信达策略:反弹快,是因为ROE下降得慢

本文来自格隆汇专栏:樊继拓,作者:樊继拓 等

短期策略:下半年类似2019年,整体已经反转,节奏上7月有些小风险。

A股历史上的熊市反转一般都是长时间(年度)的熊市之后出现的,短暂熊市后的V型反转并不是很常见,最重要的三次是2009年Q4、2010年下半年和2013年下半年。这几次反转,最重要的特征是,股市由于出现了流动性和经济下行的担心,剧烈调整,但是调整过后发现ROE没有出现问题,所以股市V型反转。2021年12月-2022年4月的调整,伴随着ROE的下降,但是ROE下降速度和幅度相比历史更慢和更小,调整速度反而比2011-2012和2018年更快。这两者的不匹配,带来了指数4月底至今的快速反弹。这一逻辑同样可以解释为什么新能源最近反弹最快?因为其股价调整很多,但ROE尚未出现实质性的拐点,所以股市一旦稳定,反弹最快。类似的板块表现,可以类似2015年Q4的创业板反弹。展望后市,2022年全年将会是V型,类似2018年的小熊市已经结束,下半年类似2019年,节奏上7月有些小风险(中报、商品价格下行、美国衰退担心等)。

(1)A股历史上,有几次短暂熊市(季度内跌幅>20%)后的V型反转,大多是因为ROE没有出现预期中的下降。由于之前国内股市长期配置型资金的比例偏少,导致A股历史上一般熊市持续时间长,整体指数跌幅大,波及范围广。不过也出现过少数几次短暂熊市(季度内跌幅>20%)后的V型反转,最重要的三次是2009年Q4、2010年下半年和2013年下半年。 

三次调整的原因主要是偏紧的调控政策,以及由此带来的对经济拐点的担心,以及经济拐点出现后对盈利的担心。三次调整的幅度均在20%左右,随后均出现了V型反转,在1-2个季度内重新回到前期高点。事后来看,之所以能出现V型反转,最重要的原因是上市公司盈利还在不断超预期,从全A非金融石油石化ROE(TTM)来看,剧烈调整后的两个季度,ROE均是持续上行的。 

(2)这一次的快速反弹,直接变化可能是疫情和流动性,但内在原因是因为股市调整速度比ROE下降速度更快。去年3季度以来,全A非金融石油石化ROE已经开始逐渐下降了,到2022年中报,已经是连续4个季度下降了。虽然有疫情的影响,Q2的下滑可能会略快一些,但是从幅度上来看,这一次ROE下降依然是历史上最小的。历史上最大的ROE下降是2008-2009年,最大下降幅度接近10%,较小的一次是2014-2016,ROE下降约2%。去年以来的ROE下降,从2021年Q3的9.4% 到2022年Q1的8.7%,幅度非常小,疫情冲击的幅度即使达到2020年Q1的约1%,总的下滑幅度也只有约1.7%,相比历史是更小的。如果把疫情的特殊影响平滑掉,这一差异可能会更加明显。 

ROE下降速度和幅度相比历史更慢和更小,而2021年12月到2022年4月的调整速度反而比2011-2012和2018年更快。这两者的不匹配,带来了指数4月底至今的快速反弹。

(3)近期成长的反弹,也是因为ROE下滑的速度比预期的慢,甚至部分行业还没下滑。上一部分谈到的ROE下滑与股市调整速度的不匹配,也出现在以新能源为代表的成长板块上。从去年底开始,投资者开始担心2022年新能源景气度可能很难像前两年那么稳定了,担心需求受到高基数和成本上行的影响,担心供给集中增加对行业毛利率的冲击。从逻辑层面这些担心都是合理的,所以年初以来新能源剧烈调整,但是这些担心并没有带来ROE的拐点(或者说是暂且还没有出现拐点)。股价剧烈调整和ROE继续强势之前的偏离,导致新能源的剧烈反弹。其内在原因和指数反弹的原因一样,都是股价调整速度远比ROE下滑速度更快后的大修复。

这种修复性的行情,基本面新增的变化往往较少,投资者会有些措手不及,但其实也是非常常见的,比如2015年Q4,创业板非常猛烈的反弹。2015年6月,由于流动性和估值层面的问题,股市牛市结束,伴随着牛市结束,成长板块并购的逻辑开始大幅破坏,这一担心是正确且合理的。所以每一次调整的时候,创业板都跌得比较多,但是由于创业板的ROE直到2016年下半年才拐头下行。每一次调整过后,都会出现股价调整速度比盈利实际变差速度更快的问题,所以反弹的过程中创业板依然会是最强的板块,特别是2015年Q4。同时,我们看到,2015年公募基金持仓成长股的高点,并不是2015年Q2,而是2015年Q4。 

(4)短期策略:下半年类似2019年,整体已经反转,节奏上7月有些小风险。我们认为下半年股市的牛熊状态可能会类似2019年,盈利尚没有出现趋势性改善,但由于估值提前跌到位。股市会先有一次估值修复,然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹(2019年Q1、8-9月),而一旦验证盈利能否改善,往往是低于预期的,2019年4月、7月和10月,三个季报披露期,股市均偏弱。展望后市,方向上,下半年是反转,节奏上,市场在7月可能会有些小风险,主要是来自业绩和经济预期的影响。 

行业配置建议:未来半年,影响行业配置的因素将会有两大变化:(1)股市进入熊转牛临界点,虽然长期盈利预期很难快速恢复,但股市资金活跃度和风险偏好会有一定的回归,成长板块估值提前于业绩恶化调整到位后,会出现季度级别的技术性反弹。类似2015年Q4的创业板反弹,2019年Q1的TMT反弹和2021年Q3的消费股反弹。(2)疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复,一旦观察到房地产销售改善,经济周期所处的阶段会从稳增长预期变为经济回升预期,消费等经济相关的超跌板块也会有表现。 

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