民生策略：留一分清醒

【报告导读】当下市场弥漫的乐观气息、市场的趋势强度和基本面的“顺风”，恰似4月下旬的反面。我们并不建议短期与趋势为敌，然而在席卷全球的通胀风暴下，思考通过何种方式独善其身是我们应该保持的清醒。

摘要

1 独立行情背后的期待

从上周（06.13-06.17）的全球股市表现来看，A股实现了“独立行情”，创业板指/沪深300/上证指数分别录得3.9%/1.7%/1%涨幅，而其他全球主要指数全部录得跌幅，涨幅靠前的均为微观或中观上体现出景气改善的领域，而涨幅靠后的均为和经济总量更加相关的领域。当下全球定价型商品价格的大幅回撤反映了美联储恢复物价稳定的承诺是“无条件的”，然而中国投资者期待的独立行情并非因为对中国总量经济回升有信心，而是基于对结构性的行业景气度+大国的崛起长期叙事+衰退宽松的信心。A股市场当下的基本面、投资者愿景和趋势强度恰似4月下旬的反面，并不能轻言何时反转一定出现。

2 全球制造业存在联动性，衰退宽松交易有边界

制造业的全球化属性使它的景气更难独立于海外需求之外，投资者们当前青睐的边际景气改善、长期空间广阔的产业链又恰好是生产环节和终端需求与海外联动较多的制造业。从历史上来看，国内制造业PMI与美国消费者和制造业投资信心密切相关，当前海外消费需求和投资需求下行的担忧可能正在显现——资本成本的上升并不有利于回收周期较长的项目建设，这构成了景气变化的隐忧。即使不考虑基本面上的相互依存关系，单从资产价格的历史表现上来看，A股也很难独立于全球资本市场。我们统计了2000年以来5次海外资产价格大幅下挫的时期A股的表现，实际上，国内市场受到海外资本市场影响也许有时滞，但不会完全脱敏。本周涨幅靠前的行业当下正被北上交易盘和两融投资者买入，交易资金有放大波动和形成市场正反馈的能力，也有突然撤离的负向正反馈隐忧，投资者可就价格信号交易，不建议用价格信号反推基本面进行操作。全球央行相继竞争提升政策利率，中国过去的实际利率较高的优势正在被大幅消耗，衰退宽松本身的持续性也存在边界。

3 70年代崛起的日本，也没能独善其身

投资者期待中国能类似70年代的日本——抓住美国陷入滞胀的机会，完成自身的产业升级，其背后暗含的是对A股实现产业驱动型的独立行情的预期。事实是，当时日本的经济与股市也未能独立于海外需求的下行，在1973-1975年美国陷入滞胀时，日本股市同样出现了明显调整，其产业的向上也与美国经济的回升同步。这是因为，随着日本制造业的崛起，日美贸易冲突变得更为频繁和激烈，每当日本有一类产品造成了巨大的贸易顺差时，都会迎来美国的贸易对抗并遭受股价的波动，而海外经济向上才会为当时日本的产业出海创造更多增长空间。我们无比坚信中国产业将拥有比70年代日本更美好的未来，但是否需要在当下用1-2个月的股票表现对此予以定价？

4 通胀的长期矛盾并未被定价

通过对大宗商品生产商的股价和商品比价，我们发现市场投资者只承认通胀是临时的，忽视了通胀中枢上移的事实，因此即使短期通胀预期回落，大宗商品的股票将更具有韧性。而通胀预期可能在7月重新迎来更大弹性（对供需两侧的担忧缓解）。随着通胀的长期化，更多行业机会将会被发现，例如实际收入下降过程中的成瘾性物品和精神消费的增加。

5 不用立刻逆短期趋势交易，但是我们并不建议盲目跟随趋势，甚至为此寻求基本面逻辑的支撑

（1）资源品仍是我们年度级别的重要推荐，通胀的长期矛盾并未被充分定价：黄金、油运、金属（铜、铝、镁）、能源（油气、煤炭）和化肥。（2）短期国内的主线正在从制造业的疫情后修复转向消费场景和地产销售的恢复，推荐：房地产、食品饮料、银行；（3）全球“滞胀”格局下，关注下游需求主要集中在国内且需求相对稳定的产业，例如国防军工、信创；（4）全球通胀的长期化正在带来实际收入下降，酒类和精神娱乐消费（烈酒、元宇宙）值得关注。

风险提示：通胀不及预期；经济下行超预期；疫情防控不及预期。

报告正文

1. 资产价格反映“独善其身”的预期

1.1 预期1：海外衰退，但国内独立

从本周（2022.06.13-2022.06.17）的全球股市表现来看，A股实现了“独立行情”，而全球定价型商品价格的大幅回撤也同时在反映投资者们进一步上调了海外在强硬加息周期中衰退的可能性，此时，中国经济先由于率先的“走弱”似乎更具备复苏的潜质。本周，创业板指/沪深300/上证指数分别录得3.9%/1.7%/1%的涨幅，而其他的全球主要指数全部录得跌幅。从商品价格来看，本周全球定价的工业金属（铜、铝）和原油价格均出现大幅下跌，尤其是在周五（6月17日）美联储在其发布的半年度货币政策报告中指出“美联储恢复物价稳定的承诺是‘无条件的’”之后，美股及商品市场的投资者均开始定价美联储将不惜一切代价抗击通胀、经济可能因此被打击至衰退阶段的预期，原油价格在供给端并无明显好转的情况下出现了日内5.6%的跌幅。

1.2 预期2：细分行业的景气能够独立于总量

然而，在全球比较之后，选择将目光投向中国和A股市场的投资者也并非对于国内的总需求有多么乐观的估计：本周的A股市场中涨幅靠前的均为微观或中观上体现出景气改善的领域，以中下游制造业（电新、汽车、家电）及其产业链为主，汽车（尤其是新能源乘用车）销量及出口在5月实现了同比和环比的大幅增长，光伏产量同样在5月体现出较强的弹性，这与我们此前所提到的复工复产之下，中下游制造业将率先享受去库存和产能利用率提升的“量增”的判断是一致的；而涨幅靠后的均为和经济总量更加相关的领域，例如能源（煤炭、石油石化）、钢铁、交运、建筑、工业金属。

我们在本周的市场点评报告《换个角度想问题》中提到疫后复苏带来的经济数据拐点确实已经确立，但复苏的弹性其实我们目前还无法明确地下结论，因此资产价格在相对基本面“抢跑”之时，市场仍然有许多“隐忧”没有解决。而从本周表现来看，投资者选择不直接面对这些“隐忧”，而是试图寻找局部的确定性景气来对抗总量的下行，而这种“行业独立于总量”的假设，可能与“中国独立于全球”一样，会在未来面临考验。

2. 独善其身，没那么简单

2.1 不要忽视制造业的全球化属性

2020年以来新冠疫情对供应链造成的中断让我们体会到了当前制造业的全球化程度，而这种相互依存的紧密联系也意味着：虽然国内中下游制造业当下确实因为疫情的好转而出现边际的修复，但当这种回归正常化的修复动能结束之后，海外的衰退最终会对国内制造业的需求端形成压力。尽管在2010年之后，净出口对总需求的贡献出现了趋势性下行，但在2020年之后，净出口却重新成为了我国经济增长的重要动力，对GDP增长的贡献重新回到高位水平，这也和过去的2年中出口持续超预期的感受相符合，这意味着当下我们很难忽视海外需求可能面临回落的风险，虽然投资者们试图通过选择边际景气改善、长期空间广阔的产业链来逃避经济周期，但这些产业链又恰好是较为依赖海外需求的制造业，例如光伏、汽车（新能源车）、家电。

其次，从历史上来看，国内制造业PMI与美国消费者和制造业投资信心密切相关，当海外的消费需求和投资需求下行的时候，国内需要有强劲的需求假设，否则也很难逃脱一同下行的规律。在过去的几轮美国消费者和制造业投资预期下行时，国内的制造业景气也会明显下行，而是否能够独立于海外的需求复苏，这要求国内有强烈的逆周期刺激政策假设，例如下图橘色部分中标出的2008-2009年金融危机时，“四万亿”刺激政策快速拉升制造业景气，或者如2020年5月新冠初发后的复工复产中，国内政策的快速、大力应对也帮助制造业快速反弹。总的来说，即使国内制造业可以不依赖海外需求先行复苏，也不会长期与海外需求相背离。

2.2 2021Q4的经验：“衰退宽松交易”有边界

不对经济总量做假设，短期也许可行，但中期会遇到阻碍。从2021年5月份开始，由于房地产的下行，国内总需求开始走弱，此时投资者也开始追求独立的行业景气逻辑，但走到年末时，成长板块的集体回调也体现出行业终会受到总需求走弱的影响，尤其是在渗透率已经加速提升的领域。

而另一方面，如果投资者对国内存在“衰退”假设，且期待更多的宽货币，并认为此种情形下对利率敏感型的行业更有力，那么我们需要提醒的是随着海外争相进入加息周期，国内进一步宽松的空间在变得越来越小，不论是从中美名义利差还是实际利差的角度来看，名义利差来看，美联储的多次加息已经使利差快速缩小，并且加息周期才刚刚开始；从实际利差来看，国内的通胀上行压力也会使利差进一步缩窄，我们在此前多篇报告中都提到了在人民币贬值压力下的输入性通胀压力，以及下半年猪价抬升所带来的CPI上升压力。在通胀席卷全球的背景下，大多数国家利率都在经历快速抬升，而维持货币宽松的国家也不得不得面临汇率贬值，例如中国、日本。

2.3 交易视角：海外资产价格大幅下挫，A股也难成避风港

即使不考虑基本面上的相互依存关系，但从资产价格的历史表现上来看，A股也很难独立于全球资本市场。我们统计了从2000年以来5次海外资产价格大幅下挫的时期A股的表现，分别是2008年金融危机、2009-2010年两次欧债危机、2020年3月新冠突发下的流动性冲击和2022年3-4月的流动性冲击，结论是：国内市场受到海外资本市场影响也许有时滞，但不会完全脱敏。

本周“北上”资金大幅流入，似乎表明海外资金乐意选择中国市场作为“避风港”，但需要注意的是：本轮反弹中北上交易型资金与两融更为活跃：6月14日北上交易型资金净买入51.16亿元（整体净买入仅39.44亿元），而两融买入额占全A成交额的比例截至6月14日（本周前两个交易日）也创下2021年12月以来的新高（7.73%）。全球主要经济体货币政策的收紧使得海外资金成本大幅上升，北上资金在前期大幅回补仓位之后不太可能一直对此“脱敏”。

3. 产业升级的愿景，不在于一朝一夕

近期市场广为讨论的一个议题是：中国是否能类似70年代的日本，抓住美国陷入滞胀的机会，完成自身的产业升级。而不难发现的是，这种较为宏大的叙事之下，暗含的是对中国能否走出独立的经济复苏周期、A股能否实现独立行情的探究。而当我们真的着眼于1970年代的日本和美国，也会得出和上文同样的结论：日本和当前的中国一样，短期来看，制造业的景气无法独立于海外需求；而长期来看，产业升级和比较优势的构建是一个长期的博弈过程，充满了波动。复盘1970年代的日、美股市，会发现在两次石油危机期间，两者走势协同性较高，与美股一样，1974年4月至1974年12间，日股以下行为主；1975年后日股其实也是和美国股市一起逐步企稳回升至第二次石油危机爆发。从行业分类上来看，日本大力发展的科技领域（通信、精密仪器、电子设备）确实领涨，而能源相关领域（电力燃气、石油煤炭）也表现不错，但这些正向和超额收益均是在1975-1978年主要工业国家走出第一次石油危机和滞涨期之后实现的，也并非独善其身。

长期来看，产业升级和转型是一个长期过程，并且充满了波动，70年代起日本制造业崛起的同时，日美贸易冲突更为频繁和激烈，每当日本有一类产品造成了巨大的贸易顺差时，都会迎来美国的贸易对抗，并不因产品的附加值和技术高低为转移，不论是在最初的纺织品、钢铁，还是在后来的汽车、家电、半导体上，美国都会发动对日的贸易调查和制裁，尤其是在美国经济陷入“滞胀”阶段时，政府会格外关注贸易竞争对手所造成的国内就业压力，打击竞争者的意愿更为强烈。这给我们的启示是：产业升级不意味着独立于海外需求，也不意味着减少波动，反而产业升级更需要一个需求增长的环境，否则在存量市场的竞争下，更容易招致对抗。

4. 通胀的长期化问题需要被更多地定价

本周五（6月17日），在美联储确认“无条件”抗击通胀之后，全球商品和对应股票大幅下跌，从20世纪70年代的经验来看，商品和股票都录得负收益的背后，是投资者的通胀预期大幅减弱的时候：需求端，多次加息表明了美联储不惜一切代价的态度；供给端，石油战争阶段性结束，供给扰动减小。换言之，当上述影响通胀预期的任一条件出现弱化的时候，就是商品和资源股重新反弹的时点，例如第一次石油危机后就是第二次或者第N次强硬加息再加上战争对供给的影响退却，短期的供给侧改善和美联储不惜一切代价的态度都被大家相信了。上周资产价格表现出来的就是这种特征，但如果上述条件任何一个弱化，就会重新导致原油和油气股票反弹，例如图中的“尼克松衰退时期”，市场重新开启宽松预期；或者如图中的“沃尔克衰退时期”，尽管沃尔克仍在这个阶段中强硬加息，但供给端的扰动重新出现（两伊战争于1980年9月爆发）。

从这个角度来看，我们认为能源和资源的机会仍然存在，只是需要等待两个条件：第一，交易结构的优化，本周煤炭、石化的交易热度接近90%分位数，均进入“过热”水平，其中煤炭的波动率也接近90%分位数，石化刚超过70%，但投资者对于石化板块分歧较大——外资卖出而内资买入，所以近期基于交易结构的调整是正常现象；第二，通胀预期的回归，而这一时点可能在7月中旬，需求端上，到7月中旬北半球进入盛夏，而南半球进入寒冬，对能源的需求将进入传统旺季，加大短期供需矛盾；而对于供给缓解的担忧，需要在7月中旬拜登出访沙特之后得到确认。

市场对于通胀的定价，隐含在了大宗商品与其产能的比价中。投资者认知到了通胀的短期的爆发性现在随着猛烈的衰退预期可能在短期消退。但是市场真正缺乏认知的，是长期通胀的上移。大宗商品生产商的股票将因此获得韧性，并在短期通胀预期向上是获得更大的弹性，及产能价值的重估。

通胀环境下的机遇，也并不只是通胀本身。而真正可能在滞胀时期需求不仅不减少，甚至还会出现大幅度提升的领域，可能出现在精神娱乐和成瘾性物质上，背后的原因我们在《消费：何以抗通胀》中有过讨论：经济增长疲弱导致收入预期恶化，因此倾向于“躺平”；以美国70年代的经验来看，通胀造成实际收入大幅下降时，青年人对酒类等物质的依赖大大增加。

5. 天梯不可只往上爬

当下市场弥漫的乐观气息、市场的趋势强度和基本面的“顺风”，其实正是4月下旬的反面：彼时所有行业基本面无差异下行，拐点并不可见，即使是乐观者也没有充足的理由与信心，看多的声音显得苍白无力，我们曾用《何事更重要》告诉投资者，不要因为担心最后下跌而错过了好的资产布局。行至今日，宽松的流动性、疫情后补偿性上行的行业景气度与看起来有所下行的通胀压力都让市场处在最强的基本面自信中。然而，我们是否可以考虑像那些在4月下旬开始乐观的人一样，关心潜藏在身边的不稳定——全球的通胀正在让主要经济体通过资本成本的上升挤压金融资产的价值并抑制制造业活动的扩张，依赖于长久期回收成本的项目建设与转型活动也将不同程度受到冲击。

我们在极大不确定性下的推荐思路是：（1）资源品仍是我们年度级别的重要推荐，尽管通胀的长期矛盾并未定价，看好其中：黄金、油运、金属（铜、铝、镁）、能源（油气、煤炭）和化肥。（2）短期国内的主线正在从制造业的疫情后修复转向消费场景和地产销售的恢复，推荐：房地产、食品饮料、银行；（3）全球“滞胀”格局下，关注下游需求主要集中在国内且需求相对稳定的产业，例如国防军工、信创；（4）海外正经历“胀”，而经济正从高点回落逐渐落入“滞”，而国内可能正在从滞向“胀”过度，在“滞胀”环境下实际收入大幅减少，根据历史经验，酒类和精神娱乐消费（烈酒、元宇宙）值得关注。

风险提示 

1）通胀不及预期。如果通胀出现明显回落，受益于通胀本身的部分传统板块盈利可能不及预期。

2）经济下行超预期。如果经济下行超预期，市场很有可能出现大幅回撤。经济下行超预期。

3）疫情防控不及预期。如果国内疫情防控不及预期，则文中对于需求恢复的假设便不再成立。