旅游：把握疫后复苏， 投资逆境反转

报告正文

经济增长推动旅游产业发展。旅游业市场空间随经济增长快速扩大。2013年至2019年全国居民人均收入年均复合增长率为9.0%，旅游人数与旅游收入年均复合增长率分别达到10.7%、13.9%，增长势头迅猛。2020年受疫情影响旅游产业遭遇“寒冬”。旅游业作为以线下体验为主的行业，对疫情扰动更加敏感，旅游人数和收入出现明显下滑。

疫情缓和促进旅游产业反弹。2021年我国疫情逐渐好转，防疫能力不断增强，国内迎来一段疫情缓和时期，旅游业快速反弹。2021年旅游人数为32.5亿人次，同比2020年提升12.9%；旅游收入为29191亿元，同比2020年大幅提升31%。2022年新冠疫情再次来袭，从统计数据来看，目前的疫情峰值可能已经过去。待疫情缓和后，在即将到来的暑期旅游旺季，居民出行意愿有望再次得到释放。

多元发展支撑旅游产业扩张。我国旅游景区门票收入占比持续下降，从2011年占比43.3%下降到2019年18.7%。多元化发展成为旅游业扩大营收的主要途径。夜经济逐渐兴起，旅游景区体验时间延长，刺激二次消费增长。短期内中国免税市场绝对规模有所下降，但疫情下对于出国旅游的限制以及“海南购”等政策促进了海外消费回流，利好中国免税业发展。

中证旅游主题指数：以中证全指为样本空间，选取涉及景区、旅行社、酒店等业务的上市公司股票作为成份股，以反映旅游类上市公司整体表现。从历史表现来看，2008年以来中证旅游主题指数收益相对领先于主流市场宽基指数，表现为高弹性、高波动。中证旅游主题指数成分股市值的权重分布以大市值为主。行业分布上，中证旅游主题指数成分股涵盖旅游板块各个领域，具备覆盖面广，代表性强的特征。

风险提示：政策不及预期、疫情超预期扩散、宏观经济不及预期、历史经验不代表未来。

报告正文

1、把握疫后复苏，投资逆境反转

1.1  经济增长推动旅游产业发展

疫情前旅游业市场空间随经济增长快速扩大。2013年至2019年全国居民人均可支配收入从18131元提升到30733元，人均消费支出从13220元提升到21599元，年均复合增长率分别为9.0%、8.5%。与此同时，2013年到2019年旅游人数从32.6亿人次提升到60.1亿人次，旅游收入从26276亿元提升到57251亿元，年均复合增长率分别达到10.7%、13.9%，增长势头迅猛。在2020年疫情扰动之前，旅游业市场空间随经济增长同步提升，且年均复合增速明显高于人均可支配收入以及人均消费支出的增速。

2020年受疫情影响旅游产业遭遇“寒冬”。2020年新冠肺炎疫情爆发，全国经济受到较大影响。2020年全国居民人均可支配收入与人均消费支出分别为32189元、21210元，同比增速分别滑落至4.7%、-1.6%。同时旅游业作为以线下体验为主的行业，对疫情扰动反应更加敏感，全年出游人数大幅下滑。2020年旅游人次、旅游收入分别为28.8亿人次、22286亿元，较2019年同比分别下滑-52.1%/-61.1%。旅游行业受疫情影响，市场空间大幅下滑。

1.2  疫情缓和促进旅游产业反弹

2021年我国疫情逐渐好转，防疫能力不断增强，国内迎来一段疫情缓和时期，旅游产业快速反弹。2021年旅游人数为32.5亿人，同比2020年提升12.9%；旅游收入为29191亿元，同比2020年大幅提升31%。以乌镇景区为例，2021年上半年接待人数同比增加224.7%，一方面受2020年上半年基数较低影响，另一方面受居民出行游的增加推动。截至2021年底，虽然旅游业仍未彻底恢复至疫情前水平（旅游人数、旅游收入分别达到2019年54.1%、51.0%），但同比增速显示在疫情前期的压制下，居民积攒的出行意愿极高，在疫情小范围存在的情况下旅游业表现仍然非常坚韧。

2022年开年至今新冠疫情再次来袭，旅游产业再次进入“寒冬”。从统计数据来看，目前的疫情峰值可能已经过去，待疫情缓和后，出行意愿有望再次得到释放。2022年以来全国疫情多点爆发，新增感染人数创下2020年疫情出现以来新高，但目前已进入回落期。5月22日数据显示，目前上海、北京、天津、四川以及河南五个省市每日新增感染人数（包括新增本土确诊以及无症状感染者）超过10例，其余省市均保持在个位数。本轮疫情缓和过后，在即将到来的暑期旅游旺季，居民出行意愿有望再次得到释放。

疫情爆发以来，居民海外游意愿大减，境外游客群的旅游需求有望在境内得到部分释放。2020年之前我国居民出境人数持续上升，2019年国内居民出境人数达到1.69亿人次（与全国出入境人次统计有差异）。但2020年之后受海外疫情影响，出境人数大幅缩减。目前来看，海外众多国家采取与病毒共存政策，新冠病毒在这些地区长期大规模存在可能性较高，或将导致境外旅游的开放进程有所放缓，待国内疫情好转后，境外游客群的旅游需求有望在境内得到部分释放。

1.3  多元发展支撑旅游产业扩张

我国旅游景区门票收入占比逐渐下降，多元化发展成为旅游产业扩大营收的主要途径。我国旅游景区营业收入自2010年起不断上升，从2010年3961亿元增加到2019年5066亿元，年均复合增长率达到7.43%，但门票收入变动较小，甚至2019年门票收入要低于2011年，门票收入占比也是持续下降，从2011年占比43.3%下降到2019年18.7%。这意味着旅游景区发展趋势正在向多元化产业转向，例如通过发展夜经济、挖掘景区文创产品等渠道吸引游客在景区二次消费。

夜经济逐渐兴起，旅游景区体验时间延长，成为景区收入多元化重点领域。根据中国旅游研究院的调查，2020年游客目的地夜游选择体验景区的夜间生活占比为 23.5%，仅略低于选择市内夜生活体验的 24.9%，因此更多景区开展夜游活动来满足旅客需求。夜经济不仅能够延长旅客游玩时间，更能够刺激二次消费增长，是目前旅游业多元化发展较为成熟的区域。以海南省旅游局披露的接待过夜人次来看，2013年至今始终呈上涨趋势，期间在2020年2月因疫情大幅缩减，但之后迅速反弹，在2020年12月更是达到新高836.5万人次。2021年以来过夜人次持续受到疫情影响有所波动，但整体表现仍高于2020年，并达到2019年84.7%的水平，夜经济发展趋势向好。

短期内中国免税市场绝对规模有所下降，但疫情下对于出国旅游的限制以及“海南购”等政策促进了海外消费回流，利好中国免税业发展。国内免税销售额2013年以来持续增加，2022年2月达到峰值，销售额为68.66亿元，而3月受到疫情影响，销售额缩减为26.44亿元，但长远来看，政策利好以及海外疫情压制，免税行业规模有望持续扩大。政策方面，2020年6月国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，提出“实行部分进口商品零关税政策”、“放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类”，海南离岛免税购物政策红利持续释放。政策实施一年来，海南离岛免税销售额同比大幅提升。同时海外疫情压制下，消费回流使中国免税业在全球的市场份额实现了大幅提升。未来免税行业在政策利好与市场空间提升两方面作用下，有望实现增量突破。

2、中证旅游主题指数编制简介

中证旅游主题指数以中证全指为样本空间，选取涉及景区、旅行社、酒店等业务的上市公司股票作为成份股，以反映旅游类上市公司整体表现，为市场提供多样化的投资标的。从历史表现来看，2008年以来中证旅游主题指数收益相对领先于主流市场宽基指数，表现为高弹性、高波动。中证旅游主题指数成分股市值的权重分布以大市值为主。行业分布上，中证旅游主题指数成分股涵盖旅游板块各个领域，具备覆盖面广，代表性强的特征。从个股情况来看，中证旅游主题指数主要聚焦于航空公司、酒店、免税以及休闲服务等细分行业优质龙头公司。当前中证旅游主题指数市盈率因盈利亏损而失效，但历史水平较高，预计随着疫情因素的消退，估值后续将大概率向历史水平快速恢复。 

2.1  中证旅游主题指数编制方式及简介

中证旅游主题指数从沪深市场中选取不超过50家业务涉及旅游住宿、旅游游览、旅游购物、旅游娱乐、旅游综合服务、旅游出行、旅游餐饮、旅游地产开发等旅游产业链的上市公司证券作为指数样本，以反映旅游主题上市公司证券的整体表现，为市场提供多样化的投资标的。

中证旅游服务指数以2008年12月31日为基期，基点1000点，于2015年5月8日首次公开发布。从调整频率来看，中证旅游主题指数每半年调整一次，样本股调整实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。

2.2  中证旅游主题指数：高弹性、高波动

自基准日以来的超过12年时间里，中证旅游主题指数收益相对主流市场宽基指数较高，表现为高弹性、高波动特征。自指数基日（2008年12月31日）为起点，截至2022年5月20日，中证旅游主题指数年化收益率为10.6%，好于万得全A（9.7%）、中证500指数（8.8%）、沪深300指数（6.3%）、上证综指（4.2%）等指数。自基准日以来，中证旅游主题指数年化波动率为28.2%，高于上证综指（20.9%）、沪深300指数（22.5%）、中证500指数（26.3%）、万得全A指数（23.7%）等指数。最大回撤为-61.9%，高于上证综指（-52.3%）、沪深300指数（-46.7%）、万得全A指数（-56.0%）等指数，略低于中证500指数（-65.2%）。整体而言，中证旅游主题指数收益率、波动率与回撤幅度均较高，属于高弹性、高波动类型的指数。

从近三年来看，中证旅游主题指数仍呈波动上升趋势。自2019年5月20日至2022年5月20日，中证旅游主题指数的年化收益率为4.5%，低于万得全A（7.5%）、中证500（6.4%）等市场指数，高于上证综指（3.0%）、沪深300指数（3.9%）。同期中证旅游主题指数年化波动率为28%，高于主流市场宽基指数；最大回撤-29.6%，高于上证综指（22.3%）、万得全A（28%），低于沪深300（34.8%）、中证500（31.6%）等指数。主要原因可能是2020年疫情爆发至今，经济基本面承压，市场主要宽基指数走势均不明朗，同时旅游板块整体对疫情的敏感度高于市场宽基指数，因此波动率较高且收益率有所下降，但整体仍实现正收益。

2.3  中证旅游主题指数风格

中证旅游主题指数成分股市值的权重分布以大盘股为主，总市值500亿以上成分股权重过半。截至2022年5月20日，中证旅游主题指数总市值500亿以上的成分股共6只，权重占比为51%；总市值200-500亿的成分股合计6只，权重合计29.2%；总市值不足200亿的18只成分股权重共为19.8%。

从行业的权重分布上看，中证旅游主题指数成分股涵盖旅游板块的各个领域，具备覆盖面广，代表性强的特征。具体来看，中证旅游主题指数成分股主要分布于航空公司、酒店、免税、机场以及休闲服务等行业。截至2022年5月20日，航空公司权重占比为21.7%，酒店行业次之，占比为21%，免税、机场以及休闲服务分别为12.9%、12.7%和11.8%。而其他如旅行社、景点与房地产开发行业权重占比相对较小，分别为8.5%、5.5%、4.6%。

从行业的数量分布上看，中证旅游主题指数成分股主要分布于航空公司、景点以及旅行社等行业。具体来看，截至2022年5月20日，航空公司成分股数量为6只，景点以及旅行社分别为5只，餐馆、机场以及旅店均为3只。

从个股情况来看，中证旅游主题指数主要聚焦于航空公司、酒店、免税以及休闲服务等细分行业龙头公司。中证旅游主题指数前十大成分股主要为锦江酒店、中国中免、宋城演艺、上海机场、首旅酒店等各旅游细分板块的龙头公司，这些成分股是我国旅游产业中最具代表性的第一梯队公司，可以较好反映出旅游产业的整体股价表现。

2.4 中证旅游主题指数估值

从市盈率看，目前PE估值失效，待疫情因素消退后估值有望快速恢复。2020年2月以来中证旅游主题指数的估值持续上行，2021年4月升至历史最高水平（61.62），远高于上证指数、万得全A、沪深300、中证500等市场指数，但随着2020年公司年报的发布，疫情下旅游行业盈利转亏，导致PE估值失效。目前公司业绩处于低位，基于市盈率的历史走势，预计随着疫情影响逐步消退，估值后续将大概率向历史水平快速恢复。

从市净率来看，目前中证旅游主题指数市净率高于上证指数、万得全A、沪深300、中证500等市场指数。截至2022年5月20日，中证旅游主题指数的PB（LF）为2.6，高于我们选取的上证指数、万得全A、沪深300、中证500等指数。