申万菱信付娟:制造业不断升级创新仍然是A股未来最大主线,现在是你正确决策的一个非常好的时点

本文来自:资识,作者:浩冉 鹤九 伊娜

每一个让大家心里感受最难的时候,反而可能是赚钱的时候。

申万菱信权益总监付娟在昨天下午做了一场直播交流。

讲真,这是一场挺值得一听的“内心很强大”的沟通,直面问题,语气诚恳而坚定。

“其实这段时间我面临的非议也很多,说我的基金回撤了很多。但是我想说的是,我没有放弃过我的投资理念

“认真客观的回顾这个过程,假如说再给我一次机会,让我回到了当时抄底时点,我会怎么做?

站在当时时点,基于当时的市场环境,我想告诉大家,我可能依然会抄底,因为你对世界所有的判断,都是基于你自己在当下时间点搜集到的所有证据,以及你对未来的展望。

“我想说的是,每一个让大家心里感受最难的时候,反而可能是赚钱的时候,也请大家宽心。

付娟2006年入行,从卖方分析师做起,获得过新财富最佳分析师,2010年加入基金公司,2012年开始担任基金经理,至今已有十年零一个月

期间共任职过两家基金公司,农银汇理(2012-2020年)和申万菱信(2020年至今)。

数据来源:Wind,截至20225月24日

从管理业绩上来看,由于近期市场大跌,付娟加入申万菱信后在管产品的表现其实并不是特别理想。

从历史回溯上看,付娟并不认为基金亏损后回本是无望的,当把市场中长期的东西摸清,才会对短期的干扰痛苦做出正确的坚持,虽然今年市场大跌的幅度与速度都较为剧烈,但基于中国崛起以及高端制造业发展等多重因素,仍坚信A股长牛慢牛行情将会到来。

随后付娟详细解答了目前投资人最关心的问题——短期内如何看待市场?

她认为只有等到市场磨底结束盈利底真正确定的时候,才是一个相对放心大胆买入的时间点,最早可能是在6月份。

另外,对于疫情影响、逆全球化、中美关系等热点问题,付娟也发表了自己的看法。

相对于我们最近听过的很多路演中弥漫的悲观情绪,付娟表现出了很大的乐观。

她交流中分析了很多的现象,并且说,把中长期的东西看清楚,才会对短期的干扰和痛苦做出正确的坚持。”

她引用了达利欧的一句话:如果你特别害怕某件事的时候,其实可以不用害怕了,可以忽略它;如果你对某件事完全无所畏惧的时候,你反而应该重视它


担心基金不能回本没有太大必要 


这个时点发一个一年期产品,最重要的原因是在于现在是长期介入市场的一个比较好的时点

目前市场可能还会有一定的底反复折腾的过程,短期依然会有不确定性,普通投资者可容易受到一些压力,产生一些操作的变形,比如说在不恰当的时点下车等等。

为了防止这种情况发生以及能够给投资者带来更好的收益体验,我相信在这样一个时点上介入,一年时间大概率还是能够取得收益的。

今天听我直播的人可能买过我之前的基金,比如说智能汽车乐享或者乐三年,投资者可能对基金从一块钱跌到7毛多钱并不满意,但问题在于很多人不相信跌下去

假如我们整个的经济增长以及整个股市的估值是倒退的,我们回本的希望很渺茫。

但是我认为从长期来看,A股的年化收益率大都保持在两位数以上,然后我们现在又处于这样低的一个时点,前期已经有了20%-30%的回撤,所以我并不认为回本是无望的

在这样一个时点上,如果投资者能坚定自己的信心,我相信以一年的维度来看,现在是你正确决策的一个非常好的时点。

当前沪深300的估值是12倍左右,处于近10年以来相对中位的一个水平,像创业板或者中小创的估值现已经到了低位数的分位点了。

我们以历史上同样估值水平选择了个时点,以一年的维度去看偏股型基金的收益率最低的一次也有9.5%,是在2015年,其他时点介入会有50%左右的收益率。

2015年我们经历了一次非常严重的股灾,当时可谓是千股跌停但就算是在那样一种情况下,我们一年后依然可以获得正收益。

如果我们不 PE估值,大盘的点位,我们同样可以三个可比的时点,可以看到偏股型基金持有一年,此时介入都可以获得百分之十几的正收益。

所以我觉得大家担心基金不能回本是没有太大必要的,理解大家对于回撤肯定有着非常痛苦的感受,我其实也一样,所以我想先用这些表述来安抚一下大家的受伤的心灵。


把中长期的东西看清楚

才会对短期的干扰和痛苦做出正确的坚持 


自己持股的一个感受我认为做股票金融投资最重要或者说最底层的一件事情是,你要摸清A股市场长期面临的一个现状,了解产业结构的主线是什么,结构性问题有一个更加清晰的认识,你会在持有的过程中不慌不乱。

只有中长期的东西看清楚,才会对短期的干扰痛苦做出正确的坚持,这是我这段时间对股票市场最大的一个体会


看好中国高端制造业

仍然相信长牛慢牛终将到来 


中长期来看,我们A股市场面临的主线,以及时代所蕴含的机会到底是什么?

国家领导层有一句话叫百年未有之大变局,我想说的是大变局中有危也有机

我们国家崛起的进程中碰到了现在一些主流国家的势衰因此竞争力产生了一个交叉,在交叉过程中伴随着各种冲突,不管是贸易冲突也或者是其他方面的冲突,冲突会成为一种常态,这是“危”。

“机”也很明显,我们国家正在进行制造业的升级,可能很多人会因为上海疫情冲突甚至逆全球化趋势担心中国制造业失去竞争力。

我想说的是这种担心是对的,但不能过分担心。

为什么担心是对的,因为我们吃到了过去20年全球化的最大红利,是20年以来全球化最大的受益者,现在整个全球化的进展到达了一个极致的状态之后,适当的回潮回归回流,我觉得都是很正常的。

这一过程中,假如我们没有继续进行制造业的进阶,我们可能跟很多国家一样面临中等收入国家陷阱,最后制造业可能就原地踏步或逐渐衰退。

如果我们能像曾经的日本和美国一样,能够完成制造业的进阶,我们就能够穿越中等收入国家陷阱。

所以说制造业的不断升级创新向上,是我们A股市场未来最大的红利主线。

大家都知道我去年唱多中国A股长牛慢牛的,但在目前这个时点大家可能觉得这句话特别刺耳,毕竟A股今年4个月以来下跌的速度之快,可以说自2007年以来是没有见过的

在前4个月的时间,基金的中位数负收益差不多20%。

所以说这样一个崩塌式的下跌很多人觉得长牛慢牛已经结束我认为这个进程是国家的工业化程度综合国力以及我们现在面临的投资者结构和上市公司结构所决定的,它不会被中断

所以我相信我们国家有希望迎来历史上的首次长牛慢牛,基础在于国家真正崛起,乐观主义蔓延加上财富效应,从买房子向买股票转移

总的来说,我依然看好中国的高端制造业,看好中国的制造业进阶。换句话说就是,我们生产产品的单价提升,并不是直接提价,而是指产品背后的定价能力品牌的定价能力以及产品的创新含量日渐提高

中期来看,我们认为几轮的风格切换背后都是经济结构在起作用,所以我们认为现在的主结构依然是代表新的技术创新方向的高端制造业。

在今年年初以及去年对智能驾驶板块进行了调仓操作,主要是因为整个智能驾驶产业是从0-1的一个新兴产业,在一个新兴产业的投资过程中往往会出现泡沫化的过程。

当我认为估值不合理的时候,我会阶段性的退出,从操作上来看,反而印证了我对智能驾驶板块的认知是相对及时和充分


盈利底真正确定的时候才是最佳的买入时机 


短期如何看市场?

首先政策底我们现在已经看到了,在今年3月16号的会上,大家已经看到高层监管层的表态,政策底往往会领先市场底2-7个月我们现在等待真正的市场底的出现。

历史上来看,市场底往往取决于盈利底,也就是上市公司企业的盈利底的出现。

如果没有疫情,没有俄乌战争冲突的影响,按照自然的资本开支周期商业周期或者是库存周期而言,在今年四季度或者明年一季度会迎来整个经济或者企业盈利底。

如果从这个角度来说,市场底应该会领先于盈利底见底。

现在的问题在于目前企业盈利的可测性依然不强,主要原因还是我们内部疫情的扰动。

截止到目前,我们去看上市公司的二季度盈利情况,疫情解封后哪怕到三四季度,业绩恢复程度无法呈现较高的置信度。

说的决定市场底非常关键的盈利底,到底什么时候出现或者以多幅度出现,我觉得现在变得确定

这段时间反弹,很多人问要不要追进去

我的观点是大家还是要稳健操作,等到底的过程结束,也就是等到盈利底真正确定的时候,才是一个相对放心大胆买入的时间点,也就是说最早的时间点可能正好出现在我基金建仓的时间。

比如下个月,因为6月份至少整个二季度经营时间段已经完成了,那个时候我们再去摸排一下整个二季度受到影响的实际情况,基本上了。

那时资金面对于市场是否能稳定预期心里有了底,这个时候我们认为可以再大胆放心些,这是对于市场的一个判断

我认为4月份那样下跌,导致出来底部,其实是无意识中反映了二季度企业盈利很差的情况,有可能这一次的底就在这了,这是一种可能性不能完全肯定

是,大概率4月份杀出来低点,已经在一定程度上反映了盈利底或者是业绩底的预期除非再发生其他不可测的黑天鹅事件,否则二季度整个A股负增长的这种情况来说,应该就是全年最差的时候,就已经对应了全市场相对最底部的一个位置。


二季度可能还是摸不了底

目前电动车复工复产程度约为60%-100% 


有网友说,二季度怎么着都该摸底了吧?

不好意思,摸不了底

现在是5月下旬,其实上市公司对于整个5月6月份的情况,自己也还处于不确定的过程中

最近资本市场密切关注各企业复工复产的情况尤其是之前领跌的新能源车板块相关的车企。我觉得复工复产的情况还是比较好的,甚至有些还超出了预期。

但是6月份会不会干扰我们不知道。

4月份上海第一批复工的某车企,一开始采用单班生产,本来计划在4月底或者5月初进行双班操作,但发现员工的到位程度不符合,又把双班的生产往后推了一两星期,这个就是不可测的地方

然后这家车企两班生产了一周后,突然发现某家供应商出现了阳性,导致供货又断掉了。虽然时间不长,也就突发性一两天,但车企自己可能也停了几天,这也是一个损失的量。

从目前来看,给个大致的范围,比如我们现在最关心的车,它的产业链非常长,缺一个零部件可能整条链就跑不起来了。

现在大部分车厂在保供的时候先保电动车,然后再保燃油车。

最新一周的情况来看,电动车的复工复大概到60%-100%的幅度,不在上海或者上海零部件供应比较少的车企,可能已经达到了100%产能开足的比例


疫情对消费的影响是暂时的

甚至有超预期需求 


很多人担心疫情影响了需求,影响了居民的收入,甚至影响了失业率

深圳从3月份以后本身并没有疫情但有人跟踪了深圳的夜光指数商场的客流量,发现即使在本地没有疫情的情况下,它的消费也只是恢复了八成或者九成

不同的消费类别,可能恢复的程度不一样

也有人担心就算解封了,消费也回不去了,因为可支配收入预期下降等……

我想说这些影响有,但也是暂时的,而且我们从中甚至还发现了超预期的一些需求

还是以大家最关心的电动车为例

我们看了一些电动车品牌的订单获取和交付情况,发现很多自主品牌,包括新势力特斯拉等等,它们的订单量其实还蛮好的

某民族品牌的订单甚至一直都正增长,根本没有出现过减速迹象,这点比很多人预期的要好。

除此之外,其实有消费层的确受到了一些影响,比如在5-10万区间的车型上一些订单暂时放缓或者负增长。

但再往下,下沉到三四万左右的代步车以及10万以上的车型,目前消费的影响不是很大,这也是我想给大家提供的一些信息。

刚才讲疫情基本面等因素决定了大家什么时候放心去买所以讲的比较多。

接下来就是估值的交易层面,如果大家各种直播路演,就知道现在A股的估值的确便宜不能说最便宜,但是在便宜的范畴之内了。


后续反弹依旧看好成长股

不用太担心美债利率对A股市场的冲击 


从细分板块来看,如果反弹,我认为反弹的主力是成长股

可以看到成长股的估值,按照 PEG的角度来看都是低于1这么多的公司PEG低于1,在历史上也比较少

很多人关心美债从过往来看,尤其是今年1月份到现在,整个美债利率的上行对于成长股的估值收缩作用非常,但是我认为它最严重的一波冲击已经过去了,接下来更多的是体现脱敏。

这种脱敏其实从最近美股跟A股走势的背离也能感受到。

所以过往我们看到美股A股联动或者美债A股联动的历史,大部分都已经过去了,或者加息的预期已经非常饱和了。

除非发生更严重的恶性通胀,否则很难再出现美联储超预期加息的这种情况。

因为它自己本身经济周期也即将进入衰退,在这样时点再大幅超预期加息是不太可能,所以说大家不用特别担心美债利率对于我们A股市场的冲击。

除了疫情今年最大的黑天鹅就是俄乌冲突,也让通货膨胀继续严重。但短期对于 A股来说,可能是个喘息的机会

最近大家看到美国也在讨论给中国关税要不要降低因为他们自己通胀压力越来越大,包括欧洲可能更为严重。

欧洲的制造业竞争力本来就在逐渐下降,又加上俄乌冲突,让他们的能源价格大幅上涨,很多的制造业工厂可能已经开不起来了

所以我觉得欧洲在这次俄乌冲突中是最大的受损方



逆全球化背景下每个国家都毫无退路

必须进行自主本土化生产 


资本市场越来越悲观我觉得的一个很重要的原因是大家对逆全球化的担心。

前两天五道口那个论坛上,达利欧有句发言特别有哲理性我特别认同

如果你特别害怕某件事的时候,其实可以不用害怕了,可以忽略它;如果你对某件事完全无所畏惧的时候,你反而应该重视它

我觉得这句话说特别对,也送给在座的各位基金投资人,如果你特别恐惧一件事,也许你不用特别在意,比如说现在买基金是不是亏钱

逆全球化现在一谈起来大家都很恐惧,我也想跟大家分享一下我的观点,因为这的确是现在压制A股以及A股制造业的一个非常重要的原因。

逆全球化这个事情我们分两个层面去说

首先最高精尖的那部分制造业,比如以芯片为代表的制造业

可以看到这方面的一些信息,比如最近拜登来亚洲的第一站,就韩国三星晶圆工厂日本跟英国首次在半年内提出政府投资支持建设本土的晶圆生产线。

从这些表述上可以看到,晶圆制造或者半导体行业作为制造业的一个部分,这种本土化或者逆全球化的趋势是板上钉钉的。

也就是说每个国家都要靠自己,尤其是这次俄乌冲突后,大家发现打仗最后靠的是芯片,靠的是科技。

所以每个国家都毫无退路,必须进行自主本土化的生产,或者保证供应链的安全。


美国现在要找“中国+1”

但东南亚承接欧美产能的过程中没必要放大悲观情绪 


除此之外,如果把逆全球化事情过度泛化,我觉得是没有必要的。

比如苹果要把最新的一些iphone13的组装产能搬到印度去很多东南亚的工厂正在接越来越多欧美的订单等等这些事情,让大家觉得中国制造业失去整体优势了,要被东南亚或者日韩所承接……

我并不认可这种观点。主要原因是有两个

第一,如果我们去问一些下游设备厂商,他们有一些产业可能接到了一些东南亚的订单,但如果问这些送往东南亚的机器设备是送给哪些客户你会发现很多还是中国企业去东南亚投资的那些工厂所采买的设备订单。

也就是说在整个东南亚承接欧美产能过程中,中国企业去东南亚投资的比例不低

第二,美国现在要找“中国+1”美国梳理了很多自己被卡脖子的产业,比如电池生物制药等等,然后它要给这些产业找个备选,也就是说中国+1”的事情一定会发生。

然后美国去找了很多东盟国家开会,说要订单给对方,我觉得这个过程一定会发生

我并不是说基金经理永远乐观,基金经理接受的信息广度相对来说较宽些,可以看到方方面面乐观的悲观的(情绪)。

在现在这个时点上,我觉得更没必要放大悲观情绪。

过去20年中国全球化红利最大的受益者,现在我们可能迎来一个拐点这种受益程度不会马上逆转,只是速度和斜率严重被放缓。

这种放缓的去处可能就是东南亚日韩这样一些美国现在找的抓手,所以我们也要正面理性地去分析这个现实

之前我也去越南日韩台湾等调研过,调研的时候也对他们的一些产业,包括他们人口结构教育程度有一些观察

以越南为例,我觉得越南的确是一个制造业发展很有潜力的国家,但是我们曾经崛起花了10年左右的时间,让越南用10年的时间去完成我们当时10年崛起的路,我并不认为速度会如此之快

主要还是基于我们受教育的程度,以及这么多年下来的,在精密制造加工等环节隐性知识的积累。

如果大家有兴趣可以去搜一下《溢出:中国制造未来史》这本书,这本书就讲越南制造业的现状里面有很多有意思的小故事。

基于这几点而言,我认为东南亚的国家的确会成为这一次中美冲突之间的受益者,但如果说对中国的制造业产生一个非常大的打击,我觉得应该不会。


 问 答 环 节 


下半年的回本机会靠成长 

 问 下半年有没有回本的机会

 付娟 我觉得还是有机会的。但是,现在所有结论都是假设不再出现新的黑天鹅,我觉得回本的概率会比较大

回本主要靠什么?我认为是靠成长

我跟大家分享一个比较有意思的事情,有一次别人跟我:付你看好成长,成长今年一季度的业绩表现非常好,股票跌的一塌糊涂,所以业绩好根本没用

我说没错,你说的太对了,用一组数据来告诉你业绩有多没用。

在今年一季度的时候,业绩和股票表现之间的相关系数已经下降了10%左右。

比如我们看去年,去年最高的时候业绩能够解释股票上涨的相关度达到了7成,我们统计了一下,从2017年的开始,因为2017年是市场格外重视业绩起点,那个时候20%多的相关度

现在大家对业绩完全忽视,或者是踩踏,把业绩好踩在脚底完全不care的这种程度,从2017年以来是最差一个时间点。

大家今天一直在不停的问我回撤”、“回本我想告诉大家的是股票市场永远存在钟摆理论,就是钟摆动到最左边到达了一个极值,它一定会往回摆。

市场在一季度如此不遵循业绩的增长规律,只是一味的追求政策友好的领域,比如说房地产稳增长价值股,或者直接安全类资产,这种极度追求安全感,极度抛弃业绩好的做法,我认为已经到达了钟摆的极端,所以它自然而然就会往回摆

为什么我说反弹靠成长,原因就在于此,成长依然是这几类资产里面最好的一类资产。

在此基础之上,我相信从业绩跟股票表现之间的相关系数只有10%的这样一个低位,渐渐往回拉,几乎是一个确定的事件。

如果业绩在接下来的股票反弹中很重要的话,成长无疑是业绩最靓丽的那批公司至少相对其他几类资产而言,肯定是这样的。

最让人放心的时间点最早是6月份 

 问 现在的市场情况如何?

 付娟 市场是底部区域但并不是说这就是最差的时候,这个事谁也不敢说,但是从中长期的维度来买,绝对是一个买点

我认为最让人放心的时间点最早6月份,因为6月份基本上业绩底的差不多了,持有一年我觉得大概率不错的收益

如果接下来市场反弹依然是成长股的风格。

最怕的就是预期不可测 

 问 如何看待这一次的石油危机?

 付娟 今年以来大家在一直被迫研究各种危机,包括粮食危机,战争危机,石油危机,疫情危机贸易危机等等。

我自己觉得,石油危机大概率也已经担心过但也不能轻易的去忽略这些因素

其实对中国制造业的影响我们也做了一个测算,大概在80美金以上,中国制造业的利润可能会受损如果油价在80美元快速上行,中国制造业的影响应该说还是蛮明显的。

如果大家想一个问题,如果油价一直稳定在某一个价格上,哪怕它是100美元120美元,甚至140美元,稳定在这个位置上很长时间,以我这么多年的研究经验而言,我认为对中国的制造业影响不大的,最怕的就是预期不可测

就像我们做股票市场投资一样的,最怕的就是出现了不可预测的快速变化

如果所有的假设是稳定的,我的结论也是稳定的,我不用成天担惊受怕,会有突发因素出现,所以油价对制造业的影响也是同样的道理。

以前我研究家电空调里面用铜很多我发现并不是说高价就一定对空调行业是受损的,而是在于铜价在快速拉升的过程中企业无法应对,甚至无法转嫁的时候,对的毛利率或者是净利率的冲击才是最明显的

这是油价或者是成本的一个最根本的担心。

持有基金或者是买入基金,自己也要做一些研究 

最后我想跟大家回顾一下我的心路历程,其实这段时间面临的非议也很多,说的基金回撤了很多。

但是我想说的是我没有放弃过我的投资理念,虽然我这种投资理念经历了很多的(非议)这段时间最大的不是净值下跌带给我的冲击,而是周围很多一直在讨论说你这种理念不行了,你为什么当初不减仓?为什么当初不换仓?为什么就这么集中?为什么就这么执着?

这种声音一直在的耳边响起,我相信很多人可能没有这样的经历,但是你们看着净值下跌的感觉也是一样的,只是我面对的不是净值下跌的问题,而是这种不同理念冲击的问题。

我们去理性的看待这段时间基金净值的回撤,更重要的其实是半导体设备的投资出现了比较多的回撤。

谈一下我对这个板块的认识,我想通过对半导体设备的观点分享,大家也能感受到我的风格。

半导体设备的回撤的确是我净值回撤重要的原因,但我把所有重仓半导体的基金都拉了出来,然后跟我做了一个对比。

非常不好意思的说,虽然我们都重仓了半导体设备我的业绩回撤了多,但表现是相对比较好的。

其实我并不是在一开始最高点重仓了半导体设备,我是在半导体设备下跌到1/3,将近一半的时候去抄底了半导体设备,但没想到还是下跌了很多。

认真客观的回顾这个过程,假如说再给一次机会,让回到了当时抄底时点,会怎么做?

站在当时时点,基于当时的市场环境,我想告诉大家我可能依然会抄底,因为你对世界所有的判断,都是基于你自己在当下时间点搜集到的所有证据,以及你对未来的展望。

我站在那样时点上,我也不知道会发生俄乌冲突,也不知道会发生上海的疫情。

以当时时点上来看,半导体设备的成长空间依然非常大,更何况孟晚舟回国了中美之间比较极端的对抗,我认为可以预想到的比较差的一些事情都发生了。

对我来说我的反思就是我会更加强迫自己去关心或者是跟踪美国的一些舆论动向,从而去关注对我们国家科技板块施加压力的程度。

当然这对经济来说是一个比较难的事情,但我觉得也要做出一个理性的应对,不能说我买了这个板块,我就认为这个板块是无限的,我从来也不是这样一个人。

所以基于这样一些更新和判断,我也会适时对自己的持仓做出反应。

其实如果大家读我的基金年报分析或者季报分析,我在里面都有写我觉得投资者持有基金或者是买入基金,应该像我们研究上市公司股票一样的,自己要做一些研究,不光要听我说自己要去看去比较。

当然有的人说我买别的基金大涨的时候你小涨,跌的时候你就比同类型基金跌得我不知道你观察的维度是多长时间,你可以拉一拉9年以上的年化收益率排名

这段时间的风格不在我这种基金的风格上,我相信没有一个基金经理在所有他的职业生涯当中一直能够保持涨的比别人多,跌的比别人少的状态,总有阶段性周期性的一些表现。

别人空不空仓我不清楚,但是我觉得基金的投资比例下限是60-80%,它不可能空仓

并且,市场上有这么多的基金经理,不可能要求所有的基金经理的风格都千篇一律。

最后我再多说一两句,如果是新人买基金,我觉得这个新产品还蛮适合的,如果持有我老基金的投资者,我觉得持有就可以了

2018年的时候我的业绩也很差,但不影响我在市场上获得一些民的认可,也不影响我后期收益率依然有不错的表现。

我想说的是每一个让大家心里感受最难的时候,反而可能是赚钱的时候,也请大家心,谢谢大家。

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