信达策略：成长季度反弹，疫后情绪利于超跌补涨

核心结论

影响行业配置的重要因素：（1）股市进入熊转牛临界点，虽然长期盈利预期很难快速恢复，但股市资金活跃度和风险偏好会有一定的回归，成长板块估值提前于业绩恶化调整到位后，会出现季度级别的技术性反弹。类似2015年Q4的创业板反弹，2019年Q1的电子&TMT和2021年Q3的消费股反弹。（2）疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，一旦观察到房地产销售改善，经济周期所处的阶段会从稳增长预期变为经济回升预期，消费等经济相关的超跌板块也会有表现。

未来3个月配置建议：软成长(长期成长性+利润风险出清+低估值) > 消费(估值中等+产业链竞争格局尚好+稳增长效果观察期) >硬科技(风险偏好回归+估值修复） > 金融（稳增长预期催化减弱+熊市后期券商强）

正 文

大类板块配置建议

1.1  影响行业表现的重要因素

5月以来，指数层面出现了较大幅度的反弹，万得全A涨幅5.9%，上证指数涨幅4.6%。行业层面，汽车、电气设备和国防军工行业领涨，金融地产表现较弱。虽然宏观经济层面出现了一些积极的变化，比如疫情改善、5月信贷数据超预期、稳住经济大盘会议等等，但是领涨的板块与经济改善关系不大，主要驱动因素是估值修复以及绝对收益型资金仓位回补。

过去一个季度，汽车、电气设备、军工行业的调整幅度均超过20%，虽然市场盈利还没有出现趋势性的改善，但是由于部分板块估值调整超过了盈利下滑的速度，前期超跌的板块先出现了估值修复。当前宏观经济修复的速度并不快，经济同步指标（工业增加值、投资等）并没有明显改善趋势。根据历史经验，稳增长进入效果观察期，虽然金融地产超额收益还没有完全结束，但越来越接近尾声。

未来一个季度，行业配置方面继续关注两个重要因素：

第一，股市进入熊转牛临界点，虽然长期盈利预期很难快速恢复，但股市资金活跃度和风险偏好会有一定的回归，成长板块可能出现季度级别的技术性反弹。当前的经济和盈利情况比较类似于2015年Q4和2019年Q1，宏观经济数据偏弱，股市盈利下降后期，在熊市中杀估值和杀业绩都已经基本兑现。虽然成长板块的自下而上的盈利没有明显的变化，但是经过估值的剧烈调整，ROE也没有出现实质性的大幅恶化，此时在资金和风险偏好的推动下，超跌的板块会有一波技术性反弹，类似2015年Q4的创业板反弹，2019年Q1的电子&TMT和2021年Q3的消费股反弹。考虑到成长板块的供需格局分化比较明显，电力设备等硬科技板块年度供需格局可能偏弱，整体ROE再次上行难度较大，目前只能界定为季度级别的技术性反弹行情。

第二，疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，一旦观察到房地产销售改善，经济周期所处的阶段会从稳增长预期变为经济回升预期，消费等经济相关的超跌板块也会有表现。投资者对经济恢复的预期，短期是预期疫情后复工，中期关注稳增长是否能见到效果。一旦稳增长政策实际产生效果（比如地产销售回升），市场风格会发生变化，稳增长相关的建筑、金融地产超额收益接近尾声，消费等经济相关的超跌板块也会有表现。

1.2  大类板块配置建议

未来3个月配置建议：软成长(长期成长性+利润风险出清+低估值) > 消费(估值中等+产业链竞争格局尚好+稳增长等待效果确认) >硬科技(风险偏好回归+估值修复） > 金融（稳增长预期催化减弱+熊市后期券商强）。

PB-ROE模型度量行业估值性价比

我们用PB-ROE模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用5年期和10年期PB和ROE历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE分位数-PB分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE分位数-PB分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。

从ROE分位数-PB分位数指标来看，周期和成长板块总体偏高，存在明显的低估。消费、金融和稳定板块总体偏低，有高估的情况。

（1）周期板块盈利仍处于历史较高水平，虽然目前仍被低估，除了石油石化外，部分周期板块经过前期的上涨估值提升明显，低估的程度有所减弱。周期板块业绩兑现仍然较好，煤炭、石油石化、基础化工、有色金属行业的ROE过去5年分位数均为90%以上，但估值在快速提升。除了石油石化板块的PB分位数仍处在历史底部外，煤炭、基础化工、有色金属的PB分位数已经达到过去5年中等偏上的位置，被低估的程度有所减弱。

（2）成长板块中，通信、电子、传媒行业低估情况最为明显，电力设备和军工也处于被低估的范畴。成长板块除计算机外，当前整体盈利能力普遍处于历史高水平。通信、电子、传媒行业的PB过去5年分位数均处于10%左右的低位，低估情况最明显。电力设备和军工行业盈利水平也在高位，但去年12月以来估值下降较快，目前也处于被低估的范畴，有估值修复的空间。计算机估值与盈利水平相对匹配。

（3）消费板块中，医药生物、家电估值下滑的速度远比盈利下滑更快，当前处于明显的低估状态。汽车、社会服务、食品饮料、商贸零售、农林牧渔、轻工制造等大部分消费板块，虽然在前期的调整中估值也下滑了较多，但盈利韧性不明显，当前仍为高估的状态，还需要进一步消化估值。

（4）金融地产和稳定板块中，交通运输板块相对于历史上较高的盈利水平被明显低估，金融地产低估情况已经很大程度上缓解。金融地产虽然估值基本上处于历史最低水平，但受经济下行和房地产长周期下行的影响，盈利水平还没有明显的改善，房地产相对于历史上较低的盈利水平来说，还有一定的高估。稳定板块中，交通运输板块低估情况最明显，公用事业和建筑板块则存在高估的情况。

一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

3.1 成长：估值修复带来季度反弹，软成长> 军工 ≈硬科技

由于电力设备、电子等板块未来1年的供需格局预期偏弱，预计成长板块自下而上的业绩较难有反转式的变化，但由于估值已经领先于业绩开始有了较大幅度的调整，在熊转牛临界点，市场中资金和风险偏好有一定的回归，而业绩并没有超预期恶化，成长板块会有估值修复驱动的技术性反弹，类似2015年Q4的创业板、2019年Q1的电子&TMT、和2021年Q3的消费。

软成长（传媒等）利润风险已经出清，估值性价比较好，战略上进入供需格局改善的临界点。软成长（传媒等）需求端集中在线上，受宏观经济影响小，平台监管常态化后监管风险已经基本兑现。供给端来看，互联网大厂裁员出清行业内部产能，有利于未来利润释放。软成长未来1年的供需格局最好，已经进入供需格局改善的临界点。估值处于历史底部，性价比较高，年内可以持续关注。

硬科技（新能源、光伏、半导体等）年度供需格局偏弱，但估值调整领先于业绩恶化，有估值修复的机会。硬科技板块年内面临着产能集中投放的压力，由此带来盈利水平的下滑。从需求端来看，受上游涨价和补贴退坡的影响，也有一定的下行压力。虽然硬科技年度供需格局偏弱，但是目前还没有出现明显的产能增加，盈利尚未开始大幅恶化，但是估值已经领先调整。受益于资金回补，会有估值修复的机会。但我们认为不会是年度的反转，更可能是季度级别的技术性反弹。下一次整体机会要见到盈利的回升。

军工行业的供需格局相较于宏观经济比较独立，盈利稳定性强，估值目前处于历史中等偏下的水平，相对合理，可以超配。通信板块是新基建的重要组成部分，短期供需具有一定的逆周期性，当前也存在低估的情况。但从2021年至今，随着新基建建设不断加速落地，稳增长政策发力，通信行业资本开支和固定资产+在建工程增速出现了明显的上行，存在产能快速扩张的情况。但需求端由于5G尚未有爆款应用出现，可能不及预期，使得通信行业整体供需格局相对偏弱。计算机行业需求端可能仍然受到宏观经济增速下滑对企业IT支出的影响。目前供需格局尚可，未来要继续观察需求能否改善。

3.2 消费：下一次机会在下半年经济企稳前后，关注家电、医药生物

消费板块除医药外没有表现出盈利韧性，未来1年消费供需格局会由去年的需求持续恶化，走向分化。过去1年消费需求面临房地产周期下行和疫情影响，大部分消费板块ROE均下滑较多，除医药生物外并没有显现出长期的韧性。过去支撑消费盈利韧性的一些长期基本面逻辑，比如消费需求是否会受到人口周期下行和收入下滑的长期影响，以及在持续的高估值下龙头份额集中度不断提升的逻辑可能已经弱化。从供给端来看，不同消费板块产能增加情况分化明显，如果随着疫情的好转和稳增长政策的出台，消费需求端将有所恢复。未来1年消费供需格局会由去年的需求持续恶化，走向分化。

消费板块未来的机会可能来自两类：（1）估值超跌+经济恢复后需求同步改善。过去1年消费板块的盈利下行主要原因是需求的持续恶化。如果经济企稳后带来需求同步改善，那么对于部分库存和产业链竞争格局尚好的行业（如家电、食品饮料、商业贸易、休闲服务等）供需格局会比较乐观。同时估值如果继续下滑到偏低的位置，消费板块可能会出现新一轮行情。（2）估值调整速度远快于ROE下行速度后的修复。如果市场对于消费板块的悲观预期导致估值调整速度过快，超过了ROE下行速度，可能会带来消费板块类似2021年三季度的反弹行情。

消费板块中，可以关注直接受益于稳增长政策，同时估值处于历史极低位置的家电。医药生物前期在集采常态化、创新药出海受阻等利空的压制下，估值迅速下行，但景气度下滑的速度并没有太快，是消费板块中唯一出现明显低估的行业。

3.3 金融&稳定：超额收益持续到地产销售企稳，关注非银金融 

金融地产超额收益一般持续到地产销售企稳，熊市后期可以增加非银配置。历史上金融股的超额收益，大多从熊市初期或中期开始，持续到指数反转后的第一波上涨结束。另一个影响行情持续性的因素是地产销售企稳回升的力度。地产销售企稳后大幅回升期，如2011-2012年，对金融地产的基本面拉动很大。如果地产销售企稳，但力度较弱，如2018年Q2-2019年Q1，金融地产的超额收益持续的时间也不是很长。

在本轮经济下行过程中，如果见到地产销售企稳，则稳增长板块超额收益将进入尾声。一般在熊市中，银行最早产生超额收益，地产次之，非银最后。非银金融板块从熊市后期开始会逐渐增强，由于在熊市中整体并没有抗跌，在估值修复带来的反弹中涨幅也比较有限，后续无论是乐观预期下市场反转还是盈利下滑超预期带来市场调整，都有补涨空间。

稳定板块中，建筑行业最先受益于稳增长政策，考虑到疫情反复下经济下行压力加大，为达到全年5.5%的增速目标，后续稳增长增量政策中，基建很有可能继续成为重要的抓手，带动建筑业订单增加。交通运输行业当前低估程度较高，但需求端需等待疫情好转后修复。公用事业短期受益于熊市属性，但上游成本提升对盈利形成压制，当前盈利水平处于历史较低水平，长期需要关注政策变化，熊市后期不确定性高。

3.4 周期：海外经济转弱可能压制需求，关注石油石化、机械

长期产能建设不足是支撑商品价格和周期股的长期核心逻辑。但是未来半年，需求结构会有变化，从海外转向国内。今年以来全球商品价格仍然保持较快的上涨，主要是国内经济偏弱，但欧美经济基本面仍然强劲。但未来半年内，需求结构可能会有变化。国内稳增长后需求预期3季度可能会改善，但是海外欧美通胀持续走高，5约美国CPI再次创下8.6%的新高，美联储加息缩表预期加快。可能影响海外经济复苏进度，甚至进入衰退。商品价格未来1个季度内可能会出高点，随后休整，下一次上涨可能在年底或者明年初。

周期板块中，当前石油石化板块的估值性价比仍然较好，类似于2018年Q2的反弹，在商品通胀的最后阶段，可能会有较好的表现。此外，机械设备未来半年短期基本面可能会受益于稳增长，在当前盈利水平下估值偏低，可以关注。

风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。