LPR利率还有下降空间吗?

本文来自:兴证固收研究 作者:黄伟平、左大勇等

从央行宽松的方式而言,总量和结构性工具可能并举,总量宽松仍有空间

投资要点

疫情冲击供给与需求两端,实体重回信用收缩状态。疫情冲击下国内经济增长动能明显回落,这已从4月经济和金融领域的各项数据上得到证实。

钢铁、水泥等大宗商品价格的弱势和库存的高企可能从侧面反映出目前经济需求端的疲弱,未来经济修复仍然任重道远。

当下经济仍然面临“需求收缩、供给冲击、预期减弱”的三重压力,政策宽松对冲的概率可能在明显上升:

  • “配合防疫和稳增长”可能是央行现阶段的工作重心,其它政策目标的重要程度可能阶段性让位于“配合防疫和稳增长”。1)“用好各类货币政策工具”,可能意味着当下央行的工作重心聚焦于配合防范疫情和稳增长。2)虽然汇率维持在稳定区间以及防范潜在的通胀压力亦是央行的目标,但其优先级可能次于配合防范疫情和稳增长。

  • 央行配合稳增长的方式可能是维持宽松,而宽松的范围可能是既宽货币,又推进宽信用和宽财政,宽货币的方向是较为确定的。

  • 从央行宽松的方式而言,总量和结构性工具可能并举,总量宽松仍有空间。总量层面的货币宽松,形式上可能不一定是下调MLF操作利率,而是通过下调LPR进而带动存款利率相应下调,这可能通过降低银行负债成本而实质上形成降息的效果。政策加强对冲、总量宽松的概率在上升,5月20日LPR的报价是个非常重要的观察点。

市场普遍担心流动性宽松状态可能会快速结束,而实际上流动性宽松的时间可能维持较长,这是市场最大的预期差,站在当下仍然可以坚定看多债市。当下信用债性价比差于中长期利率债,从性价比角度看:长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。

风险提示:央行货币政策超预期、财政支出力度超预期

正文

引言:4月受疫情冲击,经济和社融均出现明显回落,政策宽松对冲概率可能在上升。但另一方面,货币宽松政策当下也面临海外收紧汇率贬值及通胀预期回升的制约。那么货币政策该如何应对当下的环境,还有没有宽松的空间,本文我们做出相应推理!

疫情冲击供给与需求两端,实体重回信用收缩状态。疫情冲击下国内经济增长动能明显回落,这已从4月经济和金融领域的各项数据上得到证实。4月经济、金融、进出口等数据均出现了超市场预期走弱的现象,或表明3月以来本土疫情的反复对于生产、内需、就业等方面均造成了严重冲击,外需对于我国经济增长的支撑也在明显减弱。资金面:维持宽松。

  • 从供给端来看,疫情对于工业生产的负向拖累明显。近期在疫情冲击下,我国规模以上工业增加值同比增速明显回落,疫情对工业生产的负向拖累进一步显现。近期沿海8省发电耗煤量等高频数据仍然处于季节性偏弱水平,或表明疫情对于工业生产的负向拖累仍在持续。

  • 从需求端来看,疫情影响下实体融资需求偏弱,居民消费整体低迷,固定资产投资三大分项同比增速均有明显回落。一方面,疫情影响下居民收入和未来预期明显转弱,拖累居民消费和居民购房意愿持续低迷;另一方面,经济景气度回落叠加外需支撑减弱,企业生产经营压力增加,融资需求疲软。需求收缩和预期转弱的影响下居民就业压力进一步增大,稳定和扩大就业的必要性和紧迫性进一步增强。

钢铁、水泥等大宗商品价格的弱势和库存的高企可能从侧面反映出目前经济需求端的疲弱,未来经济修复仍然任重道远。从历史经验来看,3-5月一般是工程项目的建设高峰期,终端需求偏强往往伴随着螺纹钢库存的快速去化和水泥价格的整体偏强。但目前钢厂利润转负、螺纹钢库存去化速度明显弱于往年,且水泥价格的下行趋势仍未得到扭转,上述迹象可能从侧面反映出目前基建投资向实物工作量落地的转化速度仍然偏缓,终端需求整体仍然偏弱。因此,虽然4月经济见底可能是大概率事件,但目前可能仍然处于复工复产和疫后经济修复的初期,疫情对经济的影响仍会持续一段时间,需求端整体偏弱的格局尚未改变,未来经济修复仍然任重道远。

当下经济仍然面临“需求收缩、供给冲击、预期减弱”的三重压力,政策宽松对冲的概率可能在明显上升:

1)“配合防疫和稳增长”可能是央行现阶段的工作重心,其它政策目标的重要程度可能阶段性让位于“配合防疫和稳增长”。

  • 4月政治局会议强调在“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”背景下,货币政策要“用好各类货币政策工具”,可能意味着当下央行的工作重心聚焦于配合防范疫情和稳增长。

  • 虽然汇率维持在稳定区间以及防范潜在的通胀压力亦是央行的目标,但其优先级可能次于配合防范疫情和稳增长。1)汇率方面,当前人民币汇率存在贬值压力,同时国内利率也趋于下行的现状是对国内基本面偏弱的反映,单纯依靠政策工具“保汇率”可能治标不治本,汇率贬值压力的明显缓解可能需要国内复工复产的进一步推进以及稳增长看到明显效果。2)通胀方面,当前国内主要是“PPI同比高+CPI同比低”的结构性通胀问题,PPI同比读数较高主要是受到海外输入性通胀压力的影响,而应对输入性通胀的问题,总量的货币政策收紧可能不会有较好的效果。往后看,CPI同比年内可能将小幅回升,而PPI同比回落的趋势比较确定,管控通胀当下可能并非央行决策函数的主要目标。

2)央行配合稳增长的方式可能是维持宽松,而宽松的范围可能是既宽货币,又推进宽信用和宽财政,宽货币的方向是较为确定的。央行4月金融数据发布会中提到要“积极主动谋划增量政策工具,继续稳定信贷总量,继续降低融资成本”。当前,宽财政和宽信用的效果有待进一步观察(宽财政需要财政支出发力,宽信用的效果也受实体融资需求影响),但宽货币是宽信用和宽财政的前提,宽货币的方向较为确定。

3)从央行宽松的方式而言,总量和结构性工具可能并举,总量宽松仍有空间。

  • 近期结构性货币政策工具的数量逐渐增多,对经济的特定领域有“精准滴灌”的效果,但结构性工具使用的范围和标准比较严格,效果的验证时间比较长。

  • 总量层面的货币宽松仍然可期,形式上可能不一定是下调MLF操作利率,而是通过下调LPR进而带动存款利率相应下调。5月13日央行有关负责人在答记者问强调“充分发挥贷款市场报价利率改革效能,发挥存款利率市场化调整机制作用,推动降低银行负债成本,进而带动降低企业融资成本”,LPR降息的概率正在上升,而根据新的存款利率定价机制(存款利率参考10年国债收益率和1年LPR),LPR降息有助于进一步打开存款利率的下行空间。根据央行1季度货政报告,4月工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行、部分地方法人机构已开始下调存款利率,但尚未扩展到全部机构,且随着存量存款的持续到期,叠加后续LPR可能下调,存款利率市场化调整机制可能通过“LPR下调/10年国债收益率下行→存款利率下调”的联动方式降低银行负债成本,进而形成实质上降息的效果,这可能又会带动市场资金利率中枢和债券收益率的下行。综上所述,政策加强对冲、总量宽松的概率在上升,5月20日LPR的报价是个非常重要的观察点。

市场普遍担心流动性宽松状态可能会快速结束,而实际上流动性宽松的时间可能维持较长,这是市场最大的预期差,站在当下仍然可以坚定看多债市。当下信用债性价比差于中长期利率债,从性价比角度看:长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。

风险提示:央行货币政策超预期、财政支出力度超预期

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