国君策略:人心两端走,回调选成长

本文来自格隆汇专栏:国君策略方奕,作者:方奕 夏仕霖

回顾2013年,“危”“机”并存的市场环境,使得人们的风险意识和风险定价出现了严重分化。

摘要

为何复盘2013?“两端走”行情特征与当下市场极为相似。2013年市场行情呈现极致的“两端走”特征,主板与创业板冰火两重天。2022年5月以来,以新能源为代表的成长板块大幅上涨,而稳增长板块却表现平淡,市场再次出现极致的风格分化。本文借此对2013市场行情演绎进行全面回顾,以期为当下A股市场提供有益参考。

回顾2013:市场风险偏好的极致分化,是“两端走”行情产生的根源。2013年对于资本市场来说是跌宕起伏的一年,既有经济企稳预期落空、“金融去杠杆”、“缩减QE”带来的风险,也有新兴产业高景气、市场化改革带来的机遇。然而正是这“危”“机”并存的市场环境,使得人们的风险意识和风险定价出现了严重分化,低风险偏好投资者执着于当下的经济增长,担忧“钱荒”等风险给市场带来的冲击,卖出了与经济周期高度相关的价值股。高风险偏好投资者更多关注的是新兴产业趋势的确立,市场化改革带来的经济高质量发展红利,买入了符合产业导向的成长股,市场“两端走”行情便应运而生。

映射2022:从泥沙俱下到成长崛起,高风险偏好投资者主导市场定价。3月以来,在经济下行、俄乌冲突、上海疫情爆发等负面冲击下,投资者无差别抛售股票资产表达悲观情绪,A股市场泥沙俱下。4月底以来,随着经济预期修复、疫情好转等积极信号出现,高风险偏好投资者逐渐乐观,开始持续买入以新能源为代表的高风险特征板块,而低风险偏好投资者执着于经济修复的明确信号,继续卖出地产、银行等与经济周期高度相关的稳增长行业。乐观的人在成长股中表达乐观,悲观的人在价值股中表达悲观,造就了市场结构的明显分化。

上证指数走势差异的背后,是股价充分调整与成长股权重占比上升的体现。本轮行情上证指数并未像2013年一样震荡下跌,而是与创业板指同步反弹。原因在于经过前期抛售之后,低风险偏好的投资者已没有足够的筹码来继续表达悲观情绪,因此市场由较为乐观的高风险偏好投资者主导,这也可以解释为什么虽然市场的总成交量不高,但却能支撑市场的持续上涨。还有一点重要的原因,随着我国科技快速发展,当前上证指数中科技制造类行业权重已远高于2013年,因此成长股上涨也能带动上证指数上行,这是当下行情与过去的不同。

立足当下,回调上车选成长。5月以来,高风险偏好投资人主导行情,投资风格重新回到具有长期可持续、盈利高增长的成长板块。下一个阶段,我们认为有两大投资主题有望继续走出超额,一类是存量经济下竞争优势扩大,并且股价已经历充分调整的核心资产股票;另一类则是转型背景下新能源、数字经济、自主可控等科技新经济成长股。

回顾2013年,“危”“机”并存的市场环境,使得人们的风险意识和风险定价出现了严重分化。彼时市场如同这样一个场景,有一家人,长辈(低风险偏好)与年轻人(高风险偏好)坐在一起吃饭,突然门外传来一声巨响。长辈的第一反应是什么?躲起来。年轻人的第一反应是什么?冲到外面去一探究竟。即2013年低风险偏好投资者执着于经济增长,卖出了与经济周期高度相关的价值股,而高风险偏好投资者更多关注的是新兴产业趋势的确立,买入了符合产业导向的成长股,市场“两端走”行情便应运而生。2022年5月以来,以新能源为代表的成长板块大幅上涨,而与经济周期高度相关的稳增长板块却表现平淡,市场再次出现了极致的风格分化。本文借此对2013市场行情演绎进行全面回顾,以期为当下A股市场提供有益参考。


01

回顾2013:人心两端走,行情极致分化


2013年主板与创业板冰火两重天,行情出现“两端走”的极致演绎。2013年市场行情呈现鲜明的“两端走”特征,主板与创业板走势严重分化。上证指数经历短暂的“春季躁动”后,便在地产调控收紧、清理非标、美联储缩减QE等数轮负面冲击下持续走弱,期间虽有一轮月度级别的反弹,全年仍下跌6.7%。与主板低迷行情不同,2013年创业板却走出了波澜壮阔的独立行情,创业板指自2012年的12月初触底后便开始震荡拉升,从2013年1月的705点一路上涨至2013年12月的1304点,全年涨幅高达83%。2013年“两端走”的极致分化背后,核心源于风险偏好的极致分化。

1.1. 低风险偏好投资者的执着:政策预期落空,金融去杠杆

2013年政策刺激预期落空叠加金融去杠杆,这使得主板风险偏好大幅下降。

1)政策预期落空:随着四万亿投资对经济拉动效果逐渐减弱,2012年GDP增速“破八”,PPI同比负增,实体经济步入量价齐跌的衰退期。在稳增长压力下,2012中央及地方政府出台一系列政策(降准降息、松地产、扩基建、促销费)以支持实体经济,年末政策效果逐渐显现。2012Q4我国GDP同比增速回升,地产销售进入量价齐升的景气区间,市场普遍预期经济将企稳筑底,也由此带来了2013年年初的一轮“稳增长”行情。然而,进入2013年,“稳增长”的强刺激政策并未延续,逐步回暖的地产市场转而开始受到政策制约,3月“新国五条”再度释放房地产收紧信号,政策落地后地产再度步入下行周期,同时年中各项经济数据也大多开始下滑。2013年全年GDP同比增长7.8%,市场所期待的经济企稳筑底并未实现。

2)金融去杠杆:清理影子银行和非标,金融去杠杆是2013年主板风险偏好下降的另一重要原因。金融危机后我国出口增速下滑制约基础货币投放,货币创造更多依赖于银行体系的信用创造。但银行表内信贷扩张受到存贷比和资本充足率的限制,投资驱动经济增长背景下,城投、地产部门又有较强的融资需求,信托、票据融资等影子银行体系借风起势,表外融资占新增社融的比重从2012年初的16.6%上升到2013年初的31.5%,实体杠杆率高企成为了我国经济发展的“灰犀牛”。行至2013年3月,银监会发布“8号文”限制银行理财投资非标上限不得超过35%,但部分银行低估政府规范“非标”的决心,依旧采取同业扩张的方式冲击年中考核,致使同业杠杆进一步放大,央行则采取紧货币的方式倒逼金融机构加大流动性管理,金融机构流动性压力日益趋紧。在大行同业存款违约、央行直指贷款增加过猛、美联储宣布提前缩减QE等负面冲击下,悲观预期于6月20日集中爆发,DR007一度飙升至11.6%,引发第一次“钱荒”。6月市场危机后监管层面推动商业银行表外转表内,而银行选择了优先同业而压缩债券,从而引发了第二次“钱荒”。两次钱荒的影响也逐渐由货币市场向权益市场蔓延,导致了A股月度级别的调整。

1.2. 高风险偏好投资者的盛宴:新兴产业方兴未艾,改革预期渐入人心

2013年新兴产业方兴未艾,同时站在新旧交替的交汇点,改革预期渐入人心,推动创业板风险偏好持续抬升。

1)2013年新兴产业方兴未艾:4G应用多点开花,移动互联网迎来爆发元年。随着智能手机的普及与信息技术的发展,科技产业重心由硬件端向内容及应用领域延伸,手游、国产电影等新兴产业相继崛起。2013年我国手游用户数同比增长248.3%,市场规模达138.9亿元,同比增长155.9%。全年电影票房206.26亿元,同比增长30.8%,其中国产电影票房127.5亿元,同比上涨57.9%,占比较2021年提升10.6%,以《西游降魔》、《致青春》为代表的国产电影实现爆发式增长。因此,尽管传统经济相关板块面临着较大的困境,但以移动互联网为代表的新兴产业趋势确在2013年得到了确认。

2)站在新旧交替的交汇点,改革预期逐渐深入人心。2013年新一届领导集体客观认识到了依赖传统经济强刺激政策发展的弊端,经济发展的重心从数量扩张型转变为质量效益型,转型和改革成为了十八大之后政策的核心词。从事后来看,2013年“稳增长”政策的落空与货币政策的克制其实都在为改革奠基,但市场却低估了政府市场化改革的决心,直至11月《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布,改革预期才逐渐深入人心。

1.3. 市场风险偏好的极致分化,是“两端走”行情产生的根源

市场风险偏好的极致分化,是市场“两端走”行情产生的根源。正如上文所述,2013年对于资本市场来说是跌宕起伏的一年,既有经济企稳落空、“钱荒”、“美联储缩减QE”带来的风险,也有新兴产业高景气、市场化改革预期带来的机遇,然而正是这“危”“机”并存市场环境,使得人们的风险意识和风险定价出现了严重分化,进而孕育了极致的“两端走”市场行情。低风险偏好的投资者执着于当下的经济增长,担忧“钱荒”等风险给市场带来的冲击,从而卖出了与经济周期高度相关的价值股。高风险偏好投资者更多关注的是新兴产业趋势的确立,市场化改革带来的远期经济高质量发展的红利,从而买入了符合产业导向的成长股。即乐观的人在成长股里表达乐观,悲观的人在价值股里表达悲观,市场“两端走”行情便应运而生。因此,与其说2013年是成长股的行情、是创业板的行情,不如说是高风险特征股票的行情,其背后蕴含的便是市场风险偏好的极致分化。


02

映射2022:本轮“两端走”市场行情如何演绎?


2.1.  2022.03.03-2022.04.26:市场情绪极度悲观,股票市场泥沙俱下

多重风险冲击下市场悲观情绪浓厚,投资者无差别抛售股票资产。3月以来,我国经济下行压力加大,盈利见底的时间与节奏能见度下滑,俄乌冲突下全球高通胀愈演愈烈,实物资产通胀叠加经济需求通缩给权益市场带来了较大的下行压力。而后的上海疫情突发、美联储大幅加息更是使得市场雪上加霜,多重负面冲击下投资者恐慌情绪浓厚,开始无差别抛售股票资产以表达悲观情绪,私募基金平均股票仓位由年初的69%大幅下滑至4月的57%,股票市场泥沙俱下。

2.2.  2022.04.27-至今:人心两端走,成长价值开始分化

四月底以来,随着经济预期修复、疫情好转等积极信号出现,高风险偏好投资者逐渐乐观,市场“两端走”行情特征显现。随着稳增长发力预期得到确认、疫情防控边际好转,部分中观行业景气度快速修复,高风险偏好投资者开始持续买入以新能源为代表的高风险特征行业来表达乐观情绪,而低风险偏好投资者执着于经济修复的明确信号,继续卖出地产、银行、钢铁等与经济周期高度相关的稳增长行业表达悲观情绪。乐观的人在成长股中表达乐观,悲观的人在价值股中表达悲观,造就了市场结构上的明显分化。

上证指数走势差异的背后,是股价充分调整与科技快速发展的体现。在本轮行情中除了创业板指大幅反弹外,上证指数也出现同步反弹,而非 2013年的震荡下行,原因在于经过前期的抛售之后,低风险偏好的投资者已经没有足够的筹码来表达悲观情绪,因此市场由较为乐观的高风险偏好投资者主导。这也可以解释为什么虽然市场的总成交量不高,但是却能支撑市场的持续上涨。还有一点重要的原因,随着我国科技的快速发展,当前上证指数中科技制造类行业权重已远高于2013年,因此高风险特征的成长板块上涨也能带动上证指数上行,这是当下行情与2013年的不同之处。


03

立足当下,回调上车选成长


重视投资风格从业绩确定性转向业绩高增长。1-4月市场担忧系统性风险,投资者以业绩确定性应对宏观环境的不确定。5月以来,宏观经济与系统性风险预期趋于稳定,因此对业绩确定性的偏好下降,传统稳增长板块的预期回报降低。边际资金决定风格,高风险偏好的投资人主导行情,受益于政策支持、需求边际改善,尤其是增量经济带来的需求改善弹性更大的成长板块将具有更好的盈利与股价弹性。加之股票市场流动性扩张,我们建议下一阶段更强调结构,积极布局业绩高增长的股票。

立足当下,回调上车选成长。经济预期上修,风险评价下降,风险偏好上升,选股重在盈利高增长。下一个阶段,我们认为有两大投资主题有望继续走出超额,一类是存量经济下竞争优势扩大,并且股价已经历充分调整的核心资产股票;另一类则是转型背景下新能源、数字经济、自主可控等科技新经济成长股。推荐:1)高景气成长板块:电动车/光伏/风电/军工/计算机信创/数字产业/CXO;2)困境反转:白酒/酒店/汽车零部件/生猪;3)港股科技龙头。此外,个股活跃度提升,关注汽车智能化/充换电/新材料/虚拟现实/国企改革等投资主题。

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