房地产:大浪淘沙,曙光初现

本文来自格隆汇专栏:中金研究,作者:张宇 许艳等

销售拐点已现,信用拐点仍需时日。

在宏观稳增长、行业需求侧提振、供给侧出清相互交织的环境下,我们判断2022年下半年房地产景气度回升、信用市场化债重建将是主线。1)股票角度,销售回升曙光已现,我们看好两市地产股6-12个月维度回报表现,选股聚焦头部国企、经营良好的混合所有制或类似资质、区域型龙头、及高信用民企,布局多元业务的企业若相应赛道景气复苏,则锦上添花。2)信用债角度,集中到期和出险企业问题未解,房企信用风险处于“黎明前的黑暗时刻”,短期建议优秀国企作为城投分散性品种打底仓配置,其中债务负担重但融资和外部支持条件好的国企还有一定超额收益挖掘空间,非国企板块经营稳健、到期压力可控的企业短期品种有交易性价值,长期谨慎为主。

摘要

销售拐点已现,信用拐点仍需时日。新房和二手房销售量价表现自5月末均已初现筑底回升信号,但在区域间、企业间并不均衡,而三季度境内外公司债到期仍密集,信用市场的筑底改善或仍需时间。受此影响投资、开工等指标或依旧承压,致本轮供给侧拐点可能明显滞后于需求侧。

政策端仍有进一步打开空间,重点关注供给侧。4月底政治局会议后各地需求端政策大幅宽松,我们认为当前施力范围与尺度均已不低,后续发力空间有必要更多集中于供给端,尤其应聚焦于对房企信用风险的系统性纾解。

行业基本面复苏有望从下半年延续至2023年,销售改善快于投资。我们判断今年下半年基本面各项指标将陆续进入修复通道,景气回升延续至2023年。基准情形下,我们预计2022年新房销售面积、新开工面积、开发投资额三项指标分别同比下跌13%、27%和4%,跌幅较上半年均有收窄。

开发企业竞争格局重塑。我们判断财务风险可控的企业(以国企、自身经营良好的混合所有制企业、均好型民企为代表)有望率先回归业务正循环,而问题企业的核心任务是减负化债,相关方案、时间表、终局等判断仍需基于供给侧政策的指导与反馈。由此推断市场份额演化将呈现几个趋势:1)土储、财务、操盘、多元布局均好型房企领衔发展;2)国企和民企力量逆转;3)全国型和区域型龙头各有所长;4)借助地产基金等股权类金融工具或代建等业务模式,长尾参与主体更为丰富多元。

探索房地产新发展模式。我们认为新发展模式的内涵应当体现在土地供给充分化、住房供应多样化、财税体系可持续化和金融杠杆合理化四个主要层面。相关改革的推进有助于形成租售并举、增存并重的市场格局、降低房地产金融属性,从需求侧提升住房可支付性、供给侧促进房企回归经营逻辑。

风险

新冠疫情超预期反复;宏观经济超预期下行;基本面修复速度或幅度低于预期;房企信用问题超预期恶化。

正文


行业基本面与企业信用周期研判


行业基本面周期:需求底部渐显,供给仍受压制

需求端:销售筑底企稳迹象已现

整体来看,新房销售自5月末以来初现企稳回升迹象。本轮基本面下行周期自2021年中开始,高频口径新房销售面积同比跌幅逐渐走阔,至2022年4月及5月中上旬跌幅达到最深(-58%)。但受益于今年开年以来需求端流动性条件宽松和4月政治局会议以来各地住房需求支持政策频出,新房销售在5月末初现筑底回升迹象,至6月中旬同比跌幅已收窄至约三成。

分结构看,住房需求支持政策叠加疫情后修复效应共同助力新房销售改善。我们对有住房需求支持政策出台城市的新房销售数据予以详细拆解,发现:

政策出台后一个月较政策前一个月新房销售面积整体环比改善24%,如果仅考虑4月政治局会议后出台政策的城市(政策力度较会议前明显加强)则环比改善幅度达42%;

►  在政策效果观测窗口期内疫情有所好转的城市环比改善幅度更大,达85%;其余未受到疫情影响的城市销售改善幅度约35%;

►  进一步细分政策举措,有限购、限售、商贷首付比例调整等力度较强政策出台的城市环比改善幅度更大,为50%,而其余出台公积金贷款、落户及人才政策、购房补贴等力度偏弱政策出台的城市环比改善幅度相对更小,为10%;

二手房销售较新房筑底更早,近期边际改善更快。与新房销售有所不同的是,二手房销售量在去年10月达到最深跌幅(-50%)后即呈现筑底回升迹象,今年以来受制于大城市(存量房交易更加集中)疫情反复影响,修复趋势有所趋缓;但伴随着多地疫情得到有效控制,近期二手房销售边际持续改善,6月前三周15城二手房销售面积同比跌幅已收窄至-11%。

图表1:新房销售面积同比跌幅自5月末以来持续收窄至约三成

资料来源:中指数据库,中金公司研究部

图表2:住房需求支持政策对于销售改善效果显著

资料来源:中指数据库,各地方政府官网,中金公司研究部

图表3:二手房销售于2021年10月筑底,近期随多地疫情得到有效控制边际持续改善

资料来源:Wind,中金公司研究部

供给端:信用问题仍有压制,投资、拿地等尚未见明显好转

本轮投资端指标受行业基本面和房企信用风险问题双重压制,暂未见明显好转。4至5月房地产开发投资完成额、新开工面积、施工面积净增量同比跌幅分别达-43%、-39%和-9%,均已超过或接近历史季度最深跌幅(-27%、-43%和-8%);今年以来300城宅地成交金额同比跌幅仅在集中土拍密集的3至4月收窄至-46%,其余月份同比跌幅均近七成,1-5月累计同比跌幅达-61%(建面同比跌幅也达-58%)。

今年首轮集中土拍也呈现出缩量、提质、不降价的特点。仅就实施集中土拍的22个基本面条件较好的城市而言,缩量趋势也十分明显,今年首轮集中土拍成交金额仅相当于去年首轮的46%,去年第3轮的83%。同时,今年首轮集中土拍中地方政府推地和房企参拍行为均明显聚焦于去化条件更好的优质地块,带动起拍地货比和成交地货比边际上行至46.7%和49.1%,隐含静态拿地毛利率边际持平略降(2022年首轮27% vs 2021年第3轮28%)。

图表4:二季度以来新开工面积、施工面积净增量同比跌幅约四成,年初至今300城宅地成交金额同比下跌约六成

资料来源:国家统计局,中指数据库,中金公司研究部

图表5:2022年首轮集中土拍整体延续缩量趋势,平均地货比上行主要源于地块质量提升

资料来源:中指数据库,各地自规局官网,中金公司研究部

房价:关注低库存城市住房价格趋势变化

行业供需恢复节奏的差异性,对于低库存城市须关注后市房价潜在上行压力。如前所述,在金融及住建类政策作用下住房需求已初步呈现回暖趋势,但企业信用问题仍持续压制新房供给能力恢复,叠加行业库存始终处于中性偏低水平,尤其是一二线城市2021年末已开工未售库存去化月数仅6个月(以2021年全年销售面积衡量),部分低库存城市可能面临供需错配之下的短期房价上涨压力,这一趋势在受房企信用问题干扰更小、价格更加市场化的存量房市场或将表现得更加明显。二手房价自今年开年即边际转涨(略滞后于二手房成交量筑底回升),但2季度以来受疫情影响有所下行,5月房价环比跌幅已有所收窄(5月-0.3% vs 4月-1.0%),其中高能级城市已环比转涨,后续趋势值得密切跟踪关注。

图表6:本轮下行周期区别以往周期的最大特点在于库存水平偏低,尤其是在一、二线城市

资料来源:国家统计局,中指数据库,中金公司研究部

图表7:2022年5月房价下行趋势有所缓解,其中高能级城市转涨0.2%

资料来源:搜房、58、贝壳等房产中介网站,中指数据库,中金公司研究部

房企信用周期:债务到期压力下违约风险可能仍未见底

房企主体违约事件2021年起加速,2022上半年持续演绎

境内地产债自2016年起开始出现违约(含展期等广义违约),至今违约主体共34家、违约债券1925亿元。2018年-2020年处于风险逐步累积阶段,违约主体从区域性、小规模房企逐步向全国性、百强房企蔓延。2021年起地产违约事件加速,2022年上半年新增违约主体8家、违约金额787亿元。境外债券方面,截至2022年5月中资地产美元债违约[1]金额合计692.96亿美元,94%出现在2021年至今的一年多中,违约节奏与境内债高度一致。

图表8:地产境内债违约统计

资料来源:Wind,中金公司研究部注:数据截止日期:2022年6月

图表9:地产美元债违约统计

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部注:数据截止日期:2022年5月

当前信用端仍有诸多问题尚待解决,整体来看可能仍未见底

此轮楼市基本面自2021年年中开始走弱,而房企资金面恶化更早、更深,目前融资端宽松政策高度集中于国企,收并购资金并未用于出险企业项目收购,企业资金面呈现出较为明显的分化局面。

► 销售端:企业端销售跌幅整体弱于统计局房地产行业数据。行业销售情况如前文所述,在前期深跌后当前呈现出一定底部复苏迹象。不过从企业端来看,我们覆盖的重点房企5月销售环比增长幅度弱于统计局全国整体数据,同比降幅仍然超过50%,已经暴露信用风险的房企普遍降幅在7成以上,未出险民企大都降幅也在5成以上,累计1-5月已出险房企销售跌幅普遍超过6成,对企业尤其是民企资金面形成较大拖累。从财务角度看,销售走弱对房企的经营现金流形成较大拖累,2022年一季度恶化较大,其中国企经营现金流同比负增长幅度加深,而非国企同比增速由正转负。

► 融资端:融资环境改善主要体现于国企筹资现金流净增长,而非国企仍为净流出且净流出规模进一步扩大,且债务结构进一步短期化。2021年11月以来房地产行业整体融资环境边际放松,但市场风险偏好难以回升,部分发行人仍然为净还债,导致整体筹资现金流仍然为减少。分企业性质来看,国企2022年一季度筹资活动现金流可比加总为921亿元,同比2021年一季度852亿元增速8.11%,非国企2022年一季度筹资活动现金流可比加总为-302亿元,同比2021年一季度-161亿元下滑87.40%,国企融资情况仍明显好于非国企,且国企同比增速已经转正。另外随着债务的陆续到期,非国企债务结构进一步短期化,流动性指标恶化较为明显。非国企现金短债比已经下降到1.1倍的临界值,而国企仍然有1.7-1.8倍,相对安全。

图表10:分企业性质筹资现金流同比变化

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表11:筹资现金流对自由现金流缺口覆盖倍数

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表12:债务结构表现

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表13:债务结构变化走势

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表14:货币资金同比变化情况

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表15:现金短债比

资料来源:Wind,中金公司研究部

► 债券再融资:境内债券发行高度集中于国企,民企债券发行仅限几家较优质主体;美元债和信托融资持续为负。2021年11月起境内外债券公开市场融资渐有回暖,总净融资回正,不过高度集中在国企,非国企的净融资缺口收缩但仍为负,且非国企融资仅限于几家优质、债务风险可控的房企层面。2022年5月房企境内债券发行提速、但净融资未有转正,其中美的置业、碧桂园等多家房企合计发行30亿元公开债券,多数创设CRMW等信用保护工具。中资美元债市场,2022年前5个月发行量仅22亿美元(含交换要约),去年10月以来市场化发行屈指可数,净融资持续为负。信托融资方面,在房地产信托不新增、融资类信托压降、信托信用风险暴露影响下,净融资同样持续为负。

图表16:房地产各融资渠道净增

资料来源:Wind,彭博资讯,用益信托网,中金公司研究部

图表17:房地产境内债分企业性质净增

资料来源:Wind,彭博资讯,用益信托网,中金公司研究部

► 收并购市场:收并购贷款和债券融资支持政策陆续落地,但收并购项目落地较为缓慢。2021年12月央行和银保监会发文支持并购贷款和并购债券[2],随后陆续有不少头部房企获得并购贷款额度,央企和国企地产也相继发行地产并购债券。根据克而瑞统计[3],截至2022年5月9日,年初以来银行并购贷款额度累计投放1660亿元。并购债券方面,我们统计今年截至目前发行总额合计92亿元,规模相比并购贷款来说较小。但是收并购贷款和并购债券融资增加并未有效提升出险企业被收并购数量,实际落地的收并购案例更多集中在物管项目和此前已经完成的非出险项目投资。究其原因,一是收购方和被收购方意愿可能都相对不足,收购方面临较高的尽调难度、对被收购项目历史潜在遗留问题和债务重组有不确定性等都有担忧,被收购方一方面不愿意承受大比例折价,另一方面可能惜售优质项目;二是当前一级市场新出让土地盈利效率有所提升,对于投资风格谨慎的国企央企来说从一级场获取净地的吸引力可能更足。

图表18:房企收并购债券发行明细

资料来源:Wind,中金公司研究部

三季度房企信用债到期高峰来临,展期债券也将迎兑付高峰

从总到期量来看:2022年房地产境内债和地产美元债到期量合计分别为5166.35亿元和571.05亿美元,较2021年7519.41亿元和484.29亿美元分别下降31%和增长18%,债券合计到期量约8992亿元,相比2021年到期量有一定下降,但是考虑到未计算年内发行到期的短期品种,同时地产美元债一级发行仍未恢复,实际到期压力仍不小。

从年内到期节奏来看:境内债主要到期在三季度,7-8月是全年的到期高峰,到期量合计均在700亿元左右;美元债除了2月、5月和12月外,基本每月都有50亿美元左右的到期量,近期来看6-7月是美元债到期高峰,单月到期量都接近70亿美元。

进一步展望2023年:地产境内债和美元债2023年全年到期量合计分别为4963.70亿元和517.43亿美元,相比2022年到期量均有小幅下降。

在展期地产债到期分布上:境内债方面,2022年内到期量222亿元,其中11月单月到期量116亿元,是年内的到期高峰;2023年到期量为103亿元,整体分布较为分散。美元债方面,2022年内有26.28亿美元到期,7月和9月到期量较高分别为6.1亿美元和8.2亿美元;2023年约有52.69亿美元到期,1月和3月分别有12.3和13.7亿美元。

图表19:地产境内债到期月度分布

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表20:地产美元债到期月度分布

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表21:展期地产债到期月度分布

资料来源:Wind,彭博资讯,中金公司研究部


房地产相关政策动态与展望


需求端政策调整方向短期不变,但加码最密集时期或已过去

中央层面在去年12月和今年4月的重大会议中对房地产表态积极,今年1季度和2季度金融端和住建端政策陆续发力,带动新房销售自5月末起有所回暖。

2021年12月政治局会议和中央经济工作会议明确提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。会后金融端政策明显发力,一方面房贷实际执行利率不断走低,截至今年4月首套房贷利率累计较峰值下降57BP,5年期LPR也下调5BP,另一方面房贷放款周期也从峰值的74天下降至29天。住建端政策虽也有发力,截至4月末累计有60余城放松楼市调控政策,但涉及城市能级偏低且政策力度较为审慎。但从效果来看,销售和投资下行趋势未见缓解,需求疲弱也使得新增居民中长期贷款在2月和4月出现负增长。

今年4月政治局会议又进一步明确“支持各地从当地实际出发完善房地产政策,支持刚性和改善性住房需求”。随后金融端于5月连续下调首套房贷利率下限20BP和5年期LPR15BP,两个月内实际首套房贷利率继续下行75BP。与此同时,住建端多达103城出台了126条住房需求支持政策,并更多涉及强二线城市和限购、限售、商贷首付比例等力度较强的政策。金融端政策的持续发力和住建端政策的边际加码,一定程度上对需求恢复起到了促进作用,自5月末起新房销售已初现回暖迹象。

我们认为当前金融政策已较为宽松,短期住建政策或仍有加码但最密集出台的时期或已过去。不同于2014-2016年的放松周期中多城全面取消限购等措施,本轮周期在限购放松等举措上更加精细化,包括将限购套数与子女数量、父母投靠、已有住房是否用于长租挂钩,将限购范围收窄至核心区,缩短对外地人购房较长的社保年限要求等等,仍旧是在“房住不炒”纲领下支持刚性和改善性需求的举措。往前看,我们预计尽管近期仍将有部分城市跟进或加强住建类政策,但政策出台最密集的时期可能已经过去,整体上政策所涉及的城市能级和政策力度短期内或不会继续明显向上突破,中期会否继续转向更广泛的政策宽松须视销售恢复势头而定。

图表22:金融类政策在保持信贷投放充裕和引导房贷利率下行方面发力明显

资料来源:中国人民银行,贝壳研究院,中金公司研究部

图表23:4月政治局会议后住建类政策在范围、力度、呈现形式上均明显加码

资料来源:各地方政府官网,中金公司研究部

供给端政策可能为后续施力重点,仍有进一步正向调整空间

当前房企信用问题仍是亟待解决的重要问题。1)首先从销售层面来看,房企信用问题对销售复苏存在一定阻碍,主要是购房者对于项目烂尾的担忧增加、一手房购房意愿下降。从我们跟踪的重点覆盖房企来看,5月已出险民企单月销售跌幅普遍超过7成、累计跌幅普遍超过6成,表现弱于整体房企,数据也反映出信用问题对于房企销售情况形成拖累。2)其次从市场表现来看,房企信用风险是市场价格和融资修复的关键掣肘。本轮地产风波中政策和信用事件对于市场表现反复拉锯。由于房企普遍存在高杠杆、报表不透明,表外融资多的问题,风险或恐慌情绪的传染性较强。房企特别是其中大型房企风险暴露对债券收益率和行业利差影响较为明显,尽管政策释放积极信号后交投情绪可能边际缓和,但一旦再次出现新的违约或负面舆情,市场就会出现反转。因此我们认为,在供给侧,政策更须聚焦于房企流动性问题的纾解。

现有解决房企信用问题的政策主要包括预售资金监管放松、收并购、融资支持等几大类,但由于政策未形成合力、机构风险偏好和市场化原则等问题,效果较为有限。从去年四季度开始房企信用端政策陆续出台,主要涉及预售资金监管放松、收并购、融资支持等几大方面;但更容易倾斜到国企、优质龙头,对化解出险房企信用风险来说收效甚微。具体来说,1)预售资金监管方面,由于银行面临风控限制,地方住建部门面临保交楼压力,因此政策实际效果有限,资质较好的企业能够释放一部分预售资金,但对于真正有困难的企业,反而不太可能获得放松。2)收并购方面,如前所述,收购方与被收购方意愿均不足,收购方面临较高的尽调难度,对被收购项目干净程度、债务重组不确定性等都可能存在担忧,且内部决策流程往往较长,加上新出让土地盈利效率有所提升,对国企而言可能吸引力更足;而被收购方通常对优质项目惜售,即使出售也不愿意承受较大比例折价,因此双方在谈判过程中较难达成一致。3)融资支持方面,当前主流机构风险偏好的一致性较强,在房企信用风险频发背景下,投资者风险偏好下降、悲观情绪蔓延,地产板块的投资敞口面临边际压缩,新增融资更加向优质企业聚集,已经出险和未出险但也存在较大压力企业的资金链问题难以解决。

后续来看,我们认为政策在以下方面还有发力空间:

► 加强长期资金、有风险处置经验的机构进入市场。目前为止,中国房地产市场、房企主要面临的还是流动性问题,为切断流动性问题向资产缩水问题转化,急需引导AMC类长期资金进入市场,参与地产信用风险化解和债务处置,为AMC等机构予以融资支持和政策便利以鼓励其注资问题企业、承接债务,对于优质项目可适当降低融资成本,以提高供血能力帮助房企度过流动性危机。

► 强化房企融资方面的监管政策支持。鼓励金融机构对房企到期债务设置一定的宽限期,允许企业将银行授信额度适度转换为发债额度,支持房企持有型资产发行证券化产品,对开发贷提升额度、降低利率,引入逆周期调节因子优化房企三道红线操作细节、银行集中度管理方案、国资委负债率考核等量化指标体系。

► 加快出险房企债务重组节奏,通过协调实控人权益让步等方式促进谈判,尽快盘活资产变现。目前出险房企违约后处置进展普遍较为缓慢,投资机构面临回收时间和回收金额的双重不确定性。房企债务重组的节奏需要加快,缓解后续其他投资者参与债务重组的担忧,这其中可能需要实控人在权益方面做出一定让步。

► 通过缴税优惠、土地款递延等方式减低房企现金流偿付压力。如根据周期情况灵活调整税率或缴税要求,取消预缴,实现销售回款再缴税,可递延的允许递延;允许房企土地款支出适度延后,允许退地;政府组织资金直接收购房企尚未销售的在建项目用于租赁,后续通过REITs退出投资。

► 预售资金监管政策进一步优化。如明确重点监管户以工程造价为基准、避免大幅超额监管,适度放宽对一般监管户的资金支取标准和流程,跨行监管账户信息统一上报且协调管理,保持不同地区监管账户资金规管的一致性,优化不同资质房企资金管理梯度,分期项目预售资金也应根据项目分期进度予以监管。

► 一二级市场并举,通过稳定二级市场价格带动一级市场融资环境改善,实现一二级市场循环正向反馈。参考此前永煤事件导致的山西煤企信用修复案例,当二级市场价格仍存在明显偏离、一级按票面认购不如直接二级市场收购,必然打压投资者一级市场参与积极性。可以通过房企自身、或通过多家房企牵头设立的维稳基金,加大对二级市场明显折价债券的购回力度,促进二级市场价格修复,通过二级市场向一级市场传导的方式,助力一级市场再融资难度下降,进而带动二级市场价格进一步企稳,实现一二级市场联动下的循环正反馈。

► 进一步提升信用保护工具的流动性,通过配套信用保护工具促进一级市场的发行。

图表24:房地产行业供给端政策梳理

资料来源:央行、银保监会、证监会、深交所及各地政府,中金公司研究部


2022下半年及2023年房地产市场展望


此轮房地产周期与以往有何不同?

如前所述,此轮房地产行业已逐渐进入底部修复周期,但与以往周期需求端政策主导的快速复苏相比,我们认为此轮存在至少以下四方面的差异,可能客观上影响此轮的修复节奏。

► 疫情反复之下影响居民对当期及未来收入的预期。年初至今疫情在多城市的持续反复,在影响居民家庭即期收入的同时,也进一步加剧了其对未来收入不确定性的担忧。根据中指研究院5月调研,预期收入减少或将要失业的居民群体占比较2020年末有所提高,约两成家庭延迟购房计划超过半年以上。考虑到未来疫情演变的不确定性,居民对未来稳定收入预期的建立都需要时间,这对其购房决策的影响是以往周期不存在的。

► 政策与房价的互动关系及演绎路径更为复杂。以往周期看,在低库存且供给弹性偏弱的情况下,政策放松下房价往往会在短时间内出现快速上涨,且带动居民对于后市资产价格预期上行,进而激励其购房决策(该趋势往往首先出现于一线城市,并对其他城市形成带动效应)。但此轮政策端对于核心城市(尤其是一线城市)的房价上涨压力较以往周期更为警惕,差异性调控之下的政策调整灵活性更强,此轮是否会如以往周期形成较为普遍意义的房价上涨预期,我们提示其传导机制和路径可能更为复杂。

► 新房销售或已跨过大周期顶点、行业制度建设亦进入新阶段。我们认为自2021年后中国城镇居民的新房合理需求中枢已步入长周期的下行通道,在需求收缩的大趋势下居民家庭或较难形成与以往周期同等强度的反弹预期。与此同时,在本轮周期下一些偏中长期的行业制度建设与政策调整也可能影响居民购房意愿与房价预期,如开征房地产税、深度发展租赁住房市场等。

► 房企信用问题尚未有效纾解:目前市场供给侧问题尚未妥善解决,个别房企信用风险事件仍在演绎。一方面居民对于企业如期交房的能力持怀疑态度,导致部分购房需求仍进入观望阶段,另一方面房企短期内或仍会选择以较大幅度折扣销售的方式来缓解资金端的压力,这可能使得供需相互促进的正向循环更难形成。(具体参考后文公司部分的相关讨论)

综上,我们认为后市修复方向已较为明确,但仍存在较多风险因素阻碍市场景气度的整体回升。相比以往的政策放松周期,我们预计本轮周期市场需求的回升节奏和幅度可能较以往周期偏弱,而供给端指标的修复过程或较以往更为迟滞与反复。

图表25:受疫情影响,居民预期收入不确定性增加

资料来源:中指研究院,中金公司研究部

图表26:城镇居民新房合理需求中枢已步入下行通道

资料来源:中金公司研究部

基准情形下2022下半年及2023年地产基本面走势研判

我们判断下半年楼市景气度受政策影响将呈现平稳修复态势,并延续至2023年,但2022全年基本面指标同比数字整体弱于2021年。我们预计基准情形下:

► 销售:2022年新房销售面积同比下降13.4%,销售金额同比下降17.4%(2021年分别增长1.9%和4.8%);

► 投资:2022年房地产开发投资同比下降4.2%,其中建安投资同比下降0.6%、土地购置费同比下降13.4%(2021年三者增速分别为4.4%、7.4%和-2.1%);

► 开竣工:2022年房屋新开工面积同比下降27.3%(2021年下降11.4%);物理竣工面积同比下降4.0%(2021年增长11.1%)。

我们认为本轮周期下房地产市场后市的判断取决于市场整体景气度的回升节奏与幅度。从历史周期看,新房销售在实施有效政策调整的当季度内实现筑底,约两个季度同比数字由负转正,并在一年左右触及周期顶部,且同一个完整周期内同比最大涨幅与最大跌幅比值平均约为2.5倍。如前文述,本轮市场修复速度与幅度或明显弱于以往周期,上述预测判断的基准假设是新房销售同比数字将在2022年三季度末四季度初转正,并于2023年二季度实现同比最大涨幅且绝对值将明显小于2022年同期跌幅。考虑到供给端房企资金压力的纾解或需更长时间,我们预计投资与开工的修复节奏将相对滞后,或在2023下半年出现同比正增长。

图表27:对于以往三轮周期,政策端实施有效调整后的一年左右,楼市景气度由周期底部逐步回升并达到周期顶点

资料来源:国家统计局,Wind,中金公司研究部

图表28:基准情形下2022年地产基本面指标汇总

资料来源:国家统计局,Wind,中金公司研究部

其他两种风险情形的预测分析

我们认为在后市修复过程中存在上行与下行风险,因此在基准情形的基础上分别提供两种其他可能情形,即乐观与悲观情形。

乐观情形

假设基本面各项指标回升速率更快、各项指标年度增幅均优于基准情形,其中新房销售可能提前至2022年三季度完成同比数字转正,受基数影响或大概率仍在2023年二季度达到同比最大增速,但幅度将显著大于基准情形。我们预计该情形下:

► 销售:2022年新房销售面积同比下降10.9%,销售金额同比下降14.0%,隐含销售价格同比下降3.6%;

► 投资:2022年房地产开发投资同比下降1.0%,其中建安投资同比增长2.7%、土地购置费同比下降10.2%;

► 开竣工:2022年房屋新开工面积同比下降21.6%;物理竣工面积同比下降1.0%。

图表29:乐观情形下2022年地产基本面指标汇总

资料来源:国家统计局,Wind,中金公司研究部

悲观情形

假设市场景气度修复速度与幅度不及基准情形,这意味着基本面各项指标从2022年三季度至2023上半年末将处于同比跌幅持续收窄阶段,同比转正时点也将延后至2023下半年,且各项指标的整体增幅也将显著弱于基准情形。我们预计该情形下:

► 销售:2022年新房销售面积同比下降17.7%,销售金额同比下降23.6%,隐含销售价格同比下降7.3%;

► 投资:2022年房地产开发投资同比下降9.0%,其中建安投资同比下降5.5%、土地购置费同比下降18.2%;

► 开竣工:2022年房屋新开工面积同比下降33.6%;物理竣工面积同比下降9.0%。

图表30:悲观情形下2022年地产基本面指标汇总

资料来源:国家统计局,Wind,中金公司研究部


企业竞争格局研判


行业已行至供给侧改革深水区。无论是以收并购为主要手段的存量土储企业间转移,还是招拍挂市场增量筹码的分布洗牌,伴随资金、土地等核心要素的重新分配,我们认为长期维度新房市场将呈现均好型房企领衔发展、国企和民企力量逆转、全国型和区域型龙头各有所长等特征。落脚到2022年下半年及2023年,在基本面及信用端先后见底修复、供给侧出清交织演绎的假设下,开发商经营状况及财务表现“分化”仍是主旋律。财务风险可控房企的销售量及质的恢复有支撑,提振投融资活动,经营回归良性循环是大概率事件。问题房企需以减负化债为首要目标,阶段性发展停滞、缩表、业绩下滑等在所难免,而能否及何时走出困局、以何种方式及代价,政策端的引导与反馈是主要变量。我们从财务状况、土地储备、操盘能力、多元布局四个维度入手,对重点房企进行全面梳理,以描绘企业个体的安全下限和发展上限。

长期维度:从土储资源切入看新房市场份额分布

我们全面剖析土储资源的分布趋势,并以此为切入点探讨新房市场的竞争格局演绎。在此进程中,金融资源聚焦流向财务纪律强的个体是助燃剂,以收并购为核心抓手的存量土储企业间转移和招拍挂市场参与方洗牌是主要途径。最终,我们认为新房市场的份额分配将主要呈现几方面特征:1)均好型房企领衔发展;2)国企和民企力量逆转;3)全国型和区域型龙头各有所长;4)借助地产基金等股权类金融工具或代建等业务模式,长尾参与主体更为丰富多元。

存量视角:土地储备的企业间转移

目前问题企业规模体量已不小,后续化债进程蕴含丰富的收并购项目储备。我们选取2021年权益销售金额排名前50的房企作为样本(合计占全国商品房销售额41%),基于财务状况归类。1)已有公开债违约企业权益销售金额占样本比重为34%,主要为高杠杆民企;2)资本市场高度担忧财务风险的企业(如债券收益率畸高)占比10%,主要为短期到期密集的民企;3)短期违约风险可控但收并购能力相对有限的企业占比18% ,包括高杠杆地方国企和杠杆率不高、短期到期有限的民企;4)我们认为有较大规模收并购能力的企业占比仅38%,主要为大型央企和高信用民企。前两类企业报表上总资产约11.3万亿元、总负债达9.4万亿元,我们认为现有资产的处置将是其化解财务问题的重要举措之一,这对应着丰富的收并购项目储备。然而另一方面,潜在的收购方力量相对薄弱,如第四类房企报表上总资产约10万亿元、总负债7.5万亿元,这也是目前业内收并购进展缓慢的阻点之一。

图表31:当前市场潜在收购方力量相对薄弱,潜在被收购方体量已不小(以TOP50房企为样本)

资料来源:克而瑞,公司公告,中金公司研究部

增量视角:招拍挂市场参与方洗牌

在招拍挂市场,土地资源亦持续向具备财务禀赋的企业集中。

► 近期国企拿地占比已超七成。我们统计了2021年至今四轮两集中土拍的拿地主体结构。拿地金额占比来看,央企四轮表现大体稳定(24%/33%/16%/25%),地方国企势头积极(23%/39%/53%/49%),民企份额迅速掉落(53%/28%/31%/26%)。国企和民企份额对比出现逆转,覆盖房企也呈现相似特征。需注意的是,“地方国企”中城投等类似主体去年底、今年初较为活跃,拿地占比一度攀升至近40%,我们认为这是基本面快速降温、土拍遇冷时难以避免的阶段性现象,而非长趋势。实际上,近期销售景气度逐步筑底,今年第一批次集中土拍城投占比已降至27%,而地方国企开发商已率先回补。后续伴随基本面复苏势头的确认,我们认为央企开发商、高信用民企等亦将陆续回归。

► 新增项目利润率水平更趋合理。2H21以来招拍挂市场明显降温之外,地方政府亦陆续推出多项措施,优化房企参拍、预售等环节,如适度降低竞拍保证金、优化限房价限售对象等规则、降低配建和商住比、土地款允许延期支付,等等,进一步提升项目吸引力。经测算,2021年三批次土拍拿地利润率逐次上行,今年首批与去年三批次基本持平。个别覆盖房企4Q21至今拿地毛利率有望达约25%,而1H21普遍约20%或更低。

图表32:民企拿地金额占比明显下降

资料来源:中指数据库,各城市自规局,中金公司研究部

图表33:22年1批次城投拿地占比出现下降

资料来源:中指数据库,各城市自规局,中金公司研究部

图表34:近期两集中出让地块利润率普遍改善

资料来源:中指数据库,各城市自规局,中金公司研究部

多视角描绘新房市场竞争格局

此前新房市场过快降温、显著承压,开发商销售表现个体之间并未拉开显著差距。5月以来景气度基本筑底、甚至局部复苏,我们观察到以国企和高信用民企为代表的部分公司月度销售额同环比率先恢复,而出险企业受困于购房人不信任、资金短缺压制推盘等,仍持续低迷。销售端初现分化。关于长期维度的市场格局,考虑到新房市场体量之巨、地理范围之广、企业类别之复杂等等,我们从以下多个视角剖析和描绘。

► 均好型企业将领衔发展,房企排名逐步固化。1-5月TOP10/20/50市占率为15%/22%/32%,较2021年末继续下降(18%/27%/41%)。这主要因部分企业财务出险、份额掉落,留在榜单之上的主要是国央企及高信用民企,我们认为这将是长趋势,进一步地,想要排名精进、获取更多市场份额,需额外考量资源质量、操盘能力等,后文将展开介绍。此外,该类企业资产负债表大多遵循有序扩张节奏,不考虑大型收并购前提下,我们认为其销售规模难看到爆发式增长或弯道超车,企业间的排名将逐步固化。

► 国企和民企力量将逆转。以百强房企为样本,过往年份国企销售金额占比不足三成,今年1-5月已提升至35%(回顾上文,同期拿地金额占比近七成)。随着土储资源的换仓及销售兑现,我们认为百强企业国企销售占比过半、国企和民企力量逆转将是大概率事件。

► 全国型和区域型房企各有所长。全国型房企固然在标准化、产业链管理、组织架构等方面积累丰厚,区域型龙头在持续深耕所带来的品牌优势、规模效应、地方关系等方面亦不逊色。再结合较低基数、杠杆空间更灵活等优势,后者接下来几年增长表现亦值得期待。

► 长尾参与主体丰富度打开。在拼管理的时代,我们认为住宅开发的资金募集和项目操盘两项职能可以更为独立。那么借助真股权地产基金等金融工具,或代建等业务模式,非房企业进入行业已非难事。在最近批次集中土拍中,工程基建企业和产业类资本拿地占比提升至约17%(2021年第一批约6%)。近期开发商受制于财务压力而整体拿地审慎,致使该比例畸高、难持续,但背后反应的趋势可见一斑。不过此类企业是以机会型投资为主,我们认为他们会是行业新力量、但不会是主要力量,难以撼动开发商的主导地位。

图表35:今年以来头部房企市占率下滑

资料来源:克而瑞,中金公司研究部

图表36:当前百强中国企销售占比已经上升至35%

注:无实控人企业按照民企计算资料来源:克而瑞,中金公司研究部

中期维度:分化和出清进程持续推进

展望2022年下半年和2023年,我们判断基本面景气度逐步回升、购房需求逐渐释放、供给侧化债、信用重建等将是主线,期间开发商个体经营状况和财务表现将延续“分化”趋势。对于财务压力可控且土储资源聚焦偏低库存区域的房企,我们认为其销售量和质的恢复均有支撑,进而带动外部融资改善乃至有息负债的有序扩张,并支持投资活动的加强,经营渐次回归良性循环,但损益表仍需时间消化此前压力,结算利润率仍有下探空间。问题企业当务之急是化债减负,方式上大概率绕不开现有资产的处置盘活,加之融资续作难度较大,那么资产负债表明显收缩、拿地阻滞、业绩大幅下滑甚至亏损,等等,将连锁反应。即便企业债务问题得到高效解决,考虑到金融机构风险偏好的调整,我们认为其后续在融资方面仍将面临一定挑战与阻碍,如久期过短、成本较高,那么重新扩表扩规模依旧难度高企。

图表37:中期维度开发商个体经营和财务表现将分化明显

资料来源:中金公司研究部

重点企业:360度全方位梳理,厘清个体发展上限与安全下限

落脚到房企个体,结合行业长期远景、政策演绎等研判,我们认为接下来的供给侧改革对企业而言将是财务管理、土地资源、操盘能力全方位的比拼,多元业务的收益贡献锦上添花。我们从这四个维度出发,对重点企业的相关指标进行全面梳理对标。进一步地,我们分别从权益和债券两个视角出发,来探讨重点企业的发展上限和安全下限。

重点房企360度面面观

我们从土地储备、操盘能力、财务状况和多元布局四方面相关指标入手,对重点房企进行全方位、精细化梳理对比。

图表38:房企360度指标体系

资料来源:中金公司研究部

权益视角:优质企业成长空间打开

如何看待“长跑冠军”房企未来的成长空间?我们认为上述四个维度表现均好的房企未来将在成长性、资源禀赋等方面领跑同业,原因将在章节五具体阐述。此处我们以典型代表保利发展、中国海外发展和华润置地为例进行定量测算。测算方式以“三象循环模型”为基础[4],并假设不同幅度股权和债务融资提振,计算不同情景下公司未来三年销售增速和年末土储厚度,表征成长性和资源积累。

► 基准情形 假设企业年末杠杆率与2021年末大体持平,并不考虑任何配股融资,则保利、中海、华润未来三年销售金额复合增速分别为8%/3%/6%,土储厚度+0.1x/+0.1x/+0.1x。

► 债务融资加强 若剔预资产负债率每年提升1个百分点,同时净负债率提升5个百分点(情形2),则上述企业三年销售金额复合增速分别为13%/9%/11%,土储厚度+0.3x/+0.3x/+0.4x;若剔预资产负债率和净负债率提速每年提升2个百分点和10个百分点(情形3),则对应销售额复合增速将提升至16%/13%/16%,土储厚度+0.4x/+0.5x/+0.5x。

► 配股融资额外增厚所有者权益 若在情形2债务融资加强的基础上再叠加每年通过股权融资增厚5%的所有者权益,则上述企业三年销售金额复合增速分别为18%/16%/16%,土储厚度+0.4x/+0.6x/+0.5x;若在情形3基础上再叠加增厚所有者权益,则对应销售金额复合增速分别为22%/20%/21%,土储厚度+0.6x/+0.7x/+0.7x。

年初至今受制于销售前景尚不明朗、国资委杠杆率管控等约束,几家头部央企拿地态度整体谨慎。后续伴随市场景气度的筑底并改善,我们判断这些企业拿地强度将随之提升,若能辅以政策端对房企融资的逆周期调节,此类企业将最先受益,为其发展前景锦上添花。

图表39:放松杠杆率和股权融资限制后,样本房企的销售增速能够得到大幅提升

资料来源:公司公告,中金公司研究部

债券视角:主要发行主体归类分析

国企债券安全性整体提升,但上述四大维度表现也各有不同,相应的信用资质和债券投资价格亦有差异。我们基于操盘能力、土储质量来考察房企当下及未来发展前景,基于财务状况考察公司偿债能力尤其是短期偿债能力,并结合多元化布局和融资能力判断企业长期经营和财务稳定性。如前所述,2021年下半年以来的销售迅速走弱和信用风险暴露,房地产行业资金、土地资源都在向国企倾斜,使得国企债券安全性整体提升。但是上述四大维度表现、主体信用资质和地产债投资价值亦存在较大差异。我们根据上述四个维度表现差异,划分为下列四类企业:

► 均好型房企:这类房企财务指标优秀,融资成本处于行业最低水平,财务安全性高,同时土储厚度和土储质量均处于行业靠前水平,拥有较强的操盘能力。代表性房企包括中国海外发展、保利发展、招商蛇口和华润置地,主要以央企地产为主,得益于央企雄厚背景实力,融资渠道畅通,抗风险能力强,同时具备一定成长性,适合长期配置资金拉长久期投资。

► 错配型房企:这类房企由于历史原因,债务负担较重,销售及操盘能力相对较弱,整体去化率处于行业中等水平,同时可能兼具一些类城投业务,投资支出较大,但是股东背景较强,融资条件较好。代表性房企包括首开股份、城建投资,这类房企主要优势在于股东背景较好和融资便利,近期在拿地上也愈发谨慎,债券安全性较好,同时由于历史债务负担沉重原因,收益率较高,具备一定的超额收益挖掘空间,在可承受一定波动的前提下,可配置中长久期品种提高收益。

► 成长型房企:这类房企目前仍处于相对扩张期,拿地面积和拿地强度排名行业靠前,相应需要加强融资和加速项目去化。代表性房企有建发房地产,这类债券适合进行中短久期配置或者把握短期交易性机会,重点需要关注拿地溢价率及盈利水平,融资可持续性及债务到期压力,以及销售去化情况综合考虑。

► 一般型房企:这类房企债务负担偏重、经营效率较低,依赖于股东背景实力能够获得一定融资便利,可以利用债务融资逆势扩张,但是在经营上并不能和一线房企看齐,长期经营和偿债指标有一定不确定性,虽然依靠股东背景债券风险不高,但是投资性价比有所下降。

民企板块,目前尚未暴露实质违约的民企中,我们认为上述四个维度表现均较为强势的房企风险相对可控,短期债券有配置价值,但需密切关注债券到期情况、负面舆情以及其他房企信用风险暴露的传染;如果后续地产政策效果显现、销售出现复苏,且融资明显修复,可适当拉长久期有望获得较强的投资增厚回报。

对于混合所有制企业来说,除了上述四个维度中财务指标外,还特别需要关注股东对其支持行动和市场认可度、融资渠道畅通程度的变化。我们认为自身财务稳健性偏弱的房企利差调整压力仍将持续一段时间,建议等待兑付大考结束或政策利好明显兑现后,再择机入场。

图表40:财务数据

资料来源:Wind,中金公司研究部

注:数据截止2021年末,部分公司未披露2021年报数据用2021年半年报数据代替

图表41:境内债券估值

资料来源:Wind,中金公司研究部 注:数据截止2022年6月23日


如何理解房地产的新发展模式


行业层面:新时代、新变化、新模式

2021年12月中央经济工作会议首次对房地产行业提出要“探索新的发展模式”。我们认为,房地产行业的“旧”发展模式可以概括为住房可支付性降低、社会杠杆持续走高的增量发展模式,其以住房商品化和土地财政为主要方式,阶段性适应于我国快速城镇化和工业化发展目的但已面临诸多瓶颈而亟待改革;而房地产行业的“新”发展模式则是住房可支付性增强、社会杠杆回归合理水平的增量与存量并重的发展模式,要实现从旧模式到新模式的转化,则有必要对症下药,在以下四个方面做出重大调整。

► 土地供给充分化。一直以来我国城镇土地供应受制于相对滞后的土地指标和城市规划呈现出两类问题,其一是土地供给总量与区域人口变动不适配,其二是存量土地利用效率偏低。这两类问题的直接后果是造成大中城市的土地供给能力不足以满足流入人口需求(在就业集中的中心城区尤其明显),并由此衍生了整体城市层面的高房价、高地价问题和城市内部的职住分离问题。因此我们认为应该从增量和存量两方面增强土地供给:一方面,设定土地供给增量与人口增量基本适配的土地供给制度,同时改进和完善“地票”交易制度,通过市场化的方式实现土地指标空间分配的合理性;另一方面,系统性改进城市规划体系,加速推进城市更新,释放存量土地潜力,弥补增量不足。

► 住房供应多样化。自98年住房市场化改革及21世纪初期产权型保障房发展暂停以来,商品房已成为我国住房供应体系的主力,几乎所有住房需求都须诉诸商品房市场解决,客观上加速了房价快速上涨,而政策上只能采取限制需求的方式进行缓解。我们认为在新发展模式之下,有必要从供给侧出发增加住房供给途径来根治这一问题,避免需求限制措施对合理住房需求的误伤,可能采取的方式包括:1)释放存量住房资源、发展长租房市场、完善租户权益保障、实现“租购同权”;2)增加保障性租赁住房供给(在土地资源筹措方面可诉诸城市更新土地和集体经营性建设用地)、逐步发展为住房供给侧的压舱石、防止租金异常波动;3)通过“以租代购”等方式构建从租赁到购买的住房阶梯。

► 财税体系可持续化。在过去20年以增量为主的市场发展阶段中,地价持续上涨事实上造成了我国地方政府财税体系较为依赖土地出让金和以土地为抵押品的城投债务。但目前我国增量住房需求已经达到峰值并逐步进入下行周期,财税体系的可持续性明显降低,叠加存量住房已具备相当规模,我们认为有必要尽快推进房地产税试点,补充由于土地出让金退坡造成的地方财政缺口,为地方政府调整供地行为和保障性租赁住房投资提供支撑,并从根源上平抑投机性购房需求入市,实现“房住不炒”。

► 金融杠杆合理化。我国房地产体系的三大参与主体,除居民端杠杆水平尚处于合理水平,地方政府和房企的债务负担和财务脆弱性均较强,这其中固然有个别参与主体过度追求规模、忽略系统风险的原因在,但也与房地产相关的金融体系整体债性强股性弱、债务期限错配存在直接联系。我们认为在完善监管体系的同时也需要打开新的股权融资通路,推进社会金融杠杆向合理水平回归,可能的措施包括:1)推动发展房地产股权基金,引导社会资本参与市场化资产处置;2)持续发展基础设施公募REITs,盘活地方政府存量资产,一定程度上取代土地出让金和土地相关政府债务,成为政府投资的新资金来源;3)推动公募REITs向商业不动产扩容,引导房企多元化经营。

企业层面:传统住宅建造者转向高品质空间塑造者

作为行业新模式落地的主要实施主体,房企新模式将具象为从单一的住宅建造商转为高品质空间的塑造者和服务商,对应经营模式由“高杠杆、高周转、高增长”的地产开发去持续优化,最终落脚到业务丰富度打开、股债融资平衡、盈利安全可持续等。我们认为伴随潜在购房需求高位见顶,项目端回报水平趋降,企业的竞争将由比拼加杠杆以抓取Beta红利转向挖掘个体的管理溢价和Alpha机遇,回归制造业本质,并拓展空间其他形态和服务的增量机会。我们认为企业新模式的探索着眼于两个方向,一是旧业务的新做法,二是新业务的新方向。

旧业务的新做法:高效的周转、适度的杠杆、合理的利润。长周期趋势向下,叠加短周期自然波动,参考海外成熟市场幸存者经验,我们认为房企抑制过度加杠杆冲动、守住财务安全底限是跑长跑的前提。在此基础上,企业需将经营重心由对赌土地升值转向夯实自身。具体来看,加强经营端成效,优化产业链管理,同时不能放弃产品质量,等等,最终以良性的费用优势、效率优势和产品力为核心抓手,实现短周期下行阶段更抗压、上行阶段更有弹性。这体现在企业层面便是“管理红利”的兑现,体现在行业层面便是从“以地为本”转向“以人为本”。

新业务的新方向:围绕空间运营和服务多点绽放。参考经济发展规律和海外成熟市场经验,我们认为企业高度依赖住宅开发的模式是城镇化率快速提升阶段的特殊现象,未来房企需转向开发和持有兼顾、多赛道布局、建造与服务并重的形态,以打开发展空间。这将在业务方向上强调三重平衡:1)租售平衡,即积极参与商场、物流地产、长租公寓等持有型业态的运营;2)增存平衡,地方政府对城镇老区职能优化需求的增加是大趋势,若能搭载市场化的执行机制,那么城市更新、老旧小区焕新等存量的改造于房企而言蕴含丰富的机遇;3)轻重平衡,“学而优则仕”,在夯实内功后延伸入商管、物管、代建、代运营等轻资产业务,输出管理、品牌等,充分将人才和无形资产效益最大化。除了上述业务方面的破局,我们亦期待金融机制完善和渠道打通,使企业的非房开业务能形成融投管退的闭环。那么在可持续收入占比不断提升中,企业的利润和现金流结构将迎来更持续、更健康的转变。


投资策略


股票投资策略:看长搏短,甄选龙头

我们看好两市地产股6-12个月维度的投资收益。当前板块估值已回调至2021年底反弹前位置,安全边际较高。往前看,虽然路径清晰度欠佳,但行业景气度改善的方向可基本确认,而销售和自身造血的恢复也有望帮助信用市场筑底,加之政策端向上空间的进一步打开,这将对投资者风险偏好和基本面预期改善形成提振。

图表42:A/H房企远期市盈率区间

资料来源:公司公告,Wind,中金公司研究部

信用债投资策略:安全底仓策略,静待进攻时机

信用环境展望

整体看,我们认为行业信用资质处于“黎明前的黑暗时刻”。一方面,行业销售已环比改善,不过由于预售资金监管等问题,企业内部现金流改善尚需一段时日;另一方面,6-8月是债券到期高峰,部分企业仍将面临兑付大考,加之部分负面事件发酵的行业传染性效应,对于行业利差冲击压力仍存。此外,行业边际改善的过程中,企业间分化越来越大。弱资质房企销售改善不及行业整体、融资持续净流出、二级收益率利差走扩。最后可能会形成部分企业违约、部分企业未违约但难以实现再融资从而退出市场、部分企业收并购后规模和市场占有率持续扩张、债券市场融资畅通且收益率持续下降或维持低位的“剩者为王”格局。

此外,出险企业后续的处置方案、展期债券的兑付情况以及境内外债券的回收率情况对于后续地产类债务融资、中资美元债市场的发行条款及定价有着深远影响。

分板块投资策略

基于前述分析,我们认为对于风险偏好较低的主流投资机构来说,民营和混合所有制地产债券整体仍未到好的投资时点。投资策略方面,央企、国企仍可作为城投分散型品种打底仓投资,其中部分融资能力强但债务负担重的房企可以适度挖掘超额收益;经营稳健、到期压力可控的民企龙头短期债券品种有一定交易性价值,但中长期品种仍需谨慎;另外混合所有制或模糊背景房企在个别同类房企信用事件影响下,短期可能有利差走扩进而导致一级融资难度上升、流动性紧张加剧的可能,建议等待事件发酵和观测政策应对,同时在观摩企业融资畅通度变化的基础上择时择券介入。

高收益债投资策略

基本面改善收益率修复策略,随着支持政策的出台、行业基本面将筑底改善,待行业逐渐走出困境,高收益债整体信用资质提升,债券利差存在缩窄空间。此类策略通过提前介入部分处于价值洼地的债券,获取收益率修复后的资本利得,在择券方面建议选择财报瑕疵国企和优质民企,这类企业能够更快受益于政策获得基本面的改善。

事件驱动型策略,当市场发生负面事件冲击或流动性冲击、市场信心重挫时,部分公司基本面并未显著恶化,但债券可能因机构出库和其他原因导致的抛售短时间内成交大幅折价,属于被“误杀”的情形,该类策略买入因市场情绪驱动的错杀券并博取反弹带来的资本利得,不过策略的核心在于注意判断企业基本面是否出现恶化,背后需要大量的研究和数据分析工作来支持判断,并且需要关注融资渠道的变化,另外,通常这类交易机会窗口非常短暂,把握这类机会也需要交易能力的支撑。

博兑付(展期兑付)型策略,通过买入折价债券并持有到期以期获取本金兑付获得资本利得,此类策略更多被使用在临近到期日、但存在折价(例如5-30%左右)的债券,折价出现的原因可能是市场对于公司兑付能力存在分歧,把握此类机会需要较强的信息获取能力,处于市场信息优势的一方能力提升策略的胜率,对于折价幅度更大的债券(30-70元区间),也可以使用此类策略,不过通常债券距离到期日时间更长、投资者面临的不确定性就更大。此外,已展期债券通常价格存在较大折让,对于销售有明显恢复、展期方案较为合理、资产变现有较快进展,展期兑付可能较大债券可以适度投资。

博回收率型策略,适用于成交价格已经在违约水平的债券(30元左右及以下),通过较低的价格买入债券,博取在债务重组等违约处置中获得更高的债务回收率,此类策略重点在于企业资产清算价值的测算以及违约概率的估算,相对于前两类策略来说实操更加复杂、需要专业的法律知识和谈判经验,投资回报周期更长。

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