下半年大类资产配置策略：海内外的流动性差异是关键

摘要

海内外的流动性差异是接下来资产配置的重要线索：

1）海外的货币紧缩已经导致全球的信用进入了净拆解的状态，这会在边际上增加商品这个资产的β风险；

2）而国内却呈现出资产荒的状态，大量的资金无处安放；

3）面对着同样的商品周期，海内外的流动性差异巨大，这源于不可贸易那部分的商品价值是存在差异的，其本质也是来源于供应层面的大异其趣。

这个差异可能会在下半年变得更为显著：

1）枪炮虽然改变不了趋势，但可能会微妙地放缓商品周期回落的斜率，且通胀交易的预期可能会因此变得略强；

2）对于消费型发达国家来说，供应链问题会比较深刻地影响着通胀预期，且供应链转移无疑需要时间，偏紧的货币政策是一个保护通胀不会过度抬高的技术手段；

3）中国在偏完整的供应链下，经济增长比起通胀是更为凸显的问题，因此，中国的货币政策可能在下半年会比上半年略松，但对以地产为代表的市场化部门的需求提振有限。

但对于这一轮资产荒来说，似乎要变得比之前更为理性一些：

1）我们没有看到资金无休止地做多利率债，这一轮资金的博弈集聚在短时更为确定或短时无可证伪的资产身上（短端信用债、转债）；

2）短时这种拥挤的交易通道没有扩散的趋势，因此，在一级配置这个层面，或许资产荒不会起到太深刻的影响；

3）而之所以形成目前这种交易模式，是因为市场当前回避的是未来的不确定性，而非经济衰退风险。

政策如果后续目标转向经济增长的话，这种不确定性也会稍有下降：

1）这个变化会导致资金就目前的状态稍稍risk-on，这并不利于利率债市场；

2）但我们短时还缺少实体层面变得更为积极的逻辑，因此，若融资周期和实体周期起不来，权益市场上涨的幅度也不会太大，更确定的机会还是停留在α层面；

3）信用债可能是唯一的一级占优资产，而且当前宽松的再融资政策在有效化解信用债的信用风险。

在二级配置的层面，比较确定性的线索有以下几个：

1）随着北京、上海疫情的边际大幅好转，全国各项生产生活活动逐步全面恢复；

2）猪周期是个确定向上的线索；

3）信用债的再融资政策会继续宽松；

4）全球的通胀交易在边际上会有所减速，这会陆续带来包括黄金在内的多种商品的做空机会。

基于以上认识：下半年的配置机会集中在略长期限或略低级别的信用债、权益市场的新老基建、生猪养殖、疫后复苏板块以及商品市场的黄金、黑色做空机会上。

我们对各类资产的具体阐述如下：

1、国内债市：多空机会都有限，10Y国债收益率预计维持2.7%-3%区间震荡：

1）经济弱复苏期需要短端流动性保持合理充裕，在短端利率处于低位时，长端利率很难出现大幅上升；

2）资金需求的各个方向中，最重要的是投资，而投资中对资金需求影响最大的是房地产；即使短时地产销售可以企稳，房地产行业加快资本开支也会滞后一段时间；

3）但货币政策也没有大幅宽松的必要：一是货币政策对于周期的调节作用在失效，二是货币政策需要兼顾汇率稳定。

2、国内股市：大盘整体有一定的安全垫，关注行业的边际景气度：

1）A股估值已处于偏低位置，但今年业绩端同比增速的显著下降也是不争的事实；

2）如果融资周期和实体周期起不来的话，则权益市场的整体涨幅不会太大；

3）边际景气度向上的行业弹性更大：如政策端有望持续加码的新老基建，受益于疫后修复的酒店、机场、旅游、食品饮料，利润空间有望打开的生猪养殖。

3、大宗商品：当前或已是强弩之末：

1）2007年以来，大宗商品的金融属性超过其实体属性，成为大宗商品最主要的定价因素；

2）相比于本轮全球信用收缩速度，当前大宗商品价格是偏高估的；

3）后续通胀下行是确定性趋势，商品价格至少会出现一个边际变平的拐点；

4）具体板块上，由供给决定价格的品种的表现强于由需求决定价格的品种：能化板块＞农产品板块＞有色板块＞黑色板块。

4、海外：美联储加息引发企业盈利担忧，美股仍有下降空间：

1）美国通胀仍处于高位，加息缩表料将延续，这不仅会对股市的估值造成压制，也会通过需求放缓进而影响企业业绩；

2）盈利端的下行尚未充分计入到股价之中，美股难言已经见底；

3）相较于欧元区、日本等其他经济体，美国经济的强势表现为美元指数提供了支撑；相应地，黄金价格承压。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

正文

海内外的流动性差异是接下来资产配置的重要线索。海外的货币紧缩已经导致全球的信用进入了净拆解的状态，这会在边际上增加商品这个资产的β风险。全球M2自2021年3月开始同比下行，而商品市场本质上是一个由货币驱动的市场，尽管俄乌冲突给全球资源品和粮食市场的供应链造成了极大不确定性，但今年以来 CRB 同比向下的趋势未改，商品上涨速度的边际收敛是比较确定的。

而国内却呈现出资产荒的状态，大量的资金无处安放。当前实际操作利率远低于政策利率，银行间资金处于极其宽松的状态，而有效资产的不足导致大量资金无处安放。具体来看，实体经济对资金的需求明显减弱，居民、企业的新增中长期贷款都出现了明显下降，微观主体对未来收入的不确定性升温导致其主动收缩资产负债表。

面对同样的商品周期，海内外的流动性差异巨大，这源于不可贸易那部分的商品价值是存在差异的。对于消费型发达国家来说，供应链问题会比较深刻地影响着通胀预期，且供应链转移无疑需要时间，偏紧的货币政策是一个保护通胀不会太高的技术手段。而我国在偏完整的供应链下，经济增长是比通胀更加凸显的问题；因此，我国的货币政策可能在下半年会比上半年略松一些，但如前所述，单纯依靠货币政策，可能对地产等市场化部门的需求的提振作用有限。

和前几轮相比，这一轮资产荒要更为理性。这一轮资金的博弈积聚在短时更为确定或短时无法证伪的资产上（短端信用债、转债），而不是像前几轮一样拥挤在利率债上。所以我们看到今年二季度以来，各期限各评级的信用债收益率显著下行，其中以中短期限的信用债尤为突出。这种交易结果是市场当前在回避未来的不确定性，而不是经济衰退风险所致。

政策如果后续目标更多转向经济增长，则这种不确定性会稍有下降。这个变化会导致资金的risk-on情绪上升，对利率债市场形成压力；但是我们还需要等待更多的实体层面的积极逻辑，如果融资周期和实体周期起不来的话，则权益市场的整体涨幅不会太大，更多是结构性机会；信用债可能是唯一的一级占优资产，而且当前宽松的再融资政策在有效化解信用债的信用风险。

综上，虽然5月以后我国经济在边际上有所好转，但是国内的真实需求偏弱仍是不争的事实，经济的大幅度好转需要总需求的大幅走高来配合。预计下半年我们仍将面临流动性充裕与优质资产偏少的纠结局面，配置机会更多集中在略长期限或略低级别的信用债，权益市场的新老基建、生猪养殖、疫后复苏板块以及商品市场的黄金、黑色做空机会上。

国内债市上，我们认为多空机会都有限，10Y国债收益率预计维持2.7%-3%区间震荡。

1）5月以来国内经济出现复苏迹象，但整体仍较为低迷，PMI仍处于荣枯线之下。考虑到当下经济现状与全年经济目标，预计货币政策仍会保持合理宽松，短端流动性充裕，在短端利率处于低位时，长端利率很难出现大幅上升；

2）年初以来，宽信用的实际落地效果低于预期，微观主体对长期资金的借贷意愿不强。资金需求的各个方向中，最重要的是投资，而投资中对资金需求影响最大的是房地产。即使短时地产销售可以企稳，房地产行业加快资本开支也会滞后一段时间；

3）但货币政策也没有大幅宽松的必要：一方面是因为货币政策对于周期的调节作用在失效，可以看到，2018年以来货币政策就没有真正收紧过，但是地产销售并没有起来，这说明地产已经逐步转变到买方市场，更深层次地，这说明当前经济的症结并不在于货币端，一味去放货币已失去意义；另一方面，在全球加息的大背景下，我国实施货币宽松政策注定是有所克制的。

国内股市方面，我们认为大盘整体有一定的安全垫，具体选择上，边际景气度而不是绝对景气度更为重要。

1）A股的估值水平与资金面息息相关，而社融又是股市最为重要的资金面。考虑到央行、银保监会等机构多次强调商业银行要增强信贷投放力度，资金供应已然无虞；且随着疫情的边际好转，生产活动逐步恢复，企业和居民的资金需求也会企稳回升。中性假设下，我们预计社融存量同比增速在10.5%附近，对应上证A股的合理估值约12.2X，当前上证A股的PE（TTM）11.2X，有所低估。

2）上市公司的整体业绩表现与我国经济的名义增长之间存在高度的相关性。我们预计年内PPI将延续下行趋势，年底将会降至0%以下；而经济实际增长率考虑到全年GDP目标、实际经济状况以及基数效应，2022Q4预计在5.5%左右。

3）如果融资周期和实体周期起不来的话，则权益市场的整体涨幅不会太大，更多是结构性机会。

4）在行业选择上，推荐边际景气度向上的行业，如后续有望受益于政策端持续利好的新老基建板块，利润空间有望持续打开的生猪养殖板块，以及受益于疫情边际好转的酒店、旅游、机场、食品饮料等后疫情板块。

商品市场的话，我们认为当下已经是强弩之末。

2007年以来，大宗商品的金融属性超过其实体属性，成为大宗商品最主要的定价因素。随着全球央行货币政策的收紧，市场流动性下降，大宗商品的“估值”也应出现下行。根据历史经验，每一轮全球央行收紧货币，大宗商品价格即随之下跌。

相比于全球信用收缩速度，当前大宗商品价格是偏高估的。全球M2自2021年3月开始同比下行，大宗商品价格同比下行的幅度显著小于全球信用收缩的幅度。这种现象产生的原因是：全球仍处于高通胀环境之下，叠加俄乌冲突等地缘政治因素的扰动，更多的资金愿意参与到通胀交易中来。

然而，随着海外疫后经济恢复接近尾声，以及以美国为代表的海外央行的持续加息，后续通胀下行是确定性趋势，商品价格至少会出现一个边际变平的拐点。地缘政治冲突打乱了资产节奏，一方面我们看到CRB同比与货币周期之间存在裂口，另一方面，CRB同比与CRB指数之间也出现了罕见的背离。导致这一现象出现的原因是俄乌冲突引发的供给冲击，以及国际资本配合进一步强化了这一趋势，但是无论是什么因素，这种影响都在放缓。

在具体板块上，我们认为由供给决定价格的品种的表现强于由需求决定价格的品种，排序为：能化板块＞农产品板块＞有色板块＞黑色板块。这其中的逻辑是：俄乌冲突仍在持续发酵，尚未看到和解迹象，后续仍有可能对石油、天然气、农产品等板块造成供给冲击；而需求端边际走弱的可能性更大，一方面是海外的持续加息会对需求造成压制，另一方面是国内需求恢复的速度大概率是偏慢的。

海外市场上，美国当前通胀仍处于高位，加息缩表料将延续，而流动性的持续收紧不仅会对股市的估值造成压制，也会通过价格水平的下降进而影响企业的业绩表现。当前美股的下跌更多反应的是资金收紧带来的估值收缩，回顾历史，美联储加息一般都会伴随着经济衰退，虽然我们认为这一衰退大概率在明年才会发生，但是股价是对未来经济预期的反映。加息缩表导致的经济下行进而企业业绩走弱的压力会对股市带来持续性的压制，美股仍有下降空间。