港股下半年展望：韧性渐现

2022下半年展望：下行空间有限，上行空间进一步打开有待更多积极催化因素。其中稳增长政策持续发力，后续政策进度和力度更为关键。海外不确定性仍是主要的波动源；关注海外紧缩、地缘风险、监管和疫情不确定性。估值处于低位，南向资金持续流入是港股的优势所在。配置建议：从现金流中寻找确定性；关注高股息、优质成长和稳增长主线。

摘要

2022下半年展望：下行空间有限，上行空间进一步打开有待更多积极催化因素

2022年港股开局强劲，但在2月后的一系列内外部意外冲击之下，海外中资股市场持续下行并跌至新低。展望下半年，我们预计市场在当前位置上的进一步下行空间相对有限，主要得益于已经较低的估值水平、去年底开始持续流入的南向资金，以及国内稳增长政策的持续发力。市场更大上行空间将有赖于更多积极催化剂的配合，例如国内稳增长效果、监管进度及海外紧缩步伐的变化等。综合而言，基准情形下，我们预计MSCI中国指数或存在10%的上行空间，对应5%的PE估值扩张和下半年5%的盈利贡献；相比之下，估值更低的恒生国企指数或有13%的空间。

►稳增长政策持续发力，后续政策进度和力度更为关键。当前的一个积极局面是，稳增长政策在不断加码发力。考虑到当前经济增长所面临的挑战及新冠疫情的持续扰动，我们预计未来依然可能需要更多有力政策以稳住增长大盘、且时间上宜早不宜迟。考虑到年底二十大的重要节点，稳住增长对冲下行风险是政策的底线，而这也有望成为市场的一个下行保护。更为强劲的增长修复可能还需要在现有流动性支撑、货币宽松和纾困等政策外，出台更多容易落地的政策支持（例如房地产和平台经济等领域）。

基于这一宏观环境，考虑到企业收入增长相对疲弱、利润率侵蚀幅度超预期，我们预测海外中资股今年全年或实现约3%的盈利增长，其中金融板块2.2%、非金融4%。不过，在去年低基数的背景下，部分消费服务和互联网板块能否出现否极泰来式的反转而成为亮点，值得密切关注。

►海外不确定性仍是主要的波动源；关注海外紧缩、地缘风险、监管和疫情不确定性。货币政策方面，在将基准利率上调超过中性水平以上之前，美联储可能很难暂停或逆转其紧缩政策，因此外围流动性收紧的大环境在一段时间内是一个强约束，我们预计至少至四季度后才或有退坡的可能性。这一因素，叠加潜在对经济衰退的担忧，仍不排除引发市场波动，因此给港股造成扰动。此外，美国中期选举前夕关于中概股的监管合作、地缘局势、以及疫情的后续演变也是潜在关注点。

►估值处于低位，南向资金持续流入是港股的优势所在。在内外部的多重不确定性因素之下，海外中资股市场的优势体现在，估值具备相当吸引力，同时自2021年12月份就开始持续流入的南向资金也有望从流动性角度提供支撑。往前看，我们预计，在估值吸引力和国内宽松流动性环境的背景下，南向资金的流入态势仍有望持续，这与2016年初和2019年的情形相似。上述积极因素，如果叠加情绪的好转，有望促使港股市场出现更大的反弹弹性，这也正是港股在2022年初能够跑赢A股和美股的主要原因之一。

配置建议：从现金流中寻找确定性；关注高股息、优质成长和稳增长主线

面对国内外政策和增长等方面依然存在的各种不确定性，在情形变得明朗之前，我们认为，从稳定的现金流中寻找确定性对投资者而言依然不失为一个较好的配置思路。具体而言，一方面，在中国无风险利率仍可能存在下行空间、流动性维持宽松的环境下，高股息率（银行、能源和公用事业）提供稳定股息回报和防御性；另一方面，在国内针对互联网平台经济监管边际改善、以及促消费稳增长政策不断发力的背景下，估值回调充分而增长前景依然良好的优质增长股（估值与增长前景匹配，如汽车、医疗服务、部分消费品服务和互联网）或能提供较好的经营性现金流确定性。

总体上，我们建议超配银行、汽车、能源和材料，公用事业、以及部分优质互联网标的；同时低配交运、科技硬件、保险以及生物科技等板块。我们在报告原文图58~63中提供了五个策略筛选组合,包括高股息、优质增长、稳增长、超跌、以及价格上涨等主题，供投资者参考。

主题性投资机会方面，我们建议关注美国上市中概股的进一步回归、港股通扩容（如将ETF纳入标的及人民币结算等）、美联储加息和香港加息、以及香港本地发展等几个方面。

上半年回顾：开局强劲，但再度承压

大幅震荡以及骤然转向或为2022年上半年海外中资股市场走势的写照。在年初领跑全球主要股市后，海外中资股市场于3月大幅下挫，不过之后有所企稳并步入盘整区间。年初以来，恒生指数和恒生国企指数分别下跌8.6%和10.4%。同时，成长股在下跌趋势中进一步承压，MSCI中国指数和恒生科技指数今年以来分别下跌17.5%和20.5%，表现再度落后于全球大多数大类资产（其中股票风险溢价上升为回撤主因）。板块层面，MSCI中国指数多数板块都有所下滑。不过，也不乏表现优异的子板块，如全球大宗商品价格上涨推动能源板块大幅上涨29.1%。回顾1H22，我们将市场表现划分为四个阶段：

►“蜜月期”：南向资金流入驱动估值修复。年初海外中资股市场录得强劲涨幅，一度领涨全球各主要资产。流动性充裕及估值层面的比较优势推动南向资金大幅流入并修复市场估值。去年11月底启动的南向资金流入势头得到延续，期间几乎每个交易日都录得净流入。

►遭遇“重创”：全球避险情绪带来流动性冲击。“蜜月期”过后，受多重不利因素影响，市场反弹势头无以为继。国内方面，针对互联网平台的监管举措以及香港本地新冠疫情导致悲观情绪蔓延。从外部来看，地缘政治风险加剧叠加中概股在美退市担忧重燃，导致避险情绪升温，市场跌幅表明在一定程度上出现了流动性冲击。

► “I型”反弹：政策支持之下，恐慌性抛售暂缓。尽管过去两年海外中资股市场曾多次经历大幅反转，3月中旬的剧烈震荡仍属罕见。虽然在美国证监会得最新举措后市场情绪进一步恶化，但支持性政策信号推动投资者争相逢低买入，恒生科技指数单日涨幅超过20%。这也标志着抛售高峰的终结，市场随后呈盘整态势。

►博弈阶段：市场韧性 vs. 外围波动。市场另一个明显的分水岭出现在劳动节假期前后，美国市场震荡及新冠疫情持续扰动对国内增长构成挑战，从而引发市场波动。不过，因估值水平具备比较优势，叠加国内政策支持（如意外下调LPR等），外围波动下港股彰显其韧性。

图表：1H22港股市场主要指数仍然跑输全球大多数市场

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：1H22海外中资股市场呈现过山车行情

资料来源：万得资讯，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：南向资金流入保持韧性

资料来源：万得资讯，Bloomberg，Factset，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：海外主动型资金撤出或为三月中旬流动性紧张主要驱动因素

资料来源：万得资讯，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：股票风险溢价仍是MSCI中国指数回撤主因

资料来源：万得资讯，Bloomberg，Factset，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：价值跑赢成长

资料来源：万得资讯，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：除能源、电信和银行等少数板块，其他均下跌

资料来源：万得资讯，Bloomberg，Factset，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

下行空间有限，但上行空间有待更多催化

港股市场当前的压力主要来自于两个方面。一方面，外部压力仍未消减，而进入2022年以来甚至有所加大（美国股市波动、美联储紧缩以及地缘政治风险等）。另一方面，国内政策层面的利好性措施，例如稳增长政策、行业监管正常化等举措收效均不及预期，而国内新冠疫情也对宽松政策的执行力度造成部分阻碍。总体而言，港股市场的风险溢价依然较高，而企业盈利复苏仍较为缓慢。

近期海外环境也同样对市场造成了很大挑战。随着美联储采取行动以应对通胀高企（已攀升至数十年来高位），全球紧缩步伐加快。我们预计美联储紧缩周期将至少持续至2022年三季度。此外，我们不排除市场对增长放缓的担忧可能会触发外部市场震荡，并有可能外溢至港股市场。

不过，港股市场仍具备几项优势。海外中资股自2021年2月起持续下调，当前估值已经处于历史低位。这意味着在国内外不确定性的背景之下，海外中资股可能展现出更强的韧性。总体而言，我们认为更多正面的催化剂，如大规模稳增长政策的执行以及部分风险的缓解，可能推动海外中资股市场迎来新一轮上行周期。不过在此之前，港股市场或仍将保持在区间波动。尽管下行空间有限，但上行空间也有待更多积极催化剂来开启。我们预计MSCI中国指数或存在10%的上行空间，对应5%来自于PE估值扩张和另一部分则来自于下半年盈利贡献；相比之下，估值更低的恒生国企指数或有13%的空间。

图表：我们预计MSCI中国指数或存在10%的上行空间，对应5%的PE估值扩张和下半年5%的盈利贡献

资料来源：Factset，中金公司研究部

增长与政策：稳增长政策持续发力；时间和力度更关键

1H22增长进一步承压。2022年以来中国经济呈放缓态势。我们曾在2022年度展望报告中指出，在外围环境较为不利的情况下，国内政策面将成为决定2022年国内增长势头的关键因素。尽管今年前两个月中国经济增长超预期，但在国内及外部环境的影响下这一趋势并未延续。2月底以来的俄乌冲突令主要大宗商品价格走高，驱动海外央行采取更为激进的紧缩政策，这也导致中国PPI下行步伐放缓。国内方面，为防止上海等多个主要城市新冠疫情快速蔓延而采取的防疫措施对消费、物流以及生产活动也构成了一定扰动，并对国内支持性政策所发挥出的效用构成了一定掣肘。4月金融和经济数据也表明国内需求有所走弱。即便是2021年曾支撑国内经济的出口增长也大幅放缓，并且在海外需求下行的背景下可能持续走弱。

图表：1Q22中国GDP增长加速，但预计2Q22有所放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：4月经济数据全面走弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

尽管面临诸多挑战，但中国仍可以通过一系列政策性工具刺激国内增长。在二十大即将召开之际，下半年中国可能采取更多刺激措施支持经济恢复活力。但是，关键问题在于这些稳增长政策将何时加速，力度又将如何？

►稳增长政策的发力时点或将取决于新冠疫情何时得到有效控制。若不能有效控制住疫情，国内稳增长政策可能收效甚微。目前内地新增病例数正在逐步减少，其中近期报告仍有新增新冠病例的城市占中国GDP的百分比也已从3月底38%的高位逐步下降至当前的17%左右。本轮疫情的核心城市上海也已经发布了6月份经济活动重启的计划。从数据层面我们可以推断出新一轮疫情最严峻的时刻或许已经过去；如果主要城市能如期执行重启计划，三季度经济活动有望呈现复苏态势。

但是，新冠疫情以及防控措施的影响仍可能在中期延续。鉴于奥密克戎毒株传播性较强，决策层可能仍将保留部分限制措施，以防止疫情反弹。现有证据表明新冠疫情对经济的影响在疫情高峰过去后往往将持续一段时间。例如，在部分城市疫情得到有效控制数月之后，我国目前公路运输的恢复程度依然相对缓慢。同时，中国的动态清零政策表明政府将采取限制性措施以抑制潜在的疫情爆发，但常态化的检测要求或能防止类似上海大范围封控的局面再现。

► 鉴于新冠防控时间表逐步明确，刺激需求或成为一个重要的政策发力方向。近期的货币宽松已经带来充裕的信贷供给乃至流动性过剩，这也体现在了银行间利率及信用利差同步收缩中。相反，拖累增长的一个主要因素似乎是相对疲软的信贷需求。值得注意的是，4月份新增中长期居民和企业贷款均下降明显，表明实体经济加杠杆意愿较低。一般而言，政府可以通过扩大基建投资填补空缺。政府部门杠杆自今年一季度起开始上升，但仅从基建投资或无法充分抵消其他部门需求下滑的影响，尤其是在新冠疫情带来一定制约的情况下。政府可能需要采取更多措施解决信贷需求疲软的问题，而我们认为这一问题出现的原因有两点：1）新冠疫情导致收入前景不确定加大，并已在一定程度上造成居民和企业部门的资产负债表出现压力；2）互联网和房地产企业在投融资方面存在限制。因此，我们将关注政府是否会出台进一步政策，以解决上述制约因素所带来的影响。

针对收入和资产负债表的支持性政策：新一轮新冠疫情对经济造成的扰动增加了收入前景的不确定性，拖累了消费，并且进一步导致居民和企业部门的资产负债表承压。4月份全国城镇调查失业率为6.1%，接近2020年的高点。为应对这一问题，近期的政策重点是通过减税降费保护企业和薪酬水平。5月份的LPR下调同样旨在减轻居民部门的债务负担。未来政府或将出台更多政策以提振居民收入和消费（如类似2009年推出的汽车购置税收优惠等），从而推动企业和消费者重拾信心。

放松对房地产和互联网部门的管控以释放现有需求。国内经济部分领域面临需求疲软问题的同时，还有另一部分领域面临政策约束。其中相对放松房地产层面的管控，例如降低在高线城市购房的门槛或能有效地支撑居民信贷需求。同样，互联网平台管控正常化短期内也可能将提振企业投资。

►不过，部分政策约束可能影响政策支持的力度。短期来看，防止新冠疫情反弹可能仍为稳增长政策面临的最大约束。在海外市场通胀高企至数十年高位的背景下，全球货币紧缩难免导致流动性承压，并导致国内政策的操作空间收窄。不过更重要的是，政府更为长期的目标，例如抑制房地产投机以及反垄断等举措依然存在，这也可能使决策层对放松房地产及互联网等板块的相关管控时在程度上更为谨慎。

图表：中国宏观政策持续在长期及短期制约因素寻找平衡

资料来源：中金公司研究部

盈利：二季度后有望逐步企稳，或缓慢修复

我们此前曾在2022年展望报告中指出，伴随CPI与PPI剪刀差的逐步收窄，上下游板块盈利增长分化的情况或将逐步收敛，同时整体盈利或将从2H21大幅下行的趋势中有所反弹。回顾今年以来的市场表现，尽管其中我们的部分预测已得到证实（如原材料价格上涨趋势暂缓，一季度增长短暂反弹等），但这些潜在进展却面临着来自于国内新冠疫情反复及俄乌冲突加剧等因素的压力。市场当前已将对MSCI中国指数2022年每股盈利增速的一致预期从2月份的同比增长约15%下调至当前的6%左右。具体而言，

►上游成本上涨持续加剧板块间盈利分化。俄乌冲突的爆发导致全球能源和商品价格面临新一轮上行压力，而新冠疫情得反复则令供应链紧张程度更为严峻。航运价格上涨以及大宗商品价格走高导致PPI下行速度慢于预期，且下游部门利润率有所下滑。另一方面，上游行业的盈利则有所提振。市场对MSCI中国指数油气、金属及采矿业和海运成分股2022年净利润增速的一致预测自2月底以来已分别上调14.35%、11.31%和13.78%。

►新冠疫情影响下游需求，并对生产造成扰动。3月份，国内新冠疫情复发对本已处于疲软水平的下游需求构成进一步的影响。在国内数百万消费者处于居家状态、收入增长不确定令需求承压的背景下，4月份全国零售总额同比下降11.1%。我们预计对受疫情影响较大的部门2022年净利润增速预期已经自2月底下修36.57%。

►行业政策和监管持续对房地产板块和互联网平台构成影响。当前市场一致预期房地产部门盈利将同比收缩5%，较2月份的同比增长16.85%有所下调。在宏观经济和监管制约持续对增长构成影响的背景下，市场对互联网相关部门盈利的一致预测自2月份以来也下调了13.71%。少数几家互联网领军企业，如腾讯和京东，其公司自身已预计二季度盈利前景或较为惨淡，主要是由于宏观经济不确定性犹存，且利好政策见效较缓。

海外中资股盈利修复的时间将在很大程度上取决于宏观经济和政策面改善的速度。在基准情形下，我们认为虽然近期的不利因素延缓了盈利复苏的步伐，但在国内疫情得到有效控制、更多政策利好出台的背景下，增长可能企稳。在此情境下，我们预计海外中资股2022年同比净利润将录得低单位数增长，并建议投资者关注短期内此方面受益可能相对较大的领域。

►价格压力：受俄乌冲突持续及国内外保护性政策影响，主要商品价格或维持较高水平。在全球供给不确定性背景下，能源和农业部门盈利或将获得持续提振。

►经济重启：随着6月份上海经济活动逐渐重启，我们预计部分被抑制需求将得到释放、供应瓶颈将有所缓解，或将对线下消费、汽车销售、餐饮和旅游业构成提振。

►政策刺激：投资者或期待2H22以下领域政策刺激力度加大：1）财政支出发力（基础设施）；2）房地产政策及互联网监管放松；3）通过税费减免提振汽车和家电消费。受利好政策驱动，建筑、房地产、汽车、家电等行业的盈利复苏势头可能更为强劲。

基于中金宏观分析师对于2022年名义GDP 增长约7.6%的假设，我们预计海外中资股2022全年营收将实现6%的增长，但我们预计企业整体利润率水平可能持续面临一定的压力。从自上而下的角度来看，我们预计海外中资股2022年整体净利润同比增长3%，明显低于当前自下而上统计的市场一致预期。

图表：MSCI中国指数盈利预测加速下行

资料来源：Factset, 中金公司研究部

图表：增长预测（自2022年2月以来的变化趋势）

资料来源：Bloomberg, Factset, 中金公司研究部

图表：我们预测海外中资股（非金融）2022年收入增速为6%

资料来源：Factset, 中金公司研究部

图表：我们预计2022年海外中资股净利润增长约3%

资料来源：Factset, 中金公司研究部

估值：估值具有吸引力，重估空间有待催化

继3月以来投资者情绪持续波动以及流动性紧张拖累海外中资股大幅下挫之后，其整体估值已降至数年来最低水平。以MSCI中国指数为例，该指数年初至今的跌幅中有13.8个百分点源自市盈率下跌。

►历史比较：整体估值跌至历史低点。在股票风险溢价显著攀升的推动下，目前海外中资股市场整体估值已跌至历史低点。MSCI中国指数（除A股）12个月动态市盈率目前处于8.3倍，位于长期历史均值以下1.2倍标准差，几乎降至2011年以来的10年最低点。

行业层面，IT服务、软件、汽车、酒店餐饮及医疗器械子板块市盈率仍处于其历史区间高位，而三分之二的子板块市盈率位于历史区间底部。个股层面，阿里巴巴和腾讯的估值分别降至其长期历史均值下方1.5倍和1.4倍标准差。

哪些因素导致估值回落？股票风险溢价大幅攀升为主要因素。隐含股市风险溢价（IERP）已从2021年底的5.2%上升至当前的6.7%，位于长期均值以上0.8倍标准差。受俄乌冲突、美国监管压力和新冠疫情反复影响，隐含股市风险溢价2022年上半年多次抬升，于3月初触及9.1%的峰值。

►跨市场比较：1）与全球市场相比具备吸引力：MSCI中国指数（除A股）估值较美国、印度和东南亚市场存在折让；2）与A股相比，A-H股溢价幅度仍然处于54%的相对高位，表明海外中资股相对A股具有吸引力。

►跨资产比较：股票股息收益率高于债券收益率。MSCI中国指数（除A股）股息收益率攀升至4.2%的高点，超过10年期中国国债2.8%的收益率，且其收益率差高于历史均值3.2倍标准差。

估值是否真的处于低位？由于不同行业的估值水平差异较大，为得出精确可比的结论，我们再从板块层面做如下深度解析：

►新经济再次触及历史较低水平，老经济降至纪录低点。受监管不确定性影响，新经济板块（MSCI中国指数，除A股和金融）自3月以来骤跌，市盈率从2021年12月11.4倍的低点进一步下跌14%至10.1倍，位于历史均值下方1.4倍标准差。具体而言：

1) 香港成长股相比其他可比市场仍具吸引力。在36%的预期盈利增速下，恒生科技指数PEG为0.61倍，明显低于创业板的0.7倍和纳斯达克市场的1.15倍，表明香港成长股板块与全球可比市场相比存在大幅折价。

2) 压力测试：如果2022年盈利预测（基于中金互联网团队预测）在目前水平继续下调5%，恒生科技指数市盈率将回升至历史均值下方1.3倍标准差的更合理水平。个股层面，在盈利预测下调10%的测试下，百度、比亚迪等龙头股票的估值仍然低于其长期均值。

►老经济跌至纪录低点：MSCI中国指数（除A股、ADR和腾讯）市盈率已跌至6.0倍，位于2006年以来历史均值下方1.3倍标准差。根据历史经验，在市盈率降至历史均值下方1倍标准差后，随后的三个月老经济板块通常会反弹20%以上。

展望未来，短期内估值预计将进入“磨底”阶段，直至市场出现更强大的催化剂。不过，我们认为与A股及全球市场相比，低估值水平为海外中资股市场带来了比较优势。考虑到监管风险缓解，我们预测无风险利率将维持在2.8%，风险溢价将收窄至2021年6月的水平，MSCI中国指数（除A股）动态市盈率有望于今年年底回升5%至10.8倍。

►美国紧缩周期：根据历史经验，随着美国利率上升，海外中资股市场市盈率在早期阶段或将进入回调区间，而如果盈利增长，市场可能保持平稳甚至上扬。总体而言，MSCI中国指数动态市盈率在2004-2017年的紧缩周期回升了8.9%，在2015-2018年的紧缩周期收缩了0.2%。

►人民币贬值：从2015年以来的4轮人民币贬值中可以看出，除2018年外，人民币汇率走弱未必导致估值下降。房地产、半导体和通信行业可能承压。

总体而言，我们认为现存估值折让不仅为海外中资股带来中期比较优势，还能在持续的不确定性背景下为其提供下行“安全垫”。此外，根据历史经验，估值修复往往早于盈利预测。

图表：估值是2022年上半年导致市场回调的主要拖累因素

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：股票风险溢价大幅上升是导致估值回落的主要原因

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：MSCI中国指数整体市盈率远低于历史均值

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：MSCI中国指数股息收益率大幅上升，超过中国10年期国债收益率

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：恒生科技指数PEG具吸引力

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：海外中资股市场指数与新经济板块龙头标的的估值水平与压力测试

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：紧缩周期早期，估值呈回调趋势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：人民币贬值趋势下海外中资股历史估值变化情况

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

流动性：南向资金持续流入，海外资金尚不明朗

►尽管市场波动较大，南向资金保持流入，国内流动性状况和H股独特比较优势为主要驱动力。今年以来，南向资金累计流入196亿美元，远低于2021年（581亿美元）同期的水平。板块层面，南向投资者仍偏好新经济板块。其中前五大标的的净资金流入累计超过133亿美元，占今年以来南向资金总流入规模的72%以上。

►海外被动资金流入仍相对稳定，主动型基金或为3月中旬流动性冲击的主要驱动力。根据EPFR，今年以来海外中资股（H股和ADR）吸引了累计212亿美元的海外资金流入，远低于2021年同期的341亿美元。不过，值得注意的是，受地缘政治紧张局势和监管不确定引发的市场担忧拖累，海外主动型基金今年以来出现流出（47亿美元），或为3月中旬恐慌性抛售期间的主要驱动。最后，由于主动型基金减持互联网标的、增持科技硬件和资本品的趋势保持不变，投资组合配置轮动加速趋势仍存。

图表：南向资金流入保持韧性，但海外主动基金外流

资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：3月中旬市场波动期间海外主动型基金出现较大规模的外流

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

往前看，H股市场比较优势或将持续吸引南向资金流入，而海外资金流入一定时期内或仍将面临不确定。

►国内流动性整体宽松将为南向资金流入提供支撑。考虑到当前国内货币政策立场及未来稳增长政策落地或将提振南向资金流入，我们预计2H22南向资金流入趋势保持不变。同时，H股估值相对A股及其他主要发达市场存在明显折价，估值呈现明显的比较优势，而随着基本面的修复，中国内地投资者的信心也有望回升。此外，目前投资港股的中国内地共同基金整体数量也在不断增加，并于2022年一季度末达到2,335只。

同时，中国内地投资者在香港市场的边际定价权未来或将有所加强。尽管从投资者结构来看，海外投资者仍为香港市场主力军，由于截至目前南向资金整体流入规模已经超过人民币1.97万亿元，南向投资者的影响力亦与日俱增。南向资金成交已经占港股整体成交的15%至17%。随着符合条件的ETF近期将纳入港股通标的，港交所上市制度改革持续及中概股持续回归，这一比率有望进一步上升。我们粗略筛选约有75只A股（宽基指数30只、行业和主题指数45只）和6只港股ETF产品或符合纳入标准，对应基金规模分别为5519亿人民币和2081亿港元。我们相信，这些因素不仅将改善港股市场流动性和交易活跃度，中长期来看还将强化香港作为离岸人民币财富管理中心的地位。

图表：国内流动性状况是南向资金流入的有力指标

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：历史上A-H股溢价与南向资金流入强关联

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

►海外资金流向压力短期内或仍将持续，但由流动性冲击引发的恐慌性抛售或已告一段落。首先，我们相信3月中旬由俄乌局势升级引发的全球资产价格动荡并未造成全球范围内的流动性短缺，因据我们观察主要的美元流动性指标均未出现异常紧张的现象。不过，欧洲地缘局势所触发的对制裁风险和投资可持续性的担忧可能推动部分海外投资者减持中国股票。尤其是，部分海外机构已经通过报告或公告表示可能调整持仓。

全球流动性紧缩或使海外资金流入承压，国内基本面仍是主要驱动力。由于美联储已经开启加息及缩表，全球流动性状况可能受到影响，海外中资股市场的海外资金流入一定程度上或将承压。但是，回顾过去几年的海外公募资金流动，我们注意到此前的加息未必引发大规模资金外流，海外资金往往在盈利前景改善时流入中国市场，在增长前景不佳的情况下退出。如果稳增长政策能得到更有效的执行，国内基本面有所改善，或将得到海外资金的积极回应。此外，投资于新兴市场的海外主动型基金目前已低配海外中资股。未来出现大规模资金流出的可能性相对较低。

图表：加息背景下海外资金流入可能面临一定的不确定性，但未必引发资金流出

资料来源：EPFR，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：海外主动资金流入往往与海外中资股盈利走势一致

资料来源：EPFR，Factset，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：南向及海外资金流向及其主要驱动力

资料来源：EPFR, Bloomberg，中金公司研究部

风险：长尾疫情；地缘局势；房地产市场

下半年市场或将持续面临多重风险与不确定性的挑战，其中最主要来自于本土新冠疫情走势和外部不确定性。

►新冠疫情长尾风险：若控制疫情所需时间长于预期，或者继续出现全国范围内的疫情反复，这将对中国通过宽松政策刺激经济增长的能力构成一定掣肘。同样，传播力、隐蔽性更强的变异株出现的可能也是值得警惕的尾部风险，尤其是在中国坚持动态清零政策的情况下。

►地缘政治和贸易摩擦：中美贸易摩擦升级也可能影响投资者情绪，损害企业盈利。而美国国会也可能通过立法加快中概股退市风险的到来。不过另一方面，2022年下半年也可能出现关税减免，利好企业利润率和外需。

►房地产部门出现债务风险及向金融市场传导：尽管政策已经边际放松，中国房地产开发商仍然面临流动性紧缺的局面。考虑到银行对房地产行业的敞口较高，如果这一局面无法迅速得到改善，房地产开发商倒闭可能进一步向中国金融体系传导。

投资建议与板块配置

板块配置：哑铃型配置；从现金流寻找确定性

我们建议投资者从稳定的现金流中寻找确定性对投资者而言依然不失为一个较好的配置思路。具体而言，一方面，在中国无风险利率仍可能存在下行空间、流动性维持宽松的环境下，高股息率（银行、能源和公用事业）提供稳定股息回报和防御性；另一方面，在国内针对互联网平台经济监管边际改善、以及促消费稳增长政策不断发力的背景下，估值回调充分而增长前景依然良好的优质增长股（估值与增长前景匹配，如汽车、医疗服务、部分消费品服务和互联网）或能提供较好的经营性现金流确定性。同时，基于预期盈利增速调整后增长前景较好且估值具有吸引力的投资标的也值得关注。

除了从现金流的角度寻找确定性之外，有望受益于宏观和外部环境边际变化的板块同样值得关注。具体来看，

1) 有望获政策支持且估值较低的稳增长政策相关板块，包括基建和房地产产业链（建材、建筑、公路和铁路、房地产、银行和保险），以及汽车板块。

2) 疫情管控措施放松后复苏潜力较大的板块，包括航天、旅游和餐饮、纺织服装、家居用品、汽车及更为广义的消费和服务板块。

3) 库存较低、产品价格有望随大宗商品价格攀升而上涨的领域，如煤炭、油气、钢铁、金属、化学品、汽车及零部件和农业。

总体而言，基于我们自上而下的配置策略和来自中金公司研究员的建议：

►我们建议在当前宏观环境下超配能源和材料、公用事业、汽车及零部件等有望跑赢整体市场的板块。同时，我们认为部分互联网标的明显超卖，股价可能逐渐修复。

►相反，我们建议低配工业、保险、个人用品、科技硬件、交运和生物科技板块。

►我们对房地产、部分可选消费品、必需消费品和医疗板块持中性看法。

尽管短期面临诸多不确定性，长期来看，能体现中国长期发展趋势，包括产业升级、消费升级以及碳中和的增长板块将继续展现投资潜力（包括科技硬件、电动车供应链、新能源、高端制造、消费和医疗）。

图表：2022年下半年板块配置建议

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

图表：盈利增速更高而且市盈率较为合理的成长板块

资料来源：Factset, 中金公司研究部

► 在货币政策宽松和全球通胀的背景下，投资者对高股息标的关注度有所提升，主要原因包括当前国内政策宽松（例如LPR下调）且利率下行，以及相对确定的股息现金流回报率能够为投资者提供较为稳定的收益。

 基于图表中的散点图, 我们认为位于右下角的工业集团、建筑与工程、建材、造纸与林业、房地产管理、商业服务、保险、多元金融服务、消费金融和银行板块从派息率角度来看具备吸引力。

图表：股息率vs派息率

资料来源：Factset，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

► 稳定增长前景和现金流。在增长和监管不确定性背景下，投资者可能更看重“安全性”——在盘整阶段买入现金流强劲的优质标的。经营性现金流是衡量一家企业核心商业活动财务层面是否成功的关键指标。持续增长的现金流不仅预示着未来该企业主要商业活动的潜在扩张，同时表明在供应短缺、大宗商品成本上涨等潜在冲击之下，该企业有望渡过难关。因此，我们青睐经营性现金流强劲且估值具有吸引力（基于预期盈利增速调整后）的优质标的。

根据图表中的散点图, 位于右下角的半导体、交通基础设施、电子设备、消费者金融、造纸与林业、贸易、机械、化学品和科技硬件板块预计经营性现金流增速扩张，且盈利能力相对更强。

图表：经营性现金流增速vs PEG

资料来源：Factset，中金公司研究部；数据截至2022年5月30日

主题性投资机会

#1：港交所上市制度改革和中概股回归

目前已有22只美国市场交易的存托凭证（ADR）回归本土。2018年，港交所启动了十年来最重要的上市制度改革，在监管不确定背景下，目前已有22家美国上市中概股通过二次上市或双重主要上市 回归港股市场。

持续的上市制度改革不仅将吸引更多中概股回归，还将为二次上市公司提供安全垫。考虑到未来可能有更多的中概股相继回归，此类上市需求有望保持增长，港交所持续优化上市制度、推动结构改革。2022年1月，港交所进一步优化及简化海外发行人上市制度，促进中概股在香港寻求二次上市或主要上市。主要的变化包括允许不具有不同投票架构（即同股不同权，WVR）的发行人寻求二次上市，降低了对具有WVR或可变利益实体结构（VIE）发行人二次上市的门槛。更重要的是，二次上市发行人从海外交易所除牌后将被视作香港主要上市发行人，从而为二次上市发行人提供安全垫，防止海外主要上市发行人在海外交易所除名对其在港交所的上市地位构成影响。

展望未来，中概股回归有望强化香港作为投资中国新经济领域枢纽的地位。随着港交所持续优化上市规则，我们预计其将持续吸引海外优质公司及中资企业在香港做主要上市及二次上市发行。长远来看，随着香港吸引越来越多的中国新经济板块优质领军企业，香港市场对全球投资者，尤其是中国内地投资者的吸引力将不断提升。

哪些企业可能回归？根据港交所最新的修订规则及当前数据，我们认为有42家企业符合在香港二次上市的要求或可能在未来三至五年内满足要求。具体而言，1）29家企业已经符合在香港二次上市的要求；2）13家企业可能在未来三至五年内满足要求。部分符合二次上市要求的优质领军企业可能寻求双重主要上市。

#2：港股通规模扩大

自2014年港股通启动以来，中国内地流入香港市场的资金规模已超过2万亿元。得益于港股通的持续扩张与改进，南向资金成交量持续上升，目前已占港股市场总成交额的15%-17%。港股市场的交易活跃度亦有所提升，日均成交额从2017年的872亿港币增至2021年的1,670亿港币，换手率从2017年的63.9%升至2021年的97.2%。

ETF纳入港股通标的有望提升海外市场投资。2022年5月27日晚间，中国证监会及香港证监会发布联合公告，原则同意两地交易所将符合条件的ETF纳入互联互通[1]。我们认为，纳入合资格ETF是互联互通机制又一标志性扩容事件。短期来看直接影响有限，但中长期看影响深远，不仅有利于丰富交易产品种类、为外资投资中国资本市场提供更多便利，同时对深化中国内地与香港资本市场双向开放，提升中国资本市场的国际地位。目前两地交易所及登记结算机构正在制定发布或调整完善相关业务规则，仍需2个月左右准备时间完成技术、监管及投资者教育相关工作，正式实施时间有待后续公布。

香港考虑推动港股通南向交易人民币计价。近期香港已完成对港股通南向交易引入人民币计价的可行性研究。有关各方成立的工作小组将开展筹备工作并与中国内地监管部门及有关组织协商[2]。在现行港股通交易机制中，内地投资者通过南向交易购买港股是以港币计价、人民币交收和结算，当汇率波动时，可能出现较大的汇兑损益。我们认为港股通人民币计价中长期意义深远。首先，港股通人民币计价可以减少南向投资的汇率变动敞口。第二，港股通人民币计价将吸引更多来自中国内地的资本，从而改善香港市场流动性。第三，促进人民币国际化并强化香港作为离岸人民币理财中心的地位。第四，考虑到全球地缘政治不确定性，允许港股通人民币计价一定程度上有助于对冲潜在外部冲击的影响。当前，关于港股通人民币计价的具体实施细节和时间表还不明朗，有待进一步政策细节披露。

图表：港股通南向成交约占港股市场总成交额的15%-17%

注：粗略估计主板成交额中约70%是股票交易，其中30%为结构性产品交易（例如ETF、REITS等）

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

#3：香港本地银行有望受益于利率上行

美国加息局势下，HIBOR面临上行压力。面对持续的通胀压力，美联储近期将大幅上调短期利率。根据香港的联系汇率制度，作为港元利率基准的香港银行同业拆息（HIBOR）将有所上行，以与美元利率匹配，而在资本外流导致港元银行间流动性下降的情况下，这一过程将自动完成。自5月份以来，港元已数次触及弱方兑换保证水平，吸收过剩的港元流动性，并将最终推升短期HIBOR。促进基础设施互联互通，推动香港和深圳地区协同发展。在基建项目建设推动下，我们预计大湾区人力、资本和商品流动将更为便利。我们认为政府战略性聚焦大湾区互联互通将推动本地基建和交通运输项目建设，并改善大湾区高铁、城铁、公路和港口设施。

香港本地银行或为港元利率上行的主要受益者。由于HIBOR追随美元利率，香港本地银行净息差或自多年低点回升，提振其经营利润。根据我们的计算，1个月 HIBOR每提升100个基点，香港商业银行的净息差将随之提升13个基点。同时，香港银行的资本充足率仍处于稳固水平。从股价表现来看，不同香港银行对港元利率上行的反应有所差异，但总体而言，HIBOR上行前夕银行股往往表现较佳。

图表：香港本地银行或为港币利率上行的主要受益者

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c3046901/content.shtml

[2]https://www.budget.gov.hk/2022/eng/budget24.html