下半年的三个风险和一个机会！

时间进入6月中旬，离本轮行情见底反转的4月27日已经有一个半月时间。

这一轮的上涨力度非常坚决，完全是单边上行，不带休息的。

但后面，行情进入三季度，可能就没有那么乐观了。

主要原因包括：

第一，目前的指数3255点，已经回到了3月中旬上海疫情刚刚爆发时的位置。

这就意味着，由疫情解封所带来的复工复产、复商复市交易，正式结束了。

接下来的行情，将由经济基本面的修复、业绩的回暖进度所带来，预期的不确定性增加了。

第二，未来的经济修复，肯定不是单边上行的过程，而将是一波三折，充满了风险与泥泞的过程。

今天，我们重点讲讲下半年可能面临的几个风险。

1

今年的疫后修复，注定将更缓慢而艰难

回顾2020年，当时的疫后修复有几个有利点，是今年所没有的。

第一，出口。

出口的动力来自于外需，2020年的外需形势是历年罕见的：

1）由于海外疫情爆发，大部分国家处于停工停产状态，于是由工业国、东南亚代工国家的订单需求，都转移到了复工复产的中国，这是前所未见的机遇；

2）发达国家普遍推出了大规模的财政刺激政策，带来消费的旺盛需求，比如美国，三轮财政刺激政策总共向美国民众提供了近 5 万亿美元的补贴，这是十年一次的机会。

第二，库存周期。

经历了2018年的经济低迷，2019年的休养生息，2020年初的中国，恰好处于一轮库存周期的底部。

在这个时候，无论有没有疫情，补库存的行情都是存在的。

也就是说，经济恰巧处于上行区间，疫情的干扰使得需求修复变得更强烈，向上的斜线更加陡峭。

第三，消费信心。

2020年的中国，失业人口更少，对疫情的预期通常以2003年为参照，因此钱包更鼓，信心更足，消费起来也就没有后顾之忧。

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以上这三点，今年统统都消失了。

另外，更加严格的疫情管控措施也将会限制经济修复的速度。

虽然常态化核酸检测，能够大概率保证不再出现类似3月份上海封控这样的严重事件。

但是，其副作用也是不可忽视的。

第一，奥密克戎病毒传播力超强的特性没有改变，下半年的疫情有可能以小范围、高频度的模式出现，伤害依然有。

比如本周，北京酒吧传出聚集性疫情，各种线下活动暂停又开始出现了。

第二，常态化核酸检测成本较高，将加重政府的财政负担，如此花到稳增长和社会福利上的支出就减少了。

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因此，复工复产不等于经济复苏，如果消费不能复苏，那么结果只会是产能过剩。

2

2020年的出口机会，在2022年却是最大风险。

今年以来，大多数月份的出口数据都是环比下滑的，同比增速更是从去年 12 月的 20.8%下行至 4 月份的 3.9%。

别看5月份的数据反弹了，同比出口回到了16.9%的高位，好像很振奋人心的样子。

其实，这个数据是由于4月份停工停产，耽误了，5月份大家赶工追进度的结果，两个月的数据合并到一个月，当然好了。

下半年的趋势并没有变。

今年的美国货币政策就是要压制通胀，收缩不可避免。

刚出炉的美国5月份CPI数据，高达8.6%，创出1981年以来的最高值，可以预期接下来的加息力度还将增强。

一季度美国的 GDP已经陷入负增长，现在利率还要不断升高，再加上美国库存周期已经进入高位，财政刺激结束需求去杠杆，接下来的经济衰退是不可避免的。

美国一旦进入衰退周期，全球经济都将被拖下水。

这对出口制造业、周期资源型行业的打击，都是显而易见的。

补充一点：虽然下半年中美关税有下调的可能，但这对出口制造业的利好很有限，并非是反转的支撑条件。

3

科技成长股面临盈利和估值下调风险。

这是一个很多人会忽略，或者没有意识到的风险。

6月过后，马上就将进入中报发布时间了。

这段时间，政策进入真空期，中报数据和未来盈利预期，将左右A股的估值。

从历史经验来看，科技成长股的中报盈利预期下调是一个普遍发生的规律。

有券商统计了过去十几年的数据，自2010年以来，仅有2010年、2017年、2021年这三年的中报盈利预期数据出现了上调，而其它9年的盈利预期数据都是下调的。

也就是说，75%的年份，盈利预期都下调了。

尤其是经济压力大的年份，比如2012年和2020年，下调数据的幅度都很大。

为什么会出现这种情况呢？

主要是因为券商分析师在做业绩预测的时候，通常会习惯性的高估企业的盈利预期。

并且，时间拉的越长，偏差就越大。

一般情况下，分析师都是根据去年下半年的财报数据，进行线性外推的。

这种情况下，就会面临几个问题：

第一，一季报还好一些，因为时间近，偏差不会太大。

到中报的时候，由于基本面的变化，偏差就会变得很大了。

第二，价值股和消费股的增速比较稳定，增速也相对较低，偏差还不至于太大。

科技成长股就不一样了，由于去年下半年的业绩，有可能刚好处于高位，普遍都是50%、100%的增速。

到今年中报的时候，这种局面通常都不可持续。

于是偏差就会变得非常离谱。

一旦盈利增速下滑，估值也得跟着下调，双杀之下，风险会骤然加大。

4

总的来看，时间进入三季度，虽然由经济修复带来的上行行情，大方向是正确的。

但由复工复产带来的，盈利最丰厚的一波，应该是结束了。

接下来，风险将加大，不确定性因素变多，注定将是个犹犹豫豫、一波三折的向上行情。

在目前高层的政策没有进一步加大之前，震荡难免。

大概率的走势是这样的：

小疫情出现——调整，出政策刺激一下；出口下行——调整，又出政策刺激一下；

某个黑天鹅突然又冒出来，再调整，政策再加码……

不断反复。

风险可能从各个方向袭来，但政策可刺激的，只能是面向内需的基建地产和消费医疗。

虽然大环境艰难，无论政策如何刺激，大消费也很难有令人惊艳的反转。

但其实这不重要。

从投资的角度来看，市场关心的，从来都是相对景气度。

假设由于未知原因，科技成长股出现业绩的大幅下行，从50%以上的业绩增速一下子掉到负增长的水平，而消费股的业绩增速只是从零增长上调到10%的低增长。

资金依然会大幅调仓，纷纷从科技股撤出，转向消费赛道。

于是，一轮由景气度变化带来的市场风格轮换就出现了，估值的上行将使得消费股的超额收益率大幅跑赢科技股。

从历史经验来看，在经济困难的时候，消费股通常能跑赢科技股，就是由这种估值切换所带来的。

参考研报

研究报告：光大证券-2022年A股中期策略报告：“愁”因辗转起，“兴”待深秋发-220611