不寻常的 5 年期 LPR 下调

本文来自格隆汇专栏:华泰固收张继强 作者:张继强 吴宇航 仇文竹

本次调降方式超出市场预期,5年期单边下调,体现了稳地产和为居民部门减负的政策取向

5月20日,央行发布5月贷款市场报价利率(LPR):1年期LPR为3.7%,与4月持平,5年期以上LPR为4.45%,较前值4.6%下调15BP,我们对此点评如下:

市场对于本次LPR报价关注度较高,我们上周发布的调查问卷显示,38%的投资者认为“1年和5年均会下调”,而29%的投资者认为“1年和5年均不会”。我们的观点是,LPR理应也有必要及时下调,理由有两点:

第一,信贷需求低迷,经济低于潜在增速,LPR下调有必要性。上周五信贷数据“坍塌”,居民贷款全面负增长。本周公布的经济数据在疫情下挖深坑,房地产投资和消费同比下降均超10%,经济明显低于潜在增速。在此背景下,LPR下调有助于撬动一部分融资需求,同时也可以为居民存量房贷减负。

第二,降成本工具已经落地,LPR下调有可行性。LPR是银行自主报价的结果,虽然不排除央行指导的成分,但更关键要看银行负债成本。今年4月央行指导建立了存款利率市场化调整机制,存款加权平均利率整体下降10个基点。存款利率下调对银行负债端改善作用比MLF更为直接,毕竟存款在负债端占比较高,再加上前期降准等带来的降成本效应,LPR下调顺理成章,上周央行也明确指出“推动降低银行负债成本,进而带动降低企业融资成本”。

本次调降方式超出市场预期,5年期单边下调,体现了稳地产和为居民部门减负的政策取向。传统上,5年期LPR的调降幅度要小于1年期,背后的原因也好理解,毕竟资产久期更长,基于净息差的考虑,同等降成本会导致5年期调降空间更小。本次1年期不动,5年期下调15BP,一方面传递了稳地产的政策意图。房地产销售自去年7月以来已连续10个月同比负增长、近期跌幅仍在加大。中央层面已经释放松地产信号,近期全国已有诸多城市降首付、降税费、调整限购限售范围。5年期LPR下调可以降低房贷利率,支撑地产需求,同时也有助于降低居民债务负担,促进消费。另一方面,5年期单边下调也是市场供求作用的结果,4月居民住房贷款同比少增约4000亿元,贡献近半的信贷同比降幅,房地产贷款需求本身较弱,利率下调也在情理之中。

后续一年期LPR下调空间可能比较逼仄,五年期仍不排除有下调空间。根据央行一季度执行报告,4月存款利率报价改革之后,“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率,合理调整存款利率水平”,具体细节央行并未披露。考虑到中美利差约束,以及实际利率水平,一年期LPR短期难以继续下调,五年期仍有调降的必要性和空间。

对市场而言,债市对房地产周期的警惕素来有“肌肉记忆”,本次5年期LPR单边下调有助于继续改善房地产需求,降低居民债务负担,叠加前期央行下调房贷利率下限,本次政策可能是稳增长组合拳的一部分,对债市中期走势偏不利,久期策略仍面临短期与长期、国内和海外之间的纠结。但考虑到经济修复动能不强,流动性“衰退式宽松”局面未改,居民加杠杆意愿不足,实际效果如何还需观察。

而LPR下调带来贷款和信用债之间的比价效应更值得关注。从4月份信贷数据看,疫情等抑制了实体经济活力,加上退税等导致企业流动性需求萎缩,实体融资需求不足。房贷作为银行的主要投向,利率不断走低,银行有效资产供给不足。在此背景下信用债等资产性价比有所提高,近期短端信用债和二级资本债等配置需求明显增强,本次LPR下调后贷款利率将继续下行,逻辑上利好信用债的比价效应。当然,目前的信用利差已经压无可压,实际影响不大。

对银行股而言,房地产贷款价格下行,但有望促进信贷量的增长。同时1年期LPR不动,起码意味着让利实体的步伐有所放缓,整体影响偏中性,且略好于市场预期。

风险提示

1)疫情发展超预期:疫情发展仍具有不确定性,是影响经济走势的关键因素。

2)政策力度不及预期:地产行业底还未出现,可能影响到宽信用和宽财政的效果。

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