美股不见底，A股如何演绎？-格隆汇

从过去经验上来看，A股市场的节奏或仍“以我为主”，外资根据中美基本面相对强弱变化

导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。5月复工抢工，整体宏观数据有修复，探明经济底，但不及Q1，6月高频生产指标继续维持上行（强于季节性），普林格周期处于阶段2复苏（权益、成长、小盘占优），专精特新进攻，第一波曙光兑现后，第二波上攻战年线。疫情消退，四重奏到稳增长发力，把握稳增长、自主可控、消费复苏、战略资源四重机会。

1. 美股不见底，A股将如何演绎？

2007年以来，纳斯达克100过去有3段区间跌幅超过20%。2007年以来美股指数市场表现均较为接近，而纳指表现较标普500更强。下文是我们主要以纳斯达克100指数作为美股市场的一个代表性的指数进行分析。如图1所示，纳指100从高点下跌超过20%主要有3个区间，分别为2007年10月-2008年11月、2018年10月-2018年12月、2020年2月-3月，跌幅分别为54%、23%、28%，跨度分别为13个月、3个月、1个月。

回顾这三轮美股大幅下跌：1）2018年年末、2020年3月，美股和A股基本是同步见底：2020年3月见底的逻辑均是全球疫情得到控制曙光开始显现，2018年末则是全球经济没有出现失速下，美国加息周期告一段落，A股市场宽信用预期逐步开始形成，流动性出现边际上的改善。2）08金融危机，A股市场则明显早于美国市场见底，A股是2008年11月见底，美国股市则是在2009年3月出现二次探底，A股率先反攻，主要原因是政策强力托底，经济V型反转，中国经济基本面强于美国。

目前，由于美国通胀高企，美联储鹰派持续超出市场预期，10年期美债最高触及3.5%，本轮纳斯达克100指数的跌幅在2007年以来已经仅次于2008年全球金融危机。本轮纳斯达克100从2021年11月高点回落超过30%，时长也达到7个月。但5月至今，沪深300的涨幅也超过7%，且大部分A股宽基指数强于沪深300，A股明显强于美股。

自2007年以来，NBER认定的衰退期仅有2007年12月-2009年6月，2020年2月-4月。目前美国经济并没有出现衰退，但投资者担忧过快的加息节奏下，美国经济有硬着陆的风险。因此，从过去经验上来看，A股市场的节奏仍然是“以我为主”，并且5月以来外资持续流入A股市场，A股市场成为全球权益市场的避风港，但若全球出现通胀高企→紧缩加码→经济衰退，A股势必也会受到波及。

1.1. 2008年11月以后：4万亿投资发力，A股显著强于美股

面对全球金融危机的冲击、国际经济环境对我国造成的不利影响，决策层密集出台政策，力挽狂澜。2008年11月5日，总理主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施。会议认为，世界经济金融危机日趋严峻，为抵御国际经济环境对我国的不利影响，必须采取灵活审慎的宏观经济政策，以应对复杂多变的形势。要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平，促进经济平稳较快增长。

10项措施投资4万亿元发力稳经济。国常会提出了加快建设保障性安居工程、加快农村基础设施建设、铁路公路机场等重大基础设施建设等10项措施。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元。为加快建设进度，会议决定，2008年四季度先增加安排中央投资1000亿元，2009年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。

基建、灾后重建等项目是政府投资的重心，占比超过60%。其中廉租住房、棚户区改造等保障性住房4000亿元、农村水电路气房等民生工程和基础设施3700亿元、铁路公路机场水利等重大基础设施建设和城市电网改造15000亿元、医疗卫生，教育，文化等社会事业发展1500亿元、节能减排和生态工程2100亿元、自主创新和结构调整3700亿元、灾后恢复重建10000亿元。

国常会扩大国内需求举措有效提振市场信心。2008年11月9日会议内容公告后，在下一个交易日（2008年11月10日），上证综指高开近2%，全天涨幅达到7.27%，此后市场有所企稳，但整体上维持震荡格局。

2008年11月以后，美股表现弱于A股。美股方面，2008年11月，纳斯达克100指数已经率先探底，略晚于A股，但是2009年开始又出现第二波下跌，标普500再创新低，纳斯达克100指数接近新低。而A股则明显表现更强，沪深300指数2009年1-3月分别上涨11.8%、5.3%、17.2%，并没有二次探底。

中美经济基本面差异是2008年11月-2009年3月中美股市分化的原因。经济景气指标方面，中国PMI指数2008年11月见底，报38.8%，12月开始回升，2009年Q1加速，到3月已经回升至52.4%，处于荣枯线以上；而美国PMI在2008年12月见底，报33.1%，但是到2009年3月也仅为36.0%，ECRI指数更是在2009年3月继续探底，这能够表明美国经济在2009年Q1仍然是疲弱的。

1.2. 2018年末见底时间接近

2018Q4，美国的宏观背景是：3年加息周期结束叠加经济Q4软着陆。2018年12月下旬开始，美国联储观察工具显示，下次FOMC目标利率变动可能性为持平的概率接近100%。另外，美国经济在2018Q4小幅放缓。2018Q4，美国GDP不变价折年数同比为2.32%，较2018Q3的3.05%仅是小幅下滑，仍然高于2017Q3的2.27%。制造业PMI2018年10-12月分别为57.70、59.30、54.30（%），持续处于荣枯线上方。

2018年下旬，美股底部确立。2018年12月26日，美股触底反弹，纳斯达克指数当日大涨超过6%。A股2018年10月19日以后是结构性行情，2019Q1开始出现普涨。创业板指在2018年12月之后就没有跌破2018年10月19日的政策底，表现强于沪深300。但普涨行情是到2019年1月才确立的，沪深300在2019年1月4日大涨2.4%，此后延续涨势。值得一提的是，北上资金在2018年Q4仍然维持净流入态势。

1.3. 2020年2月见底时间接近

由于2020年新冠疫情在全球范围内扩散，全球经济受到冲击。但随着美国感染疫情新增病例的见顶，美国经济逐步开启修复，股市也开始上涨。这一轮A股与美股指数反应是同步的，两个市场反弹的逻辑均是疫情有效防控，复工复产开启。

北上资金2020年2月净流入，3月净流出。2020年至2月底，尽管A股期间出现大幅下跌，但北上资金依然保持净流入态势，合计净流入500亿元；而3月，由于流动性危机，北上资金也撤离出了A股市场。

2. 国内：复工抢工开启，5月宏观数据有所修复，6月继续走强

2.1. 工业生产修复

5月工业增加值同比增长0.7%，前值-2.9%，累计同比增长3.3%，1-4月为4.0%，较4月有修复，但是仍然不如Q1。5月季调后环比由4月的-5.8%上升至5.61%。

工业增加值分项中，5月仅制造业当月同比有修复。采矿业、制造业、电力燃气及水的生产和供应业5月同比分别为7%、0.1%、0.2%，前值9.5%、-4.6%、1.5%；另外，5月累计同比分别为9.6%、2.6%、4.1%，三项均较前值10.4%、3.2%、5%回落，除采矿业增速高于2021全年增速5.3%，制造业与电力燃气水生产供应的增加值增速仍低于2021年全年增速（9.8%、11.4%）。另外，高技术产业工业增加值同比增速有所上升，5月同比为4.3%，前值4.0%。

5月发电量同比下降3.3%，前值-4.3%，环比增长5.33%，与工业增加值的趋势相似。6月16日发改委新闻发布会表示，将通过全面加强燃料供应保障、促进各类发电机组应发尽发、优化电网运行调度和完善应急保供预案等方式，充分发挥煤电油气运保障工作部际协调机制作用，进一步压实地方和企业能源保供主体责任，全力保障迎峰度夏电力安全稳定供应。

2.2. 年轻人就业仍然严峻，消费环比改善

5月失业率有所下降，16-24岁失业率仍在攀升，年轻人就业持续承压。2022年5月城镇调查失业率下行至5.9%，回落0.2pct，但仍在政府预期目标的5.5%以上。16-24岁人口失业率为18.4%，前值18.2%，创2018年以来新高。随着后续7、8月的毕业季来临，大量毕业生涌进人才市场，就业压力或进一步加重。

稳就业仍然是政策焦点。6月15日人力资源社会保障部召开全国人社系统就业工作电视电话会议，强调要着力稳定市场主体、稳定高校毕业生就业、稳定农民工特别是脱贫人口就业，统筹做好残疾人、退捕渔民等其他群体就业工作，多措并举推动就业增长、控制失业水平，全力完成全年就业目标任务。要全面推进就业服务提质、职业培训增效、创业带动就业和灵活就业，全力挖掘就业增长潜力。要坚定不移站稳人民立场，切实强化困难人员就业援助，做好失业人员生活保障，纾解困难地区就业压力，全力兜牢困难群体就业底线。

社消5月仍然为负增长，商品销售修复强于餐饮。2022年5月社会消费品零售总额同比增长-6.7%，前值-11.1%，累计同比下降-1.5%，前值-0.2%。其中，商品零售增长-5%，餐饮消费增长-21.1%，前值分别为-9.7%、-22.7%。5月季调环比增长0.05%，前值-0.71%，自2022年2月以来首次呈现正增长，但就季节性而言，仍然偏弱。

限额以上企业商品零售总额1-5月累计同比为-0.3%，相较去年全年的增速回落13.1个百分点。1-5月各分项相对去年全年增速均有下滑，粮油食品、中西药制品两项相对下滑较小，分别减少0.8、0.7pct。

2.3. 基建投资是亮点

投资5月保持稳定。2022年5月固定资产投资累计同比增速为6.2%，前值为6.8%。以2019年为基数，5月固定资产投资复合增速为4.72%，前值4.73%，相对来说，投资项受冲击较小。此外，5月固定资产投资完成额季调后环比为由-0.85%回升至0.72%。

狭义基建累计同比出现回升。分项上来看，广义基建、狭义基建、制造业、房地产5月累计同比增速为8.16%、6.7%、10.6%、-4%，前值8.26%、6.5%、12.2%、-2.7%。3年复合增速为4.89%、3.78%、4.3%、4.23%，较前值分别变化-0.01、0.17、0.2、-0.36个百分点。

基建分项中水利环境和公共设施管理项表现强势。基建三大分项，电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业累计同比增速为11.5%、6.9%、7.9%，环比变化-1.5、-0.5、0.7个百分点。

6月1日召开的国常会指出对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度。6月16日发改委新闻发布会表示下一步将加快下达中央预算内投资，加强专项债券项目进展情况监测和调度；加快推动重大项目实施，持续推动新型基础设施重点项目建设；鼓励民间资本通过PPP等方式参与盘活国有存量资产。加快出台数据要素基础性制度文件。一揽子稳增长政策支持下，下半年投资或将发力，带动经济增速回升。

制造业投资仍有韧性。制造业投资主要分项1-5月累计同比增速仍然维持高位，其中电气机械及器材制造业累计同比增速达到36.8%，2021年全年为23.3%；计算机通信及其他电子设备制造业、专用设备制造业、通用设备制造业、食品制造业1-5月同比增速也在20%以上。但整体出口下行背景下，制造业投资或将承压。

5月房地产数据仍然是全面下滑，房地产仍处于下行周期。5月土地购置费累计同比为-6.3%，前值-3.8%；竣工面积、新开工面积分别为-15.3%、-30.6%，前值-11.9%、-26.3%；商品房销售面积、销售额累计同比为-23.6%、-31.5%，前值-20.9%、-29.5%。在近期密集出台的宽松楼市政策的作用下，下半年房地产市场有望边际回暖。

2.4. 普林格同步高频指标继续回升

2.4.1. 工业生产腾落指数延续回升

截至06/17，工业生产腾落指数为127，前值124，继续回升。从分项上来看，高炉、水泥走弱，山东地炼、PTA、甲醇、焦化、轮胎走强。

工业生产打破季节性规律，继续上行。此前我们提到，第22周以后，工业生产腾落指数往往季节性回落，因此后续则是检验工业生产能否继续修复，需求是否有起色的关键。

（在5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

2.4.2. 拥堵指数维持高位

截至6/17，主要工业城市加权拥堵延时指数维持高位，报1.679，上个周五为1.737。另外，拥堵延时指数扩散指标7日平滑也维持高位，报67.1%，60城市中有42城数据正在改善，上周五为72.4%。

2.5. 疫情情况跟踪：单日新增阳性超过10例的中国内地省市仅一个

6月17日，全国新增阳性（确诊+无症状）的病例数为53例，处于3月以来的低位。单日新增阳性（确诊+无症状）超过10例的中国内地省市仅一个，为内蒙古。

据6月18日北京发布，北京新冠肺炎疫情每日新增病例数已连续四天下降，并已降至个位数，连续三天无社会面新增病例。天堂超市酒吧聚集性疫情，传播链条已基本阻断，形势持续向好，进入收尾阶段。

3. 海外：俄乌未有和谈迹象，美联储6月加息75BP

3.1. 俄乌冲突情况跟踪

乌向欧美求援重武器。6月10日，泽连斯基10日在基辅会见到访的英国国防大臣本·华莱士，双方重点讨论了英国对乌军事援助和乌安全保障问题。泽连斯基在会谈中说，当前乌方的主要优先事项是迅速获得重武器。6月12日，乌克兰武装部队总司令扎卢日内12日在社交媒体发文说，他同美军参谋长联席会议主席米利通电话，希望美方尽快向乌方提供更多155毫米口径火炮。

俄乌恢复谈判问题一直没有进展。6月14日，乌沙科夫对媒体说，自俄方4月15日向乌方提交协议草案后，俄方始终未收到乌方任何答复。谈到俄乌总统会晤的可能，乌沙科夫表示，俄方不拒绝俄总统普京与乌总统泽连斯基进行直接接触的可能，但需要做好准备。

俄乌冲突仍在持续。6月15日，据俄罗斯国防部发言人科纳申科夫发布的最新战报说，俄军使用远程导弹摧毁了利沃夫州一处储存北约国家向乌克兰提供弹药的仓库。俄军还在顿涅茨克地区、第聂伯罗彼得罗夫斯克州等地火车站摧毁了美国和欧洲国家向乌方提供的大量武器和军事装备，打击了顿涅茨克和卢甘斯克地区的乌军雷达站、防空导弹系统、弹药库和通信站等设施。

俄罗斯再度削减天然气供应。6月15日，俄罗斯天然气工业股份公司（俄气）发表声明说，“北溪-1”天然气管道供气量16日起将降至每日不超过6700万立方米。这是俄气两天内再次缩减“北溪-1”天然气管道对欧洲的供气量。俄气在声明中说，由于德国西门子公司无法对其生产的压缩机部件提供及时维修，“北溪-1”天然气管道“波尔托瓦亚”压气站另一台气体压缩机将停止运行。

美国将向乌提供安全援助。6月15日，美国总统拜登说，美国将向乌克兰提供价值10亿美元的额外安全援助和2.25亿美元的额外人道主义援助。根据白宫发表的声明，拜登当天在与乌克兰总统泽连斯基通电话时说，美国提供的额外安全援助包括火炮、海岸防御武器以及火炮、先进火箭弹系统所需的弹药等。额外人道主义援助资金将用于向乌克兰境内民众提供安全饮用水、关键医疗保健物资、食品以及建立临时住所等。

以上消息来源于人民网、央视新闻。

3.2. 美联储6月加息75BP，并下调经济预测

北京时间6月16日凌晨2时，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议, 将基准利率上调75个基点至1.50%～1.75%区间，这也是美联储1994年来首次一次性加息75个基点。缩表方面，美联储将继续减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。

在声明中，美联储表示FOMC寻求实现最大就业和长期通胀达到2%的双重目标，并预计未来持续加息是适当的。

经济预测中，对未来三年联邦基金利率的预期较3月大幅上调，显示出美联储进一步制约通胀的决心。对联邦基金利率的预期中值上调至3.4%，比三月预期高出1.5%；对GDP增长预测从三月的2.8%下调到了1.7%。PCE通胀预期进一步上调至5.2%，三月预期为4.3%。

点阵图显示，美联储整体表现呈现一致的鹰派。FOMC委员们以10-1的投票结果通过此次的利率决定，唯一一位反对的票委为克利夫兰联储行长梅斯特，她更倾向于在此次会议上加息50个基点。点阵图显示，所有委员均认为到年底利率应位于3%以上，较今年3月的结果，此次联储官员的加息预测整体更为激进也更为一致。联邦基金利率适当水平的预测中值在今年年底是3.4%，到2024年开始降息。

此次决议是美联储年内第三次宣布加息。今年三月，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间上调25个基点至0.25%-0.5%。这是美联储自2018年12月以来首次加息。5月的FOMC会议上，美联储又宣布加息50个基点。

美联储主席鲍威尔在随后的记者发布会上表示，持续加息将是合适的，软着陆更加困难。75个基点的加息决定是“不同寻常”的大幅度，但加息75个基点的举措不会成为常态，下次会议最有可能加息50个或75个基点。鲍威尔表示，俄乌冲突导致原油和其他大宗商品价格飙升，推高了汽油和食品价格，给通胀带来了额外的上行压力；此外中国与防疫相关的封控可能会加剧供应链压力。鲍威尔强调，美联储现在不打算引发经济衰退。但他表示实现所谓的“软着陆”变得越来越困难。

由于美联储先前的预期管理较为充分，此次加息在6月15日决议发布当天并未对金融市场产生较大影响。美联储加息决议公布后，美股短暂跳水。但在鲍威尔讲话释放了“鸽派”信号，表示75个基点的加息不会成为常态后，美股三大指数最终集体收涨。国际贵金属期货普遍上涨，美元指数跌0.58%。

6月16日，由于高通胀、利率上升和对无法实现“软着陆“的担忧，投资者重新评估未来的风险，美国股市大幅下跌，市场持续动荡。标准普尔500指数下跌3.25%。道琼斯工业平均指数跌2.42%。这两个指数均收于2020年12月以来的最低收盘点位。以科技股为主的纳斯达克综合指数下跌4.08%，为2020年9月以来最低收盘点位。国际贵金属期货普遍上涨，COMEX黄金期货涨2.2%，COMEX白银期货涨2.5%。美元指数跌0.99%，创2020年3月以来最大单日跌幅。

4. 市场：北向持续净流入，两融引领市场脉冲

净流入前五行业：

北向资金：食品饮料、医药生物、银行、煤炭、计算机；
融资融券：非银金融、有色金属、基础化工、电子、国防军工；

净流出前五行业：

北向资金：钢铁、石油石化、公用事业、有色金属、房地产；
融资融券：医药生物、电力设备、钢铁、美容护理、农林牧渔。

北向持续净流入，两融引领市场脉冲。北向本周净流入174亿，继续维持较快的流入速度，月度来看6月已净流入587亿元，已属于历史较高水平。两融资金同样持续回暖，整体净流入180亿元较上一周继续放大，融资买入额占全A成交额比例持续上升至7.98%。行业方向上，北向继续回流食饮、医药，同时延续今年以来加仓银行趋势，大部分上游原料行业面临卖出；杠杆资金则在市场情绪脉冲过程中显著流入非银金融行业。以两大资金主体合力结果来看，本周非银金融获近60亿净流入，食饮、银行同样净流入领先，仅钢铁有10亿以上净流出。