵的多元化程度。因此，为避免单纯合作关系的激烈竞争和不稳定性，许多交易所通过参控股指数公司获得稳定的指数产品基础及额外业务收入：1）交易所可实现对优质指数产品的独家控制权、增加竞争壁垒，如CME作为标普道琼斯的第二大股东，获得了其指数期货及期货期权的独家使用权，同时有权利将使用权授权给美国以外的第三方交易所使用；2）产品创设能力提升，交易所可通过自有指数公司在指数设计和合约设计方面开发多样化衍生产品变体；3）交易所还可获得指数公司自身经营的盈利增厚。此外，就微观产品而言，除标的指数受众范围及指数设计外，合约自身名义本金规模大小也将决定投资者结构和活跃程度，合约规模较小或吸引较多个人投资者参与，对应成交活跃度较高、但可能加剧市场波动。

图表22：部分主要交易所参控股指数公司情况

资料来源：CME，德交所，NSE，FIA，中金公司研究部 注：未穷举；交易量占比基于指数衍生品总交易量，不包含个股衍生品

► 市场微结构决定市场流动性、交易效率、交易便利程度，影响业务吸引力。具体而言，影响交易所衍生品业务吸引力的市场微结构包括：

1）交易制度：交易制度一定程度上影响着衍生品市场的流动性，决定了投资者是否能够使用最小的买卖价差快速完成衍生品交易。目前主流交易所已根据自身市场情况设置了完备的做市商管理及激励制度、保障市场的基础流动性；同时，部分交易所还通过创新交易机制、进一步提高流动性。以芝商所与新交所在1984年建立的相互冲销机制（Mutual Offset System, MOS）为例，投资者可通过MOS在单一交易所开仓、并在另一交易所清算，在交易层面上实现两大市场合二为一，延长交易时间延长、连结两地投资头寸。

2）交易时长：交易时长包括常规交易时间及节假日交易安排。为使国际投资者更便捷地管理头寸，交易所通常选择在常规交易时段之外，推出收市后交易时段、延长交易时长；同时，为满足交易所所在地休市、但衍生品底层成分股正常交易时的产品交易需求，部分交易所已开始推出假期交易安排。例如，港交所已于今年5月9日实施了首批产品的假期交易，即所有MSCI期货及期权产品除1月1日外、其他时间均可正常交易结算。

3）保证金系统等基础设施：高效的保证金系统可在保证市场安全性的前提下，降低投资者的资金成本、提升衍生品业务吸引力和交易量。目前全球使用广泛的衍生品保证金系统SPAN（标准投资组合风险保证金分析系统）由芝商所发明，其可针对投资组合整体进行风险评估及保证金计算，实现降低投资者资金成本的同时、保证准确的风险测度。

图表23：芝商所与新交所相互冲销机制示意图

资料来源：毛小云《期货跨市场挂牌交易研究——来自MOS交易机制的经验》（2002），中金公司研究部

图表24：主要交易所交易市场及假期交易安排

资料来源：交易所官网，中金公司研究部 注：因不同产品交易时长有所差异，故选取代表股指产品进行统计

如何看待港交所衍生品业务成长性？

港交所权益类衍生品体系持续扩容。2019年之前，港交所衍生品业务以完善恒生系香港本地及内地相关衍生品为主，持续分享中国资本市场改革及开放红利，整体衍生品业务体量稳步增长；2020年以来，港交所陆续推出了MSCI亚洲及新兴市场产品、MSCI中国A50互联互通期货等国际衍生品，进一步扩充衍生品生态圈、提升国际市场吸引力。2000-2021年，港交所衍生品合约交易量CAGR达18%；衍生品业务为港交所的核心业务来源之一，2021年衍生品（不含窝轮/牛熊证）的合计营收占比~10%。近年来，我们也看到以恒生科技指数期货及MSCI A50为代表的新产品开始贡献交易量；1Q22，即使现货市场ADT受市场波动及高基数影响、同比有所回落，但港交所股指期货ADV同比+21%/环比+39%至70.5万张，其中新产品增量贡献明显；MSCI A50 ADV环比+86%至2.15万张、平均名义本金交易额13.1亿美元，恒生科技指数期货ADV由1Q21的6,529张增至5.3万张（环比+153%）。

图表25：港交所衍生品交易规模稳步增长

资料来源：香港交易所，中金公司研究部

图表26：港交所衍生品收入占比

资料来源：香港交易所，中金公司研究部   注：因2019年之前未披露交易成本，故此图数据均未剔除交易成本，与图15有所差异（其余口径一致）

图表27：港交所新产品逐步开始放量

资料来源：香港交易所，中金公司研究部   注：新产品ADV占比=（MSCI A50 ADV+恒生科技产品ADV）/港交所衍生品ADV（不含个股期权）

向前看，港交所衍生品业务具备竞争力、业务发展可期。就现货业务空间而言，港交所依托的是中国经济转型发展和资本市场开放的红利，现货业务发展空间充分；我们认为，未来不论是中概股回归及持续转化、二次转双重及潜在入通、ETF通等互联互通机制深化等，都将助力现货市场空间进一步扩容，为衍生品业务发展提供支撑，尤其可支撑其以MSCI A50为抓手、进一步开拓A股离岸衍生品业务空间。就产品创设能力而言，港交所已与恒生指数建立了紧密合作、独家经营恒生类指数产品，并与MSCI签订了长期合作协议，在亚洲时区独家经营MSCI亚洲及新兴市场产品；同时，港交所的MSCI A50产品也是唯一获批的A股离岸衍生品。此外，港交所亦持续优化市场微观结构，如在今年5月实施了首批产品的假期交易，进一步提升港交所衍生品市场的国际吸引力、强化离岸风险管理中心功能。

我们预计2025年港交所合计衍生品ADV达214.9万张，对应2021-2025e CAGR为16%。其中，我们假设个股期权ADV CAGR与现货ADT CAGR一致（9.4%）、则对应2025年ADV为91.1万张，假设传统股指产品ADV CAGR与港股存量（不含新增中概股、新经济）ADT一致（5.2%）、则对应2025年ADV为61.3万张，预计MSCI A50 ADV达34.7万张、恒生科技期货期权ADV达19.8万张、MSCI亚洲及新兴市场产品ADV达3.76万张。具体而言：

► MSCI A50：我们预计2025年ADV有望达到34.7万张，对应增厚2021年收入/利润5.1%/5.5%。参考可比衍生产品的期现比情况，考虑港交所推出的MSCI中国A50指数期货在对冲效果、交易便利性、合约跟踪交易上都更具优势；中性情况下，假设在2025年稳态情况下，该产品期现比将达到0.75（1Q22该产品期现比为0.09），则我们预计2025年该产品ADV将达34.7万张，对应增厚港交所收入10.7亿港币、占2021年港交所总收入的5.1%；假设按2021年衍生品分部的EBITDA利润率及整体税率，则增厚利润占2021年港交所净利润的5.5%。此外，我们认为MSCI A50产品亦有望推动国际指数进一步纳入A股进程、提升北上交易的参与度和活跃度，并作为拳头产品助力港交所整体衍生品市场流动性的改善。

图表28：中性情况下，我们预计2025年MSCI A50 ADV有望达到34.7万张，对应增厚2021年收入/利润5.1%/5.5%

资料来源：公司官网，MSCI，Wind，公司公告，中金公司研究部 注：当前MSCI A50产品仍处于费用减免期，尚未贡献任何收入

► 恒生科技指数期货期权：我们预计2025年增量ADV为18.3万张，对应增厚2021年收入/利润2.1%/2.3%。参考可比衍生产品的期现比情况，中性情况下，假设2025年稳态情况下，恒生指数期货期权的期现比将达到0.75（1Q22期现比为0.34），则我们预计2025年该产品ADV将达19.8万张、较2021年的增量ADV为18.3万张，对应增量收入为4.5亿港币、占2021年港交所总收入的2.1%；假设按2021年衍生品分部的EBITDA利润率及整体税率，则增厚利润占2021年港交所净利润的2.3%。

图表29：中性情况下，我们预计2025年恒生科技指数期货期权增量ADV为18.3万张，对应增厚2021年收入/利润2.1%/2.3%

资料来源：公司官网，Wind，公司公告，中金公司研究部

► MSCI亚洲及新兴市场产品：我们预计2025年增量ADV为2.97万张，对应增厚2021年收入/利润0.5%/0.6%。2020年5月，港交所和MSCI签订授权在香港推出MSCI亚洲及新兴市场指数的期货及期权产品，但因新交所在2020年8月与富时罗素签订了近似的合约、加之新交所多年深耕亚洲时区衍生品市场带来的客户基础，目前来看港交所此产品的市占率仍相对较低。向前看，我们预计，港交所MSCI亚洲及新兴市场产品因面临新交所及其他国际交易所（如Eurex和ICE均有类似产品）的直接竞争、短期内快速上量或有难度且或将面临一定的价格竞争压力，但有望依托以A50产品为抓手打造的衍生品市场生态、逐步改善市场流动性。若假设2025年港交所及新交所的亚洲及新兴市场产品合计ADV为18.8万张（在2019年新交所MSCI亚洲及新兴市场产品ADV的基础上、每年因市场扩容增厚3%），其中港交所ADV市占率由2021年的8.8%增至20%，则我们预计2025年该产品ADV将达3.76万张、较2021年的增量ADV为2.97万张，对应增量收入为1.1亿港币、占2021年港交所总收入的0.5%；假设按2021年衍生品分部的EBITDA利润率及整体税率，则增厚利润占2021年港交所净利润的0.6%。

图表30：中性情况下，我们预计2025年MSCI亚洲及新兴市场产品的增量ADV为2.97万张，对应增厚2021年收入/利润0.5%/0.6%

资料来源：公司官网，新交所，中金公司研究部

风险提示

新业务进展低于预期。2020年以来，港交所陆续推出了MSCI亚洲及新兴市场产品、恒生科技指数产品、MSCI中国A50互联互通期货等新产品，并在2022年企业日中提出将进一步丰富产品生态圈，未来将探索在权益方面引入更多A股股指及个股产品。若后续前述新产品受市场竞争或战略执行影响、交易量增长不及预期，将影响公司中期维度成长性。

地缘政治不确定性。从产业链角度来讲，场内权益类衍生品业务在产品供给端涉及国际指数公司，在交易执行端涉及国际投行、及部分存在合作关系的境外交易所/结算所，在客户需求端涉及境外投资者。因此，若地缘政治不确定性增加，可能导致交易所权益类衍生品业务的产品供给减少、交易流动性下降、跨市场清算互联机制受损、并可能导致境外资金流出，对业务规模及盈利能力造成影响。

国际交易所间竞争超预期。场内权益类衍生品业务以区域竞争为主，竞争较以区域垄断为主的现货业务更为激烈。若国际交易所间竞争超预期，可能导致产品面临交易费率价格战，使得产品市占率提升不及预期、并影响衍生品业务盈利能力。