后左晖时代，贝壳逐渐变重

贝壳(2423.HK)在港交所上市超过两周，股价曾一度跌至27港元，最近围绕发行价30港元震荡。贝壳估值从上市时大约2.4倍市销率，跌至目前不到1.2倍。现任掌门人彭永东参与贝壳创业，而今守业，似乎更难。

2020年8月，贝壳（KE.NYSE）登陆美股；2021年5月，公司创始人左晖不幸离世，由彭永东接班，出任董事长兼任CEO，贝壳就此进入“后左晖时代”。

公司业绩也似乎以此为界。

2021年一季度，贝壳营收大幅增长191%，二季度收入增速回落至20%，三季度和四季度则分别下滑12%、21.6%，呈现加速衰退趋势。

利润同样经历过山车。去年上半年净利润21.7亿元，下半年亏损26.95亿元，全年亏损5.24亿元，和2020年盈利27.78亿元相比，也是大回调。

能在2020年实现规模盈利，说明公司模式已经跑通了，2021年由盈利转为亏损，似乎又在暗示，贝壳的江湖经营还不稳定。

实际上，从成交额（GTV）角度看，贝壳GTV只比阿里巴巴少，超过京东和拼多多，成为国内第二大网络交易平台，护城河已经足够深，规模盈利后又转亏，彭永东会如何出招呢？

贝壳是一家交易平台，主要是撮合买房和卖房交易，从中抽取佣金。公司有自营品牌业务，即链家，还有加盟品牌“德佑”，以及其他中介品牌入驻；前者和京东商城颇为类似，后者则和淘宝或者拼多多相近。

2020年，贝壳GTV约3.5万亿元，2021年增长10%，到3.85万亿元。京东GMV为3.3万亿元、拼多多GMV大约2.4万亿元，阿里巴巴超过8万亿元。

交易额再转化为收入，可视为Take-rate（变现率），2018年至2021年，贝壳营收分别为286.46亿元、460.15亿元、704.81亿元、807.52亿元，最近两年的Take-rate保持在2%左右。

从收入构成看，主要来源于三大板块，即新房、二手房、租房等创新业务。

2017年至2019年，贝壳最大收入来源为二手房交易服务，分别有184.6亿元、201.6亿元、245.7亿元，同时新房交易服务收入64.19亿元、74.72亿元、202.74亿元。

2020年后，新房交易服务收入逆转二手房，当年形成379.38亿元对305.65亿元格局，2021年双方收入规模差距扩大，分别为464.72亿元、319.48亿元。即和2017年相比，新房4年增长大约6.24倍，而二手房收入增长还不到一倍。

这应该和楼市持续调控，“三条红线”压力下，地产商加快去库存有关；与此同时，房住不炒，各地政府2021年陆续执行“指导价”，实际上抬高了买方的首付现金门槛，二手房交易受到打压。

从表现端来看，贝壳显然更希望拓展的就是新房交易，因为变现率更高。

2021年全年，贝壳新房业务交易额小幅增长16.31%至1.61万亿元，对应收入464.72亿元，同比增长22.5%，变现率为2.89%；2020年，新房交易量1.38万亿元，服务收入大约379亿元，变现率为2.75%，提高0.14%。

千万不要小看这0.15%，实在是因为贝壳交易基数太大，如果去年依旧保持2.75%整体变现率，则2021年新房端交易服务收入大约还剩下443亿元收入，增长率将降至不到17%。

另一方面，二手房交易服务收入319.5亿元，对应去年2.06万亿元GTV，变现率为1.55%；即新房交易变现率比二手房高出1.34个百分点。

新房交易服务收入增长，和贝壳找房平台2018年上线有关。

从业务战略布局看，左晖创立链家，刚开始主要做线下业务，后来通过战略规划，找来彭永东操盘，陆续做链家网，贝壳找房更是彭永东的杰作。去年贝壳平台3.85万亿元GMV，再想大力提升，也不容易。

彭永东接班，处在贝壳巅峰期，更上一层楼也将更难。彭永东应该怎么办？收购，进军新业务。

去年8月，贝壳提议用总报价80亿元收购圣都家装，并在4月完成收购，总代价下调至大约50亿元。

不出意外，圣都家装的收入应该会体现在二季度财报中，这也将减缓公司收入下滑的窘况。

除了收购，贝壳还向租房业务拓展，去年11月提出“一体两翼”战略；“一体”即二手房和新房交易服务赛道，“两翼”分别为整装大家居事业群与普惠居住事业群。

家装是轻资产运营，而普惠居住就要进入租房业务端，不仅和贝壳关联公司“自如”可能产生业务冲突，不断多加法，公司变得“重”起来。这也将影响公司的估值。

贝壳2020年发行价20美元/ADS，大约是6.67美元/普通股，IPO时市值为238亿美元，对应2020年度收入108亿美元，市销率约2.4倍。

贝壳最新市值145亿美元，对应2021年度营收127亿美元，市销率还剩1.14倍，是上市时估值水平不到一半。有人说，中概股普遍下调估值有关，并不是贝壳一家。

而从收入规模看，拼多多和贝壳更接近，拼多多2021年营收约147亿美元，对应现市值611亿美元，则市销率为4.12倍，大约是拼多多估值4倍左右。

纯交易平台和更重的平台相比，获得更高估值，也是事实。