资产荒背景下，债市机会如何挖掘？

摘要：

本报告内容根据海通证券2022年6月20日中期策略会，嘉实基金程剑先生、海富通基金陈轶平先生和施罗德投资的单坤先生发言整理。

经济环境与政策空间。现阶段是中国经济中长期开始进入换挡期的一个特殊的时点，近几年疫情一直都是主要未知变量之一，疫情的出现影响了换挡期。从全球角度来说，跟2020年相比，今年政策空间大幅度缩小，但中国经济的强弱在世界的位置比2020年好。财政政策的空间、工具还是有比较多的，整个第三季度经济数据可能会比市场预期的要好一点。

利率走势与投资策略。今年债市偏区间震荡，而且幅度不大，波动是一个M型。市场基本都维持了相对偏保守的操作，并没有特别像20年那样拉久期，风险方面主要集中在地产板块。整体来说，经济向好的超预期概率和胜率要高一点，所以下半年还是会利用期货或者是交易来控制利率风险的头寸。

资产荒下的收益挖掘。随着信用的市场化，资产荒也越来越明显，这是正常的债券市场发展路径。随着市场发展，α的获取越来越难，无风险收益率在下降。如果要跑赢无风险收益率，债券市场理论上来说其实三个路径：票息、杠杆和波段。未来波段交易是一个很大的α来源。

城投债和中资美元债。中资美元债：1）城投美元债加AT1的稳健型产品，适合公募基金。2）专户类产品：逆向思维，做房地产，甚至民营地产的困境套利。3）“股票-”。城投有两个宏观和两个微观标准：宏观1）；城投平台行政级别。2）地区转移支付比例。微观1）应收款中来自政府和国企的比例；2）强省里的弱市。

中美利差和境外机构行为。今年上半年美元强势表现，中国经济遇上疫情突变有所走弱，影响到人民币的整体表现，引发海外担忧，从外汇角度上讲会进行一定的减持。但考虑到整体的环境，类似3-4月千亿减持应该不会持续。

下半年债市最大的机会和风险什么？海外的滞涨超预期，对于中国债券市场是一个机会。面临的风险包括国内的扩信用超预期，以及风险黑天鹅也是一个潜在的问题。下半年机会可能来自于利率债跌出来的机会，信用债空间较窄。

风险提示：专家发言属于个人观点，不代表海通证券研究所观点。

以下是正文：

2022年6月20日，海通固收团队在海通证券2022年中期策略会资产配置分会场组织了线上圆桌论坛。论坛主题为：《资产荒背景下，债市机会如何挖掘？》，邀请三位嘉宾分别为嘉实基金董事总经理、启航解决方案战队总经理程剑先生，海富通固定收益投资总监、债券基金部总监陈轶平先生，和施罗德投资基金经理单坤先生。本文为对话主要内容。

海通固收姜珮珊：各位投资者下午好，欢迎参加海通中期策略会的资产配置大咖论，今天我们非常荣幸邀请到三位买方大咖，分别是嘉实基金程剑总、海富通基金陈轶平总，和施罗德投资的单坤总，这次我们通过对话的形式交流一下在资产荒背景下，债市如何挖掘收益。

1.经济环境与政策空间

姜珮珊：今年经济面临下行压力，财政货币政策靠前发力，我们也看到上半年基建投资增速回升。但今年与2020年的不同在于，2020年外需强劲、地产景气度同样较高，而今年可能与此相反。从政策力度来看，一些总量政策力度与2020年相比偏低，比如降息幅度、政府债券额度，截止目前也没有特别国债、提高赤字率这些政策，请问三位投资人如何看待下半年经济走势与政策空间？

程剑：今年所有的宏观都围绕着三条主线：新冠疫情、俄乌冲突、美国加息。这3条线当中对我们影响最大的可能就是疫情，疫情怎么发展是当下资本市场最大的不确定性。我认为疫情终归过去，这是我觉得对宏观的最大判断。

回到政策，我认为中国没有大的系统性风险。即便房地产往下走，但是我认为也不会崩盘。我对中央稳宏观经济的能力还是有信心的，只是现在中央的政策也在跟现实发生的情况不停进行多轮博弈，比如经济、民生、疫情等，这也会影响后面政策的空间。另外二十大一定也是影响当下宏观经济节奏的一个重要因素。

综上，第一，三条主线中疫情是根本或者说最大变量；第二，政策的空间肯定是根据基本面的不停变化来不停释放，而且政策的空间应该是较大的；第三，二十大导致政策的节奏点可能跟我们预期的会有些许差别。

所以综上三点，我觉得经济总体来说不会过好也不会过差，我相信国家会把GDP增速区间控制在更精准的范围内，或者准确说我判断在4.5%~5.5%，或者就是5%上下，这是我的判断。

陈轶平：最近这几年疫情一直都是主要变量之一。今年基本面的成长潜力实际上不如2020年。当年无论房地产还是其他的空间都要更好，但我们也确实观察到今年的政策力度低于2020年。从我的角度，除了刚刚程剑总说的一些因素以外，还有一些可能跟海内外的经济上的互动，或者强弱变化有关系。

从全球角度来说，跟2020年相比，今年的政策空间大幅度缩小。2020年通胀还没有起来，国内当时做了一些刺激政策，而海外是做了更加剧烈的刺激政策，这些刺激在当时并没有引发特别强的对于经济的反噬。而到现在2022年这个节点，刺激政策带来的通胀预期和当年已经不能相比，即在海外或者全球的角度来说，整个政策空间没有2020年那么强了。

但反过来，中国经济的强弱在世界的位置比2020年好。2020年时，我们是较早发现疫情的国家，当时基础预期是疫情会导致我们出现较大的经济下行，但后来发现超预期的是海外疫情影响比国内还要大。所以过去两年海外的刺激政策，包括货币政策也是远远大于国内的刺激政策。从最终的结果来看，现在我国经济相对的强弱是比2020年要好，那么我们相对就不用特别担心经济弱导致资本外流等问题，因为现在最弱的不是我们，欧洲日本等才相对更可能成为第一批资本的目标。最近也能看到我们国内人民币的走势相对还算稳定。因此大家可能在一定程度上担心过度的刺激会不会导致通胀预期起来，另一方面担心经济下行压力，而在资本外流方面反而没有那么担忧了。

总结来说，我觉得今年虽然经济环境不如2020年，但刺激政策也不如2020年的一个原因，可能还是央行在根据实际情况随时调整，维持相对底线的思维，防止出现系统性风险，也没有给经济定特别高的目标。

单坤：外资一直在中国布局，总体来说我们对下半年经济复苏保持乐观的态度，只是弱复苏还是强复苏的不同。在4月份和5月份的时候市场是比较悲观的，尤其外资，很多的外资行在4月和5月时调低中国今年的增长，最核心的一点是担心疫情的反复可能会阻碍经济活动的连续性。

关于宏观经济环境，我们的观点有三点：

1）现在大城市常态化核酸检测，它的核心目的就是避免再次发生大规模疫情的传播，希望控制在一个小的范围之内能解决这个问题。

2）第二点就是我们认为今年尤其是下半年，稳经济还是要依靠政府投资，除了政府投资之外，国有银行和国有企业需要同时发力。现在市场认为消费、企业投资、出口是三个相对弱项，但最近可以观察到汽车消费和相关的产业链恢复得还不错，但它的拉动没有地产来得那么迅猛，所以今年下半年除了大家认知的这些，地产可能是一个胜负手的概念。我们也注意到最近地产其实有一些缓和，我们还在持续观察中。

3）我们还是要意识到，现阶段是中国经济中长期开始进入换挡期的一个特殊的时点，疫情的出现影响了一下换挡期，我们传统意义上的对于经济的拉动增长点，比如说地产这些现在正在寻求一个变化，接下来面临的确实是比较深度的改革，得想尽办法去培养经济新的增长点。所以说在接下来几年都要去适应，经济可能在一个不断放缓增速的过程中，中间无论是海外还是国内都会有一定的困难需要克服。

政策方面，我们认为央行面临的局面比较复杂，所以央行还是会比较审慎。实体经济不单是一个降息降准就能解决现在的问题的，现在企业居民端的需求和信心是比较难解决的问题。从社融的结构能发现，地产供给端政策一直在不断放松，但从投资和需求端如何把它带起来，或者是否需要带起来，这都是我们正在观察的。今年地产公司不断暴雷，说明高负债的地产开发商整个的经营模式已经无法持续了，所以对地产未来拉动经济的效果，市场上还是有一定的疑问。另外刚才陈总说过，现在的货币政策面临着比较大的一个掣肘，即欧美正在对抗整个大通胀，它在收紧加息。所以我们认为整个货币政策空间是比较有限的，财政政策的空间和工具还是有比较多的。

最后核心点，我们认为整个第三季度经济数据可能会比我们预期的要好一点。

2.利率走势与投资策略

姜珮珊：今年上半年资本市场面临很多大事，俄乌冲突、美国加息、上海疫情，但十年国债收益率只是在2.65%~2.85%的区间窄幅波动，除了1月底和5月末大部分时间机构对于拉久期还是较为谨慎的，但杠杆近两个月有明显抬升。请问三位投资人能不能简单复盘今年上半年的操作，以及如何看待下半年利率走势？

程剑：今年（走势）比较简单，但今年我觉得在利率债上的操作难度还是比较大的，比较难以去做大方向判断的。

我先说两个结论：

1）在这个点上会不会加息？我认为可能性不大。无论从政治上、还是从政策、基本面各方面条件去分析，我觉得都不会去紧，至于放松多少我们有分歧。我觉得整个利率债风险很小，久期现在拉到中位数2.7年，从历史上看也是长的。如果上到2.9年或者3.0年，还是有大量的资金要去配置。

2）扰动因素太多，我们通胀会不会起来？今年股票涨得比较好的有能源、煤炭，还有新赛道——新能源、新能源车等，因为俄乌冲突，整个欧洲甚至全球都会面临着在碳转型过程中的通胀，或者说人为造成的通胀。供给侧改革以后，我们占全球消耗量比较大的商品都在涨。所以目前存在很多对债市有极大冲击的因素。我个人觉得整个中国的经济基本面来看，潜在增长率要想再回到7%-9%，甚至6%，比较难。

所以当下我对内在是不悲观的，但对于大量的搏交易，我觉得区间太狭窄，我也不知道能否搏对，所以我今年也有点佛系，最后大家可能首尾收益率的差别是20-50BP。所以今年利率债应该是波澜不惊的，大家可能对于底部也有恐惧，因为实在是太多扰动因素和不符合西方经学理论的一些东西在影响价格往上走的空间。

陈轶平：今年是一个区间震荡，而且这个区间震荡的幅度也不大。从年初到现在，1月降息导致收益率下行，3月有所回弹，4月又下行，5月开始就一直震荡了。从我们的角度来说，我们参与了一些波段交易，但今年因为波段交易的振幅非常窄，所以也没有赚很多。总之跟以前的行情比，今年做波段性价比不是特别高。但是对未来而言，今年有一个跟2020年疫情时不同的情况。20年疫情出现，然后降息是短端长端利率一起下，但今年明显就是短端下了，长端不下，长端非常保守，大家对于2020年下半年收益率的上行记忆犹新，所以基本都维持了相对偏保守的操作，并没有特别像20年那样拉久期。

但反过来到了美国加息，利差倒挂以后，也没有看到有特别大的收益率上行。今年投资者感觉是非常淡定，无论面对风险还是面对收益，都是处在一个佛系的状态。对未来而言，既然现在是这么一个心态，不确定性很大，不知道会如何波动。而且短期流动性相对来说也没有特别明显的变化因素的话，我觉得还是以区间震荡为主。

我觉得可能风险主要是国内的地产，因为历史上基本没有出现过地产销售在-20%、-30%的情况下流动性收紧的情况。如果地产能够保持相对稳定，不出现明显上行的话，我觉得流动性是可以维持的。风险偏好也可以相对稳定。但如果真的政策刺激有效，房价或销售开始有明显复苏的话，对于债券市场其实是一个比较大的扰动，目前还没有看到有明显的这样的一个因素。通胀角度来说，即使有应该也要到四季度。

刚刚说的是两个打破波段的利空。但反过来，打破波段操作的利多在哪里？现在大家预期美国通胀、美联储加息，会导致美国的需求减少，那么可以说是稳步地把需求降下来后，通胀也就降下来了。但从历史实际发生的情况来看，从来没有出现过这种剧烈加息以后，稳定的需求下降的一个情况，基本上每一次都拉出了一个信用风险，而后出现大幅度调整。我觉得美联储这次加息对于美国经济的冲击，未必就比以前每一次的加息要小。同时可以看到美国高收益债券的信用利差目前也是处在一个快速上行的状态。所以我觉得如果说到某一个时间点，美国的信用预期发生一定改变，可能是我们国内债券一个打破箱体波动的机会。

单坤：从交易的角度，今年确实难受，难受点在于波动是一个M型。1月份很好，2月份又很差，3月份又回来，来回跳，虽然每次跳的幅度都不大，但是月度算下来是M型曲线，很难把握。我们也参与了一些曲线交易，或者是利用国债期货进行交易，但最终能完全把握好整个的M型还是非常困难。反倒是今年投资户，杠杆控制在一个比较高的水平，不太交易，今年上半年就还可以。

从投资部的角度讲，下半年市场是很难预测的，所以说我们但求应对及时和选好策略，很难去判断按照一条路走下去。我们现在对今年下半年经济比较乐观，整体来说如果是乐观的判断的话，我们在利率投资上会相对保守一点。我们认为不看整个宏观面，也不看其他东西的话，变盘的核心就是央行的表态和资金面的情况，因为一旦央行的表态和资金面存在变化的话，我们认为变盘就很快了。如果央行依然维持像现在这样稳定的低利率环境和相对充足的资金面的话，则无论经济或是美国、欧洲出现什么表现，市场都很难去搏一个完整的方向。所以如果央行出现了一定的变化，或者有足以改变市场预期的超预期事件，我们就选择积极介入市场做一些投资。

关于下半年的通胀问题，从整个猪周期看，现在正好处在一个拐点向上，它会慢慢引导CPI向上，但市场又不太坚定的核心原因是现在的消费端起不来，没办法很好地从PPI传导到CPI。因此通胀还是会相对滞后，但是我们要积极地观察这件事情，央行也会注意到这件事情，因为毕竟央行所有的目标里，通胀是必须要考虑的事。

整体来说，我们认为经济向好的超预期概率和胜率要高一点。所以下半年我们还是会利用期货或者是交易来控制整个利率风险的头寸，并不一味的追求做多，我们觉得还是要保守一点

3.资产荒下的收益挖掘

姜珮珊：资产荒近几年常提，一方面今年5月信用债供给缩量，资金利率持续在1.3%-1.4%的水平，一度出现城投债认购倍数超过20倍的情况；另一方面是一些弱区域、民企地产很难发债。请问如何看待这个现象？投资过程中如何应对资产荒问题？选择下沉资质、拉久期还是加杠杆？

陈轶平：我觉得早期资产荒没有那么明显，真正明显是在打破刚兑之后出现的。早期所有资产大家都敢买，但打破刚兑后出现了抱团现象，和股票市场类似，即机构投资者能入池或能接受信用的一些券都雷同，导致这个圈越缩越小，要么所有人都能买的债券几乎无收益，要么有些主体信用多数人不能接受，于是它根本发不出来或是收益再高也无法投资。

随着信用的市场化，资产荒也越来越明显，我觉得是正常的债券市场发展路径。因为从海外看，08年前美国那边投资者也以票息收益为主，拉杠杆（MBS），自己持有劣后，然后把优先级卖出去。这跟我们在刚兑打破前的买高收益债，然后直接拉最高的杠杆是很类似的票息策略。但金融危机后，随着刚兑/信用风险的释放，更多投资者也遇到了资产荒情况。海外投资者的解决方案是更多地交易，通过波段操作来尽可能提升票息损失的收益。当然海外也有一些高收益组合，那是专门针对其他机构投资的那些票息高的资产，希望能从中获取α。总的来说，随着市场发展，α的获取越来越难，无风险收益率在下降。

如果要跑赢无风险收益率，债券市场理论上来说其实就几个路径：1）票息，就是信用下沉；2）杠杆，其实就是赚央行的钱；3）不是久期，而是波段。久期其实是波段的体现。

这三个里如果考虑到控制信用风险的话，最简单的是票息，最难的是波段，因为波段是金融机构之间的零和博弈。但随着整个市场里信用下沉吃票息的这些成果被摘走，未来大家可能不得不把策略放到一些相对困难的路径上去。因此虽然今年波段操作效果不太好，因为波幅实在太小，不值得这么冲击成本，但是未来这块还是我们债券市场相对来说最重要的一个收益的来源之一。随着未来无风险收益的下降，以及交易户或者说市值计价的产品增多，理论上来说波动率是会提升的。

对于信用，现在这个时点我们并没有特别地做信用下沉，因为海外整体还是滞胀的形势，一般来说滞胀最终会导致信用风险或黑天鹅事件的出现，这个可能在一定程度上也会传导到我国，也导致我们的信用利差拉高。而我们信用利差处在一个历史较低的位置，这个时候再做信用下沉，我觉得性价比不是特别高。杠杆大家已经做到极致了，我觉得没有什么特别的再做的空间。

总的来说，如果拉长时间来看，虽然可能短期内波段交易最难，同时效果未必最明显，但从国外的经验看，这块还是未来一个很大的α来源。

4.城投债与中资美元债

姜珮珊：如何看待城投债的风险？目前是否存在风险集聚待释放的状态？您看好哪些板块或者区域？另外在美联储加息、短久期中资美元债供给有限的背景下，中资美元债投资有什么推荐的投资策略？

程剑：资产荒16年我们也提过，我很同意陈总观点，这就是正常发展路径。我们由中等收入国家到高收入国家发展过程中，无风险收益率必然下降，我反倒认为可能是资产管理，尤其是做债人的春天来了，因为大家可以接受低风险的东西了。以前大家都买收益率4%的理财，或者收益率8%的房地产信托，没人买债券产品，所以现在换了赛道后，资产管理尤其是固收类、低波动/低风险产品的春天肯定来了。

关于中资美元债投资策略，最近我个人比较关注的三类产品：

1）中资城投美元债加AT1的稳健型产品，适合公募基金。

2）专户类产品：逆向思维，做房地产，甚至民营地产的困境套利。虽然2020年前就开始“房住不炒”、“三条红线”，2021年下半年就开始下滑，但目前中央政府、地方政府机构投资者，金融机构（银行等）、地产开发商仍有一致预期，即地产作为中国的支柱性行业，短期谁也离不开。所以我个人认为这里面蕴含了大量的困境反转机会——仔细在里面选择一些小而精，或者说专注于土地开发的，或者土地开发、商管、物管比较好的，或者有商业的稳定租金收入的，我觉得这个很适合高净值客户。

3）“股票-”。此前都做“固收+”，因为固收类产品收益低，所以加权益，但也加来了波动和风险。“股票-”即减小一点波动，同时不需要那么高的收益。

城投方面，我强调两个宏观和两个微观标准。

宏观：1）行政级别。2）地区转移支付比例。

微观：1）其他应收款中国有企业、政府、财政局的占比如果在80%以上，我认为它风险极小。即使出现了风险，被救助的概率是很大的。2）我倾向于选一些强地方发的比较好的弱资质城投。

5.中美利差和境外机构行为

姜珮珊：近期美债飙升，中美利差倒挂加深，境外机构自今年2月以来持续减持债券，尤其是7-10年这个期限。您怎么看后续境外机构配债行为？类似3-4月千亿减持还会持续吗？

单坤：海外投资人投资中国债券市场，承担了两个风险：一个是外汇，一个是利率。他不会轻易对冲掉外汇，因为对冲成本比较高，所以一般会把外汇这块敞开。今年上半年美元强势表现，加上中国经济正好碰上了疫情的突变有所走弱，这自然会影响到人民币的整体的表现。这使得很多海外投资人比较担心，从外汇的角度上讲，它会进行一定的减持。

另外国内利率债，无论是国开债还是国债，占整个海外投资人组合中的一小部分。如果海外投资人的资产组合里有更好的选择时，他一定会做一个市场化的判断，卖掉资产。如姜首席所说，其他地区的债券的收益率上行特别快，我们一天波动2BP时，他们25BP，所以他们自然会对市场做一些选择。

至于会不会继续有这么千亿的规模？我认为可能不会。原因如下：持有我们国家利率债的投资人，几乎就是两个渠道，CIBM和债券通，类型上比较多元化。前期在1万亿-2万亿基础上，都是境外的央行或者是大型金融机构，这些配置的概念比较多。最近的减持我认为还是来自于主动管理的投资人的选择，他们出去了之后，自然后面货币减持就会比较少。

我们会去关注这一点是因为我们并没有开放给海外投资人衍生品（期货等）。衍生品是海外投资中非常核心的一块，因为流动性不足或者不能及时卖掉的话，用衍生品去来对冲风险就可以了，没有必要去卖掉债券。因为我们没有开放衍生品，投资人出于管理和对冲风险的考虑，他只能选择卖出。

最后一点，虽然我们看到债券流出，但它还是有道理的，我们看到整体的外汇流动并不担心，因为最近股市较好，境外投资人开始回来了，他们在这之前是大量的去低配中国股票的。现有的欧美的市场已经滞胀，那么他们就规避很多欧美的股票市场风险资产，自然而然或者不得已地回到中国的股票市场，无论是从估值还是未来的中国经济向好都有预期在。如果是股票回来，债券减持一点，对外汇来说或者对于央行来说还是一个可控的概念。

6.下半年债市最大的机会和风险什么？

陈轶平：最大的一个机会是海外的滞涨超预期，这是对于咱们债券市场的一个利好。因为现在这个时点，我们认为央行进一步放松流动性可能性不大，但是从中端和长端来说是受制约的。而大家对于短暂下行也非常淡定，是因为对于海外的滞涨是比较担心，那边如果说有一定的超预期的缓解的话，我觉得对于中国市场是一个机会。

风险：1）利率：国内的扩信用超预期，比如房地产起来了，这个对于我们整体的估值基础都会产生动摇，是债券市场一个比较大的风险点。2）如果某个时间点汇率压力高于预期，可能会导致风险资产外流的出现。3）风险事件，比如又出现一些信用风险黑天鹅，这也是一个潜在的问题。

程剑：我觉得可能有一种全球的危机模式，这个危机模式形成的话，对中国的货币或者利率债也是形成很强的支撑，可能会在U型的底部维持较长时间，这是一个机会。在目前机构的理财子公司跟高净值客户私人银行大量资金涌出的情况下，怎么把客户跟负债端、资产端做匹配，这是我们资产管理机构，或者说财富管理机构，今年下半年乃至明年最大的投资、业务机会。

单坤：下半年我们认为机会只来自于利率债，但是利率债是跌出来的机会，而不是现有的机会。只能等它跌一段时候后积极介入进去，这个机会比较大。我们不太认为信用债有什么机会，空间太窄，要考虑到资金成本，央行的政策走向也难以揣测。资金的稳定性或者低利率一旦出现变化，大家会一致去卖债券的话，那就是16年底类似情况。

风险我认为还是超预期的通胀。这个通胀不用到3%，只要市场开始担忧，整个债券市场就开始震荡了，市场情绪可能会导致央行的态度有所变化，可能就会翻盘，这就是为什么我们下半年偏保守的原因。

风险提示：专家发言属于个人观点，不代表海通证券研究所观点。