汇率后市展望、避险策略及对资产价格的影响

■ 如何看待本轮人民币汇率的急贬？回顾人民币汇率市场化改革以来的走势，我们发现汇改后人民币汇率弹性加大，在本轮人民币贬值压力集中释放后，去年人民币和美元双强的局面得到纠正，有望回归人民币与美元互为镜像的弹性常态。4月中下旬人民币汇率急贬，是在国内稳增长担忧加剧、中美利差倒挂、美元指数大幅上涨、高贸易景气度走弱等多因素共同作用下负面情绪的集中释放。

■ 下阶段人民币汇率展望。人民币汇率仍面临较多不利因素，但不利因素也存在积极变化的契机。从国内经济增长、货币政策、美元升值周期、国内贸易顺差这四个主要因素展望：1）国内经济企稳是人民币汇率的压舱石，有助于缓解人民币汇率贬值压力。2）中美货币政策周期错峰继续，中美利差倒挂或维持。3）美元升值周期尚未结束，下半年美欧货币政策差异的收敛或影响美元升值速度和幅度。但本轮加息周期中可能超预期的地方在于，美国经济增长的预期差将限制加息预期，美指存在回落可能。4）贸易顺差收窄对人民币汇率的支撑作用将减弱。

本轮急贬后，人民币汇率走势将回归到与美元的镜像关系。我们将在岸人民币汇率年内波动中枢从6.55下调到6.65，波动区间下限预计在6.8-7.0。尽管人民币贬值压力会持续至下半年，但在有管理的浮动汇率制的大背景下，央行稳汇率的工具依然充足，预计7.0或是央行阶段性底线，必要时刻央行将为过快贬值踩刹车。

■ CNY掉期市场展望。长端中美利差倒挂令1年期以上掉期点转负，叠加近期即期人民币汇率快速贬值，结汇锁汇需求逐渐涌现，进一步压低长端掉期点。中美货币政策周期错峰背景下全年长端利差倒挂将持续，长端掉期点仍有下行空间。

■ 当前适用的避险策略。1、强化汇率风险中性理念。人民币汇率自4月急贬后，与美元指数相关性提高，双向波动特征越发明显，企业汇率风险中性理念需要进一步强化。2、结汇方向逢高分批锁汇。基于近期汇率双向波动特征及中美货币政策分化背景，建议结汇需求的企业在6.8附近及上方分批锁汇。3、购汇方向抓住掉期点转负的机会。6.6附近及下方建议客户购汇锁汇，年内有购汇还款需求的企业可选择即期挂单交易，成本敏感的企业可通过海鸥期权、赎回远期优化价格。

■ 汇率贬值对大类资产价格的影响。对股市而言，美元升值阶段通常不利于股市，但汇率并非股市长期趋势的驱动因子。对利率市场而言，汇率波动是果而非因，国内的宏观经济与货币政策才是国内债市中长期的主导因素。

正文

从汇率改革的历史视角看本轮人民币贬值

在去年底的《2022年宏观经济与资本市场展望》中，我们提到，今年人民币延续去年强势形态的持续性有限，贬值风险上升。4月中下旬以来，人民币汇率出现了一轮快速贬值，基本兑现了我们年报中的观点。

如何看待本轮人民币汇率的急贬？回顾人民币汇率市场化改革以来的走势可以发现，汇改后人民币汇率弹性加大，在本轮人民币贬值压力集中释放后，去年人民币和美元双强的局面得到纠正，有望回归人民币与美元互为镜像的弹性常态。

（一）汇改以来人民币的四个历史阶段

我国的汇改采取了渐进的方式，可以大致分为四个阶段：

1、2005年7月至2015年7月，被称为“一次汇改”。汇率从盯住单一美元改为参考一篮子货币、进行有管理的浮动安排，逐渐扩大汇率浮动区间，期间人民币为单边升值的走势。“一次汇改”标志着人民币汇率从官定汇率开始迈向市场化浮动的阶段，多年来累积的升值压力得到释放，初步具备了调节国民经济的能力，但同时也吸引大量“热钱”流入中国，外汇占款大增，央行不得不连续上调商业银行存款准备金率以收紧流动性。

2、2015年8月至2016年底，启动被称为“二次汇改”的改革。央行对中间价形成机制进行改革，完善人民币兑美元中间价报价方式，期间人民币阶段性贬值，较好的对中国同期的经济下行压力进行了释放。不过，由于这是人民币历史上第一次出现连续贬值，在社会层面引起了一定关注和阶段性恐慌。

3、2016年底至2021年新冠疫情前。这一阶段人民币的弹性有较大程度提升，和美元指数走势呈明显的镜像关系，央行干预较少，汇率整体呈现双向波动，逐渐趋向于正常浮动汇率，社会层面也逐渐适应了人民币汇率有涨有跌的双向波动状态。

4、2021年新冠疫情爆发后，中国的强出口替代效应带来了高贸易顺差和高结汇盘，在美元指数走升的背景下，人民币兑美元同样保持强势，期间甚至还有所升值，出现了人民币与美元双升的局面，导致人民币兑其他非美货币大幅升值。这一阶段某种程度上扭曲了汇率走势，弱化了第三阶段双向波动的机制，不利于人民币汇率保持适度弹性。

因此，人民币汇率的本轮贬值，扭转了第四阶段汇率弹性弱化的局面，使得汇率定价机制回归到第三阶段，即与美元的镜像关系。

图1：历史视角下人民币走势的阶段划分

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）人民币本轮贬值的原因

人民币4月份以来贬值的斜率非常陡峭，是多因素共同作用下负面情绪的集中释放，主要包括以下四个方面：

1）经济下行压力加大，今年疫情发展和防控力度均超预期，市场对稳增长的担忧不断上升；2）中美利差倒挂，中美经济周期错位使得货币政策反向， 3月后外资流出国内股、债市场的压力显性化；3）美元指数大幅上涨，强美元对包括人民币在内的非美货币形成较大贬值压力；4）前期支撑人民币汇率的高贸易景气度因素走弱，贸易顺差回落带来结汇盘支撑力度减弱。另外，人民币汇率看空情绪的宣泄也起到了推波助澜的作用。

其中，经济下行压力是人民币转跌的根本原因，起到了釜底抽薪的作用，高贸易景气度走弱则成为人民币贬值的导火索。

图2：中美利差与人民币汇率走势

资料来源：Wind、招商银行研究院

图3：2022年以来贸易顺差动能减弱

资料来源：Wind、招商银行研究院

人民币汇率贬值压力仍然存在

由于本轮人民币汇率贬值是在国内稳增长、中美货币政策错峰、美元升值、高贸易景气度走弱这四个主要因素共同作用下造成的，需要分别对这四个因素做展望。总体而言，人民币汇率仍面临较多不利因素，但不利因素也存在积极变化的契机。

（一）中国宏观经济企稳是人民币汇率企稳的压舱石

汇率反映的是两国经济增长和货币政策差异，国内今年稳增长的实现情况将对缓解人民币汇率贬值压力有根本影响。上半年基于稳增长的目标，决策层相继出台货币财政双宽、能耗双控纠偏、地产政策放松等积极的措施，但同时，国内经济受到新的内外部冲击，特别是4月份后新冠疫情超预期发展以及由此带来的防疫政策加码，对稳增长政策落地形成显著干扰，使得政策效果不及预期，宽信用预期推迟。

展望下半年，预计稳增长的政策基调只会加强，不会减弱。更多稳增长政策有望出台支持经济修复，地产政策放松的力度会更大，专项债落地后也将形成实际增加的投资规模。同时，预计疫情作为上半年对宏观经济造成最大意外冲击的负面因素，也将在2季度逐步得到控制，市场信心、供给端和需求端都将出现恢复性修复，上半年宽信用的成色不佳，正好为下半年经济留有更多的修复空间，下半年经济逐步企稳的可能性是存在的。一旦中国宏观经济出现企稳，人民币汇率贬值的压力将能得到相当程度的缓解。

（二）中美货币政策周期错峰继续，中美利差倒挂或维持

年内中美货币政策周期或将继续错峰。国内稳增长的实现需要货币、财政政策配合，中国货币政策在未来一段时间内将继续保持宽松。相反，美国处于加息周期早期阶段，今年已经加息75个基点，从目前美联储官员和市场沟通的表态看，期望基准利率达到2.25-2.5%的中性目标区间，要达到该利率区间还有较大的加息空间，甚至不排除美联储将视通胀的顽固程度，采取更加积极的加息措施。

基于这一背景，预计中美利差倒挂也将维持，再考虑其他大型主要经济体也普遍处于紧缩周期中，人民币的利差劣势所带来的贬值压力可能还会持续。

（三）美元升值周期尚未结束，人民币将继续承压

以较长历史维度观察，美元自2008年开始的长周期牛市尚未结束，预计美元年内仍将维持强势。自疫情以来，美国的经济周期和货币政策周期领先于全球多数国家，尤其在货币政策收紧幅度及节奏上均快于欧洲央行，这导致美国相对于欧洲的利差优势在不断扩大，通常而言，利差优势的扩大往往会推动美元指数升值，并打压非美货币。

下半年需要关注欧央行加息信号。目前市场对美联储6、7月份加息50个基点的预期已经比较充分，虽然美国4月CPI数据仍然高企，但较前期出现了边际回落的信号，销售及制造业指数等经济数据的回落也加大经济衰退的隐忧，市场开始对美联储加息的预期出现摇摆；与此同时，近期欧央行多名官员发表7月开始收紧货币政策的鹰派言论，预计下半年美欧货币政策差异将较上半年有所收敛，这对美元可能构成一定挑战。

但俄乌冲突长期化使得能源供应稳定问题损伤了欧洲经济，欧央行加息幅度和节奏大概率弱于美联储，欧洲相对美国的利差劣势是否会扭转仍有待观察，预计美元指数升值的大方向不会变，但会受到一定程度的掣肘，升值速度和幅度将放缓。

图4：美欧利差仍处于上行通道

料来源：Wind、招商银行研究院

需要关注的一个风险点在于，历史上美欧利差和美元指数的走势也并不如预想中的紧密，并不能完全得出二者总是同向运行的结论，至少2018年就出现了美欧利差和美元指数的反向运行。本轮加息周期中一个可能超预期的地方在于，美国经济增长的预期差将限制下半年的加息预期，可能会造成美欧利差和美元指数走势反向。在今年4月美国经济数据出炉后，市场产生了对美国经济增长的预期差，虽然现在谈美国经济见顶还太早，需要结合后续更多经济数据以及6月议息会议的情况进行判断，但是目前经济预期差的逻辑已经初现端倪，需要紧密关注。如果美国经济需求端出现较快回落，下半年美联储的加息节奏和空间也存在掣肘。届时支撑美元指数上涨的动力可能不足，美指存在回落的可能性。

在上一轮2018年的加息周期中，美欧利差和美元指数并没有呈现出同向走势，主要原因是欧元区经济持续超预期而美国经济表现弱于预期，以及特朗普当权的政治因素，导致美元指数下跌。本次加息周期中，影响上一阶段美元走势的这两个因素都不存在，影响更大的可能是俄乌冲突带来全球大宗供应链重塑的问题，以及其对全球经济的冲击。

（四）贸易顺差收窄对汇率的支撑作用将减弱

2020年疫情爆发后，人民币与美元出现双升局面，一个重要原因是，中国率先控制住疫情，取得了出口的“替代效应”，大量订单流向中国，带来了高贸易顺差，进而带来了大规模的结汇盘，支撑了人民币的韧性。

但中国的高贸易顺差局面今年大概率将结束，中国出口的替代效应弱化，人民币支撑因素将出现减弱。高贸易顺差即将结束基于以下三个原因：一是，欧美国家开启加息缩表，海外需求端将出现减少，同时随着欧美复工复产，海外供应链逐渐恢复正常，海外自身供给能力也在修复，中国商贸出口的需求端将回落。二是， 由于本轮疫情毒株奥密克戎传播性极强且病症具有隐蔽性的特点，使得防疫措施保持较为严格的水平，部分边境或沿海出口重镇频繁封控，降低了物流和供应链的运转效率，影响国内生产和供给能力。三是，由于去年出口的高基数效应，今年出口数据回落难以避免。

随着封控地区物流逐步恢复和企业复产复工的推进，预计中国出口将有所改善，但全年出口增速回落的趋势不变，贸易顺差将延续一季度以来收窄的局面。全年来看，结汇盘力量对汇率的支撑作用会显著弱于去年。

图5：2022年以来进出口同比增速下行

资料来源：Wind、招商银行研究院

图6：出口增速在Q3或落入负增长区间

资料来源：Wind、招商银行研究院

（五）下阶段人民币汇率走势

1、下调年内波动中枢至6.65，波动下限在6.8-7.0

短期来看，美元指数可能从交易情绪上影响到人民币汇率的贬值速度，如果美元指数没有出现进一步大幅上涨，预计人民币贬值速度将阶段性放缓。

中期来看，结合前述分析，随着稳增长逐步落地和实现，疫情和经济因素正在趋于改善；由于中美货币政策年内转至同向的可能性较低，中美利差因素影响仍然偏空；美元升值周期难言结束、美元指数或仍然偏强，美元因素的利空影响不变；贸易顺差将持续回落，贸易因素对人民币汇率不利。在影响因素没有新的超预期变化之前，人民币贬值压力将持续到下半年。

本轮急贬后，人民币汇率走势将回归到与美元的镜像关系，即“美元强、人民币弱”或“美元弱、人民币强”的情况。我们将在岸人民币汇率年内波动中枢从6.55下调到6.65，波动区间下限预计在6.8-7.0。

2、央行阶段性底线或在7.0，稳汇率工具依然充足

汇率贬值是把双刃剑，积极的一面在于汇率弹性的增加可以释放经济运行中的矛盾，有助于支撑出口，但不利的一面也很明显，汇率的过快和过大幅度的贬值，不利于稳定市场预期，加大资本外流的压力，引发金融市场波动，同时加大输入性通胀的压力，掣肘央行放松货币政策。因此，尽管前述分析表明人民币贬值压力会持续至下半年，但我们认为央行应不会对汇率放任自流，基于稳定国民经济运行和市场预期，预计7.0或是央行的阶段性底线，这亦是有管理的浮动汇率制的应有之意。

我们相信央行稳汇率的工具依然充足，若汇率快速跌向7.0，央行将在必要时刻果断出手，为过快贬值踩刹车，包括此轮贬值已经启用的调整外汇存款准备金率，尚未启用的引入逆周期因子，或者直接通过中间价来引导市场等。

图7：人民币贬值波动中枢预计下行

资料来源：Wind、招商银行研究院

3、一年期以上外汇掉期仍将维持负值

今年以来1年期以上外汇掉期转负，令远期汇率价格低于即期价格。受美联储加息预期影响，1年期以上美债收益率快速上行，与中国国债收益率倒挂，而1年期以下美债收益率上行幅度相对较小，短端中美利差仍维持正值。外汇掉期市场充分反应利差变化，在岸人民币掉期短端维持正值，而长端掉期转负。此外，受到4月以来人民币汇率快速贬值影响，结汇锁汇需求逐渐释放，带动1年期以上掉期进一步回落。

未来CNY掉期市场将进一步受到中美利差影响和客盘实际需求的影响。中美利差方面，预计二季度美联储为应对通胀，货币政策强势紧缩，中国继续维持货币政策宽松提振经济，双方长端利差转负预计将继续维持，1年期以上美元兑人民币远期价格或将持续低于即期价格。实需客盘方面，短期内在人民币表现疲弱的背景下，结汇锁汇需求将持续释放。随着三、四季度国内经济恢复，或将提振中国长端利率，掉期的倒挂压力或将有所缓解，但整体预计仍将维持负值。

图8：1年期人民币掉期与1年期中美利差高度相关

资料来源：Wind、招商银行资金运营中心

当前适用的避险策略

（一）强化企业汇率风险中性理念

在经历了4月以来的急贬之后，人民币汇率与美元指数的相关性开始增强，双向波动态势更加明显。在此背景下，更加需要强化企业汇率风险中性意识，规避因为赌单边汇率走势而造成汇兑损失风险。要尊重“逢高结汇、逢低购汇”的理性交易规律，摒弃“追涨杀跌”的交易行为，对企业提倡以企业收付外币的记账汇率或者年初中间价来设定成本汇率，并以成本汇率而非市场汇率作为衡量汇率管理成果的标尺，让企业将主要精力集中于经营性损益，通过套期保值策略尽可能降低汇率波动对企业的影响。

（二）结汇、购汇方向避险策略

在当前的市场环境下，人民币汇率弹性显著加大，双向波动特征比较明显，这样的市场环境，为结汇、购汇企业的汇率管理，均提供了一定的机会。

结汇方向避险策略。基于之前对今年人民币汇率波动下限位于6.8-7.0的判断，临近6.8的位置将是结汇企业入场锁定的较好点位，建议有外币应收账款的企业在6.8附近分批锁定汇率敞口，优化锁汇成本，不要令外汇敞口过度暴露。对于持有外币企业，可以通过存款类产品或衍生交易产品达到提升收益或优化结汇价格的目的。

购汇方向避险策略。对购汇企业而言，6.6附近及下方是比较合理的购汇位置，建议抓住人民币汇率回调的时间窗口进行锁定，必要时可以通过挂单盯市锁定。对于成本敏感型企业，可以进一步通过海鸥期权优化购汇价格。同时建议企业利用当前1年期以上长端掉期点为负的机会，锁定1年期以上远期购汇汇率的价格，如果企业具有与之相匹配的业务背景，可以将锁汇期限适当拉长，享受更加优惠的汇率价格。

汇率波动对资产价格的影响

（一）美元升值阶段通常不利于股市

从历史经验来看，美元升值阶段多数情况下不利于股市，但以长期趋势观察，汇率并非股市长周期的影响因素。2008年美元进入大牛市以来，从短周期看，美元出现了5轮比较明显的短期上升阶段，同期全球主要股市多数情况下呈现下跌走势，只有一轮股市以上涨为主，这一规律在A股表现亦很明显。

表 1：美元上升周期中全球主要证券市场指数没有显著相关关系

资料来源：Wind、招商银行研究院

我们对这一现象的理解是，美元走强通常是美元利差优势扩大的阶段，此时要么资金会受到利差吸引，从非美元资产流向美元资产，要么美元利率的上升对权益资产形成打压，挤压资金流出。

不过，虽然短期美元快速升值往往与股市下跌同频，但如果拉长时间周期来看，股市的长牛或长熊，通常与汇率间没有明显关系，也即汇率并非股市长期趋势的驱动因子，这一点同样适用于A股。

（二）汇率波动是利率市场的果而非因

外汇市场与债券市场间虽然存在互相影响，但从驱动汇率的主要因子来看，两国利率的相对变化是汇率的重要驱动力，即利率高的货币往往会升值，反之亦然，因此，债市虽然也会受到汇率的影响，但多数情况下是债市利率，特别是无风险利率的变化影响汇率。

对中国债市而言，在人民币贬值后，似乎从数据上观察到一些外资抛售资产的迹象，但一方面很难认为这是人民币贬值的直接后果，因为在3月也就是在汇率尚未贬值时，就已经观察到外资抛售的动作；另一方面，外资在中国债市的持有规模占比毕竟有限，其抛售可能在短期引发债市的负反馈，但从中长期角度观察，国内的宏观经济与货币政策才是国内债市的主导因素，其中长期影响是比较有限的。

图9：中美利差收窄外资抛售国内持有债券

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至3月31日

图10：外资月度持债变化占合计比例不高

资料来源：Wind、招商银行研究院