三季度资金面怎么看？

核心观点

二季度流动性格外宽松，资金利率明显下行，背后因素主要有三：（1）央行上缴利润+大规模留抵退税，有效补充超储，相当于降准0.4个百分点；（2）央行降准，释放超储5300亿元；（3）信贷投放不畅，导致“票据空转”情况再现，资金仍淤积在银行间市场。

从央行的角度，2020年6月份央行为了遏制资金套利，通过公开市场工具，在银行间市场主动提取流动性的行情，三季度重演概率较低，主要有三个原因：（1）地产产业链复苏缓慢；（2）出口形势总体下行、疫情防控形势更加严峻，影响制造业投资信心；（3）夏季就业形势存在恶化可能。为了更好地促进疫情后的经济复苏，央行需要呵护一个宽松的资金面，对于“资金空转”的现象暂时容忍。

展望3季度，尽管“央行上缴利润+留抵退税”对资金面的利好结束，但是我们不应忽视接下来的万亿专项债资金下拨，仍会对超储形成补充。与此同时，7、8月份又是全年企业信贷扩张偏弱的月份，不足以完全消耗掉补充的超储。

因此我们判断，当前流动性宽松的格局，可能会一直持续到专项债资金下拨的8月份。而在8月份后，随着专项债资金对超储的补充结束，以及信贷扩张持续消耗超储，银行间资金面将会逐步收敛，收敛的节奏取决于宽信用的力度。而从本轮来看，资金面收敛的节奏可能也会相对缓和。

1、二季度资金面复盘

4月中旬以来，银行间资金面格外宽松，R007中枢由2.1%下行至1.7%附近。资金价格低廉，引发了债市的做多情绪——从银行间质押式回购成交量来看，5、6月份债市杠杆率明显抬升，且1Y以下券种出现交易拥挤的现象。

当前如此宽松的流动性环境，究竟是如何引起的？首先，我们需要对二季度流动性宽松的原因，做一个简单的复盘：

原因一：央行上缴利润+大规模留抵退税；

3月份，财政部、国家税务总局表示，今年实现1.5万亿留抵退税措施，“直接为市场主体提供现金流”，其中主要资金来源于央行上缴的1.1万亿元。

人民银行结存利润，主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字，在资产负债表上的具体科目为“货币当局：其他负债”。

但央行单纯地上缴利润，也不会引发资金面波动，因为资金仍然存在于央行资产负债表上，只是科目从“其他负债”转变为“政府存款”。只有财政真正地把这笔钱花出去，流入商业银行，才会形成补充超储的作用。

而4月份，随着大规模留抵退税的实施，央行上缴利润开始明显地影响资金面状况。根据5月10日财政部、税务总局、人民银行联合举办的“留抵退税新闻发布会”表示，4月1日至5月10日，已有9138亿元留抵退税款退至纳税人账户，其中包含央行累计上缴结存利润8000亿元，相当于降准0.4个百分点。

所以可以看到，“央行上缴利润+大规模留抵退税”的组合拳，确实有力地呵护了4月中下旬以来的资金面。而该“组合拳”对流动性的补充，将持续至6月30日留抵退税结束。

原因二：央行降准；

4月25日，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（除已执行5%存款准备金率的部分法人金融机构外），对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点，共释放超储5300亿元。

原因三：信贷投放不畅，资金空转再现；

从流动性需求侧的角度，信贷投放引起的派生存款增长，是消耗流动性或超额准备金的重要途径之一（超额准备金转化为法定准备金）。而通过测算超储率我们发现，5月份银行超储率从1.6%下行至1.4%，显示出商业银行确实在投放信贷、消耗超储。

但为何同一时期，资金利率并未有明显上行呢？

除了5月份地方债发行提速，当月净融资9639亿元，提取了一部分超储之外，结合5月份金融数据中票据贴现量大增、以及低廉的票据利率，我们判断当前银行系统存在一定的“资金空转”现象——即商业银行通过极低的票据贴现价格鼓励企业开票、贴票，而企业获取的贴现资金并未用于实体经营，而是重新存入银行获取息差。

由此一来，商业银行通过低价鼓励贴票、完成了信贷投放任务，数据上显示为超储率的下行。但实际上资金并未进入实体经济，仍然淤积在银行间市场。而对于其他商业银行来说，面对着极低的票据利率与缺资产的现状，只能在银行间低价出借资金，获取“聊胜于无”的收益，造成了当前资金利率偏低的现实。

归根结底，当前宽松的资金面，反映的是疫情后基本面复苏偏慢、宽信用斜率偏缓的现实。

2、央行持什么态度？

2020年武汉疫情期间，当时也出现了一定程度上的“资金空转”现象。于是在2020年6月份，央行通过公开市场工具在银行间市场提取流动性，遏制资金套利，带来了2020年6月份资金利率的大幅上行与债券市场的“反转行情”。

展望三季度，2020年6月份的行情会重演么？我们认为概率较低。

为什么？主要是因为当前经济复苏与宽信用的节奏，明显弱于2020年6月份当前，央行有必要维护一个相对充裕的资金面，来促进疫情后的经济复苏。

对比2020年6月份当时的经济环境，本轮经济复苏周期有三点不同：

（1）地产产业链缺席“宽信用”。2020年5月份，商品房销售增速已经快速回升至9.7%的相对高位。但从当前的高频数据跟踪来看，尽管一二线楼市经过降低房贷利率加点、松绑限购，已经出现复苏势头，但占全国商品房销售59%的三四线城市（北上、省会、计划单列市以外）楼市仍未回暖，反映出三四线城市基本面较差、托底政策空间不足，可能会在较长时间内拖累地产复苏。

（2）出口形势总体下行、疫情防控形势更加严峻，影响制造业投资信心。2020年5月份，受发达国家政府大规模经济刺激政策的影响，当地居民商品消费大幅升温，利好中国出口产业。但当前在海外加息的大环境下，海外居民消费受到抑制，年内中国出口形势总体下行。

同时，不应忽视奥密克戎病毒潜伏性强、传染率高，造成疫情防控的难度较2020年更大，当前全国各地仍有零星本土疫情出现，也不利于疫情后制造业投资信心的修复。

（3）夏季就业形势存在恶化可能。7月份为大学生毕业季，从2018、2019年历史来看，毕业季时总体失业情况倾向于上行。而央行对于短期流动性的管理，与就业形势高度相关。因此在三季度就业市场仍不稳定的情况下，央行可能不会主动从银行间提取流动性，重演2020年6月份行情。

另外，从6月24日央行主动投放600亿逆回购（前一天DR007仅为1.61%）的操作来看，央行对于资金面的态度是非常呵护的，对于“资金空转”的现象是暂时容忍的，为的是更好地促进疫情后的经济复苏。

3、流动性宽松还有“下半场”

展望3季度，尽管“央行上缴利润+留抵退税”对资金面的利好结束，但是我们不应忽视接下来的万亿专项债资金下拨，仍会对流动性形成补充。

根据国常会的要求，今年专项债要在8月底前基本使用到位。从现实情况来看，“使用到位”不太可能指的是专项债资金全部化为实际投资，而更可能是专项债资金要下拨到基建企业，不再停留在财政账上。

由此一来，6月份新增专项债13516亿元、叠加上前期仍淤积在财政账上的资金，在7、8月份全部下拨，将会对超储形成至少万亿元的补充；

而在消耗超储的信用派生层面，7、8月份又是全年企业信贷扩张偏弱的月份。即使考虑到专项债资金下拨到基建企业，会促进基建企业配套融资，在今年整体“弱复苏”的格局下，也不足以完全消耗掉补充的超储。

因此我们判断，当前流动性宽松的格局，可能会一直持续到专项债资金下拨的8月份。而在8月份后，随着专项债资金对超储的补充结束，以及信贷扩张持续消耗超储，银行间资金面将会逐步收敛，收敛的节奏取决于宽信用的力度。而从本轮来看，资金面收敛的节奏可能也会相对缓和。

风险提示  货币政策超预期收紧、专项债资金下拨不及预期、信贷扩张超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。