2009-2012年复盘:如何选择成长与消费

本文来自格隆汇专栏:国信海外王学恒,作者:王学恒

尽可能买得便宜,尤其是十几年一遇的中周期遭遇到了百年一遇的疫情。

核心观点

2009-2012年行业复盘:成长、消费、超跌与中小市值中寻找高收益。

在我们的周期框架中,中周期(房地产周期、大宗商品周期)是由四个短周期(基钦周期)嵌套而成的。故而,研究2009-2012年的走势,有助于我们理解2023-2025年行情的演绎。

2009-2012年,上证指数涨幅14%,表现平淡,全A涨幅53%,表现更好,说明在慢牛中权重股不见得出彩,但不乏个股的机会。其中小市值(中证1000)获得了99%的回报,是当时最闪耀的宽基指数。

板块方面,成长与消费表现优异,全周期涨幅分别在89%与94%,显著超越周期、金融与稳定类公司。如果考虑扩张期的表现,则成长更优,累计上涨236%。此外,在2008年跌幅最大的有色金属板块(-85%),在2009年之后的反弹中也取得了优异的表现。

因此,在一个特定时点投资什么最合适,取决于持股是否覆盖全周期。如果不择时,应该在全周期中重点关注消费与成长;如果考虑经济周期,则在扩张期中投资成长、消费、周期,收缩期中选择金融、消费或稳定。

成长股的启示:超越大盘5-8个百分点的CAGR,清晰的成长路径,扎实的收购,全球的对标。

我们重点研究了当时1500家公司中涨幅前100名的表现。它们的上涨归结为三种情况:4万亿(政策刺激)、自身成长、借壳。由于借壳在注册制的背景下不太可能成为未来主线,4万亿也不太可能历史重演,我们将重点聚焦在自身成长的企业。

它们有一些鲜明的共性:3年的利润增速超越平均水平5-8个百分点;拥有相对清晰的成长逻辑(例如产品涨价、产品线向上拓展、从区域到全国、员工激励、收购优质扎实的企业等等);在全球范围内有明确的对标企业。此外,大多数成长股在2008年取得不俗业绩表现,说明能够在收缩期保持较快增长的企业,在扩张期往往会更加优秀。

尽可能买得便宜,尤其是十几年一遇的中周期遭遇到了百年一遇的疫情。

当十年一遇的中周期,遭遇到了百年一遇的疫情,以及在美联储超级宽松之后的紧缩,同时俄乌趋势为全球的开放与合作前景带来诸多不确定性的大背景下,要尽量买得便宜。从当下的估值水平来看,成长赛道并不比历史几次周期低点的估值更有优势:表现为,所有宽基指数的PE/G均大于1。且汽车、消费者服务、食品饮料行业的估值高过任何一次周期底部。

风险提示:疫情发展的不确定性,经济周期下行的风险,俄乌局势发展的不确定性,美联储加息的风险。


2009-2012年周期背景:大宗商品周期高位与全球经济危机


在我们的经济周期研究框架中,中周期(房地产周期、大宗商品周期)是由四个短周期(基钦周期)嵌套而成的。故而,每四个短周期,就形成了一个中周期循环。

为了区别哪些是可能会循环往复的,哪些可能是“这次不一样”,我们本篇报告将回顾2009-2012年的基钦周期中,股票市场的表现,用以启发我们在未来的投资。

但在此之前,我们稍微花一点时间,分析一下2005-2008年周期,因为它是前一个基钦周期,此间发生了大宗商品上行、金融危机,这些都深刻影响了2009年的诸多决策。同样,我们相信,2019-今,大宗的上行,海外加息以及俄乌局势,也将影响2023年的诸多决策。

与今天相似:大宗商品大幅上行

1、PPI创新高。

由于PPI对经济周期的敏感度远高过产量、CPI、甚至货币增速,观察两轮经济周期,均出现了PPI创此前十几年的新高的情况。

2008年PPI达到了惊人的10%以上,这比2005、2000年任何一次高点都要更高;同样,在2021年,“供需错配”的逻辑再次上演,PPI达到了历史最高位的13.5%。

2、中国经济在全球的占比都出现明显的提升。

2006-2008年,中国GDP在全球占比从4.78%提升至7.18%,3年提升了2.39个百分点,是历史上最快的时刻。其中在2020年,全球GDP增速为-3.06%,而中国GDP实现了2.2%的正增长,一正一负,加之中国2021年GDP增速8.1%,全球6.1%,使得2019-2021年,中国GDP在全球占比从16.1%提升至17.7%。作为中国制造,出口数据也有颇佳的表现。其中2007年2月出口曾达到41%的同比增长,而2021年,出口同比增速则在2月份达到了62%的历史高位。

3、股票市场在扩张期,都呈现了大市值风格。

其中,在2005年6月-2007年10月,总体上呈现了市值越大涨幅越大的特征,其中中证1000跑输全A累计93%,而上证50、深证100、沪深300,均显著跑赢全A;在2019年1月-2021年12月,大市值略好过小市值。尽管上证50与沪深300跑输全A,但深证100显著跑赢全A。而从中证500到中证1000,都跑输全A。

4、两次收缩期的诱因,都来自外部压力。

2008年遭遇了美国次贷危机演化成的全球金融危机,2022年则是来自新冠疫情与俄乌战争,以及由此对国际政治、贸易、军事、经济产生的诸多影响。其相似之处都是推高了全球的通胀水平,同时带来的较大的货币紧缩压力,进而使得需求伴随全球加息而减弱。

不同之处:“十年一遇”的中周期与“百年一遇”的疫情

从经济周期的角度,中周期每隔十几年循环一次。而本轮席卷全球的新冠疫情,则是百年一遇的(距离西班牙大流感已经过去了100年)。

疫情给全球的经济带来了巨大的压力,广泛地体现在交通、餐饮、酒店、影视、其他服务业、制造业、外贸、地产、银行等行业。

1、消费疲弱。

以社零数据为例,在2005-2008年经济扩张期中,不仅比2005年实现明显的增长,而且还超过了前一轮周期(2002-2004年)的高点;而本轮扩张期中,社零数据在疫情之后发生了明显的下滑,不仅低于前一轮短周期(2016-2017年)的高点,也低过2019年。

如果观察疫情对产量的影响,制造业PMI在2006-2007年,保持了两年的强势,而在2020-2021年,仅在2020年保持上升,而2021年3月见顶,在2021年绝大多数时间里开始回落。

2、总需求不及可比周期。

尽管PPI在本轮基钦周期的扩张阶段创了新高,然而反映社会总需求的CPI却明显低过此前周期的扩张阶段。这和2006-2007年有显著区别:当时CPI创了新高,而2020-2021年,不仅低过疫情前,也低过2009-2010年,甚至2016-2017年。

3、股票市场不是全面牛市。

2006-2007年是全面牛市。上证指数上涨了501%,全A上涨了575%。2019-2021年,上证指数上涨了49%,全A上涨了87%。由于2021年与产量相关的地产、银行、以及核心资产,包括上证指数,在年初见顶,所以2021年是只有大宗商品+“新半军”(新能源、半导体、军工)的结构性行情。

4、外资持股比例加大。

自从2014年港股通开通以来,外资不断通过港股通进入中国股票市场,截至2022年5月,外资累计买入超过2万亿人民币。并成为影响A股市场的一支重要力量。

5、美联储采取了史无前例的宽松并遭遇了严重的通胀。

在2005-2007年,美国的流动性相对宽松,但不至于泛滥,而且在2005、2006年股票市场处在上升中,美联储就启动了加息。而本轮,美联储在2020年开启了史无前例的宽松,美联储资产负债表的扩张等于此前所有年份的总和。同时,美联储加息相对此前明显过晚。正是如此,也种下了通胀的种子,使得在未来的时间里,通胀控制起来难度更大。

6、俄乌冲突带来的全球地缘局势的不确定性明显增加。

2008年之后,全球的主要矛盾是如何从经济萧条中走出来,彼时全球的冲突主要在大国与小国之间(如美国与阿富汗,俄罗斯与格鲁吉亚);而当下俄乌的冲突,已经把全球划分成旗帜鲜明的两大阵营,北约与北约之外,而且北约除了东扩,还有了亚太化的萌芽。这显著加深了大国与大国之间的对抗与博弈,加剧了全球地缘局势的不确定性。

小结

两轮大宗商品高点周期中,“神相近”的特征都是大宗商品以及PPI大幅上行,股票的风格均在大市值;

“形相远”的是:

1、当十四年的中周期,遭遇了百年一遇的疫情,它对总需求、消费、供应链产生了深远的影响;

2、本轮海外的通胀压力更大,以目前市场预期来看,即便到明年年底,美国的通胀还将在2.5%以上的水平,本轮控制通胀的难度更大,美联储在加息、缩表的路上想轻易转向并不容易;

3、全球的地缘政治局势变得更加复杂,俄乌局势加深了大国与大国之间的对抗,这为未来的全球开放与合作,蒙上了阴影。


2009-2012年行业复盘:成长、消费、超跌、小市值中寻找高收益


整体走势:上证指数平淡,全A更佳

需要说明的是,由于我们对2009-2012年的基钦周期扩张期的终点,定义在2011年3月(对应大盘2011年4月的高点)。因此,我们在下文的分析,都是以此为窗口,而不是以2009年8月4日的3478点为标准。其中的周期划分标准可参见此前的《经济周期随笔》系列报告。

2009-2012年中,上证指数在扩张期上涨77%,收缩期下跌35%,合计上涨14.6%。由于14.6%是3年多的指数回报,因此这个表现是相对其他基钦周期而言是比较一般的(但也不是最差的,如2016年-2019年,指数从熔断时期的2638点创了2019年初的2440点新低)。

其中,wind全A的表现要明显好过上证指数,扩张期涨幅达133.7%,整个周期涨幅53.3%。如果我们把这段时间的大盘称为慢牛,那么wind全A的表现更佳,说明在慢牛中权重股不见得出彩,但不乏个股的机会。

大小风格:小市值明显占优

在规模指数中,市值越小表现越好。在扩张期中,中证1000涨幅高达273%,即便收缩期回撤较大,但累计依然有98.8%的回报。当时全市场仅有1500多支标的,因此中证1000覆盖了当时较多的小市值公司。相较而言,上证50累计回报仅为18.4%,沪深300累计回报28.8%。

但是在前一个基钦周期中,即2005-2008年,却并非中小市值风格占优。同样以中证1000为例,扩张期的上涨幅度仅为481%,跑输了其他所有的规模指数。因此,这可以看作是大市值风格切换至小市值风格的过程。

对比本轮:从2019年开始,市场最热门的关键词是“核心资产”。它们是一批既能够代表未来,又具有较大市值的龙头公司。但如同一个真理:被绝大多数投资者所感知的现象,往往不是故事的开始,而是高潮。

站在周期的角度,早在2016年,大市值公司就开始占优,这背后有如下几个原因:

1、小市值公司太贵了。在2015年创业板、互联网的大幅上涨背后,不少小市值的涨幅透支了数年的未来;

2、互联网的渗透率从成长阶段转向了成熟阶段。在成长阶段,由于用户的飞速发展,投资者对不盈利的企业容忍度很高,因为大家心中装着愿景——现在不赚钱没关系!只要份额领先就够了;进入到成熟阶段,伴随企业的用户增速放缓,不能够继续满足投资者的快速增长预期,这个时候,企业的估值与业绩增速的匹配就被提上了日程;

3、技术的快速传播。尽管,发起变革的小公司们凭借新技术(例如移动互联网),提出诸多颠覆传统行业的构想,并在一定时期让投资者信服,例如余额宝的增长vs银行理财的流失,但并非所有的故事最后都能取得压倒性的胜利。随着传统企业的人才引入、学习、追赶,最终它们也掌握了这些技术,比如银行也优化了自己的互联网业务,APP;有的时候,政策也将限制资本和技术的扩张。最终,传统企业的比较优势从堕入谷底到触底反弹,甚至再被逐步强化,这样就产生了“小-大”的切换;

我们预计在下一个基钦周期中,小市值略占优,原因是:

1、大市值已经连续两个基钦表现不错,风格转向小市值或大小均衡;

2、以房地产、基建为代表的传统经济模式转型已经在路上,未来中国经济的重点是新经济、新技术;

3、新技术诸如新能车、光伏、风电、云计算、芯片/半导体国产化的发展正如火如荼。

板块风格:成长、消费双轮驱动

为了便于理解,我们把板块概略分成周期、成长、消费、金融、稳定,即中信风格指数。

其指数的权重行业组成如下:

从板块表现来看,2008年指数见底之后,在上涨的过程中:

收益率排名依次为成长第一,235.6%;消费第二,190.5%;周期第三,186.4%;金融第四,89.8%;稳定第五,54.2%;在2011年4月到2012年12月,由于周期与成长跌幅更大,导致在完整周期中的收益率排序是:

消费第一,94.0%;成长第二,88.6%;周期第三,46.8%;金融第四,43.8%;稳定第五,3.6%。

这给我们一些启示:

1、在大宗商品周期(2005-2007年,或者2019-2021年)高峰期过后,即便有较强的政策刺激,如当年的4万亿,周期股也不再是出类拔萃的投资领域,仅位居第三,逊于成长与消费;这样的结论背后有两个力量,其一是实业在获得了“十年难遇”的盈利之后,积极地投放了新产能,伴随着产能的投放,供给侧逐步改善;其二,经济遭遇了明显的来自原材料的通胀压力,而在新的基钦周期中政策开始干预,更早地预防历史重演。两者的合力,导致即便这些企业的盈利表现依然不错,但是市场对它们的预期,与先前的基钦周期相比,有了根本的变化;

2、在扩张期中,成长股表现最佳。它的超额收益显著高过其他板块。由于2009-2012年的基钦周期,大宗商品周期已经从最高峰开始回落,这也伴随着金融板块的表现不佳(两者都依赖地产周期),故而成长股显得更加耀眼;

3、消费在扩张期中虽然排名第二,但在完整周期中名列第一。消费股在上涨期间的爆发力虽不及成长股,但在下跌时期,回撤显著低于成长股(-33% vs -44%),最终成为长跑冠军;

4、金融在收缩期中跌幅最小。金融行业虽然在扩张期中表现平平,但在收缩期却表现了较强的抗跌性,回撤仅为23%,而其他板块回撤均大于30%。因此,金融板块是收缩期中的防御板块;

5、稳定类标的,在上涨期间跑输大盘,下跌期间处在中游水平,整体表现较差。

故而,如果不考虑择时,应该在全周期中重点关注消费与成长;如果考虑经济周期,则最佳持股策略应是:在扩张期中投资成长、消费、周期,收缩期中选择金融、消费或稳定。

行业表现:四梯队

行业指数,均有鲜明的时代特征。

原来的成长行业可能是现在的成熟行业,现在的成长又伴随了新的基本面逻辑,因此我们仅对行业指数做一个概略的统计。

2009-2011年,上涨最多的板块:

第一梯队是有色金属,建筑材料,其驱动是4万亿投资,其涨幅大于300%;

第二梯队是电子、军工、汽车、家电、机械、综合、医药生物、休闲服务、电气设备,以上涨幅大于200%;

第三梯队是计算机、采掘、纺织服装、食品饮料、轻工制造、农林牧渔、商业贸易、通信、房地产、银行、传媒,以上涨幅大于100%;

第四梯队是建筑装饰、化工、钢铁、非银金融、公用事业、交通运输,以上涨幅小于100%。

2009年,除了4万亿的刺激,例如有色金属,它在08年熊市下跌幅度高达85%,所以当大盘反转后,它取得了第一名。这不难理解:一只股票如果下跌了90%,哪怕是回到距离高点一半的位置,其幅度还有400%。这给我们的思考是,我们应该考虑,有一些行业取得了超额收益,其源头是因为2008年的下跌幅度过大。还有一些行业表现好,是因为自身的成长性更高。

谁在创新高:医药生物、家用电器、农林牧渔、电气设备、计算机、电子、建筑材料、机械设备、食品饮料

如果在大盘6124点的位置建仓,到2011年4月,依然可以获得正收益的行业,也就是创新高的行业。

可以看出,它们分别是医药生物、家用电器、农林牧渔、电气设备、计算机、电子、建筑材料、机械设备、食品饮料。这些是那个时代的成长行业。

取得高收益的两个驱动:超跌与成长

我们假定,在新周期里,取得高收益的两个驱动,一个是超跌,一个是成长,超跌的核心是在上一个基钦周期里下跌幅度巨大,新周期里有纠偏的需要;成长的核心是行业自身有比较大的发展潜力。

当然,如果一个行业既是超跌,又是成长(至少在一段时间),那一定是“找到宝了”——说明大多数的投资者对该行业的基本面预期转好都缺乏认知(即市场错了),导致了其下跌幅度巨大,而接下来发生的,又大超投资者预期,使得行业盈利大幅改善,股票上涨幅度巨大。当年的4万亿,某种意义上就催生了地产产业链上游大幅反转。但即便如此,事后我们总会发现这样的板块依然没有创新高,因为市场长期是有效的!

依照这个逻辑,我们再来绘制一下行业分布:

在横坐标上,我们取值是在2008年跌幅,纵坐标则是2009-2011年的涨幅。

在这个坐标轴上,反映的是上涨时期收益的两个来源:

右上角的行业,对应的是下跌的时期跌幅巨大,上涨的时候获得了不错的收益。我们将之归类为“超跌”。

超跌行业包括:建筑材料、有色金属、汽车、国防军工、休闲服务、采掘,这里比较耐人寻味的是建筑材料这个行业,它在2011年创了新高!这与该行业出现了像海螺水泥、东方雨虹这样优质的公司有关。

除了下跌时期跌幅巨大,从板块特征上说,“超跌”板块主要集中两类行业:可选消费(汽车、休闲服务),材料(有色金属、建筑材料、采掘)。当然,除非收缩期结束,不然“超跌”板块无法精确定义出来,因为在过程中,我们无法判断其下跌的最终幅度,只能根据当下情况不断修正。

左上角的行业,对应的是下跌的时期跌幅不大,但上涨的时候获得了不错的收益。我们将之归类为“成长”。

成长行业包括:电子、家电、机械设备、综合、医药生物、电气设备、计算机、纺织服装、食品饮料、轻工制造、农林牧渔、商业贸易。它们中一半以上,都在2011年创了新高,分别是医药生物、家用电器、农林牧渔、电气设备、计算机、电子、建筑材料、机械设备、食品饮料。这些行业主要集中在大消费以及制造业,是我们应该保持长期关注的,并且努力挖掘此间具有成长性的个股。

最后一个部分是下方的行业,对应的是下跌的时候跌幅较大,但上涨的时候也没有表现出来较强的弹性,我们将之归类为低弹性。

低弹性的行业包括通信、传媒、银行、房地产、建筑装饰、化工、钢铁、公用事业、交通运输、非银金融。这些行业主要集中在公用事业、大金融。

对于传媒、化工、非银金融,该结论不见得稳定,例如目前的传媒行业已经下跌了6年,而元宇宙可能是未来科技浪潮的一个重要方向;化工行业在最近一些年份出现了不少进口替代的优质企业。故而,面向未来,要结合产业逻辑和时代特征综合分析。


2009-2012年个股启示:如何选择成长股


2008年底,市场共有1526家上市公司。我们通过对部分个股的分析,总结一些共性的特点。

我们将涨幅前50、前100、前200、前400名做了行业分布,排名靠前的行业依次是:医药生物、有色金属、房地产、电子、食品饮料、机械设备、汽车、基础化工、国防军工、计算机、传媒、电力设备、建筑装饰、公用事业、煤炭。

上涨驱动:4万亿、成长、借壳

为了理解当年牛股的个股逻辑,我们回顾了涨幅前100名的股票,并将它们上涨的原因进行了归为三类:

第一类是政策,由于在此之前,中国没有大面积地刺激过房地产,因此在4万亿出台之后,房地产以及房地产上游的原材料,配套的装修等行业,都出现了长达2-3年的高景气。包括房地产开发商,华夏幸福、阳光城、顺发恒业等;装饰类的金螳螂、中工国际等;工程类的南岭民爆、江南化工;有色、能源类的北方稀土、广汇能源、中科三环、东方锆业;材料类的东方雨虹等等,都归结为这条主线。这条主线就是当时的政策主线,只不过它更为人熟知的名字是“4万亿”。值得一提的是,之所以这里出了很多牛股,是因为在4万亿之前,市场是没有预料的。我们在前文提到,在下跌时期,这些板块的跌幅巨大,尤其是有色金属,指数下跌了85%,显然下跌时是没有吸收4万亿的预期。也正是因为“首次大规模的房地产方向的刺激”,才产生了超跌行业的报复式反弹。这是一个预期从极度悲观转向乐观的典型实例。这给我们的启发是,对于政策链条上的“首次”,尤其是站在历史多次基钦周期中比较而得到的“首次”,应引起充分的重视。

第二类是消费与成长。它们比较分散,比如电子行业的歌尔股份、三安光电;计算机行业的大华股份、远光软件、科大讯飞;医药行业的中恒集团、长春高新、人福医药、片仔癀、鱼跃医疗、天士力、通策医疗;基础化工的联化科技;白酒行业的金种子酒、酒鬼酒、古井贡酒、山西汾酒、老白干;乳制品行业的伊利股份;汽车行业的威孚高科;电力设备行业的国电南瑞等等。这些公司鲜明的共性是成长,同时不少公司落在大消费板块中。

第三类是借壳。借壳是当时资本市场的一个普遍现象。诸多公司,或者集团通过资产注入的方式寻求上市。例如鹏欣资源、恒逸石化、国睿科技、中银绒业、国中水务等等。由于目前注册制的影响,未来借壳将不大可能成为市场的主旋律。但在当时,牛股的占比相当之高。

分类下来,政策受益占比26%,消费与成长占比39%,借壳占比32%,其他3%。

财务特征:净利润CAGR超越平均水平5-8个百分点

在短期,比如几周甚至几个月,股票的上涨或许和业绩关联不那么直接,然而在一个基钦周期里,无论是受政策驱动,还是借壳,或者成长,涨幅居前的公司必然拥有较快的收入和利润增速。

我们用涨幅前100家公司的财务平均表现,来观察它们胜出的原因。

统计下来,涨幅前100家公司3年的平均收入增速为32%,利润增速为42%。由于被借壳的公司业绩基数小,因此3年的净利润CAGR更高一点。但如果观察政策驱动类或者成长类,业绩增速是相似的,分别是38%和41%。

由于当时中国经济增速较快,故而全A增速也较快,3年的收入CAGR达到了25%,利润增速达到了33%。我们取超额业绩表现来观察:处在前100家涨幅的企业,其收入增速较全A高出7个百分点,利润增速较全A高出9个百分点。

由于借壳有鲜明的时代局限性,如果不考虑借壳,则胜出的公司利润增速超越全A约5-8个百分点。

截至2022年6月,市场对未来3年全A的利润增速预期为15.6%,那么如果借鉴历史,我们寻找个股利润增速3年CAGR在20-25%(15.6%加上5-8%),就有望成为未来几年收益不错的标的或者行业。

目前来看,市场预期未来三年利润增速超过25%的行业有:

电力设备及新能源、国防军工、消费者服务、计算机。

这里我们剔除了业绩大幅波动的行业,比如商贸零售,农林牧渔,他们在21年是亏损的,导致计算结果特别高;

我们也剔除了周期性行业,如有色金属、房地产,这是因为周期性行业的3年利润增速能见度相对不高;

最后我们剔除了因行业指数发生重大变化,导致未来利润增大的,典型的是中国移动上市使得通信行业利润陡然增加,而非内生增长有如此之快。电力及公用事业也是受到了2021年龙头公司IPO的影响。

故而:

第一梯队:新能源、军工、消费者服务、计算机,或成为明后年具备较大机会出现成长股的行业。

退而求其次,超过20%增速的行业有:

第二梯队:轻工制造、机械、汽车、电子,这四个行业中,也有可能在增长较快的细分赛道中孕育成长股。

如上两个梯队、合计八个行业,将会是明后年成长股的代表行业。

市值规模:偏小市值

涨幅前100名的公司中,在大盘2008年10月低点时,其市值中位数为9亿元,在当时1500只上市公司中,落在30-40%市值分位水平。其中,政策类的公司启动时市值更小一些,市值分布落在20-30%分位水平;消费和成长落在40-50%分位水平;借壳类最小,市值分位落在10%以下。

从这个角度观察,此后涨幅居前的股票,总体上偏小市值公司。

如何选择成长股

最后,我们回顾了前100名涨幅的公司的个股逻辑,做一梳理。

我们最主要的是回顾成长股的逻辑,因为很大程度上,我们认为,借壳的逻辑不可持续,而政策面的逻辑,或许未来和当时会有较大的不同。

1、成长股在2008年就表现为逆势增长

印象颇为深刻的是,在2008年全球经济、中国经济相对困难的时期,这些成长股却有着不俗的表现。

涨幅前100名公司中,2008年收入增速14.7%,利润增速1.7%。其收入增速并不高于全A的23%,但是利润增速1.7%,明显高过全A的-13%。

其中,政策类驱动类企业(主要是房地产链),收入增速4.5%,利润增速15%,表现还不错。这也说明,从某种意义上说,房地产链在2008年前后,也具有不错的成长性。

借壳类公司,2008年收入下滑-2.9%,利润下滑75%。

重要的是成长类企业,2008年收入增长22%,利润增长15.8%,利润增速超越了全A近30个百分点。

例如,08年净利润增速:歌尔股份(62%)、中恒集团(29%)、大华股份(16%)、联化科技(29%)、长春高新(202%)、鱼跃医疗(61%)、天士力(44%)、科大讯飞(31%)、通策医疗(44%)、老白干(79%)、恩华药业(51%)、新华医疗(31%)......

补充一点是:如果利润增速一般,至少要有较好的收入增速。例如,大华股份2008年利润增速为16%,但收入增速高达56%。与之相似的企业,其收入与利润增速分别为人福医药(44%,15%),沃尔核材(26%,-44%),华东医药(24%,0%)等等。

以上,给我们的启发是,我们要格外重视,在2022年业绩不俗的公司,尤其是落在我们前文提及的八个行业中的。这样,如果行业具备高增长潜力,同时企业又能在2022年逆市获得不错的财务表现,那么它们非常有可能就是未来3年的优质成长股。

2、成长的路径比较清晰

2009年之后,白酒股出现了多家成长企业。它们中的大多数,其成长路径都非常清晰。如提价(金种子酒、山西汾酒)、面向全国拓展(金种子酒、古井贡酒、山西汾酒,此间常常会伴随定增)、发展中高端品牌(金种子酒、酒鬼酒、山西汾酒、舍得酒业)、渠道下沉(金种子酒)、改制与激励(老白干酒)。

产品提价、产品线向上拓展、营销改革增加渠道能力、目标市场从区域到全国、增加经营者的激励...这些都是清晰的成长特征,而以上的诸多白酒企业在2-3年的时间里纷纷经历了这些成长举措,故而它们在很短的时间就取得了不俗的成效。

医药企业的成长路径,主要是单品的突破。例如长春高新的重组生长激素;人福医药将麻醉剂做成了大单品;天士力复方丹参滴丸收入稳定增长,同时新品陆续上市;鱼跃医疗OTC领域,通策医疗在口腔医院领域,不断内生加外延拓展;恩华药业芬太尼注射液11年获批,丙泊酚原料药及制剂12年获批等等。

此外,不少企业也通过收购来扩大自己的规模。值得一提的是,我们发现这些优质的企业,收购的资产往往非常扎实、优质。如中恒集团收购的梧州制药厂拥有40多年的历史积淀,长春高新控股企业金赛药业连续6年盈利60%的增长。

3、有海外的对标企业

对于成长股而言,如果能够找到全球的对标企业,往往会增加市场对其成长性的认同度。早期的互联网浪潮,定位于“中国的雅虎”,“中国的亚马逊”,“中国的谷歌”,“中国的脸书”,“中国的twitter”,“中国的团购”......曾是多少创业团队期望取得成功的一条捷径。

早在2009年,已有声音,将顺络电子与全球第一的日本村田对标,即打造中国的“村田”。这种声音当时颇为少见,也使得顺络电子成为当时的牛股(当然,它也取得了3年复合26%的净利润增速)。在后来,2014-2015年的苹果产业链崛起之后,或者2018年之后SAAS起步,类似的比较,例如同台湾的电子企业,美国的SAAS企业的对标越来越多。

4、尽可能买得便宜

寻找成长的圣杯是一个永恒而又充满挑战的话题。

对于股票市场,买地便宜才会获得收益的最大化,则是一个颠扑不破的真理。但估值又是一个复杂的问题,我们只是粗略地列举一些数据对比。

2008年10月,市场由于跌落谷底,因此在我们的TOP100样本中,它们的估值均小于30倍。再结合未来3年(2009、2010、2011年)它们的净利润CAGR,我们得到了PE/G仅在0.4-0.6之间。这是一个很低的估值水平。

我们对比一下目前市场的估值水平。目前,全A的估值处在过去四个周期底部的第二位,低于2016年1月,但高于2008年10月,2012年12月,和2019年1月。

其中,中证800、深证成指、深证100、中小板指,高过以往周期低点。

我们计算了周期底部时,眺望未来3年的净利润复合增速,其中前几个周期基于历史实际数据:

2008-10,G(增长)对应的是2009、2010、2011三年的净利润CAGR;

2012-12,G(增长)对应的是2013、2014、2015三年的净利润CAGR;

2016-01,G(增长)对应的是2016、2017、2018三年的净利润CAGR;

2019-01,G(增长)对应的是2019、2020、2021三年的净利润CAGR;

目前,对应的是2022、2023、2024三年的净利润CAGR,该数据基于市场预期,可能不如上述实际数据稳定;

以此,得到了几次大盘低点的PE/G比较。

由于观察增速较低的指数意义不大(可能由于CAGR太小而产生波动),但我们注意到,目前所有的宽基指数,PE/G均大于1。综合来看,这与历史四个周期低点比较,PE/G并没有明显优势。

为了进一步说明问题,我们将前述的八个成长行业,加之两个消费行业食品饮料、医药,共计十个行业,与历史周期进行对比。

可以看出,当下的估值水平低于2016年1月,但高于其他三个周期底部。其中,汽车、消费者服务、食品饮料则高过了历史任何一次周期底部。

如下,是3年净利润的CAGR。

最后,我们得到PE/G的对比,供投资者做一个比较与参考。需要再强调的一点是,我们判断经济还在收缩期中,所以不排除这些成长性行业的展望CAGR还可能被进一步下调,相当于下图列示的PE/G水平可能进一步提高。

最后的总结

在浩瀚的经济周期的海洋中,我们通过对比分析,得到了一些历史中的共性。如果说大宗商品在周期高位后下跌是个高概率事件,那我们也应对商品股票持有相对谨慎的态度,历史表明,商品股票在下一个基钦周期获得较好的收益的前提之一,就是它们要经历一拨显著的下跌。由于产能的压力的缓解与政策对通胀更早的干预,这些企业的中长期预期发生变化,它们的股票往往不容易在接下来的基钦周期再创新高。

大市值已经于2016至今的连续两个基钦周期占优或略占优,在接下来的基钦周期中,或表现为大小均衡或者小市值略占优。故而,我们或许不必沿着“核心资产”或者“越大越好”的惯性去选择公司,至少可以用一种开放的态度面对小市值公司。

成长可能会在扩张期占优,而完整的周期中可能是消费。无论如何,成长+消费是下一个基钦周期的重点。从当下市场的预测,成长聚焦在八个行业,新能源、军工、消费者服务、计算机、轻工制造、机械、汽车、电子,加上医药、白酒两个消费行业,合计十大行业,是未来成长股的主要聚焦领域。

我们初步为成长股做一个画像:它们未来3年的利润增速在20-25%;拥有相对清晰的成长逻辑(例如产品涨价、产品线向上拓展、从区域到全国、员工激励、收购优质扎实的企业等等);最好拥有全球范围内明确的对标企业。此外,要格外重视那些2022年取得不俗业绩表现的公司,能够在收缩期保持较快增长的企业,在扩张期往往会更加优秀。

最后,当十年一遇的中周期,遭遇到了百年一遇的疫情,以及在美联储超级宽松之后的紧缩,同时俄乌趋势为全球的开放与合作前景带来诸多不确定性的大背景下,要尽量买得便宜。从当下的估值水平来看,成长赛道并不比历史几次周期低点的估值更有优势:表现为,所有宽基指数的PE/G均大于1。且汽车、消费者服务、食品饮料的估值高过任何一次周期底部。我们将持续观察至收缩期结束时期它们的估值水平。

风险提示

疫情发展的不确定性,经济周期下行的风险,俄乌局势发展的不确定性,美联储加息的风险。

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