6月，市场该如何布局？

摘 要

国常会部署一系列刺激政策，央行银保监会再度召开信贷分析会，宽信用、稳增长，继续发力，但是市场似乎再度展开衰退交易，原因何在？如何布局6月？

固收：如何看待新一轮刺激政策？

金工：反弹将至目标位，突破或为小概率

1. 固收：如何看待新一轮刺激政策和市场

大家都知道政策在进一步着力，那么当前应该是交易复苏还是交易衰退？关键节点还是政策，这也是当前市场关注的根本所在。政策正面临复杂的环境，但仍然要有所为。环境复杂在何处？一是疫情拐点已至，但仍有困扰；二是特殊大年。

今天的稳住经济大盘全国电视电话会议，让人想起两年前的那场直达基层全国电视电话会议，彼时最高领导参会并作重要讲话。今天，总理讲话外，发改委、央行、财政部都作了发言。

但是政策力度或许仍不及预期。从4月29日政治局会议至今近一个月，除了央行引导5年期LPR降低15bp，财政部进一步加快增值税留抵退税，基本没看到更重量级的政策落地。我们期待政策力度进一步加强。

当前问题是政策还会做什么？市场关注经济复苏的可能性。正如今日总理所言，6月份经济要有改善，二季度争取获得正增长。两年前总理提到不制定经济目标，但争取一个好的结果。就目前看，正增长需要政策进一步发力。如何发力？唯有中央政府带动地方政府发力，必须是财政为首。今天会议进一步明确了专项债要在6月底前发行完毕，那么7月发行什么债券？如果发债收入要在8月底前完成投放，那么9月资金从何而来？答案很显然，预计新一轮财政刺激及整体宏观调控方案即将出台。方案具体细节，是发行特别国债还是专项债并不重要，重要的是明确财政发力。目前内外问题交错，市场主体资产负债表压力高企，问题只能通过宽财政解决。只有宽财政，才能宽信用。

目前的情况，一是复工复产进度暂较为滞后；二是政策力度不明显，自然使得市场转而交易衰退。从短端到长端，从信用到利率，这是顺理成章的交易逻辑。

但往后看，很重要的关注点就是财政行为变化。如果有，市场就不能简单地持续交易衰退，除非政策严重低于预期。

再往后，就是逐步验证政策落地的效果，验证效果的标准是社融。2020年二季度利率大幅上行，因为彼时从3月开始社融就很明显见底回升。今年本就是宏观加杠杆，即使没有疫情冲击，以政府加杠杆驱动宏观加杠杆，只要有一定效果，债市就是震荡市。如何验证效果？表内看国股票据利率，表外看政府债净融资和非金融企业债净融资。目前估计，5月社融仍然不佳，6月是否会有改善也不确定。

但资金面在6月仍有有利支撑：一是央行上缴利润，二是财政留抵退税。按过去节奏估计，前者或在6月10日前后结束，后者或在6月底结束。一前一后，维持对资金面正面影响，不过作用可能陆续消退。由此看，资金利率大概率稳，但往下有难度。除非货币政策有更大力度的增量投放和牵引。总之6月资金面仍然看稳，但很难预见资金利率进一步下行，除非政策超预期。

6月整体市场展望，我们偏中性，与5月看降息交易偏乐观不同。6月，除非财政低于预期，货币宽松超预期，否则政策组合很难让资金利率再下一台阶。我们看资金持平当前，也不排除有小幅摆动的可能。继续关注国股票据利率、企业债净融资、政府债净融资的情况，这是未来社融乃至经济是否修复的重要参考。基于此，策略上维持中性久期、信用票息加杠杆。4月以来信用表现好、国开优于国债，都是流动性溢价的体现。这样的溢价到6月或许有所变化。合理范围内适度信用下沉是合理选择。大方向上还是捕捉关键政策信号，财政为首。财政落地后评估传导效果，是否能实现改善、二季度正增长。如果有，市场才会逐步转向交易复苏，否则维持现状，小概率交易衰退。明确两个基本逻辑，一是有为政府更加有为，二是不对政策简单做否定性交易。

风险提示：疫情超预期蔓延，国内外政策调整超预期。

2. 金工：反弹将至目标位，突破或为小概率

上周周报提示：长期下行趋势格局仍未扭转。短期而言，宏观方面，降息预期强烈，市场风险偏好有望提升；价量方面，市场成交额创出近乎新低，后续成交或将超跌反弹，上证指数有望进入3150—3200附近的强阻力区域，但突破为小概率事件。过去一周wind全A及各指数均现上涨，wind全A上涨2.63%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨2.76%；中盘股中证500上涨2.29%，沪深300上涨2.23%，上证50上涨2.17%，创业板指上涨2.51%;上周中信一级行业中，煤炭和新能源以及有色金属领涨，涨幅均超过7%；医药出现下跌，周下跌1.85%。上周成交活跃度上，汽车和农业资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离再度小幅拉大，最新数据显示20日线收于4632点，120日线收于5372点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-13.65%变化至-13.77%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心观察变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-1.88%，长期下行趋势格局还未突破，但已来到边缘位置。短期而言，宏观方面，下周美联储将发布会议纪要，对下次加息幅度将形成预期，市场风险偏好将受抑制；价量方面，市场成交如期反弹，多头能量释放充分，当前反弹进入3150—3200附近的强阻力区域，在大格局仍为下行趋势的背景下，突破强阻力区域改变格局为小概率事件。综合来看，建议谨慎应对，耐心等待下一次入场机会。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，5月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏以及稀有金属和畜牧业；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车，消费中的养殖和食品饮料。反弹阶段：主题上重点关注电池30ETF(159757),本轮低点反弹已超过30%；宽基指数上，重点关注科创ETF（588050），本轮低点反弹22.81%。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前进入中等偏低附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。

择时体系信号显示，均线距离为-13.77%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量，当前赚钱效应为-1.88%，长期下行趋势格局仍未扭转，但已至边缘。短期而言，宏观方面，下周美联储将发布会议纪要，对6月加息幅度将形成预期，市场风险偏好将受抑制；价量方面，市场成交如期反弹，多头能量释放充分，当前反弹进入3150—3200附近的强阻力区域，在大格局仍为下行趋势的背景下，突破强阻力区域改变格局为小概率事件。综合来看，建议谨慎应对，耐心等待下一次入场机会。5月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏以及稀有金属和畜牧业；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车，消费中的养殖和食品饮料，反弹阶段：主题方面重点关注电池产业链，宽基方面重点关注超跌的科创指数。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

风险提示

政策不确定性，疫情发展超预期，外部环境变化。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年5月26日

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