债基：最规范的群体与发展畅想

摘   要

报告核心观点

我国公募债基走过起步、发展、扩张、盘整阶段，如今处于后资管新规时代。与此同时，公募债基模式不断创新，从早期富国创新封闭式债基到货基兴起再到定制化公募、摊余成本法债基以及之后的固收+大发展，债基产品逐渐丰富，发展日趋成熟。在监管等约束下，公募基金发挥自身优势，行为特征明显，例如更偏好信用债，擅长交易等。此外基金产品类型丰富，不同基金投资操作思路可能截然不同。在低利率、低波动环境下，债基发展遇到困境，我们认为未来被动投资、“固收+”等可能是重要突破口。

债基分类与风险、收益谱系

基金的分类有多种维度，我们通常按照基金投向将其划分为股票型、债券型、混合型、货币市场基金、QDII基金和另类投资基金六大类型。债基是基金的重要组成部分，固收类产品主要包括货币市场基金、债券型基金、混合基金中的偏债混合。货币市场基金仅投资于货币市场工具，相较于纯债券基金，一级债基、二级债基和混合基金中的偏债混合可以用于投资权益资产，相应地后者也将面临更高的预期收益和风险。

公募债基在创新中发展的历程

伴随着我国资本市场的推进，公募债基的发展壮大过程分为，2002~2005年起步阶段、2005~2008年发展阶段、2008~2012年扩张阶段、2013~2017年盘整阶段以及2018年以来后资管新规时代。受机构发展动机、机构竞合关系、监管博弈以及股债等资产表现因素影响，公募债基模式也不断创新演进。近年来，定制化公募、债券指数基金与债券ETF、摊余成本法债基、“固收+”产品兴替，模式创新不断涌现。

债基监管法规：规定动作越来越多

作为国内最早实现管理制度化和透明化的资管机构，公募基金面临着严格的监管约束，2018年4月资管新规发布、大资管行业迎来统一监管以来，监管约束表现尤甚。监管文件中对货基可投资资产的投资范围、投资负面清单、投资期限做出了严格界定，杠杆不高于120%，估值可使用“摊余成本+影子定价”方法，此外组合期限、投资集中度、流动性、申购赎回等也需要遵循严格的要求，其中，重要的监管指标有“双十规定”和杠杆率限制等。

债基投资行为：市场化、规范度高、投研能力强

公募基金面临着较大的考核压力、较强的监管约束，因此，公募基金偏好持仓信用债，尤其是评级高的信用债；通常使用利率债做波段，转债搏超额；同时，为了保证流动性或不定期赎回，公募债基通常留有一定现金类资产。与上述信用债策略不同，利率债基金的投资特征如下，杠杆均值在120%左右，久期在2年左右，杠杆后久期在2-3年；持仓以中短端利率债为主，组合期限形态以哑铃型或子弹型的为主；仓位换手与波段操作风格差异较大。

债基未来畅想：降维、外拓、内修

在债券传统“几板斧”被抑制，机构行为一致性增强，债市回报降低、负债成本居高难下与管理规模扩张之间存在三角矛盾背景下，固收类基金盈利模式陷入困境，未来需要从三方面发力以破除困境。首先，充分发挥债券指数基金与债券ETF的透明度高、费率低、分散化程度高、税收与交易成本低等优势，大力发展被动债券投资；其次，创新“固收+”产品和策略。最后，需要注意的是，高收益债基金是个别机构的选择但不是答案。

风险提示：金融监管超预期，货币政策超预期。

一、债基的分类与风险、收益谱系

据中国证监会于2014年7月颁布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》，基金可分为以下几类：

一是股票基金，必须80%以上基金资产投资于股票；

二是债券基金，必须80%以上基金资产投资于债券；

三是货币市场基金，仅投资于货币市场工具；

四是基金中基金（FOF），必须80%以上的基金资产投资于其他基金份额；

五是混合基金，投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额，并且股票投资、债券投资、基金投资的比例不符合股票基金、债券基金、基金中基金规定的；

六是其他基金类别。

实践当中我们通常按照基金投向来分类，主要为六大类型，股票型、债券型、混合型、货币市场基金、QDII基金和另类投资基金，每一类还可以继续向下拆分。例如，债基可以从多个维度进行分类。根据运作模式，可以分为开放式和封闭式，开放式债基中又有一个特殊的类别，定期开放式债基。根据投资策略，可以分为主动型债基和被动型债基。被动型债基又可细分为完全被动型指数基金和增强指数基金。根据投资范围，可分为纯债基金、混合债基，纯债基金按照债券组合久期长短可以分为短期纯债基金和中长期纯债基金。混合债基按照权益资产的投资范围，可进一步分为一级债基和二级债基。此外，可转债基金是着重投资于可转债的债基，其风险收益来源显著不同于普通债基。混合基金按照权益占比可以分为偏股混合、偏债混合、平衡配置和灵活配置，等等。

固收类产品主要包括货币市场基金、债券型基金、混合基金中的偏债混合。截至2022年4月，货币市场基金的个数为338只，资产净值为10万亿元，在全部基金中占比为39.91%；债券型基金的个数为2790只，资产净值为7.11万亿元，在全部基金中占比为28.38%。偏债混合型基金的个数为701只，资产净值为8219亿元，在全部基金中占比为3.28%。值得注意的是，可转债作为一种特殊的债券型资产，兼具股票与债券的特征，目前只有一级债基、二级债基和混合型基金可以投资可转债。

具体来看，货币市场基金是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理基金份额申购、赎回的基金。我国货币市场基金规模在2016年至2018年增长较快，2019年出现小幅下滑后保持在较为稳定的水平。2017年8月，在国际主要国家对货币基金监管趋严的背景下，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，设置专章对货币基金的规模、投资品种、集中度、久期、信息披露等作出特别限制，强化流动性风险管理，同时限制采用摊余成本法核算的货币基金规模。

纯债券型基金分为短期纯债和中长期纯债。一般投资于债券、资产支持证券（ABS）、债券回购、银行存款、同业存单、货币市场工具、现金、国债期货等，通常不参与权益类资产投资（可持有因可转债转股所形成的股票）。相较于混合型基金而言，其投资范围小、预期收益低但收益稳定、风险低。根据期限配置的差异，纯债券型基金可细分为两类：一是短期纯债券型基金，投资于剩余期限不超过3年的短期债券（实际当中期限通常在1年以内）；二是中长期纯债券型基金，没有明确剩余期限限制的纯债基金都可视为此类。纯债券型基金最具债券特色，在经济下行阶段，投资者风险偏好降低，利率走低，纯债型基金往往能取得较好的收益。加之银行、保险机构的大量资金有中长期投资需求，对纯债基金的需求一般比较高。

一级债基和二级债基除投资上述固定收益产品外，还可参与权益类资产投资，预期收益更高，但风险也更高。一级债基可以参与一级市场新股申购、股票增发，一般不直接买入股票、权证类权益资产，但可持有因可转债转股形成的股票和因持有该股票而获得的权证，以及因投资可分离交易可转债而获得的权证；二级债基可适当参与二级市场股票买卖，也可在一级市场申购新股，持有可转债转股形成的股票以及权证等。值得注意的是，可转债在券种上归属于债券，但实际风险有别于传统意义上的纯债，更接近于股票，因此在债券型基金中只有一级债基和二级债基可以投资可转债。

债券指数基金的投资目的在于跟踪标的指数走势、控制跟踪误差、分散投资风险。按照指数是否有增强，指数债券型基金又可以分为被动指数债券型基金和指数增强债券型基金。目前，被动指数债券型基金的数量有174只，主要是跟踪不同期限的信用债指数、国开债指数、国债指数等，指数增强债券型基金目前仍然屈指可数。

偏债混合型基金是指混合基金的投资标的主要是以债券为主，股票仓位用来争取更大收益额度产品。偏债混合型基金和二级债基的区别主要在于债券投资比例与风险收益。二级债基的债券投资比例不得低于80%，余下不到20%的资金可以用于投资股票。偏债型混合型基金债券投资占比通常为60%-80%，股票比重在20%--40%左右。债券投资比例差异造成二者风险收益上的差别。理论上，二级债基的净值回撤比偏债混合基金更小，而偏债混合基金则能比二级债基分享到更多的股票市场收益。因此虽然这两种基金都属于中低风险的产品，但一般来说，偏债混合基金的风险和收益要高于二级债基。

各类固收产品的风险收益特征大体如下图所示，按照风险-收益由低到高，固收类基金的排序是货币基金、纯债基金、一级债基、二级债基、偏债混合型基金。显然，经过二十年的发展，债基已经形成了完整的风险、收益谱系，较为充分的满足不同投资群体的需求。

二、债基在创新中发展的历程

伴随着中国资本市场的不断推进，债基不但规模上得以持续发展，产品类型也在不断丰富，产品设计不断完善以满足客户的需求。

第一阶段(2002~2005年)：起步阶段

2002年9月首只公募债基“南方宝元债券”发行，规定基金债券投资在资产配置中的比例最低为45%，最高为95%，股票投资在资产配置中的比例不超过35%。“华夏债券”紧随其后于2002年10月发行，募集规模达到51.3亿元。但是此后债券基金市场发展缓慢。一方面是由于当时债券市场体量较小，而基金行业也在起步期，各项制度建设尚不完善；另一方面，2004年债券收益率大幅上行，债基投资回报表现不佳，债基资产净值占全部基金的比例在2004年遭遇滑坡。此外，2003年10月我国第一只货币市场基金产品成立，为此后我国货币基金的发展奠定了基础。

第二阶段（2005~2008年）：发展阶段

2005年银行间债券市场大扩容，2006年交易所推出新质押式国债回购，2007年上交所推出固定收益平台，国内债券市场规模快速上升，为债基提供了生存的基础。2005年债券收益率水平高位下行，迎来本世纪首个债券牛市，债券基金规模增长提速，资产净值首次突破200亿元。2006~2008年，国内股票市场牛熊轮回。随着2008年国际金融危机爆发，市场风险偏好转换带动债基份额增长，连续净申购。同时，债券资产净值也在2008年首次突破了千亿大关。同年，富国基金推出首只封闭式债基，为封闭债基的发展起到了示范作用。

2008年富国基金推出国内首只创新型封闭式债券基金，富国天丰基金。富国天丰基金在基金合同生效后三年内封闭运作，并在深交所上市，满三年后转为上市开放式基金（LOF）。相比于普通开放式债基，封闭式债基降低了资金进出和赎回对基金经理操作的干扰，在择时、择券、久期策略、杠杆空间方面灵活度更大。富国天丰上市后很长一段时间都是溢价交易，在三年封闭运作期内，富国天丰累计收益达到27%，在债基中名列前茅。一时间市场上出现众多模仿者，但封闭债基最大的问题是存续期内无法赎回，投资者只能通过上市交易变现，很容易折价，最终封闭式债基规模并未做大。

第三阶段（2008~2012年）：扩张阶段

2008年底至2009年初，债券收益率快速下跌又迅速反弹，加上经济触底反弹信号产生，股票市场出现趋势性机会，债基份额从2008年四季度的大幅净申购转变成2009年的持续净赎回。2010年债券基金发行规模和份额增长逐步从低位回复。但2010年底开始，央行收紧货币政策，在收益率曲线抬升背景下，2011年债基净值表现不佳，债基发行十分黯淡。2010年9月，我国首只分级债基“富国汇利”发行上市，债基创新更进一步。2012年信用债发行进一步增长，而以定开基金、短期理财基金为代表的产品创新也令基金公司发行动力十足。债券基金份额和净值持续走高。

1）债基模式创新一：分级基金

债券分级基金主要是通过信用分级，A为较低风险且预期收益相对稳定的份额，B则满足愿意承担信用风险，追求高收益的投资者需求。分级基金的实质在于B份额向A份额融资，从而满足不同风险偏好群体诉求的产品。2010年9月，我国首只分级债基“富国汇利”发行上市，债基创新更进一步。2015年以前分级基金一度发行火爆，不过2015年股灾后，证监会宣布暂停审批分级基金，2017年的资管新规也明确规定“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级”，自此之后分级债基没有新增发行。

2）债基模式创新二：定开债基

由于封闭式债基转为开放后原本的优势就会消失，定开债基应运而生。运作上，定开债基具有定期开放与封闭运作的特点。定开债基在募集结束后进入封闭期，在三个月至三年不等，封闭期结束后则进入开放期，开放期内投资者可自由申赎（部分封闭期较短的定开债基常引入“受限申赎”条款来避免大额赎回对基金造成不利影响），而在开放期结束后，基金继续循环封闭。定开债基享有封闭式债基的优点，而且相比封闭式债基提高了流动性，投资者持有体验更好。

国内第一只定期开放型债券基金为富国基金在2012年募集的富国新天锋债券型基金(LOF)，该基金的封闭期为三年，两个封闭期之间的开放期为20天。其灵感可能来源于富国基金在2008年募集的富国天丰强化收益债券型基金。2016年我国定期开放型债券基金迎来了爆发式增长。在2016年以前，定开债基的规模虽呈稳步提升态势，但远未到与普通债基分庭抗礼的程度。而进入2016年以后，首先是投资者在经历了三波股灾的洗礼后，纷纷寻找规避风险、收益稳健的金融产品，其次，我国债券收益率在2016年下到了低点，在低利率叠加资产荒的背景下，历史业绩优秀的定开债基受到投资者热捧。定开债基的主要优势是降低了资金进出对基金经理操作造成影响，在择时、择券、久期策略、杠杆空间方面灵活度更大，牺牲部分流动性换取更稳健积极的收益。到2016年末，我国定开型债基资产净值合计达5966亿，较2015年末同比增长472%。

第四阶段（2013~2017年）：盘整阶段

2013年年中，债基净值规模达到历史高位，但下半年开始的“钱荒”导致收益率大幅度提升，债券基金到2014年上半年连续净赎回。同期，货币基金搭上互联网火箭取得显著发展，各种“宝”横空出世，银行理财等刚性兑付产品也是分流债基的重要渠道，债基发展整体受到抑制。2014年以来，债券收益率显著下降，债基规模增长却不显著。一方面，股债双牛格局下，市场风险偏好提升，投资者加大权益资产配置力度分流债基资金；另一方面，打新基金成为市场低风险投资新宠，混合基金供需两旺，而债基无法参与网下打新错失发展良机。此外，资管专户成为基金公司赚钱利器，公募基金一度被边缘化。2016年开始，公募债基在经历前期的积累后开始爆发，净值快速增加，并创历史新高，这一阶段机构投资者的占比明显提升。但随后2016年四季度开启的债券熊市又使公募债基进入低迷盘整阶段。

1）2015年基金专户时代

“公募求名、专户赚钱”一度成为基金公司主要发展模式。基金专户是指基金管理公司向特定客户募集资金或接受特定客户财产委托担任资产管理人，进行证券投资的活动。

从基金专户发展历程来看，2008年《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》开始实施，拉开了基金专户“一对一”业务的序幕，主要面向超高净值客户和机构客户，准入投资门槛为5000万元。2009年《基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则》实施，增加了基金“一对多”专户业务。单个“一对多”账户人数上限为200人，单个客户准入门槛不低于100万。2012年证监会对基金法进行较大修订，包括扩大了专户投资范围、取消专户费率管制、提高专户流动性等，为公募基金发展专户提供了更宽松的环境。2012年以来，基金公司专户规模迅速增长，2012年底仅7500亿左右，但到2017年规模高峰达到6.4万亿元。

专户爆发的驱动因素是符合管理人和投资人双方的需求。对于管理人而言，专户的优势有：（1）流动性管理较公募更容易；（2）专户投资范围广，投资比例受到监管约束少；（3）专户管理报酬除了管理费还有业绩提成。对于投资人而言，专户的优势有：（1）专户设计灵活，可以量身定做，满足投资者个性化需求；（2）对银行理财而言，专户可作为通道，对接打新、定增等，基金子专项资管计划的投资范围更广，涉及未上市股权、债权等非标；（3）专户可绕开对投资者的监管或内部风控要求，如理财、年金等。

但是2016 年下半年，随着对银行资管和委外投资监管趋严，基金行业私募业务规模开始呈现下降态势。尤其是2018年资管新规的发布，对基金专户发展形成冲击，基金专户进入调整后的新阶段。

2）2015年+2017年，货基大放异彩

货币基金在2015年和2017年出现了规模的急速膨胀。2015年货基规模扩大主要有三方面的原因，一是股灾后，市场风险偏好降低，叠加其他大类资产回报率回落，二级市场资金转向货币基金；二是IPO暂停后，打新基金迅速流向货基；三是银行等机构投资者进场，2015年开始货基的机构投资者持有比例出现持续上升。而2017年货基规模大扩张是在金融去杠杆背景下，央行流动性收紧导致短端利率高企，而货币基金具有流动性好、摊余成本计价、收益率高且免税等优势，受到银行表内资金青睐。加之各种互联网闲钱理财产品兴起，起到了导流的作用，货币基金规模大幅扩张。直到2018年一季度货基规模达到阶段性顶峰，总净值达到7.38万亿元，机构客户占比快速提升。

面对不断膨胀的货基，市场开始出现“存款搬家”、“资金空转”等讨论，担心货基膨胀易引发市场流动性风险等问题，监管层于2017年起开始采取措施对货基进行约束。2017年9月证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（简称“流动性新规”），使货基规模的大幅扩张受到严格限制。2017年12月，基金业协会要求基金评价机构应进一步弱化对公司管理规模的关注，不再公布包含货币市场基金规模的排名数据，抑制基金公司通过货基冲规模，同时货币基金不得进行任何宣传来扩大规模。2018年2月起，天弘余额宝等货币基金纷纷开始设置每日申购总量限制。2018年6月起，货基收益率开始下降，此轮货基的膨胀于2018年结束。

货基受到监管抑制，短期理财债基及短债基金曾获得阶段性发展。在2017年之前，两类基金的收益率较货基优势并不明显，且流动性远不如货币基金，因此总体增速并不快。而在流动性新规发布后，不少货基规模发展受限、开始限制申购，但个人投资者对于短期理财的需求并未下降，因此资金大量从货基涌向摊余成本计价的短期理财债基和市值计价的短债基金。截至2018年中，短期理财型债基以及短债基金资产净值分别为397、1222亿元，较2017年同期分别增长216%、258%。

短期理财债基迎接监管，向短债基金和定开债基转型，规模快速回落。2018年7月，监管层下发《关于规范理财债券基金的通知》，对于固定组合类短期理财债基，监管要求其向封闭式或定期开放式债券基金转型，同时封闭运作期限应在90天以上；对于占据主体的非固定组合类短期理财债基，监管要求按照开放式债券基金规则进行规范，需调整基金估值方法、以市值法计量。在规模上，要求非固定组合类短期理财债基有序压缩递减，每半年至少下降20%。此外，中国基金业协会在2018年12月要求，不得公布包含短期理财债券基金规模的排名数据。整改后，短期理财型债基原有的优势迅速消失，对于投资者的吸引力下降，同时伴随大量的短期理财型债基向短债基金和定开基金转型。截至2019年末，短期理财型债基的资产净值仅为330亿元，较19年高峰期下降近64%。

第五阶段（2018年~至今）：后资管新规时代，新发展模式探索

2018年，资管新规发布，要求打破刚兑、净值管理、禁止资金池、严控期限错配、限制非标、禁止多层嵌套、限制杠杆与分级设计等，过渡期几经修改最终定在2021年底。受资管新规影响，前期规模迅速扩张的基金专户、银行理财等规模出现下降，而前期已受到较多监管的公募基金优势逐渐凸显。此外，2018年后信用违约频发，信用下沉加杠杆等专户常用策略失效，而公募债基以其低风险偏好，受到信用风险冲击的程度较轻。2019年后，利率波动减小，窄幅波动成为常态，而投研能力强、精细化操作历来是公募优势，更适合当前的市场环境。而且公募基金免税也是其重要优势。总之，多因素作用下公募债基逐渐受到银行自营、银行理财等机构青睐，2018年之后债基规模曾一度快速扩张。这一阶段，公募债基积极探索新发展模式，例如2018年定制化公募、2019年债券指数基金与债券ETF、2019~2020年摊余成本法债基、2020~2021年固收+基金等，都曾引领一段时间的债基规模扩张。与前一阶段从产品形态上创新不同，这一阶段很多创新源于满足理财和银行自营机构客户的投资需求。

其中，1）2018年定制化公募发展

2018年开始，影子银行监管导致非标出现压降压力，传统的高收益资产面临再配置压力，由于公募基金可规避所得税和增值税，定制化公募曾在一段时间内受到银行、保险等机构投资者的青睐，成为公募基金规模扩张的驱动力。但免税显然不应成为产品竞争力的内核，银行出于该动机的投资受到当地税务部门等其他多方面的制约。

2）2019年债券指数基金与债券ETF

2019年债券指数基金和债券ETF迎来发展契机。一是，资管新规的大环境之下，资管行业要回归本源、净值化是大趋势，而对理财等竞争对手，传统债基等规模始终无法突围，公募基金需要发挥自身优势，积极发展指数化产品是突围的关键。二是，指数化产品投资群体丰富。资本市场对外开放，加上中国债市也将陆续加入国际债券指数，养老金等投资群体扩容，对指数化产品及工具的需求可能增加，构建基础资产配置组合。三是，政金债基金等有利于债券发行人提升二级市场需求，对银行等机构投资者又存在免税效应，存在共赢效应。四是，当时债基、转债市场上，多数投资者均没能跑赢指数，凸显出指数化投资的积极意义。五是，鉴于银行间市场还是债市的主要场所，但个人甚至诸多机构都存在介入门槛。通过推动指数化产品的发展，可以起到拓宽参与渠道的积极作用。六是，债券指数基金由于其投资范围与指数编制方法相关性很高，相对主动管理型产品更为透明，符合当前“穿透”式监管的总体趋势，能够优化银行的监管指标，包括资本充足率、大额风险暴露指标等，故而受到银行的青睐。债券指数基金规模从2018年底的不足500亿发展到2020年初超过3500亿，但随后规模扩张乏力，并被新的产品模式取代。

3）2019~2020年摊余成本法债基

2019-2020年摊余成本法定开债基迎来发展机遇。一是资管新规之后产品面临净值化转型，摊余成本债基可以减小净值波动。二是摊余成本法债基有可预期的收益率水平，主要取决于建仓时点收益率和杠杆目标，便于投资者做收益预期管理。三是货基收益率下行之后银行有替代投资需求，债基同样有免税优势。四是房地产严监管和国企去杠杆等导致非标规模压缩，从而使机构欠配，而摊余成本债基产品估值稳定，符合监管要求，主要承接了银行对货币基金和短期理财基金的替代需求。

从发展历程来看，摊余成本法定开债基共经历两波成立潮，第一波是2019年下半年，第二波是2020年年中。从资金投向来看，摊余债基主要配置政金债老券，主要是政金债市场容量较大，且静态收益率水平较高。在第一波发行潮中，不乏有摊余债基持有高等级信用债，但2020年以后成立的摊余债基仅配置政金债等利率债品种。从封闭期限来看，第一波摊余债基封闭期集中在三年，第二波封闭期拉长为五年，主要考虑到5年更具备相对性价比，以及组合静态收益率更高。不过摊余成本法债基发展最终迎来监管限制，一是每家公司只能报两只，二是每只规模不超过80亿，摊余成本法债基发行热度最终下降。

摊余成本法债基密集成立一度压低了相关期限、品种的债券收益率。一是，政金债收益率曲线变得较为“畸形”，例如第二轮摊余债基密集成立后基金集中买入5年政金债，5-3年政金债期限利差出现明显收窄。二是，对应期限的政金债与国债利差收窄。三是，对应期限的老政金债与新政金债的利差收窄。

4）2020~2021年“固收+”产品大兴其道

“固收+”主要是以固收为底仓获取稳健回报，并依靠“+”弹性资产/策略获得收益增厚的一类产品。具体来看，“+”策略一般包括权益、转债、打新、衍生品、量化对冲等，其中前三类是主流策略。2016-2017年，表外监管和资产荒推升了“固收+”产品的第一次发行高峰；2018-2019年，因权益熊市及IPO稀少等原因，“固收+”类产品吸引力下降，新发产品大幅减少；2020年，国内债市由牛转熊，股市总体回报较好但也波动不小，打新、定增、转债等策略的风险回报比相对较高，叠加资管新规整改下，理财净值化稳步推进，让出了此前“高风险、低波动”的生态位，使得2020年成为“固收+”产品的发行大年。相比于单一资产策略（固收），“固收+”可以主动选择与规避风险，承担愿意承担的风险，比如可以在权益市场风险和信用下沉之间做出性价比更高的选择。从目前固收+产品持仓趋势来看，信用下沉比例已经越来越少，主动承担权益风险的比重在增加。而且，固收+通过多资产配置和分散化操作，能够达到同收益目标下降低波动的效果，有效提高组合夏普比率，同时控制回撤。

但是2022年的市场环境为固收+产品的发展带来挑战，年初以来股债双杀、叠加理财产品赎回冲击，新成立固收+产品数量锐减，甚至不少存量业绩不佳产品遭遇赎回。

总之，公募债基的发展和模式变迁与机构发展动机、机构竞合关系、监管博弈以及股债等资产表现都密切相关。

三、债基监管法规：规定动作越来越多

固收类基金重要法规梳理

2012年12月《中华人民共和国证券投资基金法》修订后颁布，并在2013年6月起实施。《基金法》在市场准入、投资范围、业务运作等方面做出纲领性规定。2014年7月，证监会发布重新制定后的《公开募集证券投资基金运作管理办法》（以下简称《运作办法》）及其实施规定，自2014年8月8日起施行。《运作办法》作为新《基金法》重要的配套法规，是基金募集、申购赎回、投资、收益分配、持有人大会等环节须普遍遵守的业务规范。此外，包括基金公司管理、基金销售、基金从业人员管理等多部法规相继修订或出台，基金行业制度建设逐步完善。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）发布，大资管行业迎来统一监管的时代，2018年至今监管针对大资管行业出台多项配套细则。作为国内最早实现管理制度化和透明化的资管机构，在更严格的监管要求下，公募基金仍然面临着挑战。我们将公募基金领域较为重要的监管文件梳理如下。

固收类基金重要监管指标

1）货币基金重要监管指标

根据《货币市场基金监督管理办法》、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》等监管规定，我们对货币基金的重要监管要求梳理如下。其中，投资范围、投资负面清单、投资期限对货基可投资资产做出了严格界定，杠杆不高于120%，估值可使用“摊余成本+影子定价”方法，此外组合期限、投资集中度、流动性、申购赎回等也需要遵循严格的要求。

2）债券基金重要监管指标

债券基金比较重要的几个监管指标。一是“双十规定”，即一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%，以及同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。二是杠杆率限制，1）基金总资产不得超过基金净资产的140%，2）封闭运作的基金总资产不得超过基金净资产的200%，3）货币基金正回购余额占基金资产净值的比例不得超过20%。其他规定可参考下表。

四、债基的投资行为：市场化、规范度高、投研能力强

公募基金作为资管行业的先行者，具备净值化产品、监管成熟、投研能力、管理机制市场化等优势。资管新规后，伴随理财净值化转型，理财与基金的关系由合作转为竞合。一方面是基金会接受理财等机构的委托进行管理，原因之一是公募基金投研能力强，之二是公募基金具备免税优势。从公募债基投资者结构来看，债基约90%的规模被银行、银行理财等机构投资者持有，个人投资者占比很低。另一方面是近年来理财产品替代已经成为公募基金重要的战略发展方向，从公募基金产品类型分布来看，公募债基和混合型基金占比已经从资管新规之前的14%、18%提高至当前的28%和21%。

债基投资图谱刻画

我们分六个维度对债基的投资行为进行刻画，分别是业绩目标、激励机制、投资范围、投资约束、风格与偏好、负债能力：

一是业绩目标：考核压力一般较大，以相对排名为主，但持有者属性决定了也要在相对与绝对收益之间取得平衡；

二是激励机制：市场化程度高于理财、保险等机构；

三是投资范围：信用债打底，利率债做波段，可转债与权益仓位可以增加权益敞口、贡献收益。与理财相比，投资范围较窄，不能投资非标。出于流动性需求的考虑，开放式债基基本不重仓持有私募类信用债等，但是在权益类产品投资上经验更加丰富；

四是投资约束：公募受到较强的监管约束，在所有大资管中受到最严格的监管，具体可参考上文；

五是风格与偏好：公募投研能力、风控能力较强，但信用等风险偏好整体不高，主流的操作策略包括波段操作、杠杆策略、久期策略、信用甄别、品种选择、权益暴露等，此外由于每日面临申购赎回，对组合流动性管理较为重视；

六是负债能力：公募基金负债稳定性较差，非银资金成本整体偏高。

债基组合有一些共性

1）在回报要求压力下，公募债基信用债持仓比例较高

在相对排名压力下，公募基金对于收益回报要求高，靠信用债持有吃票息，以及杠杆息差始终是公募债基债券投资的打底策略，因此其信用债持仓始终维持在高位水平。尤其是，规模越大，想在利率波段等做文章越难，而杠杆又存在严格的限制，信用票息还是核心。

2）债基的信用债持仓中以中高等级为主

债基由于需要定期公布重仓券，且风险偏好本身不高，“踩雷”容易影响品牌并引发赎回等风险，因此更偏好中高等级信用债。根据基金22年一季报债券型基金主动披露的重仓债券明细，可以对开放式债基的信用债持债评级分布见微知著。根据Wind统计的数据，从披露的债基重仓信用债评级分布上，AAA评级占绝大多数（需要披露的重仓品种更是以高等级为主），达到86%。实际上伴随近年来信用事件频发，基金重仓债券评级分布出现明显升高。分信用债类型来看，出于流动性需求的考虑，开放式债基基本不重仓持有私募类信用债。公募债品种中，以银行资本债、商业银行债为主的债券持仓市值较高，其次是短融中票等银行间债券。

3）杠杆操作心有余而力不足

为增强收益，公募债基始终保持着一定的杠杆操作，并呈现出牛市中杠杆提升，熊市逐渐去杠杆的特征。但是，根据法规要求，开放式债基杠杆比例不得超过140%，封闭式债基的杠杆比例不能超过200%。从统计数据来看，开放式债基杠杆中枢一般在110~120%，定开债基的杠杆中枢一般在130%。基金的久期也表现出相似的特征，牛市久期拉长，熊市久期缩短。从统计数据来看，久期中枢位置在2年左右。

4）尝试转债和权益搏超额回报

前文提到，加杠杆吃信用债票息是目前公募债基的主要打底策略。不过与绝对回报投资者不同，公募债基由于存在相对排名压力，仅持有信用债底仓很难获取超额回报，杠杆等空间有限，利率波段胜率不高，因此很多债基喜欢依赖转债以及权益持仓获取超额收益。因此股票和可转债在债基大类资产配置中也占据一席之地，尤其是2020~2021年，伴随固收+基金的兴起，债基中转债和权益仓位的重要性获得较大提升，然而2022年以来的“股债双杀”行情又使其遭受冲击。此外，为保持组合流动性，应对赎回等，公募债基的账面始终保留着部分的现金类资产。

利率债策略基金的投资行为

与一般意义上的“信用债策略基金”信用债打底、利率债做波段、转债搏出位有所不同，利率债策略基金更直接暴露在债券市场的波动之下，缺少高票息保护，因此更需要将波段操作、久期调节、杠杆策略、期限结构用到极致。于是我们梳理利率债基金的操作策略（非定制化产品），旨在观察在不同的市场环境下，利率债基金是如何操作的。

1）利率债基金的久期、杠杆和杠杆后久期

从季末数据来看，利率债基金的杠杆均值在120%左右，久期在2年左右，杠杆后久期在2-3年。不同基金、不同年份和市场环境下的情况有所差异，主要看投资经理的判断和选择。

不同市场环境下，基金的杠杆后久期差异可以很大。例如以XX优选基金为例，表现出很强的择时能力。2017年债券经历了一年的熊市，2018年初该基金的杠杆后久期可以降到极低的0.29年，2018年债券市场迎来一波牛市，该基金的杠杆后久期逐渐增加，到2018年底达到4.3年。2019年是震荡市行情，该基金的杠杆后久期从1.55年到3.78年，再到3.91年和2.46年变动。2020年利率先下后上，该基金杠杆后久期从上半年的3以上降到下半年的3以下。2021年利率整体下行，该基金杠杆后久期持续保持在3以上，并在2021年9月达到5.5年的较高水平。不过也有利率基金的杠杆后久期波动范围较窄，例如XX金禄基金，最低不低于2年，最高不超过4年，业绩同样不俗。因此总体来看，利率债基金的久期和杠杆根据市场行情可以有比较灵活的调节，更多取决于投资经理的判断和个人风格。

2）利率债基金的期限结构

由于利率债基金的久期整体不高，因此10年或者以上期限的利率债占比并不高，持仓以中短久期利率债为主，常见的是以2-3年的利率债作为打底。组合期限形态方面，以哑铃型（3年以内+10/30年灵活久期操作）或子弹型（集中在3-5年）为主。不同的期限结构各有优势，具体来说，哑铃型的优势是久期调整灵活，凸性大，但息差空间较小。子弹型的优势是息差高，可享受较高的骑乘收益，但凸性小，而且调仓较不方便。

以某悦基金为例，该基金重仓券的期限结构特征鲜明，在多数时间采用“哑铃型”的期限结构。符合该基金在历次季报中的披露，“本组合采用哑铃型的持仓结构，根据市场的变化情况，灵活调整久期和杠杆水平，波段介入长久期利率债的交易。”

再如某源基金，从期限结构来看，其似乎更倾向于子弹型结构，持仓以2-5年债券为主。例如2020年一季度末，某悦基金持有短+长的哑铃型组合，而某源基金持有的则是2-5年的子弹型组合。

3）仓位换手与波段操作情况

通过查询基金年报、半年报信息，我们统计了当期基金卖出债券总额的信息。根据卖出债券/[（期初规模+期末规模）/2]，得到基金的换手情况。从统计来看，不同投资经理的投资风格差异较大，有些投资经理更喜欢使用小波段操作（类似于券商自营风格），换手较高、波段操作较频繁，而有的投资经理风格更偏配置，换手较少。

我们也考察了利率债基金做交易赚取收益的情况。从下表中可以看到，即使选取了样本中非常优秀的利率债基金，也经常会出现债券投资损失（债券交易获利为负数），可见利率债基金做交易赚钱并非易事。

4）利率债基金同样存在业绩难以跑赢指数的问题

我们在此前的报告《债券指数研究——不仅仅是业绩度量衡》中提到基金战胜基准（如中债综合财富指数、中债信用债财富指数）并非易事，原因是，第一，中债综合财富指数等作为业绩基准的久期较长，而主动管理基金考虑到回撤、客户接受度等问题，较难维持相同的久期中枢；第二，指数中包含较多流动性不佳、公开市场难以获取或是资质欠佳、公募难以入库的信用债，因此一般指数的静态收益率较高；第三，指数的某些处理与实际的操作有差异，例如中债指数对于违约债券的处理是在违约当日被移出指数，而实际操作显然更加复杂，可能出现难以及时卖出或者大幅折价卖出等现象。

对于利率债基金，这一现象也依然成立，从历史统计来看，一半的利率债基金无法跑赢“中债1-3年总财富指数”，也即“中债1-3年总财富指数”在利率债基金中属于中位数水平。之所以选择“中债1-3年总财富指数”而非中债综合财富总值指数是因为考虑到前者的久期与实际利率债基金更为相似，2年对于利率债基金而言属于进可攻退可守（业绩可观、夏普比率较高）的久期选择。此外，我们挑选利率债基金中业绩好、中、差组各几只，从三组基金与1-3年总财富指数的表现来看，三年以来“好”组的基金显著跑赢指数；“中”组的基金表现与指数基本一致；“差”组的基金跑输指数。换句话说，在对市场观点不强烈或不明确时跟踪指数，有明确观点时偏离指数，或许能够取得较好的相对收益。

五、债基未来的畅想：降维、外拓、内修

我们在此前的报告《从盈利模式看债市的“卷”》中提到，债券市场正在越来越“卷”，对于这一点，公募基金深有体会。债市越来越“卷”的本质是盈利模式困境。

第一，债券传统“几板斧”被抑制。主要体现在，工具方面，金融严监管之下传统“几板斧”被抑制，最突出的就是杠杆能力。除了杠杆之外，信用下沉在违约风险常态化、监管加强之下难以操作，利率波动减弱+机构同质化使得久期策略博弈特征加强。资产方面，城投、地产等红利时代势微，国企去杠杆，民企只退不进，可配优质资产供给不足。利率中枢系统性下行，且进入低波动时代。

第二，机构行为一致性增强。理论上来讲，不同类型的债券投资者有不同的负债成本、回报目标、行为特征及其背后驱动因素。但是近年来，国内债市的机构行为同质性加强，银行理财原本可以投资非标等高收益资产，但资管新规之后，非标供给大幅萎缩，理财净值化对久期、流动性有了更高的要求，行为模式上越发接近债基。保险以前有权益、债券、非标、存款、房地产等几大选择，但非标供给萎缩，存款在自律管控下利率下行，房地产风险上升，地方债成为少有的选择。

第三，债市回报降低、负债成本居高难下与管理规模扩张之间存在三角矛盾。这种情况下，投资转为赚认知差异、错误定价和混合资产的钱。那么固收类基金未来路在何方？

1、降维：被动投资仍有生命力

伴随债券市场投资者结构日益多样化，人民币国际化逐渐深入，海内外对人民币债券资产配置需求上升。同时，我国养老金第三支柱亟待发展，需要成熟的资产配置策略和工具，因此包括债券指数基金在内的一批风格清晰、工具属性突出的基金产品重要性提升。此外与主动管理的债基相比，债券指数基金与债券ETF具备透明度高、费率低、分散化程度高、税收与交易成本低等优势。而且从业绩来看，正如上文所述，主动管理债基也很难跑赢债券指数。

结合海外经验来看，截至2021年底，美国市场的债券指数基金和债券ETF管理规模均在万亿美元的规模。公司分布上，无论是债券指数基金还是债券ETF，“头部效应”和“先发优势”都非常明显。债券指数基金上Vanguard全球领跑，债券ETF上BlackRock和Vanguard双雄争先。美国债券指数基金投资范围较宽，主要在期限段上加以限定，而债券ETF在产品范围上相对更为定制化，综合指数和单品种指数并存。而我国债券指数基金和债券ETF规模较小，债券指数基金规模约4000亿，债券ETF规模仅200多亿，未来仍有较大发展空间。而且考虑到债券指数基金领域容易出现“强者恒强”的局面，因此基金公司提前布局的重要性更为突出。

近期存单指数基金受到热捧，尽管其设立初衷是分流货币基金规模，但其去年12月底及今年4-5月存单指数基金发行恰逢股债表现欠佳的特殊时点，其销售火爆程度仍在一定程度上超出预期。此外，近日富国、招商、博时、华安、建信、国泰等6家基金公司正式上报行业首批政金债ETF。具体来看，富国中债7-10年政策性金融债ETF、招商中证政策性金融债3-5年ETF、建信中债7-10年政策性金融债ETF、博时中债0-3年国开行债券ETF、国泰中债1-3年政策性金融债ETF、华安中债1-5年国开行债券ETF等覆盖了0-3年、1-3年、1-5年、3-5年、7-10年的不同的期限品种。这一举措也将进一步填补国内被动债券基金投资的空白，具有重要意义。

2、外拓：纯固收产品vs固收+产品

2022年年初股债表现不佳，固收+产品发展遇阻，纯固收产品暂时占优。但无论如何，这一现象仍在“资产表现决定占优产品类型”的框架之内，预计未来两类型固收产品仍会伴随权益市场表现呈现出此消彼长的发展情况，固收+产品也依然有其发展的必要性。随着长期低利率时代的到来，资管新规的推出，单纯投资债券或存款甚至理财都很难再满足众多投资者的风险、收益要求。通过固收打底，并适度承担股市、打新、转债、CTA等风险来提升收益，是未来较长一段时间内的发展方向。此外，相比于单一资产策略（固收），“固收+”可以主动选择与规避风险，承担愿意承担的风险，比如可以在权益市场风险和信用下沉之间做出性价比更高的选择。而且，固收+通过多资产配置和分散化操作，能够达到同收益目标下降低波动的效果，有效提高组合夏普比率，同时控制回撤。

但是受到发展阶段等限制，国内固收+产品主要以股+债为主，从目前固收+产品持仓趋势来看，信用下沉比例已经越来越少，主动承担权益风险的比重在增加，策略较为单一，当股债市场表现不佳时容易遭受较大冲击。而且，固收+理财发展初期，固收+产品多被作为绝对回报产品进行宣传，居民对其风险认识并不充分。但是随着投资者教育的深入以及更多固收+策略可能被开发，这一类型的产品仍有发展前景和持续生命力。

3、内修：高收益债基金是个别机构的选择但不是答案

近年来伴随多轮信用违约潮，高收益债数量显著增加，并衍生出高收益债投资。我们所说的高收益债并非传统意义上“垃圾债”的概念，更多的是债券受到事件冲击、机构集中砸盘或长期受金融机构歧视、在某一段时间享有较高收益率的债券，例如到期收益率8%以上，或更高如15%以上的债券等。

主流的高收益债投资策略包括挑选弱资质、短久期债券，特殊事件冲击下的高收益机会等。例如2020年年底以来，高收益债出现较多挖掘空间，从宏桥到山西的煤、河北的钢、弱区域主流平台短端等。除此之外，较多私募机构和高收益债基金也采取秃鹫策略，在债券价格足够低时介入，例如永煤、房地产债等投资机会。

但是“常在河边走哪有不湿鞋”，“淹死的都是会水的”。现实情况是高收益债投资也存在较多问题，典型的比如“分散化的悖论”。违约事件并非均匀发生，而是具有“爆发性”、“聚集性”的特点。此外，企业违约率具有“高峰厚尾”的特征，历史平均值对投资者理解风险往往没有意义，大多数年份高估风险，在其他年份则会严重低估风险。因此，是否真正能够做好“分散化”，还有待商榷。另外，对于采取秃鹫策略获利的投资者，本质上还是在赚制度红利的钱，公募债基踩雷后被动砍仓，未来如何演进还是未知数。

风险提示

1）金融监管超预期：债基监管超预期，如取消公募债基免税优惠政策等。

2）货币政策超预期：国内货币政策收紧超预期，利空债市和债基收益。