物业行业观察：First Service启示录-格隆汇

北美住宅物管龙头公司First Service(FSV)上市26年以来兑现了长期近20%的年化盈利增长和近25%的年化股价回报，是市场中少数为投资者创造了显著alpha收益的企业。回看其发展历程，于中国物管公司也有诸多启示。

摘要

对多个分散化的线下服务市场做持续整合是FSV长期增长战略的核心。FSV的增长路径是持续做多业务市场整合：包括早期对企业服务市场的切入（后剥离）、04年进入商业地产服务（后剥离），15年后聚焦住宅场景服务等。目前公司若干主营业务市占率基本都在低个位数（却已分别占据市场前二的地位），但其持续整合已足以支持公司整体较快增长。我们认为中国上市物管公司大约3年后在基础物业管理领域的增速和市占率提升可能会明显放缓，思考多市场的探索发展已经是中长期增长迫在眉睫的问题。我们测算认为未来中国头部物企在物管市场占有率可能难达到高个位数（现已超2%），着眼于物管单一市场的规模增长对于支持物企长期投资可能有一定难度。

FSV成长路径对中国物管公司有丰富启示意义。首先，“资本”与“管理”宜并重：FSV并购已经常态化，但对于标的质量、价格、融资都有十足的纪律性；管理方面，总部在战略、品牌方面有所统筹，但各业务平台独立管理经营，这在促进了发展张力的同时保持了战略连贯性。其次，FSV也经历过先“全业态全服务”后聚焦到住宅相关资产服务的过程，中国企业可能也在尝试和探索的进程中，最终需找到自己的“能力圈”。第三，从特许经营到自营模式拓展市场，由轻及重的路径是建立业务长期竞争力的最终选择。最后，多业务交叉引流在FSV的案例中是伪命题，我们可以说FSV通过相对传统的资本和管理手法在多市场建立整合通道，和部分中国企业做产业互联网改造是两种不同的增长战略，但无论如何需慎言流量逻辑（或入口价值）。

中国物业服务市场和企业的发展潜力将远超美国。因产权制度差异，美国仅20%的住宅单位存在公区管理需求，而我们认为中国住宅物管市场的渗透率未来将近八成，又叠加中国物业服务公司在基层治理中的角色价值，我们认为中国企业的长期发展潜力当远超美国。目前中国上市物管公司的掣肘，可能主要在于增长观念（如要做“有优势”的业务某种程度上导向了关联交易的惯性）和企业架构（包括管理独立性和人才储备的问题），不再列举，但我们认为中国物管企业可进一步打开想象空间，触达更大的线下服务市场。

“持续较快增长能力+强防御性”提供估值溢价，回报率长期跑赢大盘。2015年至今FSV平均滚动市盈率为28.1倍，为标普500均值的1.2倍，我们认为和其增长能力（2015-2021年盈利复合增速25%）与强防御性（收入抗周期、现金流稳健）有关。历史上，公司在1995-2008年、2008-2014年、2015-2021年间股价年化复合增长率分别为18%、26%、31%。

风险

美国通胀超预期致使利润率承压；收并购进展不及预期。

正文

投资概要

通过对美国住宅物管龙头First Service面临的市场环境、发展历程、商业模式、财务及估值等的分析，我们提炼出对中国住宅物管公司具有借鉴意义的几点启示：

►“代理人缺位”是中国物管公司营商环境的核心痛点之一。美国住宅物管公司全部由社区协会（Community association，职能上近似中国业主大会，而法律上具备独立法人地位）选聘，面向社区协会提供咨询顾问类服务，而物管服务费由社区协会从运营基金中支取，合约对手方、服务对象及付费主体三者合一，使得美国住宅物管公司具备完善的选聘、续约流程和顺畅的提价机制；对比之下，中国住宅物管公司绝大部分由开发商在项目建设时期选聘、非业主共同决策结果，全国仅有14%左右项目已成立业主委员会，代理人的缺位使得物管公司大部分在手合约具备“实质性长期管理”特征，但也导致了物业费提价困难、业主诉求表达机制缺失等问题，致使中国物管公司中长期维度利润率承压。

►“管作分离”或“管作合一”并无优劣之分，核心是持续维护客户黏性。一般而言，中国物管公司为“管作合一”模式，物业费覆盖所有作业成本；美国物管公司为“管作分离”模式，作业环节由外部供应商提供，物管公司仅承担咨询顾问、费用收缴等“管家”职能，物业费相当于管理利润。而美国龙头物管公司First Service在“管家”职能基础上，亦构建了泳池维护、安保服务、能耗管理等垂直作业能力，从而以全面服务、品质服务的差异化优势提升客户黏性，合同续约率保持在95%左右水平。我们认为“管作分离”或“管作合一”的差异主要体现在收入、利润的计量方式，不存在绝对的优劣，任一模式下物管公司的核心价值均是以高品质服务满足客户需求，以保障合约延续性、实现持续内生增长。

►单个企业住宅物管规模可能存在上限，而规模之上并不必然具备“流量逻辑”。作为北美最大的住宅物管公司，First Service管理住宅单元市占率自2015年来保持在6%左右，2015-2021年管理规模复合增速仅2-3%，我们认为其本质原因是线下前台服务具有非标属性，中后台集约管理、数字化工具赋能等亦难颠覆其本质。同时，First Service的住宅物管业务与多元资产类服务在前台运营方面（包括客户、品牌、前台员工等）实际上相互独立，以住宅物业管理作为“流量入口”进行跨业务交叉销售的逻辑在First Service身上并不成立。目前中国前1-2名的物管公司市占率在2-3%左右，我们以线性增长的逻辑推算到2030年可提升至4-5%，而规模能否突破瓶颈、如何在规模之上发掘更多商业价值均是中国物管公司需持续探索的命题。

►在多个业务领域持续进行市场整合是线下服务公司保持长期增长的方法之一。First Service布局了多个格局高度分散的资产服务赛道（物业修复、消防服务、定制橱柜等），在大部分赛道中其以低个位数的市占率获取了头部1-2名的市场地位，并持续通过并购整合市场、以管理赋能内生增长；上市26年来，公司收入年化复合增速达19%，长期增长策略有效性得到验证。我们认为在单一线下服务业场景中谋求过高“市占率”可能并不现实，因而多条线延展业务、整合市场的能力对于长期增长十分重要；对于国内物管公司，我们认为目前基础物管市场尚处于头部公司较快整合市场阶段，而未来头部公司规模增长、市占率提升触及瓶颈后（我们认为单公司市占率或较难突破高个位数），在多业务条线持续成长的能力将成为判别物管公司投资价值的重要alpha之一。

►我们从FSV经验中判别出“资本”与“管理”是其长期增长战略中的两项核心要素：

• 资本端：正视收并购对长期增长的贡献。目前，部分投资人对于收并购贡献增长的可持续性、收并购对于财务报表的影响等持相对负面的态度。但First Service的经验表明，若能在并购标的质量、估值水平等方面保持纪律性，通过稳健现金流支撑持续收并购不失为一种长期有效的良性扩张策略，First Service通过收并购实现了管理规模扩张、业务条线拓展，被收购标的亦兑现了持续的内生增长（公司统计2015年至今并购贡献约六成收入增长）。

• 管理端：管理架构“协同性”与“独立性”并重。First Service总部集成了战略规划、品牌营销、人才培训等职能，而各个业务平台均具备相对独立的管理团队，在前台运营等方面具有较大独立性和自由度。我们认为这可为投资人提供两点参考：其一，多业务间的“协同性”主要体现为中后台管理赋能、及以客户为中心的高质量服务在品牌间的贯彻，而并非业务间的交叉引流和“流量扩张”；其二，保持多元业务的管理运营“独立性”将有助于业务发展空间的释放，国内物管公司在垂直赛道能力建设时亦可采用对主营业务“依托而不依附”的发展战略。

►发展多元业务时，需明确自身“能力圈”。First Service三十余年的发展历程中，经历了“多元服务商 – 全业态不动产服务商 – 以住宅为主的资产服务商”的战略收缩过程，先后剥离了业务流程外包、综合安保服务、商业地产服务等多元服务平台，最终确立了“住宅物业管理+主要围绕住宅场景的资产服务”的业务模式。我们认为明确自身“能力圈”是实现良性持续发展的重要基础，如First Service经历试错过程后最终战略聚焦，实现中后台管理能力在多赛道间复用，在合理的“能力圈”内创造出持续增长。

►多元业务发展由“轻”到“重”存在一定必然性。2014年前First Service多元品牌业务主要以抽取酬金的“特许经营”模式开展；2014年公司转换策略，在物业修复、定制橱柜等赛道构建自营能力，自营模式驱动下，2015-2021年公司多元品牌收入复合增速达到37%，2021年自营业务收入贡献达九成。我们认为较“轻”的抽成模式有助于公司迅速在新赛道做大规模，但亦存在明显的发展瓶颈；而自营能力的构建将助力公司夯实自身核心竞争力、创造增量价值，进一步打开成长空间，由抽成转为自营模式亦将直接体现为收入、利润体量的放大。同样的，我们观察到国内部分头部物管公司在美居、社区广告等业务上逐步由“纯渠道商”向自营模式发展。

►具备持续增长能力和强防御财务属性的服务公司相对大盘可具备较高估值溢价。公司2015年至今估值中枢为28倍滚动市盈率，相当于标普500估值中枢的1.2倍。我们认为市场给予公司估值溢价的核心在于“持续增长能力+强防御财务属性”：一方面，内生（品质驱动的高合同续约率）与外延（现金流反哺持续收并购）增长并重下，公司2015-2021年盈利复合增速达25%，同期股价年化回报率31%（剔除2020-2021年美股全面牛市影响，公司2015-2019年股价年化回报率24%），业绩的持续成长是驱动公司股价的主要因素；另一方面，公司的住宅物管、物业修复等核心业务具有抗经济周期、轻资产运作、现金回款充沛等较强防御属性，2020年疫情后公司业绩迅速修复、防御属性得到验证，估值亦再上台阶。

►海外成熟期物业股投资价值总结：“低beta+高alpha”的长期稳健投资品种。一方面，公司股价回报率与大盘、中小盘、房地产、必选消费与可选消费等指数的关联度均较低，公司股价表现主要由自身基本面驱动、走势独立性较强，具备一定防御属性；另一方面，在业绩持续稳健增长的优质基本面驱动下，公司股价回报率在长期维度中的各个阶段均跑赢大盘（1995-2008年、2008-2014年、2015-2021年公司股价年化复合回报率分别为18%、26%、31%，对应标普500为3%、15%和15%），为投资人创造长线alpha收益。

美国住宅物管市场空间有限、格局分散

美国住宅物管覆盖范畴、业务模式与中国相异

美国住宅物管有效市场[1]范畴相较中国更为“狭窄”。住宅物业管理的本质和出发点是对“公共区域”的运营、维护。中国商品住宅市场中，开发商以“小区”为基本单元进行开发建设，业主购房后拥有房屋专有部分所有权，而对于住宅建设用地仅拥有固定期限内的使用权。基于此，“业主共有公共区域”天然存在于中国商品住宅小区中，商品住宅小区天然拥有物业管理需求。而美国市场中，住宅物业类型多样、建筑物与土地产权归属各异，对于单户住宅（Single-family）等建筑物、土地所有权均为业主私有的住宅物业而言，“公共区域”概念并非天然存在；只有在代表业主共同利益的社区协会（Community association）成立的前提下，业主才将共同担负起公共区域运维管理的职责。根据覆盖物业类型的不同，社区协会可进一步分为业主协会（单户及多户住宅管理）、公寓协会、合作公寓等，我们估计截至2020年底，各类社区协会仅覆盖约20%的美国住宅单元（或约26%的美国人口，据美国社区协会组织CAI统计）；在此基础上，仍有30-40%的社区协会采取业主自治方式、不聘用专业物管公司，因此美国住宅物管的有效市场实际上较为狭窄。

图表1：美国住宅物业类型

资料来源：Investopia，中金公司研究部

图表2：截至2020年底，美国约有35万个社区协会

资料来源：Community Association Institute，中金公司研究部

图表3：近年来美国社区协会住宅单元数量占比稳定在20%左右

资料来源：Community Association Institute，中金公司研究部

中美在社区治理主体、住宅物管生意模式等方面存在较大差异。总的来说，我们认为中美社区治理主体不同的法律地位决定了业主在社区事务中的地位和权利，进而影响了住宅物管的合约规则、商业模式、提价机制等。具体而言：

►社区治理主体：美国住宅市场中，业主共同管理社区事务的主体是社区协会，且社区协会的成立是物管公司进驻的先决条件。以社区协会中占比最高的业主协会[2]（Homeowner association）为例，其是具有独立法人地位的非营利性组织，由开发商在社区规划期间向州政府登记后成立，并在房屋售出约2/3后交由业主管理，所有业主购房后均将强制成为协会会员；业主协会下设由居民选举产生的董事会（Board of directors），作为决策和管理机构。对比之下，中国住宅物管区域内的全体业主组成业主大会，负责代表和维护业主的合法权益；业主大会选举产生业主委员会，以执行业主大会的决议事项。但业主大会和业主委员会均非强制成立，毋需进行行政登记，且并非独立法人组织、不能够独立承担民事责任。事实上，目前中国已成立业委会的住宅小区仅占少数（据中物协，2020年底五百强物企在管项目中仅13.9%成立业委会）。由于社区治理主体法律地位的不同，美国住宅社区业主对社区事务的管理具有较强的“集体性”和完善的制度框架保障；而中国住宅社区业主在参与社区事务的过程中，实际上缺乏有效的集体决策机制和权益保障手段。

►社区运营资金：对于中国住宅社区而言，业主共有的住宅专项维修资金主要用于住宅共用设施的维修、更新和改造，该项资金的首期款由业主在入住前按照所拥有建筑面积建安造价的5-8%存入专户，此后该项资金的增补则主要来自于业主通过公区资源经营所得收益。而美国住宅社区的运营资金主要来自于业主按月缴纳的协会费用（HOA fee），协会董事会根据年度预算确定当年业主需缴纳的费用额度，并将所得费用按用途分别存入运营基金（用于支付物管费、安保、保险、公区维护、绿化等费用）和储备基金（用于支付建筑物大修、更新、改造等费用，与中国住宅专项维修资金相近，约占协会费用总额的30%左右）。

►物业服务合约规则：就签约主体及签约流程而言，美国住宅物管公司的合约对手方是社区协会，所有合约均经过市场化竞标选聘后签署。而对于中国住宅物管公司，一方面，大部分住宅社区尚未成立业主委员会，物管公司在手合约主要为与开发商签订“前期合同”（我们统计的物管公司中前期合同占比平均约68%）；另一方面，前期物业招标过程中开发商通常会选择关联物企承接服务合同，招标流程的市场化、透明化程度相对低。就合同期限而言，美国住宅物管合约一般每年签署一次，最多不超过三年；而中国物管公司与开发商签订的“前期合同”将一直延续至业委会成立，物业合同的持续期实际上较长。

►物业管理商业模式：就收费方式而言，中美主流物管合同均是根据建筑面积或住宅单元按月收取固定费用，但物管公司的职能与组织架构并不相同：中国住宅物管公司采用“管作合一”模式，其通过自有或外包员工提供“四保一服”基础服务，业主缴纳的住宅物管费覆盖基础服务的全部成本；而美国住宅物管公司为“管作分离”模式，物管公司主要面向业主协会提供会务管理、财务预算管理、保险服务等“管家式”服务，而保洁、绿化、垃圾清运等“作业式”服务由物管公司对接外部承包商，经业主协会批准后签订服务合同，相关成本从业主协会的“运营基金”中直接支取。因此，对应到利润端，美国物管公司赚取的实际上是较为纯粹的管理利润，而中国物管公司获得的是管理利润加上一部分作业利润，目前因人力成本上升而在收窄的部分实际上是作业利润。

►物管费提价机制：美国物业管理费提价机制顺畅，能够在质价相符的原则下使管理人利润保持相对稳定，这一方面由于物业管理费由运营基金中支取，而运营基金当年收入根据业主协会年度预算决定；另一方面美国住宅物管合同期通常为一年，可及时对价格进行重新协商。相比之下，中国住宅物管长期面临“提价难”困境，我们认为这是高比例前期合同带来的实质性长期管理、业委会缺位、集体决议程序复杂且有效性较低等多重因素作用的结果（详细论述可参考我们的报告《物业行业观察一：如何看待行业营商环境》[3]）。

图表4：中美住宅物管公司服务模式对比

资料来源：Community Association Institute, 中国政府网（www.gov.cn），中金公司研究部

图表5：2020年美国业主协会基金总规模达到千亿美元

资料来源：Community Association Institute，中金公司研究部

美国住宅物管市场增速平缓、高度分散化

美国住宅物业管理规模增长平缓。近20年来，美国新房销售套数仅占当年销售总量的7-15%，2015-2020年美国年均新房销售套数约63万套（占总家庭户数的比例平均不足1%）。对应到住宅物管市场，尽管近年来美国新售单户住房（single-family）中业主协会覆盖率已提升至75-80%，但一方面由于存量住房中业主协会覆盖率偏低、另一方面考虑每年有一定比例的住房退出社区协会（我们估算在存量社区协会住房的1%左右），美国社区协会覆盖率整体提升速度缓慢，2012-2020年覆盖率维持在20%左右，社区协会覆盖住宅单元数量复合增速仅约1%。

同口径对比下中美住宅物管市场总规模体量大致相当，但增长驱动因素不同。如上文所述，考虑到美国物管公司收取的住宅物管费实际上是“管理利润”，而业主协会基金中的运营基金部分同时覆盖公区作业费用及管理人费用，我们认为业主协会运营基金与中国的包干制物业管理费为可比口径。总规模上，2020年美国业主协会运营基金总规模约5,340亿元人民币，中国住宅基础物管费约4,190亿元人民币；户均收费上，2020年美国单户业主协会运营基金费用约为235美元/户/月（折合人民币1,618元/户/月），对比中国约为170元/户/月；拆解增长驱动因素，2018-2020年美国业主协会运营基金总规模年复合增速6%，其中运营费提价贡献5%、管理规模扩张仅贡献1%；而中国住宅物管费年复合增速10%，主要由管理规模扩张驱动（贡献7%）。

美国住宅物管市场高度区域化、分散化。截至2020年底美国住宅物管公司总数约8,000-9,000家，其中大部分为规模较小的区域性公司，龙头First Service在地理覆盖范围、雇员规模等方面远超同行。对比之下，尽管中国住宅物管长尾市场规模较大（据中物协，全国物管公司总数超过12万家），但头部集中度也更高，2020年前20名物企在管面积市占率达到约14%。我们认为这主要是由于：1) 资源禀赋的差异，中国头部物企大多背靠全国化布局的开发商，关联房企对其规模、业务扩张提供支持；而美国住宅物管公司缺乏此类资源禀赋，规模受限于线下服务业管理半径、具有属地化特征，而异地业务拓展主要依靠收并购完成；2) 制度体系的差异，中国住宅物管公司在全国性《物业管理条例》的约束下运作，而美国住宅物管公司面临的制度环境因各州法律法规、各业主协会规章的差异而呈现出一定多样性，业务在区域间扩张的制度成本相对更高；3) 服务面向不同带来规模化难易度差异，美国物管公司直接面向社区协会提供咨询性质的客户服务，本质上需匹配不同客户的异质性诉求；而中国物管公司在当前营商环境及发展阶段下，尚未实现与业主深度互动、以业主为中心开展服务，而是以标准化公区作业为主，因此相比美国更易实现规模化扩张。

图表6：中美住宅物业管理市场规模对比

资料来源：Community Association Institute，中物研协，中金公司研究部

图表7：美国住宅物管行业制度框架

资料来源：Investopia, Community Association Institute, 美国伊利诺伊州政府网站，中金公司研究部

First Service: 北美地区龙头住宅物管服务商

发展历程：业务由横向扩张到收敛集中

1989年成立至今，First Service对业务条线和组织架构进行多次梳理，发展战略重心由多元扩张转变为重点深耕，在此过程中，其北美地区龙头住宅物管公司地位得到不断巩固。具体来说，我们认为First Service的发展历程可分为三个阶段：

►1989至2005年，积极通过收并购进行多元业务扩张。1989年First Service成立时，其最初的资产是一家泳池管理公司和一家油漆及壁纸特许经营商（College Pro Painters），后续二者分别发展为公司的两大基石业务“住宅物业管理”（Residential property management）和“物业服务”（Property improvement）。1993年于多伦多证券交易所上市后，公司开始通过密集的收并购扩展多元业务：1993年收购加拿大安保服务商Intercon Security，进入“综合安保业务”（Integrated security services）；1995年收购加拿大业务流程外包商BDP Business Data Services，发展“商业外包服务”（Business services）；基石主营业务的收并购也在持续进行，其中住宅物业管理条线收并购以规模、地域扩张为主要目的，物业服务方面的收并购则将公司业务扩展至房屋检查、物业修复、定制橱柜等多个领域。值得强调的是，2004年公司收购高力国际（当时全球前三大商业地产服务商）旗下最大的子公司CMN International，建立了“商业地产服务”（Commercial real estate）平台，此后商业地产业务成为公司收入的重要贡献来源。

►2006至2014年，围绕“不动产”进行非核心业务线收缩，但重点业务线持续扩张。2006年起，公司的战略发展目标由“优质多元服务公司”变更为“优质多元不动产服务公司”，开始对非不动产相关多元服务进行剥离：2006年公司剥离商业外包业务，通过将该业务以信托形式公开上市，公司获取对价共计1.4亿美元；2008年继续出售综合安保业务，获取税后现金1.5亿美元。与此同时，围绕“不动产”的三大业务线并购扩张仍在持续：住宅物管方面，公司收购多家区域型物管公司，2006-2014年在管住宅单元数量由55万个迅速提升至160万个，北美最大住宅物管公司地位得到夯实；物业服务方面，2007年公司收购抵押物业维护及修复服务商Field Asset Services，2008年次贷危机下产生的诸多止赎的抵押房屋曾为该公司带来迅速增长，但随着政策及经济环境的变化其业务量迅速下滑，公司于2013年将其出售；商业地产方面，公司积极出手并购多家北美地区估值服务商、酒店咨询服务商、设施设备管理公司等，并收购了高力国际在英国、爱尔兰、亚太地区等地多家子公司股权，到2010年公司共计持有高力国际约70%股权，并将其分散的附属公司网络统一整合到“高力国际”品牌下。

►2015年至今，聚焦“住宅物管+多元服务”两大核心业务，由重横向扩张转为重自营深耕。2015年，公司分拆商业地产服务平台高力国际单独上市（分拆前为公司贡献约六成收入、七成利润），原主体FirstService Corporation下保留住宅物管业务（FirstService Residential）和多元品牌服务（FirstService Brands）。自此，公司“双轮驱动”的业务版图得以固定，尽管仍在进行较为频繁的收并购，但并购主要目标由横向的条线扩张转为纵向的业务深耕，如收购FirstService Brands旗下特许经营商转为自营、围绕物业修复等公司看好的赛道进行补强式收购等（我们将在第三章展开分析）。

图表8：First Service发展历程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2014年前多元扩张之路启示：围绕“核心能力”、“核心场景”拓展多元业务。2005年公司业务条线达到历史最多的五条（住宅物管、物业服务、商业地产、综合安保和商业外包），但2006年起即开始业务剥离，到2008年形成了紧密围绕不动产服务的业务版图。我们认为一方面，从业务角度看，综合安保业务和商业外包服务历经10年左右发展后已相对成熟，增速较其他业务条线较弱、进一步发展空间有限，因此公司选择出售后将资本投入商业地产等更具发展潜力的赛道，以提升资本回报率；另一方面，从公司整体的发展战略来看，公司逐步明确了自身“能力圈”，不再多面铺开业务、而是围绕“不动产”这一场景打磨自身核心能力，强调First Service品牌整体在不动产服务市场的影响力。

图表9：2003-2014年公司各业务条线收入同比增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2015年分拆高力国际单独上市启示：培育成熟垂直业务平台的优秀案例。公司自2005年收购高力国际旗下最大子公司后，成功把握2008年金融危机窗口期逆市扩张，实现商业地产业务条线、全球地域布局的迅速完善；至2010年获取高力国际70%股权，并对其进行品牌整合，将其在全球各地的地方品牌统一整合至“Colliers International”旗下运营。高力国际在First Service平台下取得了不俗的业绩增长，2009-2014年实现收入复合增速20%、EBITDA复合增速39%，2014年对公司EBITDA贡献占比达到约71%。在此背景下，公司对于分拆高力国际单独上市的一些考量包括：

►管理层相对独立，分拆后仍能维持各自公司治理的稳定性、延续性。对于高力国际及First Service而言，分拆后其CEO、CFO、COO等职位基本仍由原管理团队担任，且原First Service集团CEO及创始人Jay Hennick继续在高力国际和First Service任董事会主席，并分别持有分拆后两家公司10%左右股权。我们认为分拆前，两家公司本身即具备相对独立的管理团队（这也与公司的“合伙人制度”基因有关），因而具备分拆的有利条件。

►助力双方实现业务聚焦，进一步挖掘业务价值。对于高力国际，其于2005到2014年依托First Service平台实现了全球品牌体系的统一、商业地产业务条线的完善等，截至2014年底已成为全球前三大商业地产服务商，分拆有助于其实现业务聚焦、进一步释放内生增长动力；对于First Service，分拆后其保留住宅物业管理和多元品牌服务两部分基石业务，能够进一步强化其在住宅市场的领先优势，以及现金流充沛、资本支出需求低等财务优势。

►分拆有助于高力国际与First Service采取独立的资本配置策略。公司计划高力国际在分拆后加大收并购力度，在全球范围内筛选规模更大的标的；对于First Service，公司计划在有纪律性的收并购之余，亦通过分红为股东创造更高回报。

图表10：高力国际发展历程

注：括号中公司数量为高力国际自营公司数量。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：分拆使得高力国际与First Service实现双赢

资料来源：公司公告，中金公司研究部

业务模式：“住宅物管+多元服务”双轮驱动

First Service发源于泳池管理业务与壁纸业务，后分别将二者延展至住宅物业管理服务及多元增值服务。2015年，公司分拆商业地产板块，回归“住宅物管（FirstService Residential）+多元服务（FirstService Brands）”双平台模式，2021年两部分业务收入各占约50%，均衡驱动公司发展。2015-2021年公司收入复合增速17%，调整后EBITDA复合增速21%，收入及利润实现持续稳健增长。

►住宅物管：规模稳居北美龙头。公司管理的住宅物业以高层公寓和单户住宅规划社区为主（截至2021年底二者合计占比72%）。截至2021年底，公司为8,600个社区的约180万个住宅单元供物业管理服务，北美地区市占率达6%[4]，在高度分散化的北美住宅物管市场中稳居行业龙头。美国住宅物管合同期多为1年，而公司合同留存率常年稳定在95%左右，客户粘性较高。得益于高客户粘性、以及较短的合同期带来的提价机会，公司在较慢的规模增速下实现了营收的稳健增长（2015-2021收入复合增速8%，管理社区数量复合增速仅约2-3%）；同时，受益于规模扩张带来的后台运营成本集约，2015-2021年公司住宅物管调整后EBITDA利润率提升约3个百分点，调整后EBITDA复合增速达到15%。

►多元服务：多赛道市场地位领先，“特许经营+自营”共促成长。FirstService Brands通过“特许经营”（Franchise system）和“公司自营”（Company-owned）相结合的模式开展多元业务，业务条线已覆盖油漆与壁纸、房屋检查、物业修复、定制橱柜、消防服务等多项资产类服务，打造了多元产品矩阵。受益于2014年起公司自营能力夯实、自营门店数量扩张，FirstService Brands收入实现较快增长，2015-2021年收入复合增速37%；调整后EBITDA复合增速28%、低于收入增速，主要系自营业务利润率低于特许经营模式所致。

图表12：First Service商业模式概述

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：2015-2021年First Service总收入复合增速达到17%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表14：2021年住宅物管与多元服务各占营收约50%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表15：2015-2021年First Service调整后EBITDA复合增速21%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表16：2021年FirstService Brands占调整后EBITDA比重达到55%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表17：FirstService Residential管理社区及住户单元数量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表18：FirstService Residential管理社区类型拆分

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19：FirstService Brands业务模式概览

资料来源：公司报告，中金公司研究部

他山之石：内生、外延发展并重，着力深耕垂直能力

以客户为中心，提供“管家式”、菜单式服务

“管家式”服务与现场作业服务相结合，提供全方位物业管理服务。如第一章所述，美国住宅物管公司大多采用“管作分离”的模式，物管公司的核心职能是代表社区协会客户意志，提供费用收取、会议协调、预算管理、外包服务商对接等服务。而First Service在传统“管家式”服务的基础上，亦通过驻场人员提供一系列现场作业服务，包括建筑设备维保、泳池维护、安保服务、前台服务等（该部分业务更接近中国物管公司的作业模式）。我们认为“管家服务”与“现场作业”相结合的模式，为公司带来了一系列优势：首先，公司自有驻场团队具有丰富经验和专业素养（公司自1990年即开始从事泳池管理业务），有助于提升公司口碑、巩固客户关系；其次，提供全方位服务的住宅物管公司在北美市场较为少见，公司具备差异化竞争优势；最后，多种服务的叠加有助于公司在“业主协会基金”中捕捉更多份额，为公司带来持续性收入增量，2021年公司“管家式”服务物管费收入占住宅物管收入18%，而现场作业类服务（包括驻场服务及泳池设施管理）占比达72%。

针对不同类型社区提供菜单式、定制化服务。公司管理住宅社区类型多样，其中高层公寓和单户住宅规划社区占主导，此外还包括生活方式社区、老人社区、合作公寓等。基于不同类型住宅在建筑物及公区特征、业主构成等方面的差异，公司提供一系列可选的菜单式服务，主要分为两类：一是标准化服务，如为社区协会提供的咨询服务、管家式服务等，及为居民提供的设施设备维护、前台服务、客服中心等；二是定制化特色服务，如保险及银行产品服务、健身项目、俱乐部活动组织、能源管理服务等。我们认为菜单式的服务一方面有助于团队打磨专业、统一的服务标准，另一方面亦可灵活满足不同类型社区业主的不同诉求。

以客户满意度为核心，积累高粘性客群。First Service自2008年起引入“推荐打分系统”（Net Promoter System），对客户满意度及意见反馈进行持续调查、跟踪，并以此为基础不断改进自身服务。2015-2021年公司住宅物管合同留存率保持在95%左右（美国物管合同多为1年期），且公司估计50%以上新物管合约来自现有客户推荐，“以客户为中心”的企业文化助力公司积累高粘度客群、实现可持续内生增长。

图表20：FirstService Residential提供一系列菜单式服务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

通过持续收并购扩大规模、延展业务

充沛的现金流是公司持续开展收并购的基础。2021年底公司在手现金约1.9亿美元，现金短债比约3.4倍，现金较为充沛，我们认为这主要由于：1) 公司核心业务绝大部分为经常性合约收入，现金回款较充足，2015-2021年公司经营活动现金流净额覆盖净利润倍数平均约2.5倍；2) 采用多种债务、股权工具融资，如公司长期使用浮动利率制、融资成本较低的循环信贷便利，2021年底可动用余额约3亿美元，为公司贡献额外流动性。就公司现金策略而言，公司坚持通过充沛的现金及稳健的资产负债表开展有纪律性的收并购，且注重保留较大的流动性头寸以把握机会型的大体量标的。

图表21：First Service在手现金及现金短债比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表22：First Service经营活动现金流净额覆盖净利润倍数

资料来源：公司公告，中金公司研究部

业务战略考量：以“扩大规模+夯实业务”为目标。FirstService Residential和FirstService Brands均将收并购作为驱动增长的重要手段，2015-2021年收并购对二者的平均收入增长贡献分别达到42%和72%。具体来看：

►FirstService Residential借助收并购进行多区域布局、加速规模扩张。如前文所述，受制于线下服务业管理半径、以及美国各州间相对独立的制度环境，美国住宅物业管理公司的区域化属性通常较强。为实现全国化布局，并在内生增长的基础上加速规模扩张，FirstService Residential采取常态化的收并购策略：2015-2021年，FirstService Residential共计完成29单区域型物管公司收并购，并购标的地理分布较为广泛。

►FirstService Brands并购以夯实重点业务为主要目的。2015年前，FirstService Brands收并购主要目的是拓展赛道，通过并购特许经营系统，公司业务迅速拓展至多个领域，构建起多品牌矩阵。但该阶段收并购的协同效应主要体现在中后台系统复用、总部战略规划指导等，前台运营方面各业务条线十分独立，且未见显性的交叉销售机会。2015年后，FirstService Brands的并购策略转为夯实重点业务，一方面大举收购公司已运营多年的Paul Davis（物业修复）和California Closets（定制橱柜）特许经营商转为自营；另一方面在新公司收购上，公司的赛道选择明显更为聚焦，主要围绕消防服务、物业修复等赛道进行补强式收购，如2021年公司完成的18单收购中，有一半为物业修复服务相关标的。

图表23：2015-2021年First Service共计已完成85单收并购

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表24：FirstService Residential并购标的地理位置分布较为广泛

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表25：2015年后FirstService Brands积极通过收并购夯实自营能力

资料来源：公司公告，中金公司研究部

财务视角度量：常态化收并购为公司报表带来一定压力。从对利润表的影响看，2015-2021年并购标的并表带来的直接净利润增长平均占当年净利润的8%左右；相比之下，并购为公司带来大量无形资产、由此产生的摊销直接影响净利润，2015-2021年无形资产摊销占净利润比重平均达到50%。此外，商誉亦存在潜在的减值风险，2015-2021年公司商誉占总资产比重约34%，但历史上仅计提过一次商誉减值（2017年对一项非核心业务计提615万美元减值，2018年将该业务剥离）。从收并购性价比看，公司2015年以来规模最大的并购标的Global Restoration静态市盈率约为22.6倍（对比公司2015-2021年平均滚动市盈率约为28.5倍），我们认为公司遴选并购标的时在估值方面具有一定纪律性。

图表26：收并购直接贡献净利润

注：该数据为并购标的自并表日后为公司贡献的当年净利润。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表27：收并购资本支出

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表28：收并购新增无形资产

资料来源：公司报告，中金公司研究部

图表29：无形资产摊销占净利润比重

资料来源：公司报告，中金公司研究部

围绕“资产服务”开展多元业务，深耕自营能力

FirstService Brands业务开展并不依附于住宅物管，这与中国的物管公司不同。我们认为FirstService Brands并不适合直接对标中国物管公司的社区增值服务，主要由于FirstService Brands本质上是独立的垂直资产服务条线组合，其仅在服务场景上与FirstService Residential有交叠，而品牌、雇员、客户、核心能力等方面均相互独立；而中国物管公司的社区增值服务围绕挖掘社区内居民的生活服务需求而展开，本质上是依托住宅物管业务发掘社区“流量”价值，再逐步培育相关垂直服务能力。尽管模式不尽相同，但我们认为FirstService Brands在赛道筛选、能力建设等方面的经验仍能为中国物管公司提供一定借鉴，我们将在下文展开。

赛道筛选：业务围绕市场集中度较低的“资产服务”展开。FirstService Brands始终围绕“资产服务”开展业务，其深耕赛道包括物业修护服务、定制壁橱服务、房屋查验服务、消防服务等；服务资产类别上，FirstService Brands并不拘泥，住宅、商业、工业、机构物业等均有涉及。资产服务赛道筛选方面，我们认为公司的首要原则是优选竞争格局高度分散化的市场（包括一些体量较小的细分赛道），通过收购头部公司整合市场，成为该赛道龙头。我们认为公司这一发展战略的优势包括：1) 围绕“资产服务”打造多个成功的独立品牌，不断夯实公司“以客户为中心”形象；2) 总部层面积累资产服务业务规划、品牌打造、员工培训、销售等专业能力，可复用到多条相关赛道，助力其提升运营效率；3) 借助龙头地位持续整合碎片化市场，延长自身增长曲线。

图表30：FirstService Brands业务围绕集中度较低的“资产服务”展开

注：市场规模、市占率、公司排名数据截至2021年底，来自公司公告。资料来源：公司公告，中金公司研究部

运营模式：“特许经营”模式迅速拓展业务、“公司自营”模式择优深耕赛道。公司从“特许经营”模式起家，建立了多品牌特许经营网络，并于2014年起大力开展“公司自营”模式。我们认为“特许经营”模式有助于公司迅速拓宽业务、做大规模，“公司自营”模式则助力公司深耕核心市场和核心赛道，夯实自身竞争力。具体来说：

►“特许经营”模式：特许经营（Franchising）是一种在美国较为普遍的业务模式，其中特许人（Franchisor）出借商标、业务系统等，被特许人（Franchisee）支付一次性初始加盟费、以及按营业收入抽取一定比例的特许权使用费，并在特许人的支持下开展业务。FirstService Brands通过持续收购特许经营系统，截至2021年底已拥有五大特许经营品牌、1,492个特许经营服务商，特许经营系统整体收入超过25亿美元（我们估计FirstService Brands的特许权使用费抽成比例在7-8%左右）。我们认为该模式有利有弊：一方面，特许经营模式使得公司能以较“轻”的方式切入新赛道、迅速扩展市场份额，截至2021年底，公司运营的五大品牌均在相关市场占据前1-2名。但另一方面，特许经营的进入门槛和竞争壁垒低，长期来看市场份额持续提升的空间有限；公司仅仅为服务商提供中后台平台支持并抽取服务费，自身收入提振的空间亦有限。因此，2014年以后，公司开始大力发展自营模式。

►“公司自营”模式：公司自营模式收入增长快于FirstService Brands板块整体增速，目前已成为FirstService Brands收入增长的重要驱动力（占2021年板块收入的89%）。公司发展自营模式围绕两条主线：

· 对于已有特许经营积累的业务，公司优选高潜力赛道，通过将位于核心区位的部分特许经营商收购为自营门店以提升其收入、盈利水平。赛道方面，公司目前选择了物业修复业务（Paul Davis Restoration）和定制橱柜业务（California Closet），公司在这两条赛道均已运营超过20年，建立起遍及全国的特许经营门店网络，市场份额占据1-2名。将特许经营商收购转为自营后，一方面，公司对核心市场的现有供应链、渠道和客户资源建立直接管理，能够有效提升服务品质、释放收入空间；另一方面，公司调度资源赋能垂直赛道，如为California Closets开设东部、西部两大工厂，以进一步提升供应链效率，打造全国性定制橱柜自营平台。

· 公司亦积极把握大型自营收并购机会，以补强现有赛道或切入新赛道。举例而言，公司2016年收购美国东南部最大的消防服务公司Century Fire Protection，切入消防服务新赛道，2021年消防业务贡献FirstService Brands板块收入比重已达到19%；2019年公司收购北美第二大商业物业修复公司Global Restoration，在住宅物业修复龙头Paul Davis Restoration的基础上进一步补强面向商业客户的服务能力，提升公司垂直业务专业度。

图表31：公司特许经营系统及品牌赋能中心

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表32：公司特许经营费隐含抽成比约为7-8%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表33：2015-2021年FirstService Brands自营业务收入复合增速47%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表34：2015-2021年自营业务收入占FirstService Brands收入比重由60%提升至89%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表35：公司在定制橱柜、物业修复、消防服务赛道开展自营业务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

盈利与估值

First Service收入、盈利均实现稳健增长

收入保持稳健增长。2015-2021年，First Service实现收入复合增速17%，其中FirstService Residential收入复合增速8%、FirstService Brands复合增速37%；公司指引未来收入同比增速保持在10%以上，其中内生、外延增长各占约50%。

盈利能力稳中有升。2015-2021年First Service毛利复合增速达到18%，综合毛利率提升2.1个百分点至32.2%；2015-2021年调整后EBITDA[5]复合增速21%，调整后EBITDA利润率提升1.9个百分点至10.2%，主要系住宅物管板块利润率提升，以及利润率相对更高的多元服务板块利润占比提高所致。公司销售管理费用占收入比重相对较高（2021年占比22.6%），我们认为主要由于公司各业务线均强调客户体验与满意度，大力投入后台客户反馈系统、品牌赋能中心等。净利润方面，2015-2021年公司报表EPS复合增速31%，剔除并购摊销等影响后的调整EPS复合增速25%，保持稳健增长；归母净利率由1.7%提升至4.2%，盈利能力稳中有升。

图表36：2015-2021年First Service收入复合增速17%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表37：2015-2021年First Service毛利率由30.1%提升至32.2%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表38：First Service调整后EBITDA利润率逐步提升，主要由住宅物管板块驱动

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表39：First Service销售管理费用率在20%以上

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表40：2015-2021年First Service调整后EPS复合增速达到25%

注：调整后EPS的调整项主要包括：1) 非控制性权益赎回；2) 并购相关项目；3) 与并购有关的无形资产摊销；4) 股权激励费用。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表41：2015-2021年First Service净利润率由1.7%提升至4.2%

注：2019年净利润为负，主要系一笔一次性长期激励费用影响。资料来源：公司公告，中金公司研究部

估值长期具备支撑

“稳增长+抗周期+现金牛”对估值形成支撑。2015年分拆上市至今，First Service滚动市盈率中枢在28倍左右，约为标普500指数滚动市盈率中枢的1.2倍左右，我们认为这主要是由于：1) “稳增长”：公司通过内生（以高品质服务获取高续约率合同）及外延（充足流动性头寸支撑收并购）方式，实现了收入及利润的长期稳健增长，2015-2021年收入复合增速17%、调整后EPS复合增速25%；2) “抗周期”：2015年公司分拆商业地产业务，保留了防御性较强、抗经济周期的住宅物管服务和多元资产类服务，估值中枢随之明显抬升（2004-2013年公司平均滚动市盈率9倍，分拆后首年达到22倍）；2020年新冠疫情后公司业绩修复较快、抗周期属性得到验证，估值水平再上台阶（2020下半年至今平均滚动市盈率35倍）；3) “现金牛”：经常性合约收入为First Service贡献了充裕可持续的现金流，2015-2021年经营性现金流覆盖净利润倍数平均达2.5倍。

股价具备防御性，年化回报率持续跑赢大盘。First Service在1995-2008年、2008-2014年和2015-2021年股价年化复合回报率分别为18%、26%和31%，持续跑赢标普500（年化复合回报率分别为3%、15%和15%）及其他主要股指。同时，我们测算First Service 2000年至今股价月度收益率与大盘、中小盘、房地产、必选及可选消费指数等的收益率相关系数均在0.3左右，股价展现出相对独立的走势，具备一定防御性；First Service股价回报率与房价指数的关联度则更弱（弱于大盘指数与房价指数关联），说明楼市热度与First Service的资本市场表现亦无关联。

图表42：First Service滚动市盈率