疫后消费修复偏慢对消费股价有多大影响？-格隆汇

要点

疫情之后消费数据修复仍将偏慢

近期社零等宏观消费数据表现不佳。3月以来，受到疫情扰动的影响，社零数据再度承压，3月至5月的当月社零均为负增长，前五个月累计增速为-1.5%。从结构上看，限额以上和限额以下企业社零增速均受到较大影响，4月时的低点增速分别为-14.0%和-10.2%，前五个月的累计增速分别为-0.9%和-3.0%。

未来社零数据或将修复，但短期内整体仍难回到疫前水平。随着疫情影响的消退，未来社零数据将逐步修复，但参考2020年的经验，社零的修复仍然是一个偏慢的过程，且短期难以回到疫情前水平。其中限额以上企业零售增速修复节奏更快。

社零并非预判A股消费板块业绩的良好指标

历史上看，消费板块的业绩表现与社零之间并不存在相关关系。2010年至2020年间，社零增速逐年下降，但在此期间的消费板块业绩走势与之完全不同，不论是营收增速还是净利润增速均呈现出一定程度的波动。从盈利能力的指标来看，毛利率、净利率、ROE的走势也均与社零走势不同。

消费类上市公司属于社会消费中的一小部分。社零口径中包含了大量的小公司，限额以上企业的零售额占社零的比重不足40%，而A股市场的消费类公司收入规模基本都远超限额企业的标准。从社零中权重最高的汽车行业来看，A股汽车整车公司的营收占汽车行业限额以上零售总额的比重也仅有40%左右。

社零和消费类上市公司的业务范围也略有差异。社零仅包括最终消费品，而A股消费上市公司既有最终消费品生产公司，也包括中间品生产公司。此外，A股上市公司也有部分海外收入。

工业企业利润等其他宏观指标同样并非跟踪消费行业业绩表现的良好指标。工业企业经济效益指标整体上优于社零，但也不是预判A股消费行业业绩的优秀指标。工业企业数据同样面临着消费行业上市公司营业利润占比过小的问题，大部分行业的这一比例不足30%，仅有酒、饮料和精制茶制造业等行业的占比较高。

仍然看好消费板块表现

下半年无需过于担心社零等宏观经济数据对消费板块业绩的影响。下半年经济及A股盈利整体仍面临着显著压力，但消费或许是压力相对更小的板块。历史上消费板块业绩与经济之间的相关性更低，经济压力大时，消费板块的相对业绩表现可能更好。疫情影响最为严重的2020Q1，日常消费板块的业绩表现就显著更优。

社融等经济领先数据是捕捉市场风格变化的重要指标。消费与非消费非金融板块的相对PE与调整后的社融增速显著负相关。其背后的逻辑在于市场对于相对高景气的追逐，而社融走势领先于消费与非消费非金融板块的相对业绩走势。社融增速下降，即经济面临压力时，消费板块的相对景气度抬升，其相对估值扩张。

继续看好下半年消费板块表现。经济压力之下，下半年消费板块的相对景气度更高，其相对估值有望再度扩张。配置方向首选消费板块业绩确定性高的龙头。1、白酒、医药以及其他业绩确定性高的消费龙头个股是首选方向；2、家电、汽车等受益于补贴政策的行业；3、受益于未来疫情形势好转的线下消费板块。

风险分析：1、经济增长大幅不及预期；2、发生超预期风险事件。

正文

01 疫后消费修复偏慢会对消费股价有多大影响？

1.1、疫情之后消费数据修复仍将偏慢

近期社零等宏观消费数据表现不佳。3月以来，受到疫情扰动的影响，社零数据再度承压，3月至5月的当月社零均为负增长，5月社零增速为-6.7%，较4月份改善了4.4pct，前5个月社零累计同比增速为-1.5%。其中，商品零售表现好于餐饮，1-5月商品零售和餐饮收入增速分别为-0.7%和-8.5%。

限额以上和限额以下企业零售增速均受到显著影响。从结构上看，限额以上和限额以下企业社零增速均受到较大影响，4月时的低点增速分别为-14.0%和-10.2%，前五个月的累计增速分别为-0.9%和-3.0%，分别较2021年全年的增速下降了14.3pct和14.2pct。

未来社零数据修复的确定性高，但节奏或仍然偏慢。2020年疫情冲击以来，社零数据的恢复节奏偏慢，2020/2021年两年社零复合增速为4.0%，较2019年8.0%的增速下降了4.0pct，居民收入受损和疫情防控压力是主要原因。今年国内再度受到疫情的扰动，社零数据也再度面临压力，但最坏的时候已经过去，5月社零增速较4月已有所修复，未来社零数据将继续修复。但参考2020年的经验，社零的修复仍然是一个偏慢的过程。

结构上看，限额以上企业的修复节奏可能相对更快。从2020年的经验来看，社零结构中，限额以上企业的零售增速修复节奏更快。限额以上企业零售总额2020/2021两年复合增速为5.5%，较2019年抬升了1.6pct，而限额以下企业零售总额的同期数据则较2019年下降了9.4pct至2.4%，限额以上企业的表现显著更优。今年的情况或许类似。

参考2020年疫后数据，短期内消费整体仍难回到疫前水平。短期消费仍然受到了疫情的影响，随着疫情的好转，消费会有进一步修复。不过参考2020年之后的修复进程，短期内消费数据较难回到疫前水平。叠加今年经济压力可能要大于2020年，消费的绝对景气度可能仍然将面临一定压力。不过消费刺激政策可能仍会带来一定的正向影响。

1.2、社零并非预判A股消费板块业绩的良好指标

疫后社零数据的偏弱表现是否会导致消费股表现不佳？我们认为并不会，历史上看，消费板块的业绩表现与社零之间并不存在相关关系。2010年至2020年间，社零增速逐年下降，增速水平也从18.8%逐渐降至2019年的8.0%，2020年下降至-3.9%。但在此期间的消费板块业绩走势与社零增速趋势完全不同，不论是营收增速还是净利润增速均呈现出一定程度的波动。从盈利能力的指标来看，毛利率、净利率、ROE的走势也均与社零走势不同。

消费类上市公司属于社会消费中的一小部分。社零增速走势与消费行业上市公司业绩走势之间相关性很低，核心在于消费类上市公司仅仅是全社会消费类企业的一部分。一方面，社零口径中包含了大量的小公司，限额以上企业的零售额占社零的比重不足40%，限额企业的最高收入标准也仅有2000万[1]，而A股市场仅有科创板的四家消费公司2021年收入规模低于这一标准。而从社零中权重最高的汽车行业来看，A股汽车整车公司的营收占汽车行业限额以上零售总额的比重也仅有40%左右。

社零和消费类上市公司的业务范围也略有差异。社零是指企业（单位、个体户）通过交易售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。其统计范围仅包括最终消费品，而A股消费行业上市公司中也包括中间品生产企业，比如医疗器械等行业。此外，A股上市公司也存在海外收入。从这一维度上，A股消费行业上市公司的业务范围更广泛。

社零并不是一个跟踪消费行业业绩表现的优秀宏观指标。由于社零数据更新频率更高，往往是市场关注的重点，但通过跟踪社零预判A股消费行业业绩表现的难度较大。一方面，如我们前文所述，由于范围差异，历史上的社零并未表现出跟消费行业业绩之间的相关性。另外一方面，社零数据的行业分类与A股的对应性较差，而能够基本对应的行业包括饮料乳品、纺织服饰、美容护理、家电、汽车行业，但其营收增速与该行业的社零增速相关性也大多较差，仅汽车行业有着90%左右的相关性。

工业企业利润等其他宏观指标同样并非跟踪消费行业业绩表现的良好指标。除了社零外，工业企业经济效益指标同样是市场关注度高的宏观指标，其优势在于以工业企业为统计范围，而不论其产品是中间品还是最终消费品，且包括营收、利润等更为丰富的指标，同时行业分类可以与A股对应，整体上要优于社零。但从结果来看，同样面临着消费行业上市公司营业利润占比过小的问题，大部分行业的这一比例不足30%，仅有酒、饮料和精制茶制造业、医药制造业等行业的占比相对较高。

社零等宏观数据对于消费板块股价表现的作用同样相对较小。由于社零、工业企业利润等数据并非是消费板块业绩的前瞻性指标，因而历史上消费板块的股价与之相关性也不高，不论是股价走势还是估值走势均未体现出与社零等经济数据之间的相关性。

[1]限额以上单位是指年主营业务收入 2000 万元及以上的批发业企业（单位）、500 万元及以上的零售业企业（单位）、200 万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）

1.3、仍然看好消费板块表现

下半年，市场整体仍面临着显著的基本面压力。下半年经济仍然面临着一定压力，这是下半年市场所面临的主要风险。从A股盈利层面，我们预计今年全年A股盈利增速将进入负增长区间，非金融板块可能有两位数以上的负增长。而当前市场盈利预期仍然偏高，中报前期市场也将面临着较大的盈利预期下调的风险。因而，下半年的市场整体表现或将震荡偏弱。

但消费是压力相对较小的板块。宏观经济压力对任何行业而言均意味着压力，但不同行业受到的影响也有所不同，历史上非消费非金融板块的业绩表现与经济之间高度相关，而消费板块的业绩表现相对稳定，这就导致了消费与非消费非金融之间的相对景气跟经济之间呈现出较强的相关关系，经济基本面压力大时，消费板块的相对景气度反而更高。

下半年无需过于担心社零等宏观经济数据对消费板块业绩的影响。如我们上文所述，社零、工业企业利润等宏观数据并非消费板块业绩表现的良好跟踪指标，从2020年的情况来看，在疫情冲击最为严重的2020Q1，日常消费板块的业绩表现仍然显著更优。

社融等经济领先数据是捕捉市场风格变化的重要指标。从数据上看，消费与非消费非金融板块PE估值的比值与调整后的社融增速具有较高的负相关关系。社融增速下降，即经济存在下行压力时，消费板块相比于非消费非金融板块的估值往往走向扩张，其背后逻辑在于市场对于相对高景气的追逐，而社融走势领先于消费与非消费非金融板块相对业绩走势。

相对景气抬升或将推动消费板块相对估值扩张。从今年的情况来看，经济的压力在非消费非金融板块上体现更为明显，消费的相对景气度有望抬升，而其相对估值也有望走向扩张。配置方向首选消费板块业绩确定性高的龙头。从具体配置方向上看，1、白酒、医药以及其他业绩确定性高的消费龙头个股是首选方向；2、家电、汽车等行业，除了在一定程度上受益于消费相对景气抬升的逻辑之外，今年补贴政策层面或也将有一定支持；3、受益于未来疫情形势好转的线下消费板块。