后期经济修复将带动期限利差收窄

1

对期限利差的理解

市场普遍认为，短端债券利率更易受到资金面的影响，长端债券利率更易受到基本面的影响，两者的侧重点不同，导致不同时期期限利差的变化。那么这样一个公认的经验背后反应的实质是什么？

首先，从资金面出发，短端利率形成对长端利率的传导。根据利率期限结构的流动性溢价理论，长期利率=长期债券到期之前预期短期利率的平均值 +流动性溢价，其背后蕴含一个简单的资产平价原理，现实中借短买长的杠杆行为更支撑了该理论的成立。那么，1年期债券利率可以看作是预期资金利率的平均值+流动性溢价，10年期债券利率可以看作是预期1年期利率的平均值+流动性溢价。所以短端和长端利率均受到资金利率的影响，不过资金利率对短端的传导链条更短，对长端的传导则更长。

其次，从基本面出发，名义经济增长更直接影响长端利率。利率本质是我们借钱给别人时要求的回报率，短端利率更多来自短期金融投资的回报，而长端利率更多来自长期实体投资的回报。在更长的时间维度中，对通胀的补偿也更需要考虑。所以从宏观角度，名义经济增长则更直接对应长端利率的变化，名义经济增长率的上升或对其预期的上升，会导致长端利率的上行。而同时基本面也会对短端利率产生间接影响，一方面经济强劲的增长会导致货币政策收紧，减少资金供给，提高资金利率从而传导到短端利率；另一方面，经济增长伴随实体融资需求的上升，对银行间流动性形成抽取，也会提高资金利率进而影响短端。

2

经济运行状况决定了期限利差的大方向

为此，在经济运行的不同阶段，对应着期限利差的不同走势：

1）经济下行初期，期限利差收窄。基本面的走弱及对其走弱的预期首先带动长端利率下行，而由于初期阶段实体融资需求还未现断崖式下跌，宽松的货币政策出台滞后，资金利率下行幅度不大，期限利差收窄。——对应我国去年3季度至年底10Y国债-1Y存单利差走势

2）经济加速下行至企稳回升阶段，期限利差走扩。在经济下行加速时，市场对经济悲观的预期加强，同时对货币政策宽松预期上升，长短端利率都开始加速下行，但由于短端利率反应相对滞后，下行幅度超过长端利率，带动期限利差走扩。当经济开始企稳回升时，实体对资金的需求依旧偏弱，而央行意欲维持资金供给的充裕，长端利率在对基本面修复预期下开始上行，短端利率则在资金宽松下维持低位，期限利差持续走扩。——对应我国今年年初至2月中旬，以及今年3月中下旬以来10Y国债-1Y存单利差走势。

3）经济复苏阶段至增速放缓阶段，期限利差走窄。经济进入加速复苏时，实体融资需求增强，央行宽松的货币政策开始转向，长端利率持续上行，但由于前期已有所上行，此阶段接近顶部，而短端利率开始加速上行，两者利差缩窄。当经济增速放缓后，长端利率首先反应，开始高位回落，短端利率则在偏紧的货币政策和偏高的资金需求情况下，维持高位，期限利差持续走窄。——对应我国今年2月中旬至3月上旬10Y国债-1Y存单利差走势。

4）类滞涨阶段，期限利差走窄。在3）中的经济增速放缓阶段，若还出现了通胀的高企，即进入了类滞涨阶段，市场对货币政策收紧的预期加强，共同支撑长端和短端利率维持高位。而长端利率由于实际经济增速下行，以及对于紧缩货币政策会再度加剧实际经济下行的预期，部分对冲高通胀和紧货币影响，期限利差缩窄。——对应美国今年1月以来10Y美债-2Y美债利差走势。

• 
  

• 3

• 展望后市：经济进入复苏阶段，期限利差或将走窄

4月中旬随着上海疫情感染人数见顶，上海开始推出首批666家复产复工企业白名单，开启阶段性局部复工，至4月30日，首批白名单企业复工率超80%，第二批1188家白名单企业推出，复工复产逐步地推进，经济处于前述的第二个阶段，即企稳回升阶段。在此阶段，实体对资金的需求依旧偏弱，而央行意欲维持资金供给的充裕，长端利率在对基本面修复预期下开始出现小幅调整，短端利率则在资金宽松下维持低位，期限利差走扩。

而后随着6月1日上海全面解封，目前我国进入常态化防疫阶段，企业复产复工进程加快，同时政策进入加速落地期，国务院部署六方面33条一揽子稳经济措施，各地在督查组巡视下落实执行。经济进入前述的第三个阶段，即复苏阶段。在此阶段，通胀也会在需求改善和全球供应短缺持续的情况下逐步起来。实体信贷融资需求增加，对狭义流动性形成消耗，资金利率逐步抬升，短端利率从而由低位开始回升。在此阶段，10Y国债-1Y存单的期限利差大方向将走窄。