光伏组件—从复盘到展望：回归产品本身，专注渠道品牌

组件作为承载主产业链盈利兑现和新产品推广使命的输出口，在行业新技术导入、供过于求阶段战略地位非常重要。而经历了一轮完整的单晶替多晶的周期，组件环节的竞争要素也在发生变化。其中，2015-2019年新产品导入期，产品带来收益率明显，是第一竞争要素；而2018-2021年：尽管产品仍是重要要素，但产品代际差逐步走弱，成本成为第一竞争要素，组件企业走向硅片-电池片-组件一体化。而到了2021-2022年：下游分布式爆发，渠道品牌变得至关重要。再次展望未来，我们认为渠道品牌仍是重要竞争要素（每个过渡期，都是前后两期竞争要素在交叉作用），但同时回归产品本身，专注新技术变得越来越重要。

1、行业-简述：商业属性兼具2B和2C，战略地位非常重要，特别是新技术导入和工行供过于求阶段。

商业模式：组件位于光伏制造环节末端，兼具2B和2C属性。从战略地位来讲：组件承载了制造端的盈利兑现使命，这在行业新技术导入期与供给过剩期尤为重要，可帮助企业实现盈利的相对稳定性。从产品延展与协同性来讲：组件直接面对终端客户或其代理人，对终端需求理解最深，因此在储能、BIPV、电站开发运营等方面均有拓展可能性，长期收入天花板较高。

财务特点：一体化组件企业ROE在10-15%，与硅片等主材相仿，但低于逆变器、胶膜、玻璃等辅材环节；营运资金压力小于辅材环节，略高于电池、硅料等主材环节，主要系组件环节需要为下游备货（可能是海外仓库或子公司）；流动资产占比60%，仅次于逆变器、胶膜。

2、复盘-竞争要素：从产品-到一体化（硅片-电池片-组件）降本-渠道品牌（分布式崛起），未来又会是什么？

2015-2019（产品）：在行业技术变革期，单多晶产品代际差会对终端业主收益率造成显著影响，因此企业间主要比拼产品技术，隆基、晶科、晶澳等单晶布局或切换领先的企业受益。

2018-2021（成本）：除尺寸、MBB、半片等有差异外，基本没有产品代际差，对终端业主收益率影响较小，叠加下游电站的补贴取消，进入平价时代，因此企业间主要比拼一体化降本，隆基、晶澳、晶科等一体化布局完善的企业受益。

2021-今（渠道）：各企业产品基本完全同质化，叠加中国（租赁模式兴起）、巴西（分布式销售税在23年征收）、欧洲（俄乌冲突使政府和居民均对能源安全更加重视）等地区分布式装机高增，使得下游分布式需求占比提升，因此企业间主要比拼品牌渠道，天合、晶澳、阿特斯等分销国家多且在出货中占比高的企业受益。

3、展望-回归产品本身：新技术和供应链管理很重要

产品技术：

电池新技术：新技术优势参数不一，叠加客户需求差异，分布式与地面电站或将采用不同产品，产品力将直接决定下游客户接受度。

隆基：分布式推HPBC(年内或出货2GW)，主要特点为高效、美观、平价，在地面电站采用双面产品，预计23年均实现30GW产能。

晶科、天合：主打TOPCon，主要特点为高效、兼容性强、微溢价，其中晶科已有16GW产能，年内或出货10GW以上，天合下半年将投放8GW的TOPCon产能&用于分布式的10GW210*182尺寸产品产能。

晶澳、阿特斯均多线布局，地面电站均选用TOPCon产品，分布式则或有差异，阿特斯选用HJT，晶澳选用TOPCon或IBC，年内晶澳、阿特斯将均有TOPCon&HJT中试线投产，同时晶澳扩产6.5GW的TOPCon规模量产。

东方日升：主打HJT，主要特点为高效、高发电量、高价，目前已连续多年成为HJT出货第一，预计23年将有15GW以上产能扩出。

BIPV新场景：下游应用场景不断扩展，BIPV等产品需求有望高增，为分布式市场竞争带来新方向。

供应链管理：（1）采购端：长单签署保障物资（硅料、玻璃等）供应，需求预判识别潜在风险（EVA、石英等）。（2）销售端：海外多地布局降低单一市场依赖风险（主要是美国、印度、欧洲等大型市场），合理布局海外产销体系（海外一体化产能）规避贸易摩擦。（3）运输端：组件出口量连年高增，与海运企业（中远海控、马士基等）合作利于发货安全、运输提效、运费稳定。

4、投资：重点推荐【隆基绿能】（22、23年PE分别26、19X）、【晶澳科技】（22、23年PE分别30、21X）、【晶科能源】（22、23年PE分别46、29X），建议关注【天合光能】、【阿特斯太阳能】。

隆基：HPBC组件或将带来超额盈利，期待地面电站的新技术产品。海外硅片产能扩张应对贸易摩擦，布局各环节设备、辅材。

晶澳：稳健老将，按部就班推进新一轮技术变革。海外硅片产能继续扩张&分散出货应对贸易摩擦，布局各环节辅材、设备。

晶科：回A降低财务费用，TOPCon量产或将提升盈利水平。海外一体化产能布局完善，与电池设备公司深度合作。

天合：渠道优势继续保持，多线布局主推TOPCon带来盈利改善良机。海外硅片产能扩张应对贸易摩擦。

阿特斯：渠道优势继续保持，双路线布局，回A降低财务费用。海外分散出货应对贸易摩擦。

预计22年隆基、晶澳、晶科净利润分别147、47、27亿元，对应26、30、46X；23年分别197、68、43亿元，对应19、21、29X。

风险提示：海外贸易政策变动；新技术产品、产能分布信息均为根据公开信息进行的统计与推断，或与实际情况存在偏差；下游需求不及预期；测算具有一定主观性，仅供参考。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年5月22日

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