邵宇：闯关与突围

核心观点

宏观面：2022年中国内宏观经济最大的变化是开始步入新一轮周期的复苏阶段，但修复动能偏弱。相比历史上复苏的早期阶段，本次展现出六大新特征，也对应着六大结构性矛盾。这六个方面决定了本轮复苏将是一轮弱复苏，典型特征是“低斜率、弱振幅、缓复苏”。A股整体得分由前期的-1上升至0.5，进入中期配置的窗口期。配置方向上，当前正处于宽松交易与基本面交易之间的过渡期。主要指数的风险暴露特征上，正处于宏观情绪改善与金融因子宽松主导的交易阶段。下半年会将过渡到基本面主导的阶段，配置偏向增长因子，随着“冗余流动性”的回落，资金敏感型板块会有所回落，市场风格依旧是成长占优但更加均衡。

中观面：截止到5月底，权益指数的前瞻预测净利润环比增速大多处于较低分位，处于高景气的行业有：煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、交通运输和国防军工等周期板块，以及电力设备和通信等成长板块等。周期、成长、商贸零售等10个行业的前瞻预测净利润增速上调，农林牧渔等7个行业的前瞻预测净利润环比与同比均为负。下半年行业配置建议考虑新基建相关的投资机会，包括上游周期行业，以及成长板块中的公用事业和通信等短期机会。指数方面，万得全A、沪深300、中证500、国证价值、国证成长、小盘指数、周期基本面景气分位依次为52.78%、44.44%、52.78%、50%、38.89%、58.33%、61.11%，打分依次为0、-0.5、0、0、-0.5、0.5、0.5。

资金面：上半年，货币和财政政策相对宽松，4月降准后，金融流动性充裕，支撑总体流动性稳健宽松。6月金融周期已由第一阶段进入第二阶段，流动性结构为“宽金融+紧信用+紧资金”。 A股基于资金面的得分为0.5，权益资产配置最差的阶段已过去。多元配置方面，短期内债券的配置价值还在，股票和工业品的配置价值逐渐提升。股票风格和行业方面，创业板、小盘、绩优股、有色金属、国防军工、消费者服务、电力设备及新能源等表现更好。

估值面：从估值和性价比角度看，A股具有较好的中长期配置价值。万得全A估值由年内低点15倍修复到17.8倍，估值得分5月的2分降至1.5分，但仍处于低估值区间。债券方面，国债收益率与AAA中票收益率处于历史25%分位以下，期限利差与信用利差仍旧在压缩，对比估值压缩后的权益资产，债券资产吸引力有所下降。全球比较而言，国内权益资产整体性价仍比较高，在纵向时间维度也处于历史30%-45%位置，风险溢价指标也凸显了其配置价值。下半年，基于性价比极值位置的修复逻辑将进入后半程，推荐关注“稳增长”（新老基建）、必选消费和下半年业绩增长超预期板块。

情绪面：A股情绪面得分由去年12月初的高点1.0分下降至今年3月底的-1.5分低位。5至6月市场情绪边际改善，权益资产情绪面得分由低点回升至中性区间。从历史数据回测来看，在当前情绪得分下，万得全A未来1个月的期望收益为1.32%，盈利概率为64.65%。从风格来看，成长风格和小盘风格情绪面得分较上月大幅改善，也已经回归中性区间。价值和大盘风格情绪随边际改善，但得分仍处于负值区间。从情绪面打分来看，市场情绪已从超卖区间进入中性区间。考虑到当前经济复苏中仍存在的不确定性，推荐在下半年伴随经济触底回升、正式步入复苏，市场出现更为明确的买入信号之后进行右侧交易。对于配置风格，现阶段推荐均衡配置以规避短期内难以预测的风格快速切换。

政策面：政策大体上是逆周期。后疫情时代，对经济周期影响最突出的变量是新冠疫情及防疫政策严格程度。疫情扩散轨迹的错位和不同经济体防疫思路的差异导致经济和政策周期的冲突。2021年底以来，政策立场外抑内扬。海外受通胀影响需求政策加速退出，国内从供给侧调结构转向需求侧稳增长。海外，2月底爆发的俄乌冲突中断了供应链修复进程，原油和农产品价格上涨使通胀创新高，欧洲压力更甚，欧央行不得不“急刹车”，美联储政策正常化节奏远超上次，全球货币退潮已至，不同发达经济体或在不同程度上和不同时点从滞胀转向衰退。相比大危机后的货币退潮，新兴市场本次表现出一定韧性，一是因为复苏滞后，二是因为大宗商品价格上涨改善了经常账户。国内，3月国内疫情反弹再次增加全球供应链的脆弱性，“三重压力”未解，又添新的不确定性，稳增长政策加码，结构政策持续“纠偏”，寻求在维持“动态清零”防疫政策不变的前提下助力经济“二次闯关”，实现全年经济增速目标。

风险提示：通胀内升外降；内外逆周期政策反向；新冠疫情扰动。

六维打分概览

疫情扩散、防控策略、宏观政策和经济周期的冲突是后疫情时代宏观分析的一条主线（图表1）。年初至今，内外经济周期和政策出现背离，海外的主要矛盾是通货膨胀，财政、货币条件持续收紧。国内的主要矛盾是稳增长，需要积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这种背离的结果就是利差倒挂、资本外流、人民币汇率阶段承压等。

5月以来，A股与海外权益资产走势整体背离，反映的是内外通胀压力以及资金面的差异。当前，海外还在从疫情后的高增长阶段向加速潜在产出增速水平收敛，美国周期相对领先，最早年底或进入“衰退”象限。国内经济将在2季度二次探底，政策发力二次复苏，但斜率相较以往变平。下半年，是“闯关”的关键时期。

2022年初以来，在通胀压力居高不下、美联储非常规政策加速正常化和俄乌冲突前景未明等多种因素共振之下，以权益为代表的风险资产价格大幅回调，纳斯达克、韩国综指和标普500跌幅超20%。经4月底以来的反弹，A股跌幅已低于主要发达经济体。主要受通胀预期的影响，以美债为代表的“安全资产”也遭到了抛售。美国无风险利率的上升和利差的扩大使美元年内升值8.8%。在高通胀环境下，以大宗商品为代表的实物资产独领风骚，天然气、原油、焦煤领涨（图表2）。如同2020-2021年防疫形势差异为中国经济率先复苏赢得了先机一样，通胀压力的不对称也为国内风险资产“突围”营造了较好的宏观环境。

下半年资产配置看3个关键变量：第一，大宗商品回调的持续性，这是短期通胀走势的决定性力量；第二，美国进入衰退的时间节点和衰退的程度，如同2021年美联储需要看到劳动力市场实质性进展才考虑退出一样，在通胀压力仍高的条件下，除非衰退兑现了，美联储是没有充分理由转变鹰派立场的；第三，国内疫情仍是最大的不确定性因素，依然困扰着供应链、房地产、服务业消费等。

我们构建了大类资产配置的“六维打分”体系（图表3），分别从宏观面、中观面、资金面、估值面、情绪面和政策面建立了自上而下的资产配置逻辑。宏观面关注的是经济周期；中观面关注的是行业景气；资金面关注的是流动性；估值面关注的是风险偏好；情绪面关注的是市场动量；政策面主要关注的是政策立场，包括货币、财政、金融监管（如去杠杆、资管新规等）、行业监管、碳排放等等。每个维度可自成体系，都有相应的资产配置含义，主要表现为战略配置与战术配置的差异。不同维度之间又可进行交叉验证，增厚安全边际。

在各个维度的深度报告中，我们已经验证了赋值方法的有效性。最新打分结果显示（图表4），利率债除外，权益和商品整体中性偏乐观。权益资产方面，估值面得分最高，各宽基指数和风格指数基本都落在中低估值区间；其次是宏观面，因为复苏早期是配置权益的最佳阶段；再次是资金面，整体流动性较为充裕。权益风格方面，小盘风格略占优。

利率债方面主要受两个约束，一是内外利差约束下半年降息空间，二是下半年通胀结构是内升外降，结果就是名义利差倒挂，实际利率收敛。

大宗商品方面，经济周期内扬外抑的格局较为确定，国内上坡的斜率较缓，海外下坡的斜率较陡，需求侧不支持商品牛市。但是，短期内起决定作用的仍然是供给侧，全球供应链瓶颈虽有缓和，但再难回到疫情前。在绿色能源转型的既定趋势下，原油、煤炭等传统能源产能或再难扩张，供给侧的约束具有长期性，而需求的替代则较为迟缓。历史上，美元与大宗商品价格负相关，但本轮周期却正相关，原因就是供给侧主导的商品牛市逻辑。

在各个维度的深度报告中，我们利用历史数据进行回测，指出了不同维度的“最佳配置时限”。但后疫情时代周期运转的一个特征就是“大压缩”，周期的长度和每个阶段持续的时间都明显压缩，所以从历史经验得到的“最佳配置时限”的概念也需调整；另一个特征是波动性高。但对普通投资者而言，对抗波动的最佳方式并非提高换手率，而是增加对低波动因子的暴露，对于风险偏好较高的投资者，可以做多波动率。（“六维打分”体系月度更新，本报告的配置建议也将在下月进行修正。）

1.0 宏观面：再复苏、新特征与旧矛盾

2022年中，国内宏观经济最大的变化是开始步入新一轮周期的复苏阶段，但修复动能偏弱。本轮复苏预计有六个新特征：第一，后地产周期特征在加强；第二，库存周期与经济周期存在“大分叉”，症结在需求端；第三，货币财政条件的分化特征在加强，存在提前收缩风险；第四，经济周期与通胀周期或再次同步，从而压缩逆周期政策的空间；第五，中国与海外经济周期的冲突还在扩大；第六，上述特点决定了本轮复苏将是一轮弱周期，关键运动特征是“低斜率、弱振幅、缓复苏”，需要忍受经济不确定性的时间被拉长。

配置方面，6月股票打分值上升，由前期的-1上升至0.5，进入股票中期配置的窗口期。在周期的不同阶段持有万得全A两年的投资回报呈现U型关系，即复苏前期以及衰退晚期投资权益的回报率最高，在复苏期投资两年获得正收益率的概率为81%（胜率），年化回报率均值为19%。

风险维度方面，复苏阶段，股票波动不仅不会降低，反而是上升的。即使度过各种各样的底部，也不意味着短期风险降低。结合本轮经济复苏偏弱、斜率较低的周期特征来看，导致的后果是不存在典型的理想化安全布局窗口，只能在投资不可能三角当中——“收益，流动性，确定性”——放弃一角。长周期视角下的理性选择是牺牲短期流动性，获取确定性较高的长期收益。

配置方向上，当前正处于宽松交易与基本面交易之间的过渡期。主要指数的风险暴露特征上，正处于宏观情绪改善与金融因子宽松主导的交易阶段。而下一阶段，随着实体经济复苏，单周期视角下，经济进入复苏后期，双周期视角下进入经济增长与政策条件同步向上的阶段。市场过渡到基本面交易主导的时期，主要指数偏向增长因子敏感型，随着“冗余流动性”的回落，资金敏感型板块会有所回落，市场风格依旧是成长占优但更加均衡。

如果结合本轮周期的“低斜率、弱振幅、缓复苏”特征来看，由于下半年的经济复苏斜率较慢，会导致基本面交易主导的情形滞后，宽松交易主导的时间延长，但二者接力不及时会形成空档期，结果就是阶段性回落。

6月，中国宏观经济最大的变化是经济周期开始回升，进入复苏阶段，但动能偏弱。周期底部的确认条件比经济增速低点更严格，它滞后于4月的绝对增速低点。按照当前的修复斜率，在接下来的4-6个月内，处于复苏早期的国内经济将有以下基本特征：货币、财政及地产政策相对友好；经济向上修复但尚不稳固；信贷融资需求逐渐增加;总需求回升但斜率平缓。

分项看，当前包括货币及财政在内的综合金融条件处于扩张状态，但低于2020年同期水平；企业库存水平连续半年处于周期高位，被动加库存情况尚未明显缓解；地产周期处于底部区间，从年初至今没有明确的好转。生产端的修复速度较快；需求情况较4月份有所改善，但当前，出口、消费、投资三大需求都存在不同程度的隐忧，总需求指数也处于近5年来的低位；在原油、猪肉价格上涨的拉动下，综合通胀指数自去年底以来始终处于上行状态。

1.1 本轮新周期的六个特征

按照当前的复苏节奏，后续的一个季度会相继出现企业盈利底部、地产底部、金融条件继续放宽。结合中国过去二十年周期的运行规律看，本轮新周期将有六个突出特征，但背后反映的依然是固有的旧矛盾，新特征与旧矛盾的冲突会显著地影响下一阶段的经济逻辑与资产配置策略。

第一，后地产周期特征在加强。

以往的每一次经济复苏，地产和居民贷款几乎都同步伴随着周期转暖。但在当前的复苏阶段，从房价、销售、开工、施工到竣工的地产产业链上，仅房价及销售增速有所好转。传导至投资端，还有大约5到6个月的时间差。地产政策放松也主要集中在地产需求侧，例如降房贷，放限购、扩大购房补贴等。经过2021年的“三道红线”等长期监管逻辑改革后，形成了行业去杠杆的趋势，当前地产供给端的扩张能力受限的程度更高，态度也更加谨慎。

结果就是：（1）地产投资开工下降引起钢铁、有色等需求相关的工业金属价格增速放缓；（2）居民部门的信用增速修复较慢；（3）经济复苏的斜率被压低。这三点影响已经实际产生，在工业品里，钢铁、铜的单价率先下跌；而5月居民长贷滚动增速降至-30%。无论从供给端还是需求端看，后地产周期的特征都在加强。

第二，库存周期与经济周期“大分叉”，症结在需求端。

除疫情期间，历次周期起点附近，企业库存均处于增速较低或被动去库存状态。但当前，库存周期已经连续半年处于高位，表现出被动补库存和主动去库存之间的“纠缠”，经济周期与库存周期的“大分叉”处于历史最极端状态。

为什么会出现这种情况？一方面，库存周期与企业生产决策有关，受宏观政策影响偏弱，周期规律较为稳定，中美企业库存周期的长度均在42个月左右。另一方面，中国经济周期的典型运动特征是非对称性：上升周期强，下降周期弱。在上行阶段，由于政策的刺激，会在短时间内快速发展到过热状态，度过周期高点后下行的速度比较缓慢，一般在2-3年，但去年从周期顶点到今年的周期谷底，仅用时15个月就走完下行全程。核心原因是去年的限产、地产监管政策过于集中，周期下行速度加快，再加上疫情反弹，结果导致企业尚未完成主动去库存的转换过程。

这也是为何当前企业部门宽信用进程偏慢的原因之一。库存是需求的反映，当企业有大量产品库存尚未消化时，融资扩张的意愿自然不高，企业投资的增速也处于低点，上一轮周期的遗留的问题需要交给下一轮周期解答。

缓解这一结构性矛盾的关键还是需求端。一个可行性较高的方向是，通过促进消费、打通运输堵点，提升需求端的稳增长政策力度，从而加快去库节奏，推动企业内生性资本扩张意愿的提高，带动信贷需求回升。事实上，近期的政策措施的重心也在需求端。例如，4月底的政治局会议提出“全力扩大国内需求”、“确保交通物流畅通”；国常会提出减免汽车购置税；上海、深圳等地发放汽车消费补贴；全国多个省份发放家电消费券、购物补贴等。因此，增长无法兑现预期之前，下半年稳增长的受益方向会更多地转向消费领域。

第三，货币财政条件的分化特征在加强，防范提前收缩风险。

按照宏观因子拆解的方法，将金融条件的驱动因素拆解为财政、信用、货币三项，可以发现：当前货币及财政的宽松程度在上升，接近但不及2020年的同期水平；其中，货币宽松程度最高，其次是财政，信用仍“拖后腿”。尤其显著的一点是，在本轮金融周期扩张阶段中，宽财政的特征非常明显，财政的扩张程度已经达到金融危机以来的最高水平。

当前的“宽货币、紧信用”的结构并不特殊。金融危机以来的历次货币财政周期变化中，都是货币“先放、先收”，信用“后放，后收”，背后的逻辑是先增加资金量，扩大信贷供给，然后带动信贷需求曲线修复。这是一条政策容易发力的路径，也是金融领域供给拉动需求的方法，但信贷需求仅能部分地由政策影响，主要驱动因素在于实体经济的融资需求。虽然以往的周期中这一传导路径也得到检验，但在本轮“新周期”下，传导效率存在隐忧，实体和金融的堵点都在需求端。这种政策的分化与上文的第一和第二点特征有关，信用回升幅度要视居民和企业的融资需求修复程度而定。

按照当前的实际宽松情况，ARIMA模型的远期外推预测显示，货币财政周期或在今年下半年11-12月份进入震荡下行环境，对M2增速形成拖累，主因在于以财政为支撑的货币创造或多或少存在持续性问题，可能无法辅助经济走完复苏流程。换言之，在后续一个季度内，还需要看到针对企业和居民部门更加强有力的“需求管理”政策，才能支撑经济走向内生复苏。

第四，经济周期与通胀周期或再次同步，从而压缩逆周期政策的空间。

过去两年，在全球通胀全面上涨的环境里，中国通胀相对温和，原因之一就是通胀与实体经济的错位。一般而言，经济与通胀同步变化，或者通胀略滞后，但是中国通胀周期的变化在2015年后开始与实体周期错位，尤其是CPI的独立运行特征更明显。因为CPI在2018年受到猪瘟的影响，猪周期对价格波动的主导性加强；PPI则主要受供给侧改革的影响。因此，即使在2020年、2021年经济上升期，CPI的涨幅也不高，周期的错位打开了逆周期政策的空间。

但这种错位在本轮周期开始消失，下半年实体经济周期会开始与通胀周期同向运动，通胀的压力正在悄然提升。CPI受食品及油价的拉动，今年下半年趋势向上是大概率事件，PPI在11月失去翘尾效应的干扰后会开始同步上涨，二者价格回升的趋势会延续到明年。

通胀的风险可以拆分为几个方面。首先，输入性通胀的压力提升。进口金额的“量-价-率”结构中，价格的贡献已远超量的贡献，3月份进口回落之前价格贡献占比就已超过70%；4月份之后，人民币走贬导致汇率对进口价格的抑制作用也开始消失。并且，能源型大宗商品的价格的回落也没有那么顺畅，进口煤炭、石油的单价2月份以来都是不断上升的。

其次，通胀剪刀差与企业利润正在脱节。一般的观点认为PPI-CPI剪刀差收窄将有助于改善中下游行业盈利，但现实是按行业对上、中、下游产品价格做具体拆分可以发现，中下游价格改善的特征并不明显，即使当前PPI-CPI剪刀差正在收窄也不代表中下游利润能够快速改善。

再次是影响央行政策目标选择，年末通胀压力的上升可能会引起主要政策目标转移到控制通胀上，这次通胀的特殊之处是牵扯到了今年粮食生产和能源供应问题；最后一点是，股票市场似乎并没有对中国的通胀周期变化做定价。

第五，中国与海外经济周期的冲突还在扩大。

2000年以来的全球经济周期里，中国与美国、欧洲周期运动基本同步，但本轮周期中国与美国周期错位加大，中国处于复苏起点附近，美国处于衰退起点附近，向着相反方向运动。这产生的影响有三点：一是中国外部需求走弱的确定性逐渐加强，这会降低本轮复苏期的上升斜率；二是全球经济体进入加息周期，中国逆风宽松的情形里，政策目标会受干扰，下半年汇率的走势最终取决于经济修复的形势；三是中国一直以来处于大宗商品价格接受者的地位，根据以往的周期经验得到的大宗商品配置逻辑可能失效。

第六，一轮弱周期：低斜率、弱振幅、缓复苏。

周期的关键运动特征是持续性和斜率，在金融危机之后，包括基钦周期、地产周期、实体经济周期、金融周期在内的中国各项周期振幅便开始减弱，进入类似美国80年代的“大缓和”期（Great Moderation），形如2020年“大开大合”式的强周期本就是特例，未来也难以复现。

综合上文提及的周期新变化，总结起来，接下来的复苏周期将有三大特点：“低斜率、弱振幅、缓复苏”。经济复苏早期根据政策力度一般持续4-6月，本轮复苏早期阶段将可能长达5-9个月，需要忍受不确定性的时间被拉长。按照周期外推预测，本轮经济的高点也将无法达到2020年经济复苏最强劲时的水平，以当前数据估计，金融扩张仅能实现约80%，实体周期增速仅能实现约70%到78%。

1.2 周期新特征对配置的影响

宏观面与周期分析给接下来的12个月的股票配置带来以下影响。

收益率维度。6月股票打分值上升，由前期的-1上升至0.5，是股票中期配置的窗口期。历史经验数据显示（图表13），在周期的不同阶段持有万得全A两年的投资回报呈现U型关系，即复苏前期以及衰退晚期投资权益的回报率最高，两年总收益率均值为42%和52%，年化回报率为19%和23%，最大值则分别超过300%和400%。在复苏期投资两年获得正收益率的概率为81%（胜率），作为对比，在过热期投资两年获得正收益的概率仅为27%。

从周期阶段表现来看，复苏阶段的权益收益率中位数为2.39%，相比于衰退期的负收益有明显改善，进入扩张阶段后月收益率会进一步改善至3.11%。在2000年以来的6轮周期中，从宏观周期底部开始计算，股指总体处于上升状态（图表14，右图），持有股票12个月的收益率中位数为19%，胜率83%。

风险维度。复苏早期，股票波动不仅不会降低，反而是上升的。所谓的最佳配置窗口都是事后的，事前无法确定周期拐点，所以存在博弈。考虑到本轮周期的特性，以及疫情、全球通涨、俄乌冲突等不确定性，市场波动风险还会进一步上升（图表14，左图）。

强弱经济周期的差别会影响收益率和波动率的分布。如图表14右图所示，过往六轮周期中，伴随经济周期复苏，股指总体上升的过程中波动也较大，不同周期持有12个月股票的收益差距最高达到60%-80%。

股票市场往往会在宏观情绪修复后、经济周期实际触底前就做出反应，这在今年5月份表现的更加明显。所以即使度过各种各样的底部，也不意味着风险降低。结合本轮经济复苏偏弱、斜率较低的周期特征来看，导致的后果是不存在典型的理想化安全布局窗口，只能在投资不可能三角当中——“收益，流动性，确定性”——放弃一角。长周期视角下的理性选择是牺牲短期流动性，获取确定性较高的长期收益。

权益资产配置

根据周期配置框架（图表16与图表20），年初以来依次度过了衰退早期、衰退晚期，当前开始转向到复苏早期。主导的交易特征则经历了避险交易与资金宽松交易，当前正处于宽松交易与基本面交易之间的过渡期。主要指数的风险暴露特征上，正处于宏观情绪改善与金融宽松主导的交易阶段。

5月份以来出现的成长占优情形并不特殊，它是周期步入复苏阶段的规律性市场反应。从图表12的周期配置框架可以看出，在衰退尾声与复苏起点的转换期附近，会形成创业板、中证1000等为代表的偏成长风格领先的市场环境，甚至在衰退晚期这种风格特征更加明显。

这种市场特征是如何形成的？它本质是过剩资金构成的宽松交易表现。结合图表16双周期的配置框架可以发现，衰退阶段会形成货币财政政策条件放宽但经济增长尚未明显提升的特殊时期（左上象限）。这一阶段典型表现是市场资金量上升、资金价格降低，过剩流动性上升，以金融因子减增长因子衡量的剩余流动性水平已接近2020年6-8月间的同期水平。这种情况下指数不涨反而更奇怪。

进一步分析，为什么上涨的主要是国证2000、创业板等指数？由于衰退晚期至复苏早期经济不确定性仍然较高，所以资金对流入实体经济依然谨慎，而是选择进入资金敏感型资产。分析主要指数的宏观风险因子的暴露特征可以发现，国证2000、创业板指数等对金融因子暴露程度最高，代表当政策宽松时对其更有利，而上证50、沪深300等指数的暴露程度较低。

对宏观情绪因子正向反应最高的是国证2000、创业板等，对代表基本面的增长因子更敏感的指数是中证500、中证1000、沪深300等。二者差异也比较大，这意味着，当经济预期改善时，即使基本面还未兑现，国证2000和创业板等成长板块也会领先反弹。

所以现阶段主导市场特征并不是交易基本面复苏，而是在交易宏观情绪改善和金融条件放宽，形成了占优资产组合“债券+创业板+成长”。其中债券主要受益于金融条件放宽，5月份，投资者的注意力主要被股票吸引，普遍未注意到的是债券型基金的发行份额占比已高达92%，这是近5年以来的最高值。

而下一阶段，随着实体经济复苏，单周期视角下，经济进入复苏后期，双周期视角下进入经济增长与政策条件同步向上的阶段。市场过渡到基本面交易主导的时期，主要指数偏向增长因子敏感型，随着“冗余流动性”的回落，资金敏感型板块会有所回落，市场风格依旧是成长占优但更加均衡。

如果结合上文本轮周期的“低斜率、弱振幅、缓复苏”特征来看，由于下半年的经济复苏斜率较慢，会导致基本面交易主导的情形滞后，宽松交易的时间延长，但二者接力不及时会形成空档期，结果就是阶段性回落。并且由于上文提及的通胀上升的风险加大，后续阶段的通胀顺周期交易将可能前移，这一方面对成长风格构成负面影响，另一方面会进一步支撑以国内定价为主的顺周期板块。

债券方面，进入复苏阶段后，债券调整的风险将会提高，当前已处于债券牛市尾端的位置。如图表18显示，对于利用率及信用债，周期的作用类似。债券利率长期看经济增长预期，短期看政策宽松程度，本轮周期偏弱的新特征不会改变债券的配置规律，但会导致利率回升的时间推迟。

从经济增长看，上半年利率的下行主要反映了中国经济景气度，根据通胀因子和增长因子构建的名义增速显示，长端利率再下行的空间比较有限，面临一定利率上行压力。一般而言经济周期度过底部后，经济增速回升的同时融资需求也同步回升，留给长端利率交易的空间将会继续缩小，但由于本轮修复中企业和居民部门信用需求偏弱，中外周期错位加大等特征，利率上行过程不会太快，但趋势不会改变。

从货币财政政策看，债券市场最有利的时期是金融条件放宽，实体经济尚未开启上升的阶段，闲置资金涌入债市，宽裕的市场流动性使债券收益率更倾向于下行，如图表20所示，今年二季度基本处于这样的黄金期间。下半年这样的阶段性窗口将会逐渐关闭，但短端利率由于前文所述的经济复苏周期不确定性较大，尤其是就业压力较大，政策需要持续宽松，低于政策利率的时间可能会拉长，债市利率仍有下行机会，但相比上半年已经难有超额收益。

2.0 中观面：上中下游分化持续，上调周期成长板块增速预期

截止到5月底，权益指数的前瞻预测净利润环比增速大多处于较低分位，处于高景气的行业有：煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、交通运输和国防军工等周期板块，以及电力设备和通信等成长板块等。

周期板块（有色金属、煤炭、基础化工、钢铁、石油石化、建筑装饰）、成长板块（公用事业、通信）、商贸零售和综合这10个行业的前瞻预测净利润增速上调，农林牧渔、非银金融、社会服务、房地产、传媒、轻工制造和机械设备这7个行业的前瞻预测净利润环比与同比均为负。下半年行业配置建议考虑新基建相关的投资机会，包括上游周期行业，以及成长板块中的公用事业和通信等短期机会。

6月，万得全A、沪深300、中证500、国证价值、国证成长、小盘指数、周期指数基本面景气历史分位依次为53%、44%、52%、50%、39%、58.%、61%，打分依次为0、-0.5、0、0、-0.5、0.5、0.5（图表21）。

行业的景气趋势一定程度上影响了行业未来的表现。从个股的历史财报数据看，当年的净利润增速与涨跌幅存在一定程度的正相关性，扩展到行业层面与宽基指数层面，相比于盈利水平(ROE)，盈利增速(净利润增速)与市场的走势更相关，盈利增速可以反映市场的景气变化。分析师结合行业基本面等视角对个股进行盈利预测，具有前瞻性。中观打分采用最新90日内所有机构最新预测数据，具有更好的时效性，能较好反应当前预期，有助于行业的景气分析，因此前瞻预测净利润的增速可以反映市场未来的景气变化。

从横截面数据来看，分析师预测的边际变化对景气的预判更有意义，因此，通过计算盈利预测的变化（环比与同比）对行业/市场未来的景气做出预判。首先基于全部A股的前瞻预测净利润，按照简单加权平均形成31个申万一级行业的前瞻预测净利润，计算各行业的预测净利润增速（环比自2007年2月起，同比自2008年1月起），然后分别对万得全A、沪深300、中证500、国证价值、国证成长、小盘指数（申万）、周期（风格，中信）7个指数进行月度聚合，按照各行业的权重或者行业板块的自由流通市值进行加权计算指数的预测净利润增速。

在处理行业的前瞻预测净利润时，需满足两个条件：一是个股的当期与上期的行业分类须维持不变（若更改则剔除该个股），二是个股的当期与上期的前瞻预测非空（若为空则剔除该样本）。另外，在计算月度环比时，第n年1月底的环比数据=截至第n年1月底的前瞻预测净利润(当年)/截至第(n-1)年12月底的前瞻预测净利润(次年)-1。

截至5月底，无论是从历史分位还是从近三年分位来看，权益指数的前瞻预测净利润(当年)的环比增速大多处于较低分位（图表22）。5月，分析师继续向下微调了权益市场当年的净利润预测，几大指数前瞻预测净利润(当年)环比仍未负，但盈利预测有上升趋势；同比增速为正，大致处于中间分位水平（图表23-24）。

从行业盈利预测增速的时间序列来看，截至5月底，当前处于高景气的行业有：煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、交通运输和国防军工等周期板块，以及电力设备和通信等成长板块等；当前处于低景气的行业有：农林牧渔、轻工制造、医药生物、家用电器和社会服务等消费板块，以及房地产、计算机、传媒、环保、非银金融等行业。

对比实际盈利增速（已公布的一季报），综合和基础化工的预测盈利增速处于高分位、实际盈利增速处于低分位，医药生物的预测盈利增速处于低分位、实际盈利增速处于高分位， 需要关注预测与实际之间的明显偏差（图表25）。

从行业盈利预测增速的横截面来看，5月，仅周期板块（有色金属、煤炭、基础化工、钢铁、石油石化、建筑装饰）、成长板块（公用事业、通信）、商贸零售和综合这10个行业的当年的前瞻预测净利润预测有所上调，而农林牧渔、非银金融、社会服务、房地产、电子、汽车等21个行业的当年的前瞻预测净利润被下调。其中，农林牧渔、非银金融、社会服务、房地产、传媒、轻工制造和机械设备这7个行业的当年的前瞻预测净利润，环比与同比均为负（图表26）。综上，6月行业配置建议考虑新基建相关的投资机会，包括周期上游原料、成长板块的公用事业和通信等短期机会。

图表27-28给出了7个指数预测净利润的环比增速、同比增速和变化（环比增速与同比增速取均值）与指数的走势图及其相关系数，趋势显示预测盈利增速与指数大致正相关，前瞻预测净利润的增速可以反映市场未来的景气变化。

选取指数的前瞻预测净利润(当年)的变化，根据其近三年所处的分位对指数的配置建议进行赋分，6月，万得全A、沪深300、中证500、国证价值、国证成长、小盘指数（申万）、周期（风格，中信）所处的分位依次为52.78%、44.44%、52.78%、50%、38.89%、58.33%、61.11%，打分依次为0、-0.5、0、0、-0.5、0.5、0.5（图表29）。

3.0 资金面：总体流动性持续改善，实体流动性传导受阻

当前金融周期已由第一阶段进入第二阶段，流动性状况为“宽金融+紧信用+紧资金”，6月基于流动性维度的股票得分为0.5——从流动性和金融周期的角度来看，股市表现最差的阶段已过去，股票的配置价值开始显现。资产配置方面，短期内债券的配置价值还在，股票和工业品的配置价值逐渐提升。股票风格和行业方面，金融周期第二阶段，创业板、小盘、绩优股、有色金属、国防军工、消费者服务、电力设备及新能源等表现更好（图表30）。

根据我们构建的流动性状况指数（图表31），上半年，货币和财政政策都相对宽松，尤其是1月降息、4月降准后，金融市场流动性充裕，支撑总体流动性稳健宽松。疫情冲击中断了去年底以来的实体流动性修复，市场大幅下挫使股市流动性持续低迷，疲弱的实体信贷和市场情绪，进一步强化了股市的下跌趋势。5月数据显示，总体流动性相对前期改善明显，金融流动性维持稳健宽松，实体和股市流动性仍然偏弱，但相比4月有所好转，金融周期进入宽松、趋势上行阶段的信号进一步明确（图表32）。

具体来看，当前金融流动性相对宽松，短期内或有所减弱。3月底以来，DR007持续大幅下行（图表33），截至5月24日降幅约70BP至1.54%，近期，随着临近季末，银行负债压力显现，短期利率向政策利率小幅收敛，截至6月17日约1.66%。5月公开市场操作累计投放1800亿，相比上期减少6500亿，到期1900亿，实现净回笼100亿，基础流动性投放有所减弱（图表34）。

当前实体流动性仍然偏弱，随着稳增长政策发力、基本面复苏节奏加快，未来实体流动性将逐渐改善。受企业融资和政府债支持，一季度实体信贷相比去年底有所修复，4月疫情对实体流动性造成了较大冲击。5月社融改善明显，新增社融2.79万亿元，同比多增8378亿元，显著高于市场预期，社融存量同比较4月上升0.3个点至10.5%，从结构上看，银行贷款和政府债券改善最为显著（图表35）。M2同比11.2%，环比上升0.6个点，同社融存量同比维持倒挂（图表36），反映了实体信贷修复相对于稳增长力度可能仍然偏慢，一方面，宽财政引导更多货币转向实体，另一方面，金融市场流动性异常宽松，未来政策或进一步引导资金从金融流向实体。

近期，随着市场回暖，股市流动性有所改善，但仍处于历史低位。从4月底截至6月17日，北向资金累计净流入约779亿元（图表37），其中配置盘主要买入受益于疫情修复的成长板和能源相关板块，而交易型资金则在6月后维持了较大幅度买入，两融活跃度也逐渐回升至年内高点（图表38），市场共识度进一步提升。

根据2005年以来的金融周期与资产表现规律（图表39），A股在金融周期的第一阶段表现最差，期间流动性状况相对紧张，经济周期位于衰退阶段（Contraction）逐渐触底，该阶段债券表现最好，大宗商品疲弱。随着经济触底反弹，经济周期进入复苏阶段（Recovery），金融周期进入第二阶段，流动性重回宽松且保持上行，股票和工业品触底反弹，债券表现良好，但配置价值相对减弱。因此，第一、二阶段切换位的判断对于股票的低位买入十分重要，而股市从底部修复往往需要时间，谨慎做法是等复苏阶段的信号相对明确再进入，减小左侧亏损的概率。

结合以上规律，我们将金融周期的4个主要阶段平均拆分为8个，并将零附近设定为中性，分值区间设定为[-2,2]共9档，根据各类资产在相应阶段的历史表现好坏，从高到低赋分，得分越高，说明配置价值越强。根据前文对流动性状况的分析，我们认为，当前金融周期已逐渐由第一阶段进入第二阶段，流动性状况为“宽金融+紧信用+紧资金”，经济周期逐渐由衰退进入复苏阶段。基于流动性维度，我们给当前的股市打分为0.5——中长期来看，股票的配置价值已开始显现。

配置方面来看，股票和工业品的配置价值开始提升；短期内债券的配置价值还在，中期内随着实体修复、金融流动性收紧，转向谨慎防御，长期利率中枢取决于基本面复苏强度。股票风格和行业方面，金融周期第二阶段，创业板、小盘、绩优股、有色金属、国防军工、消费者服务、电力设备及新能源等表现更好。

4.0 估值面：A股整体性价比较高，关注稳增长板块

从估值面而言（图表40），截止到6月第3周，A股具有较好的中长期配置价值。万得全A估值水平由年内低点15倍修复到17.8倍，在[-2，2]的得分区间内，估值得分为1.5，低于4月份和5月份的2分。

债券方面，国债收益率与中票收益率（AAA）仍处于历史25%分位以下，期限利差与信用利差仍旧在压缩，对比估值压缩后的权益资产，债券资产吸引力有所下降。

全球比较而言，国内权益资产整体性价比较高，在纵向时间维度也处于历史30%-45%位置，风险溢价指标也凸显了其投配置价值。下半年，基于性价比极值位置的修复逻辑将进入后半程，推荐关注“稳增长”（新老基建）、消费（必选消费）和业绩预期可能超预期的板块（成长弹性）。

4.1 上半年资产回顾

2022年上半年，全球大类资产市场表现（图表41）可谓一波三折，2月底爆发的俄乌冲突制约了能源、农产品的供给，推动大宗商品价格波动上行；国内新冠肺炎疫情的反弹对国内经济供需两端都造成一定程度扰动，供应链等关键环节出现短期阻塞。

全球大类资产表现也反映出了宏观不确定性的影响，外生冲击叠加欧美加息带来的流动性约束，尤其在美联储在面对近四十年来新高的通胀水平，已连续采取50BP和75BP的加息政策下，全球权益市场在上半年都出现明显程度的回调。截至6月第3周，纳斯达克年内收益-31%，标普500年内下降22.9%，道琼斯年内下跌17.7%，欧洲50指数则下跌11%。

商品方面，原油、天然气等能源商品带动CRB指数持续上涨。目前流动性收紧效果已有所体现，美国经济复苏转缓，能源商品价格高点在已在6月初显现，CRB指数6月内下跌2.4%，天然气价格下跌14%。

受制于同样的影响因素，国内权益市场也具有“一波三折”的特点（图表42），A股在今年前4个月中持续走低，5月则开始领先全球权益市场率先回暖，整体上看，国内市场主要经历了“结构调整-情绪探底-估值复苏”三个阶段。

阶段一：结构调整

1月至2月期间，承接2021年主题赛道的高估值和拥挤交易，食品饮料、新能源等板块在前期基础上有所结构性回调，成长与价值风格的差值开始收窄。2月爆发的俄乌冲突事件带动市场风险偏好趋向谨慎，但当时市场主要观点认为地缘冲突的边际影响整体不高，之后随着地缘冲突的时间拉长，俄乌作为能源与农产品主要出口国的外溢影响开始显现，全球金融市场普遍波动，权益资产普遍回调，同时一部分资金转向黄金等避险资产。万得全A在1月份跌幅9.5%，2月涨幅2.8%，低估值板块相对表现占优，市场估值水平整体维持在19倍水平。

阶段二：情绪探底

3月上旬新冠疫情在上海、吉林等多地复发，海等地停工停产、物流阻塞都对国内经济造成一定影响，市场下调至16倍的阶段性估值低点。4月份制造业PMI数据披露为年内最低点的47.4，投资者情绪被进一步放大，同时叠加美联储年内第一次25BP幅度加息、人民币汇率调整等外部因素，权益资产估值水平在4月下旬继续进一步压缩至15倍附近，而此时的股债性价比也上升到2010年以来97%历史分位，仅次于2018年的位置。

此次调整在一定程度上已脱离了基本面因素，风险情绪得到了比较完整的释放，甚至部分行业以及恒生指数都出现破净现象。针对内外因素下的经济压力，政策端进行有效发力，国务院常务会议与4月底的中央政治局会议在恢复供应链、稳经济增长、行业发展方面都给予积极的增量支持，确立了市场的“政策底”拐点。

阶段三：估值复苏

受阻的物流供应链在5月逐步打通，权益市场的复苏与国内疫情防控与复工复产进程同步开启，社融数据反映货币政策持续以宽信用的态度支持经济复苏，货币市场利率也持续位于政策利率下方近40BP。

在“稳增长”政策支持、流动性相对宽松和经济恢复预期背景下，5月、6月市场连续回暖，宽松的流动性环境在一定程度上支持了成长风格更大弹性的表现，“成长-价值”的风格缺口在前期收敛后有所反弹，估值修复速度也快于市场整体。行业方面需要关注此次修复过程中部分估值水平过高行业的业绩支撑与可持续性，例如农林牧渔行业目前已达到120倍估值水平，处于历史新高阶段，煤炭作为A股上半年唯一实现正收益的行业，PB估值则处于64%历史分位。

万得全A估值自20倍压缩至15倍后已经反弹过半，回到18倍位置，与2020年武汉疫情16-18倍的幅度相比（图表43），此轮反弹已相对不低。目前经济活动有序复苏但压力仍在，在当下由流动性宽松和情绪企稳主导的估值修复阶段后，预期6月下旬将开启以中报预期为主线的下半程修复过程，主线将从情绪面逐渐过渡到基本面，具有盈利预期的行业将有更多估值支撑。

4.2 下半年估值展望

下半年估值维度的展望维持乐观偏中性判断，情绪反弹修复逻辑已基本兑现，二季度后将逐步转向经济基本面和需求定价逻辑，A股估值将在中报期后有望走出U型反转。

首先，5-6月估值修复的动力主要来自流动性支持与性价比极值位置的反弹，社融-M2和信贷脉冲等指标继续提升，下半年宽信用的货币政策将保持延续。当前宏观经济指数分值也显示经济开始进入复苏早期位置，随着上海等地的经济活动的重启，流动性有望将逐步从虚拟向实体再分配，估值提升的动力将在剩余流动性和经济基本面之间切换，但不会一蹴而就。

其次，在权益资产的绝对估值水平之外，当前2.8%十年国债与3%十年国开债的无风险收益率同样处于历史低位区间。外部因素中，中美利差与人民币汇率水平约束了利率水平下半年的进一步下降空间，因此股债性价比提升将更多通过分母端权益资产收益表现。

再次，上证50、沪深300等核心资产PE（TTM）估值水平目前为10倍和12倍，分别处于58%和51%的历史分位水平，万得全A的股债性价比ERP水平则处于84%历史分位，较前期均值加两倍标准差位置有所下降，但仍旧处于具有吸引力的区间，尤其在机构“资产荒”配置背景下，当前的低估值区间与未来增长预期都凸显权益资产的配置价值。

最后，参考过去A股调整经验，在“估值底”后往往会迎来“业绩底”，因此6月份的中报披露就成为关键的观察窗口期。目前基建正在发力、地产政策边际宽松、社零消费积极、外需不确定但内需复苏，随着PPI-CPI的收窄（图表44），上游周期行业的盈利高点或已出现，后续将逐步向中下游转移。市场也会基于企业利润水平的变化提前交易预期（图表45），因此在估值配置逻辑中，上游行业（抗通胀）、盈利转移行业（稳增长）以及需求向好行业（新经济、光伏）等将赢得关注。

5.0 情绪面：小盘成长回归中性，大盘价值中性偏弱

自去年12月以来，市场自高点快速下行。国内经济增速下行、疫情冲击、俄乌冲突推升大宗商品价格，欧美流动性收紧等因素降低了投资者风险偏好，市场情绪低落。情绪面得分由去年12月初的高点1.0分下降至3月底的-1.5分，来到历史极值位置。

5至6月市场情绪不断边际改善，权益资产情绪面得分由低点的-1.5分快速回升至0分的中性区间。从历史数据回测来看，在当前情绪得分下，万得全A未来1个月的期望收益为1.32%，盈利概率为64.65%。从风格来看，成长风格和小盘风格情绪面得分较上月大幅改善，来到0分的中性区间。价值和大盘风格情绪边际改善，但得分仍处于负值区间（图表46）。

5月伴随上海疫情得到有效控制，物流压力得到缓解，PMI出现边际改善。受益于“稳增长”政策，国内金融条件整体偏宽松，社融总量超预期。投资、消费、出口也都呈现边际改善，显示国内经济基本面有所好转。

需要注意的是，虽然当前经济基本面边际改善，但这种改善体现于下行速度趋缓，生产和消费仍处于下行区间。各地零星疫情在一定程度上拖慢了经济恢复的进程。另外5月美国通胀数据超预期，进一步推升了紧缩预期。在短期内将对风险偏好带来压制。

从情绪面打分来看，市场情绪已从超卖区间进入中性区间。考虑到当前经济复苏中仍存在的不确定性，推荐在下半年伴随经济触底回升、正式步入复苏，市场出现更为明确的买入信号之后进行“右侧”交易。对于配置风格，现阶段推荐均衡配置以规避短期内难以预测的风格快速切换。

股票市场除了受宏观经济、中观行业景气度及企业盈利水平等基本面因素的影响。短期来看也会受到投资者情绪的影响。市场参与者不是完全理性的，对部分市场信息会过度反应。因此可以通过量化的技术指标来度量市场非理性的超买和超卖，为投资者情绪推动的短期趋势做出提示。

我们的情绪面打分体系使用了MACD、RSI、PSY、布林轨以及交易量布林轨等四个基于价格的技术指标和一个基于成交量的技术指标。通过对这五个指标进行加权，最终得到股票市场情绪面打分。下面分别从五个分项指标来分析当前A股市场情绪的情况。

MACD指标

从MACD指标来看，MACD于今年年初转为负值，DEA于今年三月初转为负值。DEA与MACD的同时转负，短期均线快速下行突破，市场加速下行并于4月到达低点。

从历史来看，在大级别下跌底部回升的过程中，需要观测到MACD指标的转正和DEA指标的触底回升。目前来看MACD指标已由4月低点快速回升并转为正值，并带动DEA指标回升，当前已进入底部确认的阶段（图表48）。

布林轨指标

布林轨指标根据当前价格与布林轨上下轨的相对位置来判断市场的超买超卖情况。布林轨通过引入标准差，使得区间可以随价格波动自适应。从历史来看，市场大级别下跌底部回升的过程中，需要观测到指数离开下轨线上穿中轨线。万得全A在年初下穿布林轨下轨线，一直在下轨线附近伴随下行。市场呈现超卖状态。5月以来万得全A快速回升，即将与布林轨中轨线相交，已进入底部确认的阶段（图表49）。

RSI指标

RSI又被称作相对强弱指标，主要用以对比多空双方的力量。根据市场过去数周上涨的平均涨幅和下跌的平均跌幅，来观察市场的超买和超买情况。从RSI指标来看，当前RSI指标相较前两月已快速回升，指标进入中性区间（图表50）。

PSY指标

PSY指标根据考察期市场上涨期数的占比来观察市场的超买超卖情况。从PSY指标来看，当前市场单边下跌，呈现超卖状态。投资者看空股市的情绪较高。当前PSY指标小幅回升，仍处于较低位置（图表51）。

成交量布林轨

市场情绪面除了从价格观察，成交量也会透露交易者的情绪。所以需要在情绪指标中考虑交易量所包含的信息。此处对成交量采用类似布林轨指标的方法对其进行处理。

从历史来看，市场大级别下跌过程中，交易量通常在中轨线与下轨线之间的区间波动运行。今年初以来，交易量开始进入中轨线和下轨线之间的区间。市场确认进入下跌状态，交易量较市场上涨状态有所收缩。5月份伴随市场反弹，交易量有所回升并且在近日上穿中轨线，显示市场情绪有所好转（图表52）。

6.0 政策面：外抑内扬，供需同奏

政策大体上是逆周期，依据需求侧与供给侧（或总量与结构）、国内与海外两两交叉得到的四个象限分别讨论。

后疫情时代，对经济周期影响最突出的变量是新冠疫情与防疫政策。疫情扩散轨迹的错位和不同经济体防疫思路的差异导致经济和政策周期的冲突。中国领先全球复苏，也先于海外出现高位拐点。2020年下半年到2021年3季度末，疫情外高内低和政策内收外松的格局是解释中国出口高景气的重要背景。2021年底至2022年初，海外奥密克戎病毒扩散持续下行，防疫政策持续放松，服务业复苏接力制造业，需求侧政策加速退出，经济依靠内生动能全面修复。这必然导致中国今年出口景气回落。部分由于高基数的原因，2021年4季度经济增速已经低于潜在增长水平。12月中央经济工作会议奠定了2022年全年经济政策基调，国内政策转向以经济建设为中心，稳增长成为主要矛盾。全球经济周期结构转向内为复苏闯关，外受滞胀困扰，政策转变为内扬外抑。

海外，通货膨胀是主要矛盾，需求侧政策加速退出。由于供应链修复的迟缓、俄乌冲突加剧原油和农产品短缺、疫情期间需求侧政策的滞后影响和经济的全面开放，海外通胀压力居高不下，导致需求侧政策加速退出。美国正在从“滞胀”转向衰退，最快或在年底进入“衰退”象限。内生修复动能虽强劲，但在通胀压力主导下，美联储政策正常化节奏远超后危机时代。3月以来连续三次加息使联邦基金利率目标区间从0-25bp升值150-175bp。6月又开始缩表，鲍威尔或充分利用当前的缩表空间（如主动抛售MBS）收缩美元流动性。欧洲受俄乌冲突影响最为显著，正加快从“胀而不滞”转向“滞胀”，欧央行不得不踩下“急刹车”，或在3季度或首次加息。相对于上次全球货币退潮时期，部分新兴市场国家本次表现出一定韧性，一是因为周期滞后；二是因为大宗商品价格上涨利好资源国，超额准备比率超过7%临界点；三是提前美联储加息（图表53）。

国内，3月国内疫情扰乱了1-2月的复苏进程，去年中央经济工作会议提到的“三重压力”尚未解除，又添新的变数。2季度以来，“稳增长”政策加码，结构政策持续“纠偏”，寻求在维持“动态清零”防疫政策不变的前提下助力经济“二次闯关”，实现全年经济增速目标。

2022年的货币、财政政策立场较2021年宽松。上半年，央行下调准备金率和LPR利率，向市场释放中长期流动性，引导实体经济融资成本下行，DR007等货币市场利率持续低于逆回购利率，各项贷款利率处于近年低位。财政减税降费力度加强，专项债靠前发行，截止到5月底，专项债已累计发行 2.03万亿元，完成全年计划的56 %（3.65万亿）。按国常会部署，剩余额度需在8月底前基本使用完毕，可对下半年稳增长形成支撑。新基建、新能源项目和消费基础设施等项目或明显受益。

从资金面看，总体流动性持续改善，金融市场流动性较为充裕，只是在向实体经济传导的过程中仍受终端预期不稳的影响，这主要表现为房地产信用创造渠道受阻。虽然各地方政府陆续出台稳房地产的政策，但越来越多的房地产企业仍面临偿付危机，而且不只是局限于民营企业。与此同时，疫情冲击之下，受预期收入下降和失业率上升的影响，居民主动或被动降杠杆的势头在短期内或难有缓解。这是本轮再复苏周期斜率趋缓的一个重要原因。

逆周期政策的效力不仅取决于自身，更要取决于其对私人部门的带动作用。稳增长需要稳预期，这对长期可持续增长更为重要。新冠疫情仍是稳预期的“绊脚石”。在分工高度专业化和生产高度相互依赖的今天，疫情对不同阶层、不同职业群体、不同区域所形成的非对称性冲击形成了一个“高成本社会”，是阻碍积极政策的扩张效应的最重要因素，不利于全国统一大市场建设。