霍华德·马克斯：在低位卖出而错过上涨才是最糟糕的，卓越投资组合的基石是……

精彩观点
1、 在高位买入并下跌并不是世界上最糟糕的事情，在低位卖出而错过上涨才是最糟糕的。
2、只有在困难时期，我们才能发现哪些投资有风险，哪些没有风险。
3、我一直认为世界上最有风险的事情是人们觉得没有风险，因为当人们认为没有风险时，他们就会冒险去做很多事，从而使这个世界成为一个充满风险的地方。
4、最近我还喜欢的一句话是，世界上所有的墨守成规都不会改变一个事实：你所有的知识都是关于过去的，你所有的决定都是关于未来的。我们对未来一无所知，我们只有猜测。
5、决定你的投资是否有风险的，不是你买了什么，而是你用什么价格买的。好的投资不是“买好的”，而是“买得好”。区别不仅是语法上的。如果你不明白其中的区别，那你就入错行了。
6、风险最好通过主观判断来评估，而不是通过建模，风险是无法通过测量来衡量的。这必须是专家的领域。
有一种说法，就是宁愿大致正确，也不要完全错误。
7、想想看，如果你有一辆车，并且你的车有保险，一年过去无事发生，你会觉得在保险上浪费了钱吗？如果你有头脑，你就必须一直有保险，但也希望你永远不需要用上它。
在我看来，风险控制也是如此。
8、卓越投资组合的基石就是风险控制，这是一项伟大而隐秘的成就。
9、投资最大的挑战是控制不确定性，同时仍然保持巨大的上升潜力。
杰出的投资者之所以杰出，原因很简单，他们对支配未来事件的概率分布有卓越的感觉，使得潜在回报能够补偿潜在风险，从而实现“不对称性”。

以上，是霍华德·马克斯近期在宾夕法尼亚大学沃顿商学院的演讲中分享的内容。这里也是霍华德母校，是他获得经济学学士学位的地方。

霍华德本次的讲话主题是风险。

他的定义是，风险是主观的，不可被量化的、个人为获得补偿可以承受的东西。

霍华德一直坚信风险对投资者来说是极其重要的、无法避开的一环。

在他的第一本书《投资中最重要的事》中，他就用了三个章节讲述了21世纪会面临的风险，其中最重要的是理解风险、识别风险和控制风险。

但同时，风险也很容易被忽视、被误解。

“高风险、高收益”一直是一句经典的话，但霍华德对此并不认同：“如果你能指望用高风险获得高回报，那么它就没有风险。”

那么，投资人应该如何看待风险呢？

站在当下，许多人会担心未来市场的进一步波动，这时候应该怀着怎样的心态去投资、去控制风险？

这次校园演讲的内容非常系统，霍华德说“希望我说的还算有趣”，确实如此。

小编精译了霍华德本次演讲内容，包括主讲+与沃顿商学院学生的问答互动环节，与你分享——

主讲正文 

谢谢到场的所有人以及通过网络收看的观众。

我今天谈论的主题是风险，我想重点和大家分享一下我关于风险的看法，因为我坚信风险对从业者来说是极其重要的。

我的第一本书叫做《投资中最重要的事》，共21章，每一章都会说一些重要而不同的事，其中投资是最重要的事情。

我用了三个章节讲述了21世纪会面临的风险，其中最重要的是理解风险、识别风险和控制风险。

这些年来，我共写过三份有关于风险的备忘录，正如克里斯所说，我非常喜欢最后一篇《再次再谈风险》。

我认为投资本质上是努力赚钱，努力控制风险。

赚钱很容易，尤其是在市场上涨时。

在过去的90年里，每10年就有7-8年是上涨的，标普500指数以平均每年10.5%的速度在上涨。

这就意味着，如果你在1929年时买入1美元标准普500指数，如果我没算错的话，今天你将有8.1万美元。

所以你要做的就是在90年前把钱放到里面，然后活够90年。

我一直相信赚钱很容易，因为市场呈自然上升趋势或者长期增长趋势，这源于经济以及企业利润的自然长期增长趋势。当你买股票时，你买的其实是企业利润的一部分。

我经常说风险很容易被忽视，但却极其重要，这就是为什么我今天要讨论这个问题的原因。

我今天演讲的题目是“如何思考风险”，这不是一种算法，而是要学会如何思考，就像你在沃顿的时候，你的工作是学习如何思考，而不是思考的内容本身。

你应该在这里学到现实世界学不到的东西。

你在这里学到的东西可能并不直接适用于现实世界，需要先进行改进，让它去适应现实世界。

“不对称”应该是所有投资人的目标

我一开始就问大家“什么是风险？”，这是对投资者能力的终极考验。

取得投资回报并不难，尤其在市场上涨的时候，这几乎是常有的事。

我认为真正的成就是在承担不成比例的风险时获得了不错回报，这就是所谓的“不对称”。

在我看来，这应该是所有投资者的目标。

“不对称”意味着在有利的环境下，你可以赚更多的钱，在不利的环境下，你可以损失更少的钱。

你可以通过成为防御型投资者来实现不对称。

在市场不好的时候比大多数人做得要好，但是在市场不好的时候，收益也就那样；

或者你在市场好的时候获得很多收益，在市场不好的时候只损失很少。你可以是进攻性的或者是防御性的，但不对称是关键。

在承担平均风险的前提下，实现高于平均回报的回报是一个很大的成就，但以低于平均水平的风险实现平均回报同样很厉害。

但这一点很容易被忽视，因为只有回报是显而易见的。

没有数据会显示人们承担了多少风险，或者谁的风险最大。

有些投资人不会增加任何价值，比如如果市场上涨10%，投资人A的收益就上涨10%；如果市场下跌10%，投资人A的收益下跌10%。

很明显，他只给了你市场回报，也就是我们所说的“阿尔法”，但并没有增值。

当市场上涨10%，投资人B赚了20%，当市场下跌10%，他损失了20%，这同样没有附增价值，也就是贝塔系数或者说市场敏感度为2，他得到的就是把市场结果乘以2。

很明显，B也没有通过个人能力来增加价值，只是风格比较激进。

再看投资人C，市场上涨10%，他上涨5%，市场下跌10%，他下跌5%。同样，C也没有增值，没有实现收益风险不对称，只是一个贝塔系数为1/2的投资者，没有阿尔法，没有个人能力。

这三个人都没有增加任何价值。

投资人D，当市场上涨10%时，他上涨15%，当市场下跌10%时，他下跌10%，这是一种非对称，D是一个激进的投资人，在比赛中赢的不对称程度比输的不对称程度要大。

投资者E，当市场上涨10%时，他上涨10%，当市场下跌10%时，他下跌5%，同样价值增加了，实现了非对称。

我们有不同的方式来增加价值，任何时候也都有人可以持续地实现不对称。

这一点我认为很重要。

从目前的讨论和数字中可以看到，风险是评估投资表现的一个重要考虑因素，仅看回报是非常片面的，关键是取得这些回报所承担的风险是多少。

“不是所有有价值的东西都能被计算，也不是所有能被计算的东西都有价值。” 

另外还有一个重要的问题：“在不同的情况下他会怎么做？”

波动性是衡量风险的一个标准，无论是股票的表现还是投资组合的表现，你都可以用回报的标准差来衡量其风险。

虽然我相信投资理论在不断进步，但你们今天正在学习的，也是我60年代末在芝加哥大学所学的，采用波动性作为风险的衡量标准，这是因为很大程度上它是可量化的。

你可以看看以往用波动性作为标准的结果是什么，波动性只是一个可测量的数字，可以定义风险的工具，而不是风险本身。

风险是人们在市场理性运作时，为获得补偿而可以承受的东西。

我们比较预期收益和预期风险，如果我们要承担更高的风险，那么风险溢价必须存在。

没有人会说“我不会买它，因为它可能会波动。”或者“我要求更高的风险溢价，因为它可能是非常脆弱的。”

所以波动性是可以衡量的，这是不正确的。

我喜欢爱因斯坦的一句名言，“不是所有有价值的东西都能被计算，也不是所有能被计算的东西都有价值。”

是指引我前进的一句话，我希望它也能指引你。

我们可以说波动性能作为风险存在的指标，但我们也要知道有时事物波动是因为它们本身就有风险，这是一种现象，但波动本身并没有风险。

你真的是长期投资者吗？ 

那什么是风险呢？本质定义是什么？是一个坏事件的概率，是资本的永久损失。

永久性是一个非常重要的词，因为事物总是波动的。根据定义，向下波动是暂时的，暗示着他们有起有落，所以这对大多数人来说并不重要。

但我认为这是资本的永久损失是风险呈现的主要形式。

当有人说这项资产是有风险的，只有给我更高的回报，我才会买它。

我认为他们谈论的是资本的永久损失，但风险还有其他形式的表现，也同样值得关注。

在《再次回顾风险》那篇备忘录中，我记得我列出了大约26种风险的形式，但今天在这里我只提到了两种：一是错过的可能性，也叫为机会成本，放弃机会代表一种严重的投资组合缺陷。

如果你是一名股票经理，去年市场上涨了27%，但你过于谨慎，你的投资组合只上涨了15%。虽然15%也是一大笔钱，但在去年你可能会被解雇。

所以你必须意识到错过是一个重要的风险，这其中最大的风险就是你没有承担足够的风险。

如果你在过去的90年里一直在市场上，你每年会赚10.5%，这就意味着你的钱在不到7年的时间里会翻一倍，这是一项伟大的成就。

大多数投资者都声称自己是长期投资者，可能不受波动的影响，但当足够糟糕的下跌来临时，很多人会卖出。

因为他们可能失去了信心，失去了勇气；可能收到了追加保证金的通知，或着银行需要更多的抵押品；也有可能有现金需求。

在低位卖出而错过上涨才是最糟糕的

在本世纪的头十年，我们经历了全球金融危机，我们的投资组合处于防守状态，那个时候我们有很多现金，可以以合理的价格买下一笔巨大的资产。

但很多其他知名大学的投资可能比较激进，在很长一段时间内获得了较高的回报。

但在那段非常艰难的时期，他们没有现金，所以他们不得不停止招聘，冻结工资，停止建设，还会在债券市场借款，甚至低价出售资产。

但麻烦的是你在低点卖出时，那么你就不能参与下一次上涨。

一般来说，长期趋势中每一个高点都高于前一个高点，因此当你在高位买入然后跌到低点时，你可能会感觉很糟糕，但当它回升时，你又会觉得很棒。

在高位买入并下跌并不是世界上最糟糕的事情，在低位卖出而错过上涨才是最糟糕的。

从理论上讲，有一点需要注意的是风险是无法事先被量化的。

你可以参考历史波动率和标准差，但第一，这不是一个很好的风险指标，因为它并不是风险本身；第二，过去不代表未来，因此这一指标是有限的。

对于未来，不同的专家有着不同的看法和量化。

有人会说，市场有50%的可能性会下跌一个月；有人会说，市场有30%的可能性会下跌一年；也有些人会说，市场有15%的可能性一直会跌。

在相同的时间内，不同的专家会有不同的数字，因此要对风险进行统一定义，我认为这是不可能的。

定义意味着什么？

对我来说，有两种含义：一，它是可以测量的；显然，未来下跌的可能性无法衡量；二，它可以用数字来表达。

我有个客户是一家主权财富基金，他邀请我加入他们的咨询委员会，讨论他们未来30年将如何投资。

他们管理层制定的一个基本规则是，他们必须有一个投资组合，在金融危机中不能下跌超过30%。

但你怎么知道最大可能回报的范围？我只能在过去类似的情况下，通过模拟运行和复制历史，告诉你最多会下降，但我不能告诉你未来最多会下降多少。

当我第一次研究这个主题的时候，也就是在2006年写风险主题相关的备忘录时，我写过这是不能被提前限定的。

不能仅通过回报来量化风险

后来，我发现了一些我以前从未想过的事情。

我写道：即使在事后，风险也是不能被量化的。

比如你买了100块钱的东西，一年后，它涨到了200块。

这有风险吗？你没法回答。

这是一个安全的投资，未来收益肯定会翻倍吗？你也没法回答。

顺便说一下，59年前当我来到沃顿，我记得我读的第一本书是关于如何在石油和天然气行业不确定性的情况下做出投资决策。

我从那本书中学到的是，你无法从结果上来判断一个决定的质量，因为有太多的因素对结果产生影响，除了价值或推理。

同样，一项亏损的投资风险可能并不大，也许只是运气不好，这也代表不了其他所有投资，所以我的底线是，即使在事后我们也不能量化风险，对我来说大多数模型都不行。

之前在芝加哥大学，我曾经把我的组合给当时的老师看，他说你肯定承担了一些我们看不到的风险，才获得这么不错的回报吧。

换句话说，你能获得高回报的唯一途径就是承担高风险。

这是理论中一个极端形式，我认为这在现实世界并不适用。

为了使结果成为风险的准确衡量指标，回报必须只能是关于风险的函数，不能有其他因素起作用。

所以我们不能说高回报的投资组合就是有风险的，低回报的投资组合就是安全的。

当我们把组合放入所谓的非有效市场中，我们会发现事实恰恰相反。

如果你处在一个非有效市场，你的确会有阿尔法，的确可以构建一个安全和高回报的投资组合，因为其他人发现不了市场的那些机会。

从哲学角度看风险

我们再了解一下哲学。

风险从哪里来？我在2014年写了《再谈风险》，在2016年又写了《再次再谈风险》的主要原因是，我在我混乱的办公桌上发现了伟大的投资智者，彼得·伯恩斯坦的一份备忘录。

他说道，我们不知道未来会发生什么，这就是风险的本质。

我们每时每刻都在走向未知，有很多种结果，但我们不知道最终的结果会落在哪个范围内，我们甚至不知道范围是多少，所以你需要不断消化它直到你对风险有真正的认识。

如果我们非常幸运的话，我们可以把那些可能的结果给列举出来；如果我们既幸运又聪明的话，我们就会知道哪种结果可能性更大，哪种可能性更小。

但还是不能告诉我们会究竟发生什么，这是最基本的一个概念，你可能觉得这个概率不会发生。

我们应该如何考虑风险？

第一， 伦敦商学院的一名教师说，风险意味着可能发生的事情比将要发生的事情要多。

这其实是伯恩斯坦观点的另一种说法，即有一系列的结果，但我们不知道哪一个会发生。

第二，未来不能被看作是一个注定要发生的固定结果，也不能被预测。但基于一系列的可能性、洞察力以及概率分布等等，你必须考虑未来。

最近我还喜欢的一句话是，世界上所有的墨守成规都不会改变一个事实：你所有的知识都是关于过去的，你所有的决定都是关于未来的。我们对未来一无所知，我们只有猜测。

第二， 你可以知道概率，但这并不意味着你知道最后会发生什么。

打个比方，我儿子玩西洋双陆棋，规则就是你掷骰子，掷的数字就是你能走的步数。

我们知道同时掷两个骰子有36种可能的结果，因为每个骰子有六个面。“7”这个数字概率最大，因为你可以通过16、61、25、52、43、34共6种不同的方法来实现，大约17%的概率。

“6”这个数字只能通过42、24、15、51、33五种方法，“8”的可能性要更小一点，之后是“9”和“4”，所以我们最终得到了一条以“7”为中心的钟形曲线。

我们已经确切地知道概率是多少，但我们不知道骰子最后掷的是几。

36种可能性中的任何一种都可能出现，但显然有些数字比其他数字更有可能出现，但短期内谁知道呢。

最后，我还想引用了一下迪姆森的话，不过我把它倒过来说，就是即使很多可能都会发生，但最后只有一种形式实现。

很多人根据期望值做决定的期望值，把结果乘以概率确实可能得到比较高的预期结果，所以他们认为在不同的结果之间做出选择的方法就是寻找最高的有效价值。

但这并不是一件确定的事情，因为2、4、6、8这四个数的期望值是5，5并不在这四个数种，所以期望值不可能发生，这也表明了期望值的不可靠性。

有时候，最高的期望值可能会产生一些你无法承受的结果，所以你不能仅仅根据期望值来选择最优方案，因为它可能会诱使你接受一个你无法承受的不利条件。

你的直觉不等于风险

再谈一谈风险吧，我认为风险是违反直觉的。

在荷兰的德拉克顿镇，人们做了一个实验，他们移除了所有的交通信号、灯、标志和道路标记。交通事故发生的概率不升反降，因为当没有灯和标志的时候，人们开车会更谨慎。

另外，吉尔·弗雷德森和一位研究雪崩的专家说，他们每年都研发出越来越好的登山装备，但死亡人数并没有下降，因为人们觉得自己有更安全的装备，所以可以做更冒险的事情。

所以，一项活动的风险并不在于活动本身，而是由参与这个活动的人的行为决定的。

同样，我认为投资的风险也来自参与者的行为，而不是来自于股票，不是来自于证券交易所，也不是来自于公司本身，而是来自于人的行为。

我一直认为世界上最有风险的事情是人们觉得没有风险，因为当人们认为没有风险时，他们就会冒险去做很多事，反而使这个世界成为一个充满风险的地方。

最好的例子是，在次级危机中，欺诈性的抵押贷款导致了全球金融危机，出现了前所未有的全国性的抵押贷款违约潮。

但在这之前大多数人认为这永远不会发生，认为这是一种非常安全的投资抵押贷款支持证券的形式，所以极力说服投资者去购买，从而导致了对抵押贷款证券的强劲需求，然后抵押贷款保险公司降低标准，创造出更多的抵押贷款，最终导致了全国性的抵押贷款违约潮。

因此，相信某件事是不可能的，不仅会使它成为可能，而且还会使它无法逃避。

我也相信风险是具有隐蔽性的和欺骗性的。

当潜在损失风险与负面事件发生冲突时会发生损失，你所做的事情可能都是有风险的。

例如，如果你有一所房子，即使它有建筑缺陷，但它也会屹立不倒，除非发生地震，但一座房子能够安稳地矗立并不意味着它没有任何建筑缺陷。

同样，一项投资可能是有风险的，但只要市场环境良好，就不会出现亏损。

投资就像枪里有一百个枪室，但只有一颗子弹，如果你用枪指着自己的太阳穴，扣动扳机30次，子弹没有射中头部，你可能就会断定里面没有子弹，这就是投资者现在所做的。

但如果你再扣动扳机20次，你被子弹打中的概率就会增加，而不是减少。

巴菲特在09年时说过这样一句话：“当潮水退去，你才会发现谁在裸泳。”

只有在困难时期，我们才能发现哪些投资有风险，哪些没有风险。

当你看到一个投资或一个投资者在市场好的时候表现很好，你必须意识到这只是故事的其中一面，因为你不会在市场好的时候发现风险。

优质资产可以被定价定得很高，以至于最终风险很大。

好的投资不是“买好的”，而是“买的好” 

1969年9月，当我离开芝加哥布斯商学院时，我来到一家城市银行工作。

银行当时投资了一家美国发展最好、最快的公司，可以说是永远不会出错的公司。

但如果你当天买了这些股票，并坚定地持有它们5年，那么你会亏掉你所有的钱，因为它们的价格太高了。

后来，我在花旗的表现被发掘了，就转去了债券市场。

我了解到，低质量的资产可以便宜到足够安全。

花旗当时让我开始研究高收益债券基金，那是高收益债券时代的开端。

我很幸运能在当时得到那份工作，花旗可能还会认为这是一份没有前途的工作。

现在我投资的是美国“最差”的上市公司，而且赚着安全可靠的钱。为什么？因为我基本上是在低价买进。

这些事让我得出结论：

1. 决定你的投资是否有风险的，不是你买了什么，而是你用什么价格买的。

2. 好的投资不是“买好的”，而是“买得好”。区别不仅是语法上的。如果你不明白其中的区别，那你就入错行了。

要成为一个好的投资者，你必须“买得好”，必须以低估的价格购买它们。

“高风险、高收益”一定对吗？

这个图我们经常见到，表明风险与收益正相关。

一般人对此的理解是“高风险、高收益”，如果你想赚更多的钱，方法就是承担更多的风险。

但我认为这个是有问题的。如果你能指望用高风险获得高回报，那么它就没有风险。

我从来都不喜欢这个图形。我所认为的风险收益图，应该长这样：

我用同样的线条，同样的图片，叠加了这些钟形曲线。

上一张图里，风险增加，预期回报也随之增加；但在我画的图上，风险增加，预期收益可能上升，但结果的范围变得更广，糟糕的结果可能变得更糟。这就是风险。

有时候，人们认为他们找到了一种低风险的投资，预期回报更高，就像下图这样：

我认为这类人通常会漏看一些东西，因为有效市场不会允许这种情况，这就是“免费午餐”，而免费午餐往往会被赶出市场。

所以，当你认为你找到了这种资产时，应该慎重对待。

风险评估是很主观的

什么决定投资成功？

我对投资结果的看法是，这就像从装满票的碗里抽一张票出来，在任何情况下，都有多种可能的结果，而实际的结果只有一种。

如果我们对碗里的票有所了解，这对我们有帮助。

但我们必须认识到，最可能的结果可能不会发生。相反，由于环境的变化，由于纯粹的随机性，不太可能发生的事情反而可能会发生。

优秀的投资者对碗里的票是否值得参与选择有更好的判断力，这就是他们优势所在。但他们仍然不确定最终会发生什么，他们只有更好的判断力来应对不确定性。

所以我认为，风险最好通过主观判断来评估，而不是通过建模，风险是无法通过测量来衡量的。这必须是专家的领域。

我认为，关于损失概率的不精确定性的专家意见，远比关于波动性的精确但基本上不相关的数字有用得多。

有一种说法，就是宁愿大致正确，也不要完全错误。

风险管理的本质是什么？

由于风险的存在，事情有时会与我们的预期不同。当情况不同时，我们准备如何应对？

根据彼得·伯恩斯坦的说法，风险意味着事情是不确定的。好事和坏事都会发生。

然而，我认为风险的定义应该更强调坏结果的概念。

当坏事发生时，它可能会遭受永久的资本损失；当好事发生时，它可能会错过收获。

假设你今天买东西，有1/3的机会在6-12个月内下跌。你会怎么做？面对1/3的下跌机会，你可能会说我不会买。

但你对另外2/3的上涨几率又要做什么？你必须平衡这些，不能就这么跑了。

风险是一种人们应该持续应对的东西，而不是断断续续地应对。

有人说当产生了损失的时候、坏事发生的时候，是你应该控制风险的时候。

问题是，你不知道什么时候坏事会发生。

我一直讲这样一个比喻。在橄榄球比赛中，每一轮防守和进攻都很明确。一个队的防守阵容先要阻止另一个队的进攻阵容，然后裁判会吹哨，交换攻防位置。

但在投资中，无法准确知道今天是防守日还是进攻日，什么时候需要停下来，攻防替换。这就像足球的比赛模式。

在整场比赛中要兼顾防守和进攻，比赛的过程要保持流畅，尽量避免停赛或换人的情况。

在橡树资本，我们的组合一直在进行风险控制。

想想看，如果你有一辆车，并且你的车有保险，一年过去无事发生，你会觉得在保险上浪费了钱吗？如果你有头脑，你就必须一直有保险，但也希望你永远不需要用上它。在我看来，风险控制也是如此。

你可以谨慎而聪明地承担这些风险：

你所了解的风险；

可以被分析的、不仅仅是猜测的风险

可以分散的风险

性价比好的风险

这也是我一直以来做的事。

我们不买国库券，也不买金边证券，我们买有风险的证券，但我们希望的是，风险在投资组合中得到了控制。

高技能的投资者汇集了能够产生良好回报的财富，同时能在糟糕环境下够抵御衰退，这就是我提到的不对称。

在我看来，卓越投资组合的基石就是风险控制，这是一项伟大而隐秘的成就。

当你评估一个投资组合时，你必须意识到它是否是一个有风险的投资组合，并且这不能从1年或3年甚至5年的短期结果中看出。

风险是需要管理和控制的，而不是避免的。

底层是什么？你不应该期望在不承担风险的情况下赚钱，但你也不应该期望仅仅承担风险就可能赚钱。

高风险和高回报之间的关系不能依赖于此。

风险最好由经验丰富、强调风险意识的专家投资者根据准确的主观判断来处理。

投资最大的挑战是控制不确定性，同时仍然保持巨大的上升潜力。

杰出的投资者之所以杰出，原因很简单，他们对支配未来事件的概率分布有卓越的感觉，使得潜在回报能够补偿潜在风险，从而实现“不对称性”。

这就是我今天想告诉你们的。

问答环节

如果听到“基金经理的钱都放在基金里”这种话，要小心

问：对于一个LP来说，GP的财务状况需要考虑吗？

霍华德：是的，但他们的联系也没那么明确。

当委员会推荐我们投资一个基金时，他的理由是我们与这个基金经理有很好的利益一致性。

我说，这种一致性从何而来？他们说基金经理会得到20%的利润。

我说，那不是一致性。如果有人为我工作，获得20%的利润但不承担损失，那不是一致性。他有承担高风险的动机，因为理论上他承担的风险越高，他可能的回报就越高。

你想要一致性，在许多情况下，通过让GP在基金中拥有自己的资金可以实现这一点。大多数人会说，GP在基金里投资的钱越多越好。

但这样的话，下跌了30%的时候，他会担心自己损失多少，他会无所作为。而他应该买，因为这是他喜欢的东西，而且还降价了。

但他不能买，因为他有一些内部流程上的限制（注：比如止损线、清盘线）。

在2008年，我看到过这种事。

有一个公募基金，它没有处于崩盘的危险中，但是却关闭清算了。

为什么？他们从没说过为什么。我认为原因是基金经理想把他的钱拿出来。

相对于LP，他无法做到这一点，所以他只是关闭了基金，拍屁股走人了。他的损失上升到了他再也无法忍受的地步。

很多人说，自己把所有的钱都放在公司里，这样唯一可以做的投资就是投资自己的基金。

这听起来很棒，但我们不这样做。我们在基金里运作一些钱，在外面也运作一些钱。这样，当我们遇到类似2008年全球金融危机的事情的时候，我们不会受到太多影响。

（注：所以这里霍华德是在说基金经理也需要资产配置，否则当风险集中到来时，动作也可能会变形。）

在投资中有很多事情乍一看很棒，比如（基金经理说）把所有的钱都放在基金里，但你必须更深入地观察才能理解其中的弊端。

你必须投资，钱总得有个去处

问：你在你的备忘录里经常引用《Quit: The Power of Knowing When to Walk Away》（知道何时离开的力量）一书中的话，你认为寻求高于市场回报的投资者是时候离开困境了吗？还是说你认为市场现在仍然有吸引力？

霍华德：我不想吹毛求疵，但我想我只提到了这本书一次。那是2020年1月的备忘录，我当时比较了玩纸牌和投资，两者有很多相似之处。

一般来说，我相信市场是有效的。如果一个策略在一段时间内取得了非常好的回报，其他人总会注意到，最终便宜货不再便宜。这对我来说很有意义。

而说市场没有效率，就像说其他人都是白痴一样，你可以购买便宜货、获得特殊的机会，却没有人会找到它们。

这没有任何意义。你得尊重你的竞争对手。

所以关键是，“市场趋于变得更有效”是一个规则，我把这个过程称为“效率化”。

大多数低效率是无知的结果，但知识是累积的。人们一年比一年学得多。

巴菲特过去常常谈论以50美分的价格购买1美元，但他的竞争对手并不像他那样努力，而且他有更好的信息渠道，他花了更多的时间阅读这些信息，他更好地理解了这些信息的含义。所以他能够买到便宜货。

现在每个人都有电脑，每个人在同一时间知道一切。因此，战胜市场变得越来越难，我们的业绩利润也越来越少。

但你必须投资，钱总得有个去处。

所以投资是一个相对的决定。你可以说我不会投资这个或者那个，很难说我不会投资。

你必须做出相对的决定，选择你能找到的最佳策略，并在最佳策略中选择最佳管理者。

我唯一有信心的是，如果你能找到最好的经理和最好的策略，你会比其他人做得更好。这么做或许不会给你像40年前那样的回报，但它可能是你能做的最好的方式。

如果你是基金投资者或基金经理，你所能做的就是努力做到最好。

我曾经写过一份备忘录，叫做“事实就是事实”。

环境就是这样。我们必须接受它，理解它，并在其中投资。

我们必须适应市场，它不会迁就我们。你不能说想要一个不同的环境，因为你得不到。

成长型投资更具概念性

问：对于成长型投资来说，是不是很难对处于成长阶段的公司或成长型投资进行择时？

霍华德：这种择时肯定很难。

因为你很难对他们未来的表现充满信心，很难判断它们是否定价过高。如果现在有一家亏损的公司，但你认为它会在20年内赚很多钱，这样你很难计算出它的价格是多少、是不是过高。

成长型投资更具概念性，而所谓的价值投资更多地着眼于现在而不是未来。

你可以看数据，看看是否低PE之类的事情，你得对盈利、收入等基本面感到满意，这意味着持续能力或增长潜力。

就像查理·芒格说的，认为投资容易的人都是愚蠢的。

投资绝非易事。因此，依赖于长期未来的成长型投资也并不容易，因为我们中没有多少人能预测未来。

我们坚持把目光聚焦于现在，做价值投资。这也不是一件容易的事，因为其他所有人都在竞相寻找便宜的产品。

我不能给你一个投资成功的算法，但事实上，厉害的投资者对碗里的票有更好的感觉，这是一种洞察力。

它不是量化的科学意义上的严谨。

如果你愿意的话，我们所能做的就是有洞察力，知道如何找便宜货。

问：如果目前的投资结果是负面的，你怎么知道是策略无效还是只是运气不好？你如何从消极的结果中吸取教训，并正确地前进？

霍华德：这就是“死后验尸”了，找出变坏的原因。

你失败的原因有很多，不一定能确定，但你可以列举它们，附加可能性，并从中学习。投资就是从失败中学习。

但安德鲁为他的基金开发的一件事是他所谓的“死前验身”，在死前找出为什么它会死。然后会采取一些措施来补救。

但我认为复盘很重要。市场总是在不断变化，你必须边走边学。

如果我还在做我50年前做的事情，我会在后面被搞得一团糟。

没有市场是完全有效的

问：你怎么看待有效市场假说？

霍华德：我不想谈效率，但我无法避免这个话题。

理解市场效率是非常非常重要的事情之一。

有效市场效率是说，一切都是有价格的。人们试图为证券定价和讨价还价，避免过度公关，他们都很聪明，勤奋，积极性很高，理性，客观。

他们所有这些积极因素，于是在他们努力寻找便宜货的过程中，便宜货不复存在。因为一切都是被公平定价的，提供一个公平的风险。

然而，高回报潜力的唯一解释是高风险潜力。

换句话说，没有便宜货，也没有定价过高，你无法战胜市场，因为无论你有多少技能，都没有机会去运用技能。这是一个理论上的状态。

但实际上我不认为有任何市场是完全有效的，当然市场效率也是一个非常非常重要的概念。

我在90年代末写了一个备忘录叫做《阿尔法是怎么回事？》，这是一次将我在芝加哥学到的理论观点与现实世界相调和的尝试。

关于市场效率，我得出的结论是：

如果你不咀嚼就吞下它，那么你最终会放弃，因为没有发挥才能的空间；如果你忽视它，你就会陷入困境，因为它是一股重要的力量；所以你必须理解它，并在你的意识中承受它，但要平衡你对它的态度。这就是市场效率。

问：能否听听你对固定收益的见解？

霍华德：大多数人不明白债券或固定收益投资与股票投资之间的根本区别。

什么是债券？这是一个约定节点，一个现金流的承诺。

你给公司100美元，他们每年给你5美元的利息。在10年结束时，他们会给你100美元，是契约性的。你每年5%的回报来自你与发行公司签订的合同。

只要公司有偿付能力，就没有坏处，但也没有好处。

你每年可以拿到5%的利息，你可以在一段时间内拿回你的钱。这就是为什么他们称之为固定收益，因为结果是固定的。

格雷厄姆将债券投资描述为一种消极的艺术，是什么意思？

假设有一百种高收益债券，它们的收益率都是8%，因为它们的信誉都差不多。让我们假设他们中90%会支付，10%会违约。你持有哪种债券并不重要，因为它们的表现都是一样的，

如果你是一个股票持有者，没有任何合同。公司带来了收入，支付了供应商，支付了税务部门，支付了养老基金，支付给工人，支付给债券持有人，优先股持有人。

作为一名股东，你没有权利得到任何东西，除了你的剩余份额，无论剩下的是什么，也许是一个大数字，也许是一个小数字，可能是一个负数。

你必须理解收益的本质。

我谈到了不对称，一个股票投资组合可以在有利的情况下赚很多钱，但在不利的情况下不会损失太多。

债券投资则相反。在糟糕的情况下，你可能会失去很多，而你不可能在好的情况下赚很多钱。

这是什么意思？这意味着你必须在成功率上下功夫。

谢谢大家今天的关注，我希望我说的还算有趣。