中信证券：北向“跟风”交易行为有所减弱，机构资金流边际继续改善

北向资金对A股价格波动的影响主要源于其间接诱发了其他投资者的“跟风”交易，我们发现自去年三季度以来这一行为显著减弱，或能部分解释为何今年5月尽管交易型外资大幅进出叠加美股连续快速下跌，A股却能保持相对独立的行情。高频调研跟踪数据显示，5月公募持续迎来明显净申购，私募仓位逐周回升，近期机构资金流边际上仍在改善。

北向资金对A股价格波动的影响主要源于其间接诱发了市场其他投资者的跟风交易行为，而非其自身成交的直接作用。

截至1Q22，北向资金持仓占A股流通市值的比例仅3.4%，2022年截至5月外资的日均成交占比仅约5%，我们在2020年5月25日外发的专题报告《北上外资交易行为深度解析》中指出，即便在个股层面，外资成交并没有显著地放大个股的单边波动，因此外资成交直接影响A股价格波动的作用是有限的。同时，我们在2020年10月15日外发的专题报告《北向资金诱发短期跟风交易》中指出北向资金当日（T日）净买卖行为对下一交易日（T+1日）个股收益率具有显著的预测力，即北向资金净买入前50%的个股相对于后50%的个股在次日具有稳定的超额收益，而在T+2日之后这一预测力会迅速衰减，通过详细的数据分析我们验证了这一预测力并不是来自于外资的主动择时能力，而是源于北向资金公开的买卖数据诱导了其他投资者的跟风交易行为。因此外资对于A股的影响主要来自于其他投资者的“跟风”行为。

2021年三季度以来，北向“跟风”交易行为有所减弱。 

1）通过构建“跟风”策略组合，我们量化北向“跟风”交易的程度。我们统计了2017年以来所有个股的日度外资净买入数据，剔除净买入为0的个股后，按照“T+1日做多T日净买入前50%的个股，同时做空T日净买入后50%的个股”的规则，计算做多的每只个股和做空的每只个股相对于各自中信一级行业指数的超额收益率，并按照简单算数平均（相当于每只股票等权重）得到这一策略的日度收益率。通过构建这一“跟风”策略，我们发现2017-2022年（截至5月20日）历年的日均超额收益率（年化）分别为7.5%、17.0%、14.6%、12.1%、15.8%及8.4%，其中2017年明显低于2018-2021年，说明北向资金的短期预测作用并非“与生俱来”，背后可能的原因是随着2018年指数纳入启动后，北向资金流入A股的节奏明显加快，市场其他投资者才逐渐开始关注这一“聪明钱”的配置情况；而2022年这一超额收益率明显又回落到10%之下，说明近期“跟风”北向资金行为的活跃度已经有所减弱。

2）若从2017-2022年历年的日度累计收益率来看，“跟风”行为减弱的“拐点”在2021年8月。累计超额回报率曲线在这一拐点前后的斜率明显存在差异。由于沪深港通前十大成交个股的曝光度更高，我们基于类似的逻辑构建了外资前十大成交个股的“跟风”策略回报率曲线，我们发现从2017年初到2021年8月末，这一策略的累计超额回报率达到328.3%，但自此之后至今，该累计回报曲线几乎“走平”，截至5月24日累计回报率为339.3%，增长速率显著放缓。

3）投资者对于机构重仓股关注度的下降导致北向个股交易“跟风”程度有所减弱。复盘过去一年A股市场的风格演变，自去年的二三季度以来A股整体已逐渐从机构重仓的头部公司逐渐转移至产业链中上游、偏中小市值风格的标的，但北向资金的重仓自2020年以来始终集中于以电新、食品饮料和银行为代表的核心资产上，截至2022年5月25日，北向资金前三大重仓行业分别是电新（13.9%）、食品饮料（13.8%）和银行（8.7%），因此从2021年8月至今，陆股通重仓股指数持续跑输中证800指数（-20.3% vs -18.8%），投资者对于机构投资者重仓股关注度的下降或导致其北向个股交易“跟风”程度有所减弱。而这或许也能够部分解释5月以来A股行情相较于美股表现的较为独立，尽管5月在交易型外资的主导下，北向资金出现了较为反复的大幅流入流出，但无论是从直接交易层面还是间接情绪层面，北向资金对A股行情的持续扰动都不明显。

5月A股机构资金流继续呈现边际好转的趋势。

我们在今年5月13日外发A股流动性热点跟踪报告《A股活跃机构资金流指标探讨》中提到，我们定义的活跃机构资金流指标在3月降至-1.87%，是2019年6月以来的最低点，进入4月活跃机构流动性指标开始小幅反弹至-1.04%，显示4月市场资金面状况有所好转。目前5月已近尾声，从我们跟踪调研的各类周频数据来看，机构资金流在5月呈现边际上继续好转的趋势。一方面，中信证券渠道调研显示，存续公募基金在5月市场反弹阶段并未出现以往市场底部反弹时容易发生的基民大规模赎回，而是连续两周出现了较为明显的净申购，5月11日-5月25日两周的净申赎率分别为+1.2%和+1.1%；另一方面，中小型私募机构仓位在5月也呈现逐周恢复的情况，最新仓位已从月初的低于65%回升至接近70%的位置。

风险因素：1）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期；2）公募基金发行受市场震荡影响转冷；3）公募基金赎回超预期；4）活跃机构流动性指标仅反映市场整体的资金流状况，不能体现公募资金流在板块之间的切换行为。