2022年海通宏观中期观点：转机

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经济：复苏的高度在哪？3月以来，我国经济的恢复进程被疫情暂时中断，不过目前疫情对经济的影响已经暂时告一段落。截至6月初，城市内人口流动和物流分别修复九成和八成，工业生产边际改善，但投资需求的改善幅度较小，或是受房地产经济低迷的拖累。短期的经济底或已形成，二季度GDP增速或偏低，预计三、四季度国内经济环比会有改善，但经济恢复的高度还是需要关注中期因素的变化，例如出口的回落、房地产的大周期下行等。未来我国房地产市场或类似于日本的90年代，缓慢出清，经济增速偏低，但结构亮点依然存在。

政策：系统性的“转机”。在当前就业压力较大的情况下，政策端会实实在在稳增长。往前看，经济沿着市场化、改革开放的大方向不会动摇。在疫情防控政策方面，会更加兼顾经济稳增长，近期政策已经在调整。在货币政策方面，降息、降准的空间已经打开。对于财政政策，今年广义财政赤字率回升，通过专项债发行节奏前移重点支持基建投资。对于房地产政策，各地方可以因城施策，但化解房企债务问题的系统性方案仍然需要耐心等待。此外，去年对互联网平台企业规范监管后，长期还是会支持其健康发展，我们认为，今年对互联网态度会越来越友好，一些积极因素正在发生变化。新能源领域仍是长期确定的支持方向。

美元：流动性的被动收紧。受益于直接给“发钱”的政策，美国居民收入高增长，需求异常强劲，消费总量早已回到疫情之前的增长轨道。在需求端依然稳定向好的情况下，美国供给端的恢复还是偏慢；再加上外部地缘政治对供给端的冲击，美国的通胀已经达到40年来的最高水平。为了遏制通胀，就必须收紧短期需求。经济增速虽然略有回落，但失业率还处于历史低位，经济增长不是美联储的核心矛盾，通胀才是，美联储年内加息的步伐大概率不会停止。在通胀偏高、加息继续的情况下，美国国债利率大概率会继续上行；在主要经济体中，美国经济增长要好于其它，美元指数也将维持强势。美联储的货币政策会影响到全球的流动性，新兴货币仍会面临贬值压力。

中国资产的价值“重估”。上世纪70年代滞胀的触发条件，在当前经济中或都已具备，欧洲已经陷入滞胀，日本在滞胀边缘，美国也接近滞胀。参考当时的情况，尽管美国CPI同比会有回落，但美联储加息继续，或支撑美债利率进一步上行，不过后续美元长债的中长期配置价值也在逐渐增加。而如果陷入滞胀环境，美股则仍然面临比较大的调整压力。对比海外的环境，我国汇率或一定幅度贬值，但国内政策空间更大，权益资产估值处于低位，有望受益于政策的“系统性”积极所带来的机会，重点关注核心资产、新能源、农产品、军工和疫情受损板块。从债市看，市场对基本面的下行已经有预期，而货币政策宽松的空间相对有限，接下来重点依然是宽信用，长债利率或维持震荡。

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经济：复苏的高度在哪？

从去年四季度以来，我国经济原本已在恢复进程中，但今年3月以来，经济恢复被疫情暂停。从历史规律来看，融资是我国经济的领先指标，通常领先经济两个季度左右。如果用连续三个月的社融季调环比增速来看，本轮融资增长最快的时候是在2020年5月份，所以2020年11月PMI达到最高点后开始下降。而社融最低点出现在2021年5月份，环比折年增速降至低点8.7%，之后开始回升，所以我国PMI在去年10月份达到49.2%的最低点后，也开始了连续四个月的回升。尤其是去年四季度以来，各方面政策转向稳增长，经济缓慢修复。

但随着3月以来疫情不断爆发，多项经济指标的恢复就暂时中断了。4月、5月多项经济指标明显回落。

从最新情况看，本轮疫情对经济的影响已暂时告一段落。本轮国内疫情冲击最大的阶段在4月份，4月平均每日新增确诊病例数达到2160例，日均新增无症状感染数量为17918例。4月下旬以来，新冠感染病例数大幅减少，截至6月11日，全国新增本土确诊病例数回落至122例，新增无症状感染回落至74例。从疫情影响的城市范围来看，受影响的城市数量从147个降至27个，这些城市在全国的GDP占比从70%以上降至30%左右。

经济的修复首先看人流和物流的恢复。从城市内人口流动来看，整体或恢复至90%附近。我们跟踪了17个城市的地铁客流量数据，平均来看相比去年同期仍然下滑；其中北京和上海分别同比下滑56.6%和54.9%，郑州下滑40.1%，长沙下滑16.2%，苏州下滑13.7%，石家庄、昆明、西安、南京都下滑10%以上。这说明不少城市市区内的人口流动并没有回到正常水平。

从跨区域的人口流动来看，整体也有改善，但仍然受到疫情较大影响。例如，今年4月份国内日均航班数降至3340架次，而去年同期是1.55万架次，同比减少了近79%。而事实上，去年的每天1.55万架次，也没有回到疫情前的正常水平。今年5月份国内日均航班数回升至4811架次，同比跌幅有所收窄，但仍然高达68%。

从物资流动来看，或恢复至80%附近。相比人口流动，物流的恢复程度要高一些。全国整车货运流量指数小幅回升，截至6月11日，同比跌幅从4月的28.7%，收窄至23.9%左右。主要快递企业分拨中心吞吐量指数同比跌幅从4月的40.8%，收窄至24.5%；公共物流园吞吐量指数同比跌幅从4月的40.4%，收窄至24.8%。整体来看，货物流动或恢复至80%附近。

工业生产受到疫情的冲击边际改善。截至6月9日，6月沿海八省电厂耗煤量同比增速为-14.9%，5月为-15.3%，而4月为-10.9%，边际有所回升。但不同行业的生产受影响程度有差别，其中，钢铁生产受到疫情的影响相对较小，例如高炉开工率走势符合季节性规律，和往年同期水平相差不大；而汽车、化工等行业受到的影响较大。

与投资相关的水泥和钢铁成交低迷。6月第二周，水泥出货率相比去年同期仍低近16个百分点，相比4月份20个点以上的跌幅有所收窄，但跌幅依然很大；6月第一周钢材成交量同比跌幅为8.8%，第二周回落至30.1%，不过相比4月的34%有所收窄。整体来说，投资需求的改善力度相对较小，这主要是因为疫情只是影响投资的一个方面，房地产经济的低迷也对投资有明显拖累。

稳增长必须付出巨大努力。如果按照工业增加值和服务业生产指数测算，我们预计4月单月的GDP增速或已转负，短期的经济底已经形成。5月经济改善幅度相对有限，6月以来复产复工进度开始加快。

展望下半年，我们认为经济环比会有修复，但经济修复的高度可能依然要考虑一些中长期因素的变化，即同比增速回升的水平可能会相对有限。

例如，出口增速的回落可能是中期的变化。剔除涨价因素后，我国出口数量见顶的时间，和美国耐用品消费见顶的时间是一致的，都在去年一季度。今年4月份我国出口数量受到疫情的影响较大，5月份有所修复，但连续三个月下来，依然是负增长。我们认为在下半年，出口数量大概率延续负增长。

再例如，房地产市场的压力是中长期的。我国房地产市场需求端在2014年就已见顶，之后明显回落；2015-2018年在棚改货币化等政策的影响下，房价有所提升；2018年以后房地产市场处于消化泡沫阶段。受疫情影响，2020年货币相对宽松，即使如此，也仅有大城市房地产市场略有回暖，小城市的房地产市场仍较疲弱。我们认为，疫情只是加速了房地产下行趋势，即使疫情过去了，房地产或仍然需要去泡沫化。

近期地产基本面改善幅度有限。从环比趋势看，30城房地产销售数据的最低点是去年9月份，之后几个月开始回升。而全国商品房销售面积跌幅最大的时候，是在去年10月份，之后跌幅有收窄。但从今年2月下旬以来，疫情的冲击使得房地产销售全面下滑。我们认为，大城市预计还有一定改善空间，中小城市房地产则面临较大压力。

参考其他国家的历史，我们发现地产去泡沫、去杠杆的模式可以分为两类。一类是美国去杠杆模式，即快速出清模式。面对房地产泡沫，美国在2007年后采取了快速出清的模式，居民、企业出现大量违约现象，债务减记，同时政府大幅加杠杆、托底经济，之后开启再通胀，美国经济从2012年开始恢复。

另一类是日本去杠杆模式，即缓慢消化模式。日本的房价从1991年开始暴跌，整个90年代房地产市场都处于低迷状态。但在房地产泡沫破灭期间，日本居民、企业杠杆率的下滑幅度是很小的，这是因为日本没有进行大量快速的债务减记，而是让实体慢慢消化债务压力。在这种情况下，日本私人部门长期需要偿还债务，这对消费和投资形成一定抑制，日本经济增速也一直比较低迷。

我国居民部门破产制度还有待完善，所以即使房价下跌、财富缩水，但债务还是要偿还的，未来房地产市场的走势或类似于日本模式。由于居民部门破产违约较少，像欧美08年那样发生系统性金融危机的可能性也不大，因为损失主要发生在居民部门，金融机构受损可能在一定限度内。

不过，即使是日本的90年代，也会有行业表现较好。从1990年到2000年，日本平均经济增速为1.2%，与房地产相关的家具、采掘、木制品、建筑业、钢铁等行业都出现负增长。不过与此同时，通信、电机设备、化学化工等行业增长较快，商业服务、社会服务、政府服务、物业服务增长相对较快。这说明，在经济告别高增长模式后，必须实现转型。

往前看，我国经济增速可能会维持常态化增长，但结构性的亮点还是会比较多，例如服务业、新能源、新基建等。

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政策：系统性的“转机”

在当前就业压力较大的情况下，政策端势必会实实在在稳增长。在去年底的经济工作会议中，就明确定调“以经济建设为中心”。关于共同富裕，首先是“把‘蛋糕’做大做好”，然后是“通过合理的制度安排把‘蛋糕’切好分好”。我们认为，市场化、改革开放的大方向不会动摇。

疫情防控同时，会更加强调经济稳增长。在5月份，国家医保局要求，常态化核酸检测费用由各地政府承担。6月8日，国务院常务会议听取稳增长稳市场主体保就业专项督查情况汇报。此外，6月份，国务院点名河北、安徽、陕西三处防疫检查点，对疫情防控通行过度管控等问题进行通报。我们认为接下来，稳增长将被放在更加重要的位置。

货币政策：降息降准空间打开。在货币政策方面，考虑到经济的下行压力，我们认为降息、降准的空间已经打开。同时，央行会继续发力宽信用，尤其是以定向宽信用为主，加大对“小微企业、科技创新、绿色发展”的支持。

财政政策：节奏前移，关注基建投资。2022年预算赤字率2.8%，相比去年下调0.4个百分点；专项债额度3.65万亿，与去年持平。如果我们将公共财政预算和政府性基金作为广义财政来考虑，今年广义财政赤字率上升至8.1%，相比去年的5.2%有明显提升，接近2020年的8.6%。此外，今年广义财政支出增速达到12.8%，涨幅更为明显，且显著高于相应的收入增速2.7%。特别国债短期内发行的可能或较小，主要通过专项债重点支持基建投资，接下来基建领域仍需重点专注。

房地产政策的进一步放松，需要耐心等待。目前，对于房地产政策，各地方可以因城施策，但化解房企债务问题的系统性方案仍然需要耐心等待。房地产市场当前面临两方面问题，一是需求端问题，居民收入和就业受到影响，房价上涨的预期逐渐淡化了；二是供给端问题，对于房企的债务问题，需要偏系统性的方案来解决。我们预计更多实质性的改善房地产市场的政策，还需要更加耐心的等待。

对互联网平台态度：越来越积极。今年强调“要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用”，提出“要为资本设置‘红绿灯’”的同时，也“要支持和引导资本规范健康发展”，“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”。我们认为，这是规范和发展并重的体现，去年对互联网平台企业规范监管后，长期还是会支持其健康发展。此外，总理在今年5月份提到，支持平台经济、数字经济合法合规境内外上市融资。未来对互联网的态度会越来越积极。

新能源：长期确定的支持方向。《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》提出了我国双碳工作的三个目标：首先，2025年为实现碳达峰、碳中和奠定坚实基础。随后，2030年碳排放达峰后稳中有降。最后，2060年碳中和目标顺利实现。对于阶段性目标，为新型能源的利用做加法值得关注。在非化石能源消费比重方面，从2025年的20%提升至2030年的25%，并最终在2060年大幅提高到80%以上。

为此，需要鼓励清洁能源发展。对于风电、太阳能等新能源，加快建设风电和光伏发电基地。到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。对于水电，“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量4000万千瓦左右，西南地区以水电为主的可再生能源体系基本建立。对于核电，积极推动高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等先进堆型示范工程。加快建设新型电力系统。

考虑到近期的情况，经济稳增长压力增大时，基础设施的投资也有望增大。决策层多次提出，适度超前进行基础设施建设。值得一提的是，近日国务院出台了扎实稳住经济的一揽子政策措施，明确提出适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。

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美元：流动性的被动收紧

美国居民收入依然高增长。美国经济主要依赖消费，而消费依赖收入。从收入端来看，2020年以来，新冠疫情爆发后，受益于直接给“发钱”的政策，美国居民收入不仅没有下降，反而提高。截至2022年4月，美国居民收入年化平均增速仍然在4.5%的高位，明显比疫情之前的增速还要高。

从结构上来看，“发钱”少了，“工资”多了。从去年开始，考虑到“发钱”政策对就业恢复的拖累，以及经济和通胀的影响，美国逐渐减少了“发钱”政策。从美国居民收入的来源看，来自政府的转移支付收入增速有所下降，剔除基数后，截至2022年4月，年化平均增速降至7.7%，但仍然比疫情之前的增速要高。

与此同时，由于劳动力市场紧缺，美国居民的工资收入大幅上涨。截至2022年4月，工资收入年化平均增速为6.6%，而在疫情之前，基本都维持在5%以下。

消费早已回到疫情前。由于收入高增长，美国需求异常强劲。消费总量早就回到了疫情之前的增长轨道，当前年化平均增速维持在5%以上。从结构上来说，商品消费的恢复尤其迅速，在2020年下半年就远远超过了疫情前的增长轨道，当前增长仍然远远超过疫情前。而服务消费也逐步恢复到疫情之前的增长。

美国经济从高点略有回落。根据纽约联储公布的美国周度经济指数，截至5月最后一周，美国周度经济指数平均增速已经回落至1.8%，相比之前2%以上的水平有所放缓，但仍然高于疫情之前的增长速度。

供给端恢复偏慢。在需求端依然稳定向好的情况下，美国供给端的恢复还是偏慢。当前美国劳动力市场的失业率已经降至4%以下，处于过去几十年的低位水平；非农空缺职位数已经突破1100万，也远远超出疫情之前的水平，反映了美国的劳动力市场已经趋于紧张。

此外，美国劳动力参与率虽然有所回升，但也只有62.3%（截至22年5月），相比疫情之前（20年2月）仍然低了1个百分点以上。这显示了，美国目前仍有不少有劳动能力的居民，不愿意回到劳动力市场寻找工作。

40年一遇的大通胀。由于需求很强劲、但供给恢复慢，再加上外部地缘政治对供给端的冲击，美国的通胀已经达到40年来的最高水平。截至2022年5月，美国核心CPI同比已经达到6.0%，虽然有所回落，但主要是由于基数导致的，环比仍在0.6%，剔除能源食品后的商品和服务价格都在大涨。

美国通胀预期继续飙升。截至6月10日，美国10年期通胀预期2.76%，5年期通胀预期3.13%。而通胀预期的抬升，也会造成实际的通胀压力。截至6月10日，美国10年期国债名义利率上升至3.15%，5年期名义利率3.25%，但名义利率的上行不足以完全补偿通胀预期的抬升。尽管实际利率上行，但仍偏低，10年期美债实际利率只有0.39%，5年期实际利率为0.12%。

美国的通胀压力，从需求端来看，是来自货币超发带来的消费需求高增长；从供给端来看，是因为供给端恢复偏慢，目前美国劳动力参与率虽有改善，但幅度仍然偏低。而且劳动力参与率是个慢变量，如果未来一年、两年劳动力参与率都维持在低位，而需求端又在不断刺激，就会面临持续的通胀压力。为了遏制通胀，就必须收紧短期需求。

美联储加息不会轻易停。截至6月16日，市场预期2022年加息次数超13次，预期7月和9月将继续加息75BP和50BP。经济增速虽然略有回落，但失业率还处于历史低位，经济增长不是美联储的核心矛盾，通胀才是。所以即使经济增速略有回落，美联储年内加息的步伐大概率不会停止。

加息幅度或还不够。从过去60年的历史来看，美国利率指标都是明显高于通胀的，在08年金融危机后的几年里，美联储继续维持低利率，容忍了较高的通胀，但当时的通胀水平是非常温和的。而且当前的情况和08年金融危机后是完全不同的。本轮新冠疫情冲击后，美国货币超发严重，居民财富、收入都大幅提高；加之，供给端的各种冲击，通胀水平已经达到40年来新高。

尽管新冠疫情过去后，美国劳动力市场的供给压力可能得到一定缓解，但劳动力参与率是个慢变量，不能有太高的期待。因为08年金融危机后美国劳动力参与率下滑后，就再也没有回升到危机前的水平。所以，我们认为，当前的加息路径或不足以遏制美国通胀和通胀预期，美联储短期内需要更快地收紧货币政策。

美元流动性收紧，美元指数维持强势。在通胀偏高、加息继续的情况下，美国国债利率大概率会继续上行。在主要经济体中，美国经济增长要好于其它，美元指数维持强势。美联储的货币政策会影响到全球的流动性，新兴货币仍会面临贬值压力，货币政策空间受限。

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中国资产的价值“重估”

从目前宏观环境来看，上世纪70年代滞胀具备的一些特征，当前都已经具备了。从货币超发的角度，2020年面对新冠疫情的冲击，主要央行都在大幅超发货币，而且货币和财政配合，这和一战、二战、60年代时期都比较类似，而且这一次力度或更大。

从纸币信仰的角度，这一轮欧美纸币的超发力度可以说是空前的，而且未来面对危机的时候，印刷纸币可能也是主要的解决方式，通胀预期在慢慢接近70年代滞胀时期。

从供给端的角度，俄乌问题明显增大了全球商品供给端的压力，未来地缘环境、大国关系也更趋复杂，全球化的趋势面临较大的阻力。在过去全球化快速推进的背景下，产业链按照经济学成本最优原则在全球配置，而未来非经济因素或更大程度影响全球产业链，带来经济增长效率的下降，不利于生产、反而推升通胀压力。

当前欧洲已经陷入到滞胀的困境。4月份欧洲PPI同比已经达到37%，5月欧元区CPI同比达到8.1%。剔除能源、食品的价格上涨后，5月欧元区核心CPI同比也已经达到3.8%。可以说，欧洲的各项通胀指标都已经达到了90年代有数据以来的最高水平。

然而，与高企的通胀形成鲜明对比的是，欧洲的经济增速却在边际放缓。截至5月份，欧元区制造业PMI已经降至54.6%，而在3月之前，这一指标已经在58%-59%之间徘徊了半年之久。尽管欧元区服务业PMI有所抬升，但主要是前期受新冠疫情影响，服务业基数偏低，疫情放开后逐步修复，和制造业修复存在时间差。

随着俄乌问题发酵，涨价本身就会打压经济量的增长，欧洲经济领先指标3月以来已大幅下滑。CEIC领先指标从之前的100附近降至5月份的64.7；欧盟经济情绪指数已经从之前的110以上，大幅下降至5月份的104.1。往前看，即使俄乌问题过去，欧洲内部的分歧可能会进一步加大，从各经济体对俄能源制裁的态度上也可见一斑，欧洲滞胀的风险可能难以根本缓解。

日本面临轻微的滞胀风险，但这种风险比欧洲小得多。5月日本的PPI同比达到9.1%，但4月CPI同比只有2.5%，要远远低于欧洲和美国。日本的经济增长也比较弱，在经历了2020年的修复后，季调后GDP基本就横在低位，不再增长。

所以如果没有外部输入型的通胀，欧洲、日本大概率面临的是通缩风险，但供给紧张带来输入型的通胀压力后，欧洲陷入了典型的滞胀，日本“滞”的成分要大于“胀”。

美国走入滞胀的风险也很大。高企的物价、偏高的利率势必也会对经济增长的量构成打压，预计美国经济增速会逐步回落。但美联储政策偏鸽以及供给端的冲击影响，美国通胀可能还会维持在高位，美国出现滞胀的风险也在增加。

大宗商品：关注供给端冲击。单纯货币超发对商品价格的推升作用是有限的，而供给端的冲击明显放大了通胀的压力。70年代商品价格的上涨时点主要是在两次能源危机，持续的供给端冲击，才会导致持续涨价。如果没有大的供给端冲击，大宗商品价格可能会维持高位震荡，很难进一步大涨。结构上来看，受到气候、贸易保护影响的农产品领域或仍有涨价动力。

黄金价格：依然有压力。当货币不再超发，纸币回报率攀升。今年以来美债实际利率大幅上行，反映纸币的实际回报率在提升，截至6月10日，美债10年期实际利率已经达到0.39%。所以理论上来说黄金价格应该继续下跌。但事实是，金价非但没有下跌，还出现了上涨，这主要是地缘风险发酵在支撑。

美债：利率未见顶，但中长期配置价值显现。在70-80年代滞胀期间，美国CPI同比在1980年3月就已经见顶回落，但由于通胀绝对水平仍然很高，美联储的货币政策继续收紧，10年期美债利率的见顶时间是在1981年9月，滞后通胀顶点一年多时间。

参考当时的情况，目前由于基数原因，美国通胀同比会有回落，但美联储加息继续，支撑美债利率进一步上行。当然后续长债利率的上行速度会慢于短债利率，美元长债利率的中长期配置价值在逐渐增加。

美股：70年代表现惨淡。当时标普500指数从1973年开始下跌，最大跌幅高达46%，直到1974年9月以后才开始触底回升，下跌时间1年9个月。

一方面，大宗涨价推升经济成本，冲击企业盈利，在整个滞胀期间，美股股息明显下滑；另一方面，利率的大幅上升，打压权益资产的估值，标普500市盈率从最高时的18倍以上，最低降至只有7倍附近。

滞胀期间的美股结构：商品 > 刚需 > 可选。在1973-1974年美股大跌期间，大宗商品、国防表现相对较好，一些刚需领域如烟草、食品、制药跌幅相对较小，可选消费领域表现最差，例如房地产、住宿餐饮、娱乐等，但几乎大多数行业的跌幅都在50%以上。其实最关键的还是看各行业的溢价能力，看需求是否支持价格有效传导。

当前的美股：仍有较大压力。从宏观面来看，美国需求端相对还比较强劲，当前经济还处于典型的通胀阶段，但未来经济实际增长回落的可能性比较大，即慢慢也陷入滞胀的困境。参考之前的经验，高利率、高通胀、低增长的滞胀环境，并不利于权益类资产的表现。而且当前权益估值还处于历史高位，或依然存在一定的调整压力。

我国汇率或有贬值。在海外货币政策收紧的情况下，我国作为大国经济，货币政策是可以做到“以我为主”的，而如果汇率出现一定幅度的贬值，或为国内政策打开空间。

我国权益资产：关注政策的“系统性”积极带来的机会。本来美元流动性的变化可能会给我国核心资产施加压力，例如，美债实际利率、美元指数等美元流动性相关指标，和茅台股价、茅指数有不错的相关性。不过去年下半年已经提前大幅度的释放了核心资产的风险。从资产估值来说，当前我国权益资产估值处于低位。

再加上，接下来我们预期，政策会更加偏重稳增长，并且将继续推进市场化、推进改革开放，在政策“系统性”积极背景下，可以偏乐观看待权益资产。

跟随政策和经济，重点关注权益市场的几个方向。一方面，关注核心资产的修复机会：当前核心资产的估值已回到低位，随着政策积极友好，板块有望迎来修复，比如A股的“茅台”类和港股的互联网平台。

另一方面，关注政策长期逻辑、基本面改善的板块。一是新能源板块，双碳的大背景加上基建稳增长的需求，预计政策支持的长期逻辑进一步得到强化。二是农产品板块，受地缘政治和气候影响，部分农产品继续面临供需结构紧张的局面；以及当猪周期的拐点逐步到来，可以关注行业的投资机会。三是军工板块，支持力度不断强化。四是疫情受损板块，包括餐饮、旅游、机场、酒店等，如果全国疫情能够持续好转，再加上保主体稳就业政策见效，这些行业有望实现基本面的改善。

国债利率：整体偏震荡。市场对基本面的下行已经有预期，而央行货币政策大幅降息的可能性也比较低。因为我国作为新兴经济体，还要考虑到汇率的变化问题。尤其是在美联储货币政策收紧的情况下，货币政策宽松的空间相对有限。我们认为，接下来货币政策的重点依然是宽信用，需继续跟踪疫情的变化以及宽信用政策的效果，下半年10年期国债利率的震荡区间或在2.7-3.1%。