浙商互联网：经济周期下的游戏行业

报告导读

我们提出了游戏行业的景气度时钟模型，建立在用户闲暇时长和可支配收入预期两个维度之上。根据模型，我们认为，Q2期间，高DAU游戏占比较大的腾讯控股的游戏业务，韧性较强。而在Q2疫情阶段性结束的假设下，游戏行业的景气度谷底或在Q3浮现，同时或许也是板块的最佳投资机会。

投资要点

景气度时钟模型

游戏行业的景气度时钟模型中，闲暇时长和景气度正相关，可支配收入预期和景气度负相关：

• 闲暇时长的增加即时提升游戏内容消费时长，间接提升消费支出；

• 游戏消费因其可选属性，消费者收入预期增加会促进消费；

• 收入预期变化滞后于闲暇时间变化。

这一模型并不仅仅适用于游戏行业，也适用于一切重度（耗费大量时间）娱乐行业。在一轮经济周期中，游戏行业的景气度周期应该包含四个阶段。

投资建议

我们认为，随着整体经济走向复工复产，游戏行业的景气度低谷将随之而来，或出现在Q3。Q2来看，我们判断，高DAU游戏或出现明显的份额提振，行业整体同比降幅约0-5%，但《王者荣耀》、《和平精英》两款竞技类游戏的流水增长或可达到0-10%。在投资上，我们认为，Q2期间，高DAU游戏占比较大的腾讯控股的游戏业务，韧性较强。而在Q2疫情阶段性结束的假设下，游戏行业的景气度谷底或在Q3浮现，同时或许也是板块的最佳投资机会。

风险提示

模型中的两个决定因子（闲暇时长、收入预期）在很多时候并不起决定作用；版号发放数量、频率不及预期。

1.游戏行业的景气度时钟模型：收入预期和闲暇时长的视角

1.1. 游戏行业的景气度时钟模型：模型影响因子与景气度周期

对于经济周期将如何影响游戏行业，市场有过较多争论。在一个典型的经济下行周期中，市场往往有两种不同的观点，其一是认为闲暇时间的增加，将利好游戏行业，即“口红经济”；另一种观点是认为，游戏作为可选消费，将在经济下行周期中受到抑制。

我们认为，两种观点都有可取之处，但又都有所片面。在这篇报告中，我们提出了游戏行业的景气度时钟模型，建立在用户闲暇时长和可支配收入预期两个维度之上。当然，可以补充的是，这一模型并不仅仅适用于游戏行业，也适用于一切重度（耗费大量时间）娱乐行业。

下面，我们阐述闲暇时长、收入预期两个因子将会怎样影响游戏行业景气度：

• 闲暇时长：闲暇时长的增加即时提升游戏内容消费时长，间接提升消费支出。

• 收入预期：游戏消费因其可选属性，易受到消费者对于未来可支配收入水平的主观预期的影响。

• 时间差：在经济周期中，闲暇时长的变化领先于收入预期。因为收入预期具有惯性，消费者关于中长期收入水平的预期较为缓慢。

在理想的状况下，在一轮经济周期中，游戏行业的景气度周期应该包含四个阶段：

• 闲暇时间增加+收入预期稳定：经济开始下行。此时用户消费时长增长，带来DAU和ARPU的双增，消费意愿不变，行业热度提升快，景气度提升。这也是传统“口红经济”理论的有效时期。

• 闲暇时间不变+收入预期下降：消费时长维持高位水平，但用户付费能力与意愿降低，变现艰难，ARPU值增速放缓，行业显露下行迹象。

• 闲暇时间减少+收入预期不变：经济开始复苏，闲暇时间开始减少，导致消费时间下降，但因收入预期暂未变化，ARPU值增长停滞甚至出现负增长，行业表现疲软，处于景气度谷底。

• 闲暇时间不变+收入预期提升：用户消费时长稳定，但因收入预期抬升，ARPU提升，行业景气度重新提升。

1.2. 模型适用范围：经济拐点显著的时期

游戏景气度时钟模型，更加适用于经济拐点较为显著的时期，如20Q1。但是大多数时候，由于游戏行业的影响因素较多，模型的使用度相对有限。

20Q1的游戏行业景气度变化就非常符合我们的模型。从闲暇时间来看，1月爆发的疫情极大的带动了游戏用户时长的增长。根据月狐数据，当季人均APP每日使用时长同比提高超55%，手机游戏用户时长占比同比提高2.6pct。从消费者的收入预期来看，用户大众虽然预期到了收入短期内会有所下降，但因为认为疫情是短期偶发事件，对经济长期持乐观态度，游戏付费意愿仍较高。游戏工委披露：Q1人均游戏消费支出同比增加26%，增速相比19Q1提高28pct；国内游戏销售收入同比增长高达30%，增速相比19Q1提高30pct。

我们看到，这个模型在很多时候并不完全吻合，主要因为游戏行业决定因素复杂，远不止闲暇时间和消费者信息两个维度。除以上两个维度，行业景气度亦受到众多其他因素的影响，包括但不限于爆款供给、技术革新、监管松紧度等。因此当我们套用时钟模型，亦需综合考量。如20Q4的行业流水受到《原神》单款爆款影响，而21Q3-22Q1的行业流水则明显受行业监管影响。

2. 时钟的启示：收入预期回暖，“只肝不氪”的阶段结束，开启22年第一次有效反弹

当使用时钟模型来对照研究20年起的行业发展趋势，会发现确有一些阶段，用本时钟模型非常好解释。

2.1. 2020 Q1疫情：释放闲暇时长红利，行业景气度高涨

疫情短期内给游戏行业带来了几乎没有副作用的正向刺激：一方面，用户闲暇时长增多；另一方面，虽然人均可支配收入增速明显放缓，但人们对于判断疫情的存在是短暂的，消费意愿仍较高。此时用户既肝又氪。根据Sensor Tower，20Q1国内top30游戏厂商收入同比增长超50%，同期游戏工委显示国内游戏销售收入同比增长高达30%。

2.2. 2022 Q2 Omicron疫情：时长增长，收入预期不振，行业增收疲软

22Q2的疫情下，我们判断，行业的消费时间增加，但由于收入预期不振，行业流水并不会大幅上行，可能会持平或略降。Q2疫情管控空前收紧，用户闲暇时长再次增多，且用户焦虑的情绪需要出口，我们判断游戏消费时长数据将大幅提升。但不同于20年，此时经济已经经过多轮下探，疫情的时空影响超预期，21上半年的短暂回暖不再重演，消费者收入信心触底，用户“只肝不氪”，由此推测ARPU将出现下降。从第三方数据来看，伽马数据显示，4月和5月中国游戏市场实际销售收入分别为230亿元和166亿元，环比分别增长1.86％和下降2.15%，同比分别下降3.4％和10.9%。但我们认为，伽马数据所采用的抽样方式，或在一定程度上低估了游戏大盘的整体情况，我们推测，Q2的游戏大盘降幅应该在0-5%之间。

我们将游戏划分成两大类：高DAU游戏/其它游戏，其中高DAU特指DAU本身能促进用户体验的游戏。我们判断，此类游戏将有明显的份额提升。典型的有《王者荣耀》、《和平精英》、《光·遇》、《欢乐斗地主》、《COC》等。譬如，对于其中的竞技游戏，因为疫情期间大家普遍居家休息，方便呼朋唤友组队升级，规模与体验形成正循环。我们初步预期，Q2期间，《王者荣耀》、《和平精英》两款重量级游戏，流水均有0-10%左右的同比增长，考虑到去年8月底开始实施未成年人保护新政，这一增长体现了高DAU游戏在疫情的韧性。

其它则可能无法享受到如此强大的红利，特别是“pay to win”的重氪游戏。疫情之下收入预期下降，用户付费更加审慎，而用户时长的增长，尚不能抵消付费的下降。在我们的模型中，此类游戏收入将明显受挫。从Sensor Tower来看，4月、5月，重氪游戏类型MMO、SLG的流水均有同比下降，但DAU的棋牌游戏流水则出现了同比增长。

2.3. 若疫情阶段性完结，游戏行业的景气度低谷或在Q3

在6月疫情阶段性完结，经济于Q2触底的假设下，我们判断Q3或出现游戏行业的景气度最低谷，后续的主要驱动力包括收入预期提升带来的需求端提振、版号重开带来的供给端繁荣。需求端：根据模型，我们判断，随着复工复产，大众的闲暇时间将明显下降，但收入预期尚不能同比提升。在这样的情况下，游戏行业的景气度将受到一定的挑战，若Q2疫情阶段性完结，Q3或为最低谷。供给端：我们同时看到，4月份的版号重开，对行业有较大的积极性影响，顺着新游戏的上线，供给端的逐渐繁荣或能抵消需求端的不振。

3. 投资建议

我们认为，随着整体经济走向复工复产，游戏行业的景气度低谷将随之而来，或出现在Q3。Q2来看，我们判断，高DAU游戏或出现明显的份额提振，行业整体同比降幅约0-5%，但《王者荣耀》、《和平精英》两款竞技类游戏的流水增长或可达到0-10%。在投资上，我们认为，Q2期间，高DAU游戏占比较大的腾讯控股的游戏业务，韧性较强。而在Q2疫情阶段性结束的假设下，游戏行业的景气度谷底或在Q3浮现，同时或许也是板块的最佳投资机会。

风险提示

模型中的两个决定因子（闲暇时长、收入预期）在很多时候并不起决定作用；版号发放数量、频率不及预期。