中期策略：A股大趋势向上

尊敬的各位投资者，接下来我将分享一下我们对于2022年下半年以及更长期的宏观经济及金融市场的展望。我们中期策略的标题叫做《东边日出西边雨》，未来的一段时期，中国所在的东方宏观经济和金融市场相对比较乐观，而欧美所在的西方相对会面临更多的挑战。今天主要想和大家分享四方面的内容：

1）海外的宏观经济形势分析；

2）国内下半年经济形势的研判；

3）金融市场主要矛盾分析展望；

4）对市场潜在风险因素的讨论。

海外宏观经济与政策环境

过去十年发达国家MMT政策循环为当前经济埋下隐患

今年以来全球金融市场出现了比较大的动荡，背后跟发达国家近期货币政策调整有比较大的关系。在过去的十年中，全球金融市场的主线就是发达国家开始把现代货币理论MMT事实上作为了央行的常态化工具。无论是资产价格，还是股票、债券市值的大幅抬升，背后都是中央银行资产负债表不断的扩张。

但是最近一段时间，市场开始对经济基本面以及货币政策有一些担忧。背后的重要原因，就是2020年之后西方国家通过货币和财政的大规模扩张，为当前的经济埋下了隐患。

美国内生动力下行叠加高通胀压力

2021年美国财政刺激占GDP的比重约为10%，而2022年财政刺激的规模占GDP的比重只有3%，这种巨大的落差使得2022年经济本身就面临着财政悬崖所带来的经济下行压力。

而从近期数据来看，我们观察到美国居民的信用卡消费额度持续超季节性，显示过去两年政府财政刺激带来的居民超额储蓄“余粮”可能已经逐渐耗尽。所以美国内生经济动能就面临着从今年中期开始的下行压力。

但与往年不同的是，今年还面临着巨大的通胀压力。高通胀一方面来自于美国劳动力市场的工资大幅上涨，另一方面来自于俄乌战争下的全球供应短缺。根据我们的测算，在今年年底之前美国核心PCE要降到3%以下还是有一定难度的。在此背景下，类似于过去几年的宽松的货币政策环境不再具备，因为通胀制约了中央银行货币宽松空间。

高企的通胀，开始对企业和居民的需求造成冲击

高通胀除了对货币政策造成约束之外，还制约了整体经济的发展。从最近的情况来看，一季度美国大量零售消费行业公司财报不及预期，劳动力价格的攀升以及物流相关成本的抬升，都是影响企业盈利的重要因素。

除企业外，居民端的需求也会因为高通胀而受到制约。近期美国居民通胀预期快速上行。通胀预期的抬升，一方面会导致必需消费品对可选消费品的需求产生挤压；另一方面也会使得居民对未来的预期不稳定，这些都会制约美国经济的增长。

联储激进加息，股市财富缩水或对居民消费形成负反馈

高通胀背景下，美联储选择了比较陡峭的加息曲线。6月FOMC会议联储加息75bp，是1994年以来最高的单次加息幅度，而市场预期今年下半年加息节奏仍然会比较急。为何选择如此陡峭的加息曲线，我们认为联储可能出于以下两个考量：一方面联储希望能够尽快控制住通胀，而另一方面联储希望缩短加息周期，因为货币政策的负面情绪会对金融市场产生巨大的扰动——今年年初以来美股市值已经蒸发了12-13万亿美元，差不多相当于美国半年的GDP水平。加息过程越早结束，对市场的冲击可能越小--也许联储有这样的考量。

但利率绝对水平的上抬也会美国经济造成制约

过去低利率环境下，上市公司低成本加杠杆融资用于股票回购，推升了股价；此外，在过去十几年中，美国大量的科技公司受益于低成本的融资环境，有充足的资金可以“烧”。但是随着利率的抬升，上述环境将不复存在。我们观察到以罗素2000为代表的美国中小企业股指，无论是指数本身还是流动比率来看，都出现了大幅的恶化，显示当前货币宽松环境的退出以及利率的快速上行，可能会对美国企业的基本面、盈利以及股价产生严重的负面影响。

对MMT的担忧已经出现了全球范围的蔓延

今年年初以来日元出现大幅贬值，同时近期欧洲市场CDS也出现了跳升，都显示对美国“经济+政策”双紧担忧的情绪已经开始向全球金融市场蔓延。当前的通胀使得原本支撑整个现代货币理论的环境已经不复存在，原本依赖货币宽松而造成金融市场繁荣的经济体，投资者开始担忧货币紧缩对其的冲击。在这样的担忧下，投资者会倾向于撤出这些原本直接受益于MMT的经济体，比如日本和欧洲，因此我们观察到近期这些经济体的资产价格出现了快速的下跌。

整体而言，海外的通胀动摇了MMT的底层逻辑，这是海外近期金融市场动荡的核心原因，下半年海外经济和金融市场的动荡可能还会延续。

国内下半年经济环境

短期国内经济：疫情砸坑之后的经济反弹

回到国内经济来看，参考2020年经验来看，经济增长在疫情冲击之下通常会经过三个阶段：第一个阶段，经济会经历快速的砸坑；但在第二个阶段，随着企业的复产复工、居民正常生活的恢复，经济会出现快速的反弹；之后，第三阶段经济会再从反弹的高点回落。今年疫情对中国经济产生了巨大影响，但经济砸坑反弹之后会有一个快速恢复。

从最近情况来看，5月中下旬以来，疫情对经济的拖累正在逐渐减弱，经济数据开始有所恢复。从恢复节奏来看，最早恢复的是港口运输和居民活动相关的数据，企业生产相关的数据正在恢复的过程之中，而过去几年受疫情影响较大的行业——比如航空，则恢复较缓慢。从恢复的持续性来看，我们认为，企业的生产动力在三季度会有更大的体现，对经济产生支撑。

但需求端仍需政策发力，财政、货币双宽格局持续

尽管疫情对经济的短期影响减弱，但是从中长期来看，持续几年的疫情使得居民和企业预防性储蓄的心理增强、整体风险偏好下降。这意味着中长期经济增长可能更需要依赖政府公共部门的支出。

一方面，4月29日政治局会议之后，政府托底力度不断加大。4月政治局会议提出要让经济尽快企稳、扎实稳住经济。在中央定调后，总理的10万人大会也提出要各个地方加大政策力度，托底政策要应出尽出，并给了接下来会督导的这样的一个说法。从这个角度来讲，短期内，政策无论是自上而下的政策基调，还是自下而上的政策落实，都有利于三季度经济的企稳。另一方面，5月25日国办19号文专门提出要盘活存量资产、扩大有效投资。两天之后证监会和发改委分别出台了关于保障性租赁住房发行REITS的相关细则。此举显示政府已意识到当前整个信贷需求不足的背后是很多负债主体的负债率太高，所以通过金融市场盘活存量资产才能够有效的扩大信贷和相关的融资需求。

与2020年相比，当前一个值得注意的问题，是经济增长需要财政扩张支持，同时财政扩张又需要货币政策和金融环境的宽松，所以这两者的叠加意味着货币和财政的整体宽松趋势应该是比较确定的。因此，我们认为财政、货币政策之后会维持一个双宽格局。

中长期经济的的三条重要主线

中长期主线之一：新“新常态”下的宏观主线——“安全保障”。在经历了三季度经济增长反弹之后，经济会重新回归到我们年初报告讲的新“新常态”——经济增长的中枢下移的同时，中长期的结构性特征会越来越清晰。在4月召开的中财委第十一次会议上，中央提出基础设施建设要跟国家安全相匹配。这意味着，无论是类似年初疫情的黑天鹅事件，还是全球地缘格局导致的俄乌战争，都使得政府越来越关心经济增长的安全性。

因此基础设施、公共服务的备灾、容灾能力扩建，以及对中西部经济增长的发展规划等，都意味着未来，政府在广义的安全保障领域会出台越来越多的相关政策，除了上述提到的基础设施建设外，可能也会涉及能源安全、涉及 “卡脖子”领域自主可控等问题。我们认为，从这些中长期角度能找到政策对于经济托底的一些主线。

中长期主线之二：外部环境对中国出口的影响——供应链本地化趋势较为明显。在2018年美国发起贸易战之后，全球的投资者和企业都越来越关注供应链的安全性问题，大量的经济体都在2018年之后出现了供应链本地化的趋势。中国作为全球最大的内需市场之一，在供应链本地化过程中，会有越来越多的国内企业会迎来经济发展、行业发展的东风。同时，在逆全球化背景下，中国的政策也会越来越关注于内循环。从客观来看，在经历了几十年的艰苦奋斗之后，中国经济也已具备进一步提升消费在经济发展中作用的这样一个条件。

事实上，自2015年以来，我们已经看到中国经济内循环的比例在不断扩大，并且在2018年之后这一趋势更加明显。我们相信在疫情和俄乌冲突之后，全球不确定性因素增多的大背景之下，这样的趋势还会继续延续。

中长期主线之三：中国经贸结构或从“东重西轻”转向“东西并重”。另一个值得重视的事情是中国的经贸结构可能将由此前的“东重西轻”转向“东西并重”。在过去，中国严重依赖以海运为主的出口链条，这对于中国过去几十年的经济发展至关重要。但是，同时我们看到在近几年中国“一带一路”建设的过程中，无论是中乌吉铁路的推进，还是中伊两国全面合作计划的签署，以及去年年底中国-老挝铁路全线的开通，都意味着此前我们一直提及的“西部大开发”在未来阶段可能会加速。这一进程加速的背后，是中国的“一带一路”--尤其是陆上建设和运输--往前的迈进。所以，我们需要特别关注的是，未来陆路运输和海洋运输两条线共同推进，可能意味着中国的经济结构将从之前的“东重西轻”转向“东西并重”。我们需要用不同的眼光去看未来中西部经济的发展，这可能也是值得关注的一个中长期的结构变化。

金融市场：全球资金寻找“MMT”低相关资产

中国或成为“避风港”

在最近全球金融市场的动荡中，我们发现北上资金在5月中下旬之后呈现加速进入A股的态势。并且，从近期北上资金的结构来看，有一个有趣的现象，即此次外资呈现“哑铃型”流入的态势。具体而言，此前外资重仓的股票，近期外资开始加仓了；而此前外资并不怎么关注的股票，也就是外资持仓占比较低的公司，近期也有大量资金的流入；但是中间部分的公司，外资流入的情况并不明显。我们认为这种现象，是非常符合我们前面所述的全球资金在寻找“MMT低相关性资产”的这样一个特征。

对于此前外资重仓、近期外资开始加仓的股票，我们可以理解为是此前对A股比较熟悉的外资玩家，在3-4月国内疫情反复的时候撤出了，近期又再次把这些股票“捡回来”。但是此前外资并不关注的公司，近期也开始有较多外资的流入，这可能表示有新的外资玩家和资金的进入中国市场。这部分资金的流入，可能意味着此前部分全球资金流出“MMT高相关”市场，开始向“MMT低相关”市场转移。自新冠疫情以来，中国的货币政策相对于海外一直较为稳健，因此在当前海外市场受到MMT的负反馈冲击时，中国市场可能是海外资金的“避风港”。

当前市场的两个不确定性：

A股估值洼地效应减弱

三季度通胀或成为焦点

如上所述，在未来一阶段，全球资金进一步向中国流入或是大势所趋。但是我们也要看到未来A股可能面临两大不确定性。

第一个不确定性来自于A股估值洼地效应减弱。如果从4月底的市场数据来看，我们会发现当时A股的估值无论是纵向对比还是横向对比皆处于较低水平。但是，在经历了一个多月的反弹之后，A股估值从横向比较而言，在全球已处于一个不低的水平。所以，经历了5月反弹之后，A股市场的Beta效应可能会阶段性的减弱，而基于中长期逻辑的Alpha特征可能会更加明显，这是我们需要关注的第一个不确定性。

第二个不确定性来自于三季度国内通胀的扰动。近期海外市场的动荡，很大程度源自于欧美通胀超预期，引发投资者担忧货币政策放松的空间。从国内角度而言，基数效应或使得今年9月和明年的4月是一个通胀的高点。那么，市场是否会在今年三季度国内通胀上升的时候担忧其对经济增长和货币政策产生约束呢？我们的判断，这种约束实际出现的可能性不大。4月22日，人民银行行长易纲在出席博鳌亚洲论坛时，曾强调“只要确保粮食生产和能源供应，物价将稳定在合理区间”。从这个角度而言，如果供给是稳定的，即使三季度通胀抬头，也不会对货币政策构成实质性的影响。但是，不排除三季度通胀的抬头可能会对市场的情绪造成一定的扰动，尤其当估值已经抬高，同时央行暂未释放明确宽松信号的窗口，则不能排除市场出现阶段性情绪扰动的可能性。

对全球市场的整体看法：

东边日出西边雨

总结而言，我们对整体宏观经济的看法是“东边日出西边雨”。海外的通胀动摇了MMT的底层逻辑，这是海外近期金融市场动荡的核心原因。美联储的货币政策短期必然会受制于通胀的高企，因此阶段性美债利率还将维持在一个比较高的位置。即使后期加息的速度有所放缓，但是绝对利率水平的高企也会对经济和金融市场产生持续的冲击。

相比于国外的“风雨飘摇”，国内在未来一个阶段将是“经济回暖+政策呵护”的组合。虽然在经历了疫后“赶工”的效应之后，不排除四季度经济增速会有一定的回落，这也就是我们之前所说的经济可能会重新回归增长中枢的下移+中长期结构特征凸显的“新”新常态阶段。同时，在全球金融市场寻找“MMT低相关性”资产的需求推动下，资金进一步流入A股是大势所趋。

当然，当前我们仍然需要关注交易层面上的不确定性。无论是当前国内金融市场在5月的抢跑，还是三季度通胀的扰动，包括海外地缘因素的不确定性，都可能会对A股市场后期产生一定的影响。但是整体而言，我们应该保持信心，A股大趋势向上的方向并没有改变。