大跌之后债市怎么走？

主要观点

过去两个交易日，债券市场大幅下跌。债券市场在上周五就出现明显下跌，连续两个交易日10年国债到期收益率累计上升5.3bps至2.83%。长端利率再度攀升至年内高点附近。利率攀升原因是什么呢？未来走势如何呢？

近期国债利率大幅上升我们认为主要是三方面原因，一是由于季末因素下，资金价格收紧，这影响市场对资金价格预期，同时前期市场杠杆水平较高，季末杠杆下降叠加政府债券供给放量，也可能降低长端配置力量。季末因素推动资金价格有所上升，虽然季末资金价格上升属于正常现象。但今年由于此前债市大幅加杠杆，而月末资金价格上升，以及月末考核时点到来导致金融机构开始去杠杆，进而导致机构更为显著的减持长端利率。二是随着疫情改善，市场对经济改善预期升温，对债市情绪形成一定程度压制。近期全国疫情持续改善，上海等地放开餐饮堂食，需求逐步恢复。市场担忧经济的持续恢复会提升资金需求，改变宽松的流动性环境，同时也会带来政策变化，进而形成债市持续调整压力。三是股市持续上涨，对债市可能形成了一定程度的资金挤压。近期股市单边上涨，上证综指从4月底2864的低点单边上扬至当前3400点附近，交易量也放大至1.2万亿以上。资金加速流入股市，这也一定程度上可能分流了债市资金。

但事实上，对资金价格来说，当前的变化更多是季末效应所致，并非趋势性的，央行无意引导流动性收紧。预计季末效应退出后，资金价格将重回低位。而对于基本面，虽然预期有所改善，但高频数据并不支持经济在快速复苏，相对温和的回升并不支撑债市大幅调整。而目前股市上涨并非由于基本面强劲回升支撑，资金支持环境下对债市压制有限。

而目前长端利率已经上升至3月初高点位置附近，但从基本面、资金价格和机构行为等多个角度来看，都不支持利率超越3月高点水平，因而利率继续上行空间有限。

首先，当前基本面明显弱于3月初。3月公布1-2月经济数据表现强劲，工业增加值同比增长7.2%，固定资产投资同比增长12.2%，社零同比增长6.7%，5月这三项当月同比分别为0.7%、4.4%和-6.7%，即使6月有恢复，也显著弱于1-2月水平。基本面不支持长端利率上升至3月初水平。其次，当前资金价格中枢低于3月近50bps，同样不支持长端利率创年内新高。当前R007中枢在1.6%附近，这相较于3月初2.1%左右的水平下行50bps左右，也形成了收益率曲线明显的陡峭化。如果陡峭化的曲线继续维持，市场将再度提升杠杆，压低长端利率。因而资金价格也不支持长端利率创新高。再次，相对于3月上旬理财净值回撤以及外资大幅减持的情况，当前理财持续增配和外资缓慢减持意味着机构配置力量强于3月，同样不支持利率创新高。3月股市大幅下跌之后，理财净值回撤导致理财规模收缩，同时，3月中美利差快速收窄，外资加速流出。但近期理财规模依然在扩张过程中，上周理财增持现券572亿。而从高频数据来看，外资减持速度慢于3月。从机构行为角度来说，不支持长端利率超过3月。同时，进入7月之后，政府债券供给将锐减，而配置力量继续存在，债券供需将发生变化。6月政府债券净融资达到1.7万亿，周均在4000亿元以上而地方政府专项债已经完成绝大部分发行，7月供给量将锐减，预计7月政府债券净融资量将下降至4000亿元左右，债券供给将锐减。而配置力量短期不会发生如此大规模的变化，因而债券供需格局将在7月改善。

因而，我们认为对近期债市调整无需过度恐慌，短期长端利率难创年内新高，继续上升空间有限，预计季末冲击过后存在回落可能，继续推荐杠杆策略。当前利率已经非常接近年内高点，在资金价格明显低于3月初，基本面弱于3月初以及机构配置力量强于3月初的情况下，我们不认为利率会创下年内新高。随着季末因素带来的短期冲击退出，资金价格将重回低位。收益率曲线处于当前陡峭化的情况下，杠杆策略继续占优。一方面，加杠杆能够通过较大的期限利差增厚收益；另一方面，7月政府债券锐减也将改善债市资金供需，如果长端利率下行，更可以获得资本利得。当前情况下，我们继续推荐杠杆策略，加杠杆标的推荐5年期左右的利率债。

风险提示：经济回升超预期，政策调整超预期。

报告正文

过去两个交易日，债券市场大幅下跌。债券市场在上周五就出现明显下跌，10年国债期货主力下跌0.18%，今日10年国债期货主力更是进一步大跌0.35%。连续两个交易日10年国债到期收益率累计上升5.3bps至2.83%，10年期国开收益率累计上升4.6bps至3.04%。利率再度攀升至年内高点附近，相较于3月2.85%的年内高点水平，当前10年期国债利率已经相去不远。而相较于今年年初，国债利率甚至有所上升。

近期国债利率大幅上升我们认为主要是三方面原因，一是由于季末因素下，资金价格收紧，这影响市场对资金价格预期，同时前期市场杠杆水平较高，季末杠杆下降叠加政府债券供给放量，也可能降低长端配置力量。季末因素推动资金价格有所上升，进入跨季后，上周五开始7天质押式回购利率从此前1.7%左右的低位上升至2.25%，而今天进一步上升至2.5%左右。虽然季末资金价格上升属于正常现象，而今年的资金价格季节性上升并不高于往年。但由于此前债市杠杆水平较高，银行间质押式回购日交易量一度从5万亿左右上升至6.5万亿左右，市场杠杆攀升至较高水平。其中不排除券商自营等杠杆监管要求不甚严格的机构，在月中大幅度加杠杆增持长端利率，以获得较厚的期限利差。而月末资金价格上升，以及月末考核时点到来导致金融机构开始去杠杆，进而导致机构减持长端利率。另外，本周政府债券供给继续放量，地方政府债净融资4825亿元，这也一定程度上挤占了银行资金供给。

二是随着疫情改善，市场对经济改善预期升温，对债市情绪形成一定程度压制。近期全国疫情持续改善，上海等地放开餐饮堂食，需求逐步恢复。同时，地产销售等高频数据快速恢复，虽然存在结构性问题，但趋势上在改善。市场担忧经济的持续恢复会提升资金需求，改变宽松的流动性环境，同时也会带来政策变化，进而形成债市持续调整压力。

三是股市持续上涨，对债市可能形成了一定程度的资金挤压。近期股市单边上涨，上证综指从4月底2864的低点单边上扬至当前3400点附近，交易量也放大至1.2万亿以上。资金加速流入股市，这也一定程度上可能分流了债市资金。

但事实上，对资金价格来说，当前的变化更多是季末效应所致，并非趋势性的，央行无意引导流动性收紧。预计季末效应退出后，资金价格将重回低位。可以看到，当前资金价格上升主要是季末效应所致，跨季的R007利率上升，但非跨季的R001依然处于低位，显示资金面并非趋势性收紧。而从季节性效应来看，在未来几天季末效应减退之后，资金价格将重回正常水平。而季末效应来临之后，央行也加大了公开市场操作，近期日投放量增大到1000亿元，显示央行无意引导流动性收紧。结合财政存款继续下降、票据利率依然处于低位，地产销售回升有待继续观察的情况，宽松的流动性将持续。

而对于基本面，虽然预期有所改善，但高频数据并不支持经济在快速复苏，相对温和的回升并不支撑债市大幅调整。经济虽然在恢复过程中，但目前来看，速度并不快。房地产销售近期快速回升主要由于青岛、苏州以及上海等少数城市所致，大部分城市在温和改善。而考虑到地产投资相对于销售存在之后，因而地产投资会继续下滑，而出口在下半年将逐步回落以及基建面临的资金来源不足等约束，基本面并不确定会有强劲的回升。短期来看，经济尚不确定增速会回升至疫情前以上，因而对债市尚不足以形成持续调整压力。

当前环境下，股市持续上涨对债市形成压制缺乏基础。股市虽然会短期挤压债市资金供给，但持续上升的股市需要持续的动力支持，而这要么来自基本面改善，要么来自资金的宽松。如果是前者，则呈现出股涨债跌，但后者一般是股债齐涨。而目前来看，基本面依然相对疲弱，不足以支撑扮演股市持续上涨的支撑力量。因而如果股市持续上涨，则更多来自资金面的支撑，而这同时利好于股债。另外，债市资金供给主要来自银行以及理财等机构，而这些机构直接配置股票资产渠道有限，理财资产中也仅有3%左右为权益资产。因而只要资金价格宽松，银行等机构资金供给就较为充裕，债券市场资金供给就不是问题。

而目前长端利率已经上升至3月初高点位置附近，但从基本面、资金价格和机构行为等多个角度来看，都不支持利率超越3月高点水平，因而利率继续上行空间有限。

首先，当前基本面明显弱于3月初。3月公布1-2月经济数据表现强劲，工业增加值同比增长7.2%，固定资产投资同比增长12.2%，社零同比增长6.7%，5月这三项当月同比分别为0.7%、4.4%和-6.7%，即使6月有恢复，也显著弱于1-2月水平。叠加1季度信贷社融放量，从基本面前景来看，目前离1-2月依然有距离，基本面不支持长端利率上升至3月初水平。

其次，当前资金价格中枢低于3月近50bps，同样不支持长端利率创年内新高。季末因素冲击之前，R007中枢在1.6%附近，这相较于3月初2.1%左右的水平下行50bps左右，也形成了收益率曲线明显的陡峭化。季末因素退出之后，如果资金价格再度回到低位，这意味着收益率曲线将继续保持陡峭形态。资金价格下降50bps，而长端利率创新高，除非对未来存在很强的复苏的预期，而这目前并未看到。如果陡峭化的曲线继续维持，市场将再度提升杠杆，压低长端利率。因而资金价格也不支持长端利率创新高。

再次，相对于3月上旬理财净值回撤以及外资大幅减持的情况，当前理财持续增配和外资缓慢减持意味着机构配置力量强于3月，同样不支持利率创新高。3月股市大幅下跌之后，理财净值回撤导致理财规模收缩，3月理财现券增持量在零附近。同时，3月中美利差快速收窄，外资加速流出，当月境外机构减持债券1100亿以上。但近期理财规模依然在扩张过程中，上周理财增持现券572亿。而从高频数据来看，外资虽然在继续坚持境内债券，但速度慢于3月。因而从机构行为角度来说，也不支持长端利率超过3月水平。

同时，进入7月之后，政府债券供给将锐减，而配置力量继续存在，债券供需将发生变化。6月政府债券净融资达到1.7万亿，周均在4000亿元以上，其中地方债净融资量1.5万亿，创下历史天量。而地方政府专项债已经完成绝大部分发行，7月供给量将锐减，预计7月政府债券净融资量将下降至4000亿元左右，这意味着债券供给将锐减。而配置力量目前来看短期不会发生如此大规模的变化，因而债券供需格局将在7月明显改善。

因而，我们认为对近期债市调整无需过度恐慌，短期长端利率难创年内新高，继续上升空间有限，预计季末冲击过后存在回落可能，继续推荐杠杆策略。当前利率已经非常接近年内高点，在资金价格明显低于3月初，基本面弱于3月初以及机构配置力量强于3月初的情况下，我们不认为利率会创下年内新高。随着季末因素带来的短期冲击退出，资金价格将重回低位。收益率曲线处于当前陡峭化的情况下，杠杆策略继续占优。一方面，长端利率继续上升空间有限，期限利差较高，加杠杆能够有更多的增厚收益；同时，7月政府债券锐减也将改善债市资金供需，如果长端利率下行，更可以获得资本利得。因而，当前情况下，我们继续推荐杠杆策略，加杠杆标的推荐5年期左右的利率债。

风险提示

经济回升超预期，政策调整超预期