从财政乘数看财政政策作用

精准把握财政刺激政策出台时机至关重要,错失财政支出政策推出的最佳时机很可能造成宝贵财政资源的无谓浪费。

摘 要

这是一份关于财政政策乘数效应的文献综述,希望有助于市场合理把握当前与未来财政政策的行为和作用。

财政刺激的必要性有哪些?

经济增速有滑出潜在产出的风险,居民部门资产负债表承压,信贷疲弱等。经济衰退期、低利率时期,财政政策的作用非常显著。低估财政乘数意味着低估了财政政策的重要性。

我们参考各方文献研究对中国财政乘数的测算结果,可大致将当前的财政乘数波动中枢估计值定为0.8。

虽然不同来源的测算结果或不能简单对比,但从结果看,政府直接支出的乘数要大于面向下级政府或个人的转移支付,后者的乘数又大于减税。

从时间维度观察,财政乘数有一个逐步释放的过程。

纵向对比不同时期的计划,疫情期间的财政乘数低于历史水平,主要原因是部分“接触性”行业受疫情和防疫政策影响对财政刺激不敏感;居民部门面对收入不确定性加大,边际储蓄倾向提升;政府支出可能进一步引致了进口需求,产出扩张有“漏损”。

一旦在积极财政实施过程中,货币当局收紧货币政策,会导致宽财政的刺激作用被紧货币所抵消。不少研究均提及当货币保持宽松时,财政乘数效应会更大。

精准把握财政刺激政策出台时机至关重要,错失财政支出政策推出的最佳时机很可能造成宝贵财政资源的无谓浪费。

增量财政政策的结构需要精心设计。

财政政策是政府调节经济的主要工具之一。根据IMF解释,财政政策的目标并非一成不变:在短期内可能致力于宏观经济稳定,从长远角度而言,目标是通过供给侧改革来减少贫困和实现可持续增长。

对于现阶段的中国而言,哪种财政政策最为适用?如何合理评估财政政策的作用?


1. 海外怎么看财政作用?


1.1. 美国经验

财政刺激的必要性有哪些?

经济增速有滑出潜在产出的风险,居民部门资产负债表承压,信贷疲弱等。

“我强烈支持新一轮财政刺激,主要出于三个理由:第一,经济增长仍面临阻力,最重要的是就业率在下降、失业率在上升。”

“第二,首轮财政刺激的效果在年底就会消退。且由于汽油和食品的价格上涨,退税的效果被削弱,不足以催化经济自我扩张。事实上,零售业可能在未来大幅走弱,疲弱的就业市场明显使居民购买力承压。”

“第三,非常低的利率水平进一步提升财政刺激的必要性。目前联邦基金利率为2%,央行进一步调降利率的空间受限,货币政策对经济的刺激作用可能减弱。通常房地产是对利率最敏感的经济部门,伴随货币政策放松通常会迅速反弹。但当下反弹动能较弱,主要是因为低利率并没有提升信贷可得性。”

——穆迪经济学家Zandi 2009年国会证词

从中国情况看,现状与上述呼吁财政增量政策的理由有一定相似之处。

美国国会研究局(CRS)如此看待美国的财政政策:“扩张性财政政策通常用于推动GDP增长,以及就业和个人收入等与增长同向变动的指标。”

美国国会预算办公室(CBO)在“美国的财政乘数和经济政策分析”中解释了如何分析财政乘数、乘数结果如何,以及对经济决策的影响:

1.财政政策工具多种多样,需考虑不同政策工具的乘数差异。不同财政工具和方式的乘数效应不同。

CBO列举了一些常见政策工具的乘数估计值如下:

虽然不同来源的测算结果或不能简单对比,但从上述基于相同研究的结果看,联邦政府直接支出的乘数要大于面向下级政府或个人的转移支付,后者的乘数又大于减税。

2.短期和中期内的财政乘数效应可能不同。因为财政政策可能逐步起效,如转移支付所增加的私人部门收入可能在较长一段时间内被慢慢支出。

尽责联邦预算委员会(CRFB)整合了美国历史上几次财政刺激的乘数效应估计结果:

纵向对比不同时期的计划,新冠纾困计划的乘数低于历史水平。参考CBO和英国预算责任办公室(OBR)的解释,主要原因是部分“接触性”行业受疫情和防疫政策影响对财政刺激不敏感;居民部门面对收入不确定性加大,边际储蓄倾向提升;政府支出可能进一步引致了进口需求,产出扩张有“漏损”。

美国经验有何启示?

增量财政政策的结构需要精心设计。

1.2. 其它国家经验

IMF在2012年世界经济展望中提到,过去对欧洲国家财政乘数的估计值约为0.5,但这一数字或显著低于真实值。IMF认为从上世纪30年代大萧条以来,欧洲财政支出乘数大约为0.9-1.7,低估财政乘数意味着低估了财政政策的重要性,财政紧缩未必是降低政府债务水平的最好方式,不如增长+通胀的效果好。

根据英国OBR对疫情后英国财政乘数的测算,政府投资的第一年支出乘数为1,三年内累计值能达到2.2;转移支付和税收乘数则较小。

社科院对亚洲国家进行了研究,认为在经济衰退期、低利率时期,财政政策的作用非常显著:日本经验表明,经济衰退期内财政乘数普遍超过2;零利率时期平均财政乘数达1.25,相较货币正常化时接近翻倍。韩国经验表明,1997-1998年亚洲金融危机期间,政府支出乘数接近1.6,带动产出快速反弹。


2. 中国过去财政作用如何?


2.1. 历史回顾

首先回溯1998、2008、2020年三次积极财政相关举措:

  • 1998年,洪水外生冲击造成直接经济损失2000多亿元,为此增发1000亿元特别国债。

“为了应对亚洲金融危机的影响,我们年初就采取了增加投资、扩大内需的对策。但是亚洲金融危机发展的广度、深度和对我国的影响程度,比预料的更为严重。由于外贸出口增长速度大幅度回落和国内需求对经济拉动的力度不够,上半年经济增长速度出现减缓趋势。

去年长江、嫩江和松花江流域发生历史罕见的洪涝灾害,直接经济损失2000多亿元,许多工矿企业停产,长江部分航段中断航运1个多月,对生产建设和内外贸易造成很大影响。”

——1999年政府工作报告

“1998年8月,九届全国人大常委会第四次会议批准了国务院提出的1998年中央财政预算调整方案,由财政部向国有商业银行增发1000亿元国债,同时银行配套发放1000亿元贷款。”

——1999年《中国财政年鉴》

  • 2008年,财政刺激撬动社会资金。

“会议认为,近两个月来,世界经济金融危机日趋严峻,为抵御国际经济环境对我国的不利影响,必须采取灵活审慎的宏观经济政策,以应对复杂多变的形势。当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策,出台更加有力的扩大国内需求措施。

初步匡算,实施上述工程建设,到2010年底约需投资4万亿元。为加快建设进度,会议决定,今年四季度先增加安排中央投资1000亿元,明年灾后重建基金提前安排200亿元,带动地方和社会投资,总规模达到4000亿元。”

——2008年11月5日国常会

“这1000亿投资,加上用于灾后重建的投资,可以带动地方和社会投资,总计可以带动总规模达到4000亿元。而且明、后年我们还准备在这些方面继续加大投入的力量,这些方面到2010年底,中央的投资安排可以达到11800亿元。这些资金是有保障的。到2010年底,一共可以带动大概是4万亿元的投资规模,这4万亿元也仅仅是全社会投资的一部分,不等于全部的投资。”

——2008年11月14日国新办新闻发布会

  • 2020年:发行特别国债,增发专项债,实施规模性纾困。

出台实施规模性纾困政策。以更大的政策力度对冲疫情影响。坚持积极的财政政策更加积极有为,特殊时期采取特殊举措,赤字率提高到3.6%以上,赤字规模增加1万亿元,发行1万亿元抗疫特别国债,上述2万亿元主要用于保就业、保基本民生、保市场主体,包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。新增地方政府专项债券比上年增加1.6万亿元,适当拓宽使用范围,提高专项债券资金可用作项目资本金的比例,积极扩大有效投资。加大减税降费力度支持纾解企业经营困难。实施阶段性大规模减税降费,与制度性安排相结合,全年为市场主体减负超过2.6万亿元。在实施降低增值税税率、个人所得税专项附加扣除、降低企业养老保险费率等制度性政策的基础上,根据应对疫情的需要,新出台实施728项减税降费政策,及时推出免征中小微企业社保费、减免小规模纳税人和部分行业增值税等阶段性措施,延缓小微企业、个体工商户所得税缴纳,着力支持保市场主体,向中小微企业、个体工商户和困难行业企业倾斜。加大转移支付力度缓解基层财政运行困难。中央对地方转移支付达到8.33万亿元,比上年增加8955亿元,增长12%,增量和增幅为近年来最高,并重点向中西部和困难地区倾斜,确保基层财力增长。阶段性提高地方财政资金留用比例,实行差异化资金调度,地方“三保”(保基本民生、保工资、保运转)支出得到较好保障。

从历史经验来看,积极财政通过预算调入、增发国债、地方债,结合配套融资、引导社会资本,政府支出发挥了积极的杠杆作用。那么具体乘数如何?

2.2. 关于中国财政乘数的学术研究

首先回溯1998、2008、2020年三次积极财政相关举措:

陈诗一(2019)的研究结果,中国财政乘数均值大约为0.64,其中经济极度低迷期财政支出乘数为0.85,极度繁荣期的支出乘数为0.37,且乘数波动较为剧烈:

“以2008年国际金融危机为例,危机冲击发生初期,财政支出乘数达到最高值0.85,而在危机发生后的半年和一年后该数值分别降低至0.54和最低值0.37。这意味着精准把握财政刺激政策出台时机至关重要,错失财政支出政策推出的最佳时机很可能造成宝贵财政资源的无谓浪费。”

参考香港金管局(2009)对2008年中国大规模财政刺激的研究结果,2009年公布的2万亿财政支出直接带来1.7万亿元的产出增长,这意味着短期内财政乘数约为0.84;随着政府财政支出逐步导致居民消费和企业投资增加,中期财政乘数在1.1左右。

当然,不同时期财政乘数有对应的差别,参考下表IMF的测算,中国总体财政乘数大约在0.75-1.4。

参考上文对中国财政乘数的测算结果,可大致将当前的财政乘数波动中枢估计值定为0.8


3.如何看待货币条件对财政乘数的影响?


不少研究均提及当货币保持宽松时,财政乘数效应会更大

美国国会预算办公室(CBO)认为,货币政策变化会对财政乘数构成影响。一旦在积极财政实施过程中,货币当局收紧货币政策,会导致宽财政的刺激作用被紧货币所抵消

IMF2014)提到,假如央行以宽货币对宽财政协同配合,则财政乘数能显著增大。

王志刚(2021)同样提及货币协同配合的重要性:

“政府扩张支出(无论是政府消费或政府投资),或是发行地方政府债券,或是扩大贷款等,这会导致市场利率上升,私人投资对市场利率比较敏感,因此会挤出私人投资,不利于资本积累和经济增长。当然,如果货币政策是宽松甚至是零利率,那么财政扩张的挤出效应就会较小。

2021年亚投行工作论文同样指出,“财政乘数的大小还取决于一些暂时性因素,一是商业周期,二是货币政策的调整空间。”


4.小结


这是一份关于财政政策乘数效应的文献综述,希望有助于市场合理把握当前与未来财政政策的行为和作用。

财政刺激的必要性有哪些?

经济增速有滑出潜在产出的风险,居民部门资产负债表承压,信贷疲弱等。经济衰退期、低利率时期,财政政策的作用非常显著。低估财政乘数意味着低估了财政政策的重要性。

我们参考各方文献研究对中国财政乘数的测算结果,可大致将当前的财政乘数波动中枢估计值定为0.8。

虽然不同来源的测算结果或不能简单对比,但从结果看,政府直接支出的乘数要大于面向下级政府或个人的转移支付,后者的乘数又大于减税。

从时间维度观察,财政乘数有一个逐步释放的过程。

纵向对比不同时期的计划,疫情期间的财政乘数低于历史水平,主要原因是部分“接触性”行业受疫情和防疫政策影响对财政刺激不敏感;居民部门面对收入不确定性加大,边际储蓄倾向提升;政府支出可能进一步引致了进口需求,产出扩张有“漏损”。

一旦在积极财政实施过程中,货币当局收紧货币政策,会导致宽财政的刺激作用被紧货币所抵消。不少研究均提及当货币保持宽松时,财政乘数效应会更大。

精准把握财政刺激政策出台时机至关重要,错失财政支出政策推出的最佳时机很可能造成宝贵财政资源的无谓浪费。

增量财政政策的结构需要精心设计。

风险提示

疫情变化超预期,政策变化超预期,经济复苏不及预期

报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2022年 6月 28日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布,未经天风证券股份有限公司事先书面许可,任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明:市场有风险,投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考,不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点),亦不构成任何保证,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》,若您并非专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿订阅本资料中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅。在任何情况下,作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息,交流研究经验,本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台,所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断,可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论