策略对话社服零售：供给出清，“剩”者为王

摘要

【策略深度对话行业】源起与目标。股价波动是“心中之花”，投资需守正出奇，“正”是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。

酒店定价短期由入住率决定，中长期取决于地理位置以及产品力。酒店行业经历20余年的高速发展已步入存量时代，消费量增速趋缓背景下，ADR提升成为了盈利增长的重要来源。短期来看，酒店价格由入住率决定，核心在于供求关系的变化，这与经济周期密切相关，很难由一家公司独立决策。中长期来看，由于区位是消费者选择酒店的优先考虑因素，因此酒店企业对于核心地段的布局决定了后续的提价能力。在经济发展相对健康的状态下，酒店ADR将随着物业价值的提升而提升。但在此过程中，酒店企业应不断通过产品升级来匹配物业价值的上涨，消费者往往愿意为20%-30%的装修投入，支付比原来多50%的房费，若不进行产品升级，则投资回报率将被动降低。

酒店行业以β行情为主，入住率降幅收窄即为估值修复起点。头部酒店集团需求60%来源于商旅，与经济活动和居民可支配收入密切相关，很难抗拒经济周期的影响，因此酒店股价经常出现同涨同跌的现象。根据国君社服团队 “酒店投资时钟”，入住率降幅收窄往往预示着需求端边际向好，此时往往是酒店板块估值修复的起点，而入住率与PMI和线下商旅活跃度密切相关。当下消费者对于酒店品牌的认知度较低，酒店行业的α行情偏弱，但部分具备优秀激励机制，战略前瞻的企业已被市场所认可，其估值水平明显高于板块平均。‍

供给改善是相比复苏预期更具确定性的逻辑，“剩者”将获取更多市场份额与远期盈利弹性。市场认为，消费者服务板块行情取决于需求端的复苏力度，但我们认为在经济下行压力下，强需求预期假设是极易落空的。疫后消费行业正在经历一轮广泛而深刻的供给侧出清，龙头企业市占率与远期盈利弹性提升的逻辑更为确定。2020年中国住宿业设施总数较2019年下滑26.5%，其中酒店房间数量同比下滑17.4%。在此背景下，龙头企业凭借的较强的规模优势和抗风险能力逆势扩张，行业CR3由40.8%提升至43.3%。考虑到酒店行业高经营杠杆特性，即便未来弱需求复苏也将为龙头企业带来极大的利润弹性，一旦需求超预期，相关公司或将迎来估值与业绩的“戴维斯双击”。‍

社服零售板块配置思路与逻辑：1）国潮崛起下的黄金珠宝板块：潮宏基、周大福；2）低估值中个股逻辑修复或行业触底回升：重庆百货、家家悦等；3）疫后修复或供求关系改善的板块：锦江酒店、华住集团、九毛九；4）关注新消费领域投资机会。

01

策略深度对话行业的源起与目标

股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，实际难度很大。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。

策略团队方奕、黄维驰，联合宏观团队董琦，与社服零售团队刘越男深度对话；为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，探讨股价收益与估值变动的来源以及未来投资的看法。

02

宏观：服务消费供给端出清和需求打压已临近极限状态，后续促销费政策有望继续升温

方奕：3月以来，上海等多地疫情爆发对消费的冲击程度如何？对未来的消费复苏有什么样的看法？后续政策发力点在哪？

董琦：服务消费在我国经济中占据重要地位，是促销费、稳就业的重要抓手。1）从社零口径来看：由于社零仅统计餐饮服务，因此服务消费在社零中的占比仅为10.6%左右，但其对于经济的作用其实远大于社零中所体现的贡献；2）从居民消费支出口径来看：服务消费占比在2022Q1达到了53.1%，主要包括：自有住房服务（13%）、教育服务（5.7%）、住宿餐饮服务（6.1%）、医疗卫生服务（4.7%）、金融保险服务（6.8%）、文化娱乐服务（1.4%）。3）从就业口径来看：服务业是我国吸纳就业的重要领域，其中城镇居民有六成在服务业，主要集中在：教育（11.5%）、公共管理（11.6%）。进城务工人员也有四成左右在服务业，主要集中在：批发零售（12.2%）、仓储邮政（6.9%）、住宿餐饮（6.5%）。上述领域受疫情冲击较大，且从业人员以中低收入人群为主，因此我们认为在促消费、稳就业的过程中，对服务消费的重视程度会进一步提升。

疫情对于消费供给端出清和需求的打压，已临近极限状态。在本轮疫情爆发之前，我们看到2021年疫情几轮反弹的特征有两点：1）防疫政策的常态化导致服务消费对于疫情反弹的敏感性逐步降低，但修复进程一直比较慢。2020年初的疫情对于餐饮冲击-40%以上，而随后的几轮疫情反弹对于餐饮的影响相对较弱，最严重的是2021年8月的-5.8%，但餐饮的修复进程一直较缓，基本都是在0增速附近；2）疫情对中低收入群体和中小企业的负面冲击逐步减弱。2021Q4即便疫情出现大规模反弹，限额以下消费依然保持低位数增长（Q3：2.6%→Q4：3.2%）。上述两点表明除非出现更大级别的持续冲击，否则当前疫情冲击对于消费供给端出清和需求的打压，已临近极限状态。

稳增长主线先投资后消费，后续促消费政策还会不断升温。本轮疫情冲击下，消费进入二次探底阶段，我们预计4月的消费还是低个位数的负增长，限额以下、可选消费、服务消费是目前相对受冲击比较大的领域，而消费作为国内经济的基本盘，后续促消费的政策还会有进一步的升温，我们回顾2020年9月全国的消费促进月，总量的表现非常积极。同时结构层面，促消费环境直接利好的还是疫情冲击集中的服务消费和一些享受政策利好的大众消费品。分细项来看，目前具有较强修复潜力的商品主要集中在场景类消费（服装、日用品等）、汽车、地产后周期（家电等）。我们看到近期国务院也正式出台了《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，里面也提到了一些关于促消费的领域，总结来看就是四点：保主体和基本消费品供应；服务领域，促进健康养老、托育服务和拓展文化旅游消费；推进消费平台健康发展，包括加强快递物流配送体系；对绿色家电、绿色建材等给予补贴。

03

策略：当下消费品投资处于做多政策阶段，建议关注供给深度优化的板块

方奕：当前消费品投资仍处于做多政策阶段，建议关注供给侧深度优化的板块。我们认为消费品的投资有两轮行情，第一轮是做多政策，第二轮是做多需求。目前显然未到做多需求的时候，在当前经济下行压力下，做出强需求假设是很容易落空的。但换个角度来看，经济下行压力也使得增长对传统部门尤其是投资和消费的依赖度在上升，这将导致与稳增长相关的周期品和消费品风险预期收敛，在投资上会带来确定性的溢价。更重要的是，过去两年部分行业出现了深度的供给侧出清，即使未来面临较弱的需求恢复，这些公司也能够获得更多的份额以及更佳的利润弹性，一旦需求超预期，这些公司有望获得估值与业绩的“戴维斯双击”。总结来看，我们认为当前消费品投资仍处于做多政策而非做多需求阶段，因此不建议选与需求反转相关的消费品，而建议选供给侧深度优化的公司，而消费者服务板块就是重点推荐赛道之一。

04

社服零售：供需改善是相比复苏预期更具确定性的逻辑

方奕：2022年以来市场对消费品持悲观态度，但近期酒旅、零售等板块股价表现亮眼，您对于后市行情怎么看？您与市场普遍认知最大的差异在哪里？

刘越男：社服零售，特别是出行，其实在疫情之后，短期的波动一直是在博弈疫情的变化，对新增拐点敏感，近期上海疫情新增的回落使得板块再次进入到向上的短周期。我们与市场观点最大的不同在于：供需改善是相比复苏预期更具确定性的逻辑。复苏进程取决于管控强弱，而供给侧因疫情冲击导致大幅出清，龙头市占率提升的逻辑更为确定，且能够在之后具有更加长远的影响。同时，一些市场关注度低的传统零售行业，其实存在治理机制、业务结构、公司战略的边际改善，这种低估值，筹码分散且存在基本面边际改善的标的投资机会也是值得关注的。

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酒店板块投资策略

5.1.     关注酒店行业供给侧格局改善带来的投资机会

方奕：我们注意到国君社服零售团队早在春季策略时便提示市场关注疫后酒店行业供给侧格局改善带来的投资机会，从哪些维度可以观察到这一现象正在发生？

刘越男：（1）酒店房间数量明显减少。疫情冲击使得酒店房间数出现了比较明显的出清，尤其是单体小酒店。2020年15间房以上的酒店和住宿业设施一共44.7万家，其中酒店业住宿设施27.9万家，而这一数字在2019年分别是60.8万家、33.8万家，同比降幅分别为26.5%、17.4%。

（2）龙头品牌市占率的提升。从集中度来看，连锁品牌市占率CR5从2019年的50.8%提升至2020年的54.0%，CR3从40.8%提升到43.3%，提升速度非常快。这既有行业出清背景下龙头市占率的被动提升，也是龙头企业逆势快速拓店扩张的结果。疫情期间加盟商的心态发生了变化，一些加盟商关注到龙头公司在资金、会员体系、引流能力以及在政府采购的过程中具有一定优势，具备较强的抗风险能力，很多加盟商认为与其在疫情中的苦苦支撑单体酒店，不如转变为加盟商。

（3）消费者消费心态的转变。疫情之前，很多消费者愿意体验特色、单体酒店，但在疫情期间干净、安全、卫生以及品牌背书变成选择的关键因素。即使酒店数量没有减少，我们认为龙头公司也是受益的，因为消费者更倾向于连锁公司。可以看到2020年下半年或2021年全年，在酒店行业整体入住率、平均房价仍未显著恢复时，龙头酒店数据已经向好。

（4）未来收购可能变成酒店行业的主流扩张方式。2020年，疫情主要影响到单体酒店的经营者，2021-2022年，一些没有上市、资金链不够强大的偏小型连锁酒店也难以经营，这些酒店也可能会寻求大公司收购。我们预计2024年收购可能会变成酒店行业的主流扩张方式。

黄维驰：正如刚刚所谈到的，酒店行业集中度提升在很大程度上受益于加盟商对龙头企业加盟意愿的抬升。但在当下时点来看，考虑到疫情反复与局部管控趋严，新开门店可能面临短期经营压力，这是否会使得加盟商产生观望情绪，从而带来拓店和区域拓展节奏不及预期的风险？

刘越男：这个问题是客观存在的，我们注意到2020年年底，A股、美股几家大的酒店集团开店计划是非常激进的，因为当时加盟商认为疫情即将结束，有着很强的加盟意愿。但进入2021年，大家发现疫情的持续性比想象中的强，一些加盟商的加盟意愿有所减弱，倾向于选择暂缓开店。2021年直至年底，几家龙头公司也纷纷下调了拓店速度，但下调的幅度不是很大。

我们认为应该分区域和结构来看待这一问题。1）一、二线城市受到的影响更大。一、二线城市疫情反复更为频繁，管控力度相对较大。此外一、二线城市租金成本高，所以本身对于回报率和经营要求的标准也更高，所以加盟商的观望情绪较低线城市更强；2）老业主比新业主更加积极。2019年之后加入酒店连锁行业的业主，经验少，现金流积累弱，导致的结果是没有足够的资金和信心。老业主要好很多，有现金积累，有运营经验，所以更乐观。

但整体来看，行业向龙头公司集中的趋势是不变的。一方面，即使加盟商短期选择观望，也不会单开酒店，最后依然会成为加盟商。另一方面，龙头企业集团在BD团队扩容、推出新产品、提供金融支持、区域下沉等战略支撑下，其实依然维持了毛开店数量节奏的稳定。

方奕：如果2023年的需求回到2019年的状态，可能会给酒店行业龙头企业的利润增速带来多大的影响？

刘越男：由于疫情期间酒店行业供给减少，如果需求回到2019年的状态，入住率的提升将带动平均房价的上涨，这将带来非常大的利润弹性。一般而言收入增长1%可以带来2%的利润增长，即便2023年需求恢复至2019年的85%，龙头企业也将展现出非常强的利润弹性。

5.2.     酒店行业“3+X”格局稳定，竞争策略向精细化运营转换

黄维驰：刚刚聊到了龙头企业有望在本轮疫后供给侧出清中占优，当前酒店行业竞争格局是什么样的？不同公司在竞争策略上有差异吗？

刘越男：“3+X”格局清晰，竞争策略存在细微差异。酒店龙头格局已经比较清晰了，基本上是3+X格局，锦江、华住、首旅三大龙头的地位难以动摇。原因在于酒店有比较强的规模优势，门店数量越多，发展会员体系，采购、建筑、装修的各项成本，以及携程、美团抽取的佣金等方面都会有一定优势。竞争策略上，在上一轮酒店行业触底过程中，华住做的非常好，第一是底部逆势开店，甚至加杠杆开店，第二是积极布局酒店升级的产品。在本轮酒店行业触底过程中，几家大公司都吸取了经验，选择了快速开店模式，但不同公司开店的方向有细微差异，一些公司偏重中高档的酒店，另一些侧重在三四线的下沉市场拓店，还有一些偏重软品牌、云酒店。

后续竞争策略将由规模扩张向精细化运营转换。此前行业处于快速增长期，跑马圈地、品牌赛马、多个团队赛马成为了主要竞争策略。随着行业步入精益增长阶段，未来竞争策略可能向区域深耕，专业化的团队以及运营效率的提升转换。

5.3. 酒店行业的盈利增长来源：客单价提升与经营效率优化

方奕：酒店行业经过近20年的高速发展已步入存量时代，消费量增速趋缓背景下，未来酒店企业盈利增长主要来源于哪？

刘越男：我们认为未来酒店行业盈利增长的驱动力主要来源于3个方面：

1）  丰富产品线，完善从高端到经济型的全产品覆盖，满足更多加盟业主需求，同时占领更多细分市场；

2）  提升效率，核心是通过系统和平台构建，充分利用规模效应，降低运营过程中前台、后台成本；

3）  随着全社会成本提升和酒店产品结构的升级，酒店ADR长期是跑赢CPI的。

方奕：刚刚谈到ADR的提升是酒店利润增长的重要来源之一，当前酒店的定价模式是什么样的？未来的提价空间体现在哪？

刘越男：1）  短期来看，酒店房价由入住率决定。短期而言，最核心的是供求关系的变化，这很难由每一家公司自己决策。酒店会监测最近一段时间竞争对手的价格、入住率水平，从而进行动态调整。

2）  中长期而言，酒店提价能力来源于所在位置以及产品力。在进行酒店选择时，消费者一般先考虑地理位置，再结合预算选择自己比较信赖的品牌。因此酒店是否处于核心城市、核心地段，决定了酒店后续的提价能力。如果公司部署了一、二线城市所有核心区域，在经济发展相对健康的状态下，酒店ADR将随着物业价值的提升而提升，这也是美国酒店市场向上周期较长，很少出现降价情况的主要原因。但在此过程中，提价幅度取决于产品与地段的匹配程度，以本轮产品升级为例，物业和租金的上涨推动经济型酒店升级为中档、精品酒店，消费者往往愿意为20%-30%的装修投入，支付比原来多50%的房费，但此时若不进行产品升级，则投资回报率将被动降低。

方奕：紧接着对于酒店行业盈利增长的讨论，考虑到互联网平台已成为我国酒店行业的重要销售渠道，互联网平台佣金率是否也是影响企业盈利的重要因素？未来佣金率会上升还是下降？

刘越男：佣金是酒店行业非常重要的成本费用支出，未来佣金率会在波折中下降。OTA平台佣金占酒店集团收入的10%-15%，对单体酒店可能在15%-20%，这对于加盟业主是至关重要的。OTA平台与酒店更多的是合作关系，佣金比例取决于平台的话语权。当前OTA平台的集中度非常高，美团+携程市占率合计超过90%，所以这两个平台的导流对于任何一个酒店品牌而言都至关重要。但我们观察到，几家酒店龙头在有意打造自己的会员体系，进展顺利的公司会员导流占比已经超过了OTA平台，成本端已出现了明显的下降，随着消费者对品牌认知度的不断提升，我们相信未来OTA费率将稳中略降。

5.4.     酒店行业“周期性”与“成长性”行情探讨

黄维驰：从股票定价的方式上来看，酒店行业兼具周期性带来的贝塔行情以及成长性带来的阿尔法行情。请问酒店板块的贝塔行情和阿尔法行情通常来源于什么？有什么前瞻性的指标可以观察吗？ 

刘越男：酒店行业以贝塔行情为主，入住率降幅收窄即为估值修复起点。龙头酒店集团需求60%来源于商旅，与经济活动和居民可支配收入密切相关，很难抗拒经济周期的影响。且刚刚谈到酒店价格短期取决于供求关系，这很难由每一家公司自己决策，加之当前消费者对于酒店品牌的认知度较低，所以酒店股价经常出现同涨同跌的情况。关于前瞻性指标，我们在酒店估值方法论中提出，入住率降幅收窄往往预示着需求端的边际向好，此时往往是酒店板块估值修复的起点。而入住率往往与PMI和线下商旅活跃度密切相关。

酒店板块的阿尔法行情往往来源于公司优秀的激励机制、战略前瞻。具备阿尔法逻辑公司的估值与其他公司估值差异较大，例如之前美股的华住与A股的酒店公司估值有着很大的差距。

5.5. 如何看待餐饮与酒店行业投资价值的差异？

黄维驰：行业比较维度来看，疫后餐饮企业其实也在进行被动出清，与酒店行业在供给侧具备相似性。与餐饮板块相比，我们为什么更看好酒店行业的投资机会？

刘越男：1）  进入门槛的差异。酒店行业建设周期可能至少需要两年时间，且前期投入较大。而餐饮行业进入门槛较低，半年左右即可进入行业，且龙头集中度远远低于酒店。这将导致需求回暖时，酒店行业公司盈利反弹的高度与持续时间都较餐饮行业更优。

2）  餐饮本身需求的多元化。餐饮需求不稳定表现在两个方面：第一，消费者在同一时间段希望品尝不一样的食物，这决定了单一品牌产品的市占率是有限的；第二，消费者在不同时间段希望吃到不同的食物，这导致单一品牌的生命周期比较短暂。由于餐饮公司具备这些天然缺陷，因此我们认为餐饮在估值弹性上较酒店更弱一些。

3）  餐饮加盟模式尚不成熟。目前国内中式正餐以直营店为主，扩张的资本投入和管理难度较大，虽然业绩弹性也大，但稳定性和确定性较酒店的轻资产加盟模式要差一些。

06

零售行业投资策略

黄维驰：我们看到这些年零售渠道经历了从大型综合商业体向小型化的专业化连锁门店发展的变迁，请问从中长期视角来看，零售业态还可能面临哪些变革？

刘越男：零售两个核心：垄断流量，迭代供应链，始终进行，永不停止。业态变迁经历了线下到线上，再回到线下，供应链和履约也在持续迭代高效尝试。我们认为，零售业态未来变革依然不会脱离流量和供应链两个维度。流量端，其实不分线上线下，而是全渠道的数字化，然后围绕包括中心、社区等场景，以及客流做深做透；供应链一方面是数字化提升信息传递效率降低交易成本，另一方面是通过仓库、履约的要素重新组合去适配流量端的新变化。

方奕：2022年CPI预计将逐步上行，从提价的维度来看，零售行业哪些细分方向有望受益？

刘越男：CPI上行对超市收入端提振效果比较明显。CPI上行期必选优于可选，超市的需求相对稳定，因此价格的提升有利于提振超市收入水平，在费用端相对刚性的条件下，超市利润率有望提升。

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公司推荐与投资逻辑

黄维驰：社服零售板块，最推荐哪个方向的哪些公司？具体的投资逻辑和推荐排序是什么？

刘越男：我们在2021年底提供了四个投资方向：

1）  国潮崛起：对应的板块是黄金珠宝，推荐潮宏基、周大福；

2）  低估值中选择个股逻辑修复或行业触底回升的板块：最看好传统零售，推荐重庆百货、家家悦；此外，部分龙头企业，此前预期悲观导致微观交易结构显著改善，基本面业绩确定性更高，估值业绩性价比相比之下反而突出；

3）  疫后修复或供求关系改善的板块：酒店行业中的锦江酒店、华住集团，餐饮行业中的九毛九；

4）  新消费领域：新消费带有网红属性，一些品牌稳定性不足，叠加年轻人对未来收入端预期的不确定性，2022年上半年新消费并没有很好的表现。但我们认为板块中仍然存在许多优质标的，随着经济的恢复，年轻人消费能力的提升，新消费板块依然具备很好的投资价值，但2022年行业环境整体较差，我们暂时不做上市公司的具体推荐。