信用债取消发行，这一轮有何不同？

核心观点

年初以来又出现信用债取消发行潮，各行业均有涉及，引起市场关注。猛一看取消发行似乎老生常谈，但细究下来，宽信用背景下，本轮“取消”似乎有所不同，不仅等级中枢相较过往有很大不同，即便表现较好的城投也深陷其中。通过对比与拆解，我们观察近期取消发行的动机所在，以探究2022年这一轮“取消”的不同之处。

一季度再现信用取消潮。2022年以来信用债取消发行数量有所增加。一季度共取消发行信用债76只，取消规模共计667亿元。从债券规模来看，2022年一季度取消发行的信用债平均规模为8.78亿元，为近3年以来的最高值。分区域来看，取消发行主体多集中于江苏、山东和北京，分别占比19.74%、15.79%和9.21%；按Wind行业分类来看，近年来近5成取消发行主体属于资本货物行业；分主体评级来看，一季度取消发行的73个主体中，AAA主体共计32家，占比43.84%，比例为近3年最高值；分期限来看，取消发行的信用债期限集中于1-5年，共计58只，占比76.32%。

历史取消发行事件回顾。近年来，信用债一级市场不乏取消发行潮，例如在2017年3-4月、2020年四季度、2021年3-4月份，均出现过取消发行事件。2017年的取消发行潮为近五年周期来最大规模的取消事件，3-4月共计取消发行信用债239只，对应规模为1969.90亿元；2020年四季度共取消发行信用债249只，对应规模为1836.43亿元；2021年3-4月共计取消发行信用债163只，对应规模为1091.10亿元。分债券种类来看，中票取消发行数量最多，城投取消发行比例在多次取消事件中过半；分等级来看，历次取消发行事件的主体信用等级多为AA+或AA；分区域来看，位于江苏、山东和北京的发行主体较多；分性质来看，取消发行的主体以国企为主。

历史取消发行原因分析。信用债配置需求下降导致融资成本上升，进而导致2017年3-4月的取消事件。银行理财是配置信用债的主要力量。2017年银保监会收紧监管政策后，银行理财对中低信用债的配置需求下降，导致信用债发行利率走高，最终引起发债主体融资成本上升，大量信用债取消发行。超预期违约导致市场避险情绪增加，引起2020年四季度取消事件。2020年四季度新一轮信用债违约潮以其突然性和集中性席卷信用债市场，造成巨大冲击。永煤事件后市场对国企信仰弱化，信用利差中枢抬升明显，其中，3年期AA+和AA中短期票据利差分别突破2020年新冠疫情冲击的高点，显示市场对中等级信用债避险情绪浓厚，导致主体融资成本上升，取消发行数量增多。永煤事件后，监管层对信用市场监管更加严格，提高发行审核门槛，导致信用债发行难度增加，引起2021年3-4月信用债取消发行规模增加。

本轮取消有什么不同。我们观察到取消发行主体信用等级以AAA为主；从期限结构来看，过往事件中，取消发行债券期限多分布于1-3年，3-5年债券较少，2022年一季度中3-5年债券取消发行数量上升较多，占比较往年同期明显提高。究其原因，过去取消发行事件的成因并不适用于本轮取消发行。融资需求方面，一季度社融触底反弹，未出现融资需求下降导致取消发行的情况；市场利率方面，基础利率和资金面较为稳定，并无大起大落；需求端来看，2021年银行理财配置信用债规模上升，配置需求未见下降；从风险维度来看，一季度信用债市场未出现重大风险冲击；发行难度方面，一季度终止审查数量无明显增加，审核门槛未见提升。

春江水暖鸭先知：本轮取消发行中，主体信用等级较高，企业性质多为国企，我们认为发行人被迫发不出债券的可能性较低，主动选择取消发行的情况较多。自去年以来，央行连续开展货币宽松举措，市场对流动性保持宽松的预期加强，甚至早在一二季度切换窗口就预期到未来维持宽松的可能性。在此基础上，当期取消发行可相继选择更好的融资窗口，以降低综合融资成本。

风险因素：货币政策变化超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；局部疫情反复导致经济增速下行压力加大；市场个体风险事件冲击等。

2022年一季度又出现信用取消潮，各行业均有涉及，猛一看似乎老生常谈，但细究下来，这次“取消”似乎动机有所不同。等级中枢相较过往也有很大不同，表现较好的城投也深陷其中。我们将对比过去取消发行，分析这一轮的不同之处。

2022年一季度再现信用取消潮

取消发行规模低于往年，但平均债券规模较高。2022年一季度以来，特别是3月份，信用取消数量边际增加。一季度以来共取消发行信用债76只，取消规模共计667亿元，取消发行的信用债数量和规模均为近3年以来同期的最低值。从债券规模来看，2022年一季度取消发行的信用债平均规模为8.78亿元，为近3年以来的最高值，主要为南方电网取消发行80亿元“22南电SCP003”，国家能源投资集团取消发行50亿元“22国家能源SCP001”，推高平均取消规模。

取消发行主体集中于江苏、山东和北京，多属于资本货物行业。分区域来看，73家取消发行主体多集中于江苏、山东和北京，主体数量分别为15、12和7，分别占比19.74%、15.79%和9.21%；按Wind行业分类来看，近年来近5成取消发行主体属于资本货物行业，2022年一季度共计35家主体，占一季度全部取消发行主体的47.95%。

高等级和中期先信用债占比较高。分主体评级来看，近年来高等级主体占取消发行主体比例增加，一季度取消发行的73个主体中，AAA主体共计32家，占比43.84%，比例为近3年最高值；AA+主体共计27家，占比36.99%。分期限来看，取消发行的信用债期限集中于1-5年，共计58只，占比76.32%。

历史取消发行事件回顾

典型取消发行事件总览

近年来，信用债一级市场不乏取消发行潮，例如2017年3-4月、2020年四季度、2021年3-4月份等，均出现过取消发行事件。2017年的取消发行潮为近年来最大规模的取消发行事件，3-4月共计取消发行信用债239只，计划发行规模1969.90亿元，其中4月取消发行债券数量和规模均为近年来当月取消发行的最高值；2020年四季度共取消发行信用债249只，计划发行规模1836.43亿元；2021年3-4月共计取消发行信用债163只，计划发行规模1091.10亿元。

过往取消发行回顾

2017年取消发行主体多为地方国有企业，评级多为AA。2017年3-4月取消发行的239只信用债中，89只为城投债（YY评级口径）。224家主体中，中高等级主体数量最多，AA+和AA主体分别为66和76家，分别占比29.46%和33.93%。分区域来看，取消发行的主体主要集中于江苏、广东和北京，三区域主体分别为43、20和19家；分性质来看，154家地方国企取消发行，占比68.75%，22家央企取消发行，占取消发行主体比例最低；分债券种类来看，短融和中票占比最高，取消发行数量均为94只，分别占3-4月取消发行信用债数量的39.33%。

2020年取消发行主体中地方国企占比更高。2020年四季度取消发行的249只信用债中，147只为城投债（YY评级口径）,占全部取消发行信用债的59.04%。223家主体中，中等级主体数量最多，AA+和AA主体分别为68和86家，分别占比30.49%和38.57%。分区域来看，取消发行的主体主要集中于江苏和山东，二区域主体分别为37和22家；分性质来看，186家地方国企取消发行，占比83.41%。分债券种类来看，公司债和中票占比最高，取消发行数量为87和81只，分别占四季度取消发行信用债数量的34.94%和32.53%。

2021年取消发行主体以地方国企为主，评级主要为AA+。2021年3-4月取消发行的163只信用债中，90只为城投债（YY评级口径），占比55.32%。146家主体中，AA+主体最多，占取消发行主体的39.73%。分区域来看，取消发行的主体集中于江苏，占比25.34%；分性质来看，128家地方国企取消发行，占比87.67%。分债券种类来看，中票占比最高，取消发行数量为90只，占3-4月取消发行信用债数量的55.21%。

历史取消发行原因分析

需求下降导致融资成本上升

信用债是银行理财的主要配置资产。2016年，29.05万亿元银行理财产品中，35.07%的资金用于配置信用债，配置金额达10.19万亿元，约占2016年末信用债存续额的43.94%，显示银行理财为信用债配置的主要力量。 

监管收紧下严查理财空转，影响信用债配置需求。2017年以前，“银行理财-非银委外-实体企业-银行理财”的资金循环模式产生大量信用债配置需求。2017年3-4月，银保监会连续出台45、46、53和6号文等文件，收紧监管政策，严查“理财空转”的情况。政策收紧降低了银行理财对信用债的配置需求，至2017年6月，银行理财配置信用债规模9.88万亿元，较2016年末降低3.08%。

需求下降导致发行主体发行信用债成本上升。严监管下，银行理财配置信用债需求下降，信用债发行利率随之走高。2017年3-4月，各类型信用债发行利率纷纷突破2017年以前的高点，公司债、企业债、中票和短融平均发行利率分别为5.07%、5.81%、5.36%和4.69%。发行利率上升导致发债主体融资成本上升，导致大量信用债取消发行。

超预期违约引起市场避险情绪增加

2020年四季度新一轮信用债违约潮爆发，其中不乏高等级发债主体。2020年四季度新一轮信用债违约潮以其突然性和集中性席卷信用债市场，造成巨大冲击。四季度共计违约债券90只，违约金额达945.60亿元，为我国信用债市场最大规模的集中违约事件。分等级来看，违约主体中不乏包括华晨汽车、紫光集团等在内的AAA主体。

集中违约事件引起市场避险情绪，信用债利差上行。以中短期票据利差代表信用债整体，永煤事件后市场对国企信仰弱化，信用利差中枢抬升明显。至2020年12月31日，3年期AAA+、AAA、AA+和AA中短期票据利差分别为42.71、56.23、104.12和141.12bps，其中，AA+和AA利差分别突破2020年新冠疫情冲击的高点，显示市场对中等级信用债避险情绪浓厚。

避险情绪升温导致融资成本增加，叠加净融资需求回落因素，降低企业发债意愿。二级市场避险情绪升温传导至一级市场，导致2020年四季度信用债发行利率边际增加，融资成本上升，2020年12月，公司债、企业债、中票和短融平均发行利率分别为4.60%、5.53%、4.60%和2.79%，较三季度有所增加。二级市场对中等级信用债避险情绪浓厚，导致本轮取消发行潮中AA级信用债占比较其他取消事件高。同时，信用债市场净融资于2020年3-4月创新高，主体发债意愿边际回落，造成取消发行事件。

监管收紧导致发行难度增加

永煤事件后，监管层对信用债市场的监管更加严格，导致信用债发行难度增加，取消发行数量增多。根据交易商协会统计数据，2021年1-4月，银行间市场交易商协会对发债主体或承销商共进行自律处分17次，较2020年同期同比增长183.33%，其中公开谴责、严重警告和警告三种类型处分数量较2019年与2020年变化较小，通报批评和诫勉谈话处分数量则大幅增加。2021年3月18日，上交所召开债券市场自律监管工作券商座谈会，表示将从严把握发行人审核标准，加强信息披露。监管收紧导致债券发行难度增加，2021年4月信用债终止审查规模和数量分别为758.98亿元和28只，较2020年同期大幅增加，显示信用债发行审核标准提高，发行难度有所增加，从而导致取消发行数量增多。 

本轮取消有什么不同

本轮取消发行与过往取消事件对比分析

与过往相比，2022年一季度取消发行事件在区域和行业分布上近似。本轮取消发行的主体多位于地方债务负担不重的江苏、山东等区域，所属行业多为资本货物行业，与过往几次取消发行事件近似。按债券种类来看，本轮取消发行中中票数量最多，达46只，占比61.33%，与2021年3-4月取消发行品种结构近似，但中票占比稍高。

本轮取消发行事件在信用等级和期限结构上存在不同之处。过往事件中，取消发行的主体信用等级多为AA或AA+，AAA级主体相对占比较低，2022年一季度中有较多AAA高资质主体也取消发行信用债，取消发行主体信用等级以AAA为主；从期限结构来看，过往事件中，取消发行债券期限多分布于1-3年，3-5年债券较少，2022年一季度中3-5年债券取消发行数量上升较多，占比较往年有明显提高。

本轮取消发行的特殊之处

究其原因，过去信用债取消发行事件的成因并不适用于本轮取消发行。

3月社融超预期，显示融资需求强劲。一季度社融触底反弹，较2021年四季度环比大幅增加，其中3月新增社融规模4.65万亿元，预期值为3.63万亿元，社融存量同比增长10.40%，增速较2021年3月增加0.40个百分点。从净融资角度来看，一季度信用债净融资规模1.07万亿，同比增加91.61%。一季度融资需求大幅上升，并未出现过去融资需求下降导致取消发行事件的情况。

一季度基础利率和资金面较为稳定，并无大起大落。整理发行主体的公告，市场波动为一季度以来取消发行的原因之一。但是从资金面和基础利率来看，一季度债市比较稳定，未出现大起大落的情况。3月DR007平均值约为2.0596%，与1月和2月平均值较接近，波动幅度较2021年有明显下降。一季度各月十年期国债收益率平均值分别为2.7536%、2.7779%和2.8068%，波动幅度较小。

银行理财信用债配置需求提升。2018年4月，央行、银保监会、证监会和外汇局发布资管新规。至2021年末，缓冲期结束，在此期间，银行理财配置信用债规模不断上升，2020年信用债配置规模占理财产品余额比例略有下降，但2021年比例上升0.38个百分点，显示银行理财配置信用债需求有所上升。

从风险维度来看，一季度信用债市场未出现重大风险冲击。一方面，地产债违约风险已于2021年集中爆发，一季度以来虽仍有违约和展期事件发生，但市场已经消化风险冲击，估值为表现出剧烈波动；稳增长背景下，城投风险端倪虽隐现，但暂未暴露；金融次级债估值反弹，但只是处于回调区间，并无违约事件发生；其他板块诸如煤钢债表现平稳，并未出现重大风险事件导致市场避险情绪升温的情况。

春节后发审标准略有提高，但未明显收严。从信用债发审门槛来看，终止审查规模在2021年6月达到最高值，随后每月相对保持稳定。2022年春节后终止审查的信用债计划发行规模和数量较1月略有增长，但与2021年相比并未明显提高。一季度终止审查信用债规模4030.63亿元，与2021年四季度规模4080.80亿元近似，显示一季度信用债发行难度未明显增加。

总结

发债主体主动选择取消发行。本轮取消发行的信用债发债主体中，高资质主体占比较高，并非如往年般因为监管收紧、风险催化、企业资质等因素导致中资质主体被迫取消发行。本轮取消发行中，主体信用等级较高，评级多为AAA，企业性质多为国企，我们认为发行人被迫发不出债券的可能性较低，今年发行人主动选择取消发行的情况较多。

春江水暖鸭先知，市场对二季度维持宽松的预期加强。去年以来，央行多次降准降息，连续开展货币宽松举措，市场对央行二季度维持宽松预期加强。在此基础上，当期取消发行可在二季度选择更好的融资窗口，降低融资成本。

风险因素

货币政策变化超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；局部疫情反复导致经济增速下行压力加大；市场个体风险事件冲击等。