互联网线上平台展望：关注板块整体估值修复的机会-格隆汇

在全球普遍担心衰退的背景下，国内线上平台率先暴露风险，从而也有望导致业绩较早见底。我们建议关注板块整体估值修复的机会，同时也建议关注新游发布、防疫状态好转、宏观消费改善带来的基本面好转机会和竞争格局改善的机会。我们认为线上大盘流量已相当接近存量阶段，细分赛道基本进入流量此消彼长的阶段。我们预计1H22线上平台仍将受到监管、宏观消费疲软、疫情反复（主要在2Q22）等因素影响，主要线上平台业务增速或将在2H22开始改善；此外，处于高增长&亏损状态的公司也更关注收入质量，稳增长同时积极降本增效，追求盈亏平衡目标。

摘要

2021年回顾：增速放缓，业绩疲软。广告大盘增速自2H21起放缓，头部平台受到的影响尤为显著，以腾讯、百度为代表的平台广告业务增速在4Q21均呈现不同程度的下滑，相对低基数的内容社区仍保持较快增长，哔哩哔哩、知乎、快手的广告业务则仍明显跑赢行业大盘。游戏板块受未成年人保护及版号停发影响，下半年增速明显放缓，在腾讯和哔哩哔哩上体现较为明显，但也加剧了行业精品化研发及出海大势，如网易在重磅新游亮眼表现和经典游戏变现稳定的基础上，进一步巩固了自身行业地位。短视频仍在持续获取流量和商业化份额，电商领域已初具规模，在招聘、房产、健身等领域也初露锋芒。长视频平台在政策引导下运营更为精细化，单用户ARPU提升，内容成本下降。

2022年展望：2H22增速企稳，全年降本增效。广告方面，我们预计短期广告大盘仍将持续承压，尤其是疫情及疫情防控减缓了商业流动，广告主投放普遍下滑，预计2H22起各平台广告收入增速将在2H21低基数上有所回升。游戏版号近期重启发放，缓解市场对监管的部分忧虑，参考上次版号重启后的市场表现，我们预计2H22游戏市场增速或将有所回升。此外，降本增效从21年底成为线上平台以及整个互联网行业的关键词，我们预计2022年仍将持续，包括快手、哔哩哔哩、知乎、爱奇艺在内的多个平台都宣布了中长期的盈亏平衡目标，收缩的策略一方面减轻了非核心领域的投入，缓解了财务压力，另一方面全行业步调一致的收缩也可确保各自在自身核心领域免遭过度竞争，行业竞争格局在中期有望出现改善。

风险

宏观经济、疫情及监管不确定性、公司用户增长或营收不及预期、成本或费用增长超预期。

我们本篇文章想通过自上而下的思路，通过几个问题首先对行业总体趋势进行判断，包括目前线上大盘流量增长到了什么阶段（整体流量还是否有向上空间，还是仅存在不同赛道之间的此消彼长），此外各平台的用户体量相比其天花板情况如何，通过这两个问题我们或许可以回答目前平台的估值还存在多大的向上空间。其次，我们观察不同平台在降本增效方面的潜力，用户增长和盈利间的权衡激烈程度如何，平台提出的长期目标可见性高低等。最后，我们观察监管对行业整体的影响，以及未来常态化监管下各赛道的发展趋势。

问题一

线上平台大盘流量是否已进入存量阶段？

虽然短视频赛道流量增速相对大盘依然较快，但我们认为线上大盘流量已相当接近存量阶段，整体线上平台大盘基本进入流量此消彼长的阶段，未来2-3年对用户流量的竞争或将更加激烈。因此我们认为过去一年市场情绪的转变，包括估值体系上盈利能力上的侧重，并非完全受政策及宏观等外部因素影响。

在线大盘：流量增长进入平稳期，短视频与其他赛道流量此消彼长

从移动互联网用户整体来看，线上化进程仍在持续。据QuestMobile数据，2022年3月用户单日人均使用时长同比增长12.1%至5.2小时，单日人均使用次数同比增长4.4%至85.1次。

2021年线上平台整体流量（总在线时长）增长稳健，相比2020年增长7%（2019及2020年分别为11%和12%）。我们加总了社交、视频、音乐、阅读、游戏等各赛道头部App的总使用时长（根据赛道集中度选择Top10/20/30的应用），以观察整体线上平台的流量趋势和分布情况。分季度看，整体线上流量增速在2021年呈现前低后高趋势，主要因1H20疫情间居家政策导致的高基数，以及2H21各地疫情的反复。

图表1：线上平台总时长及同比增长

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

我们认为线上平台整体流量增长已进入相对平稳时期，未来两年短视频与其他子赛道的此消彼长趋势将更为明显，我们预计2024-2025年短视频赛道流量也将进入稳健增长时期。各细分赛道中，短视频持续获取用户流量，时长占比在2021年内提升超过6个点（4Q20的29.1%提升至4Q21的35.4%）；而原先比重较大的社交平台时长增速逐年下滑，在4Q21的时长占比为34.4%，被短视频平台超过，目前短视频是占据用户网络时长最长的子赛道。

图表2：各子赛道时长占比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表3：各子赛道时长复合增速比较

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

短视频基础设施化持续，基于平台生态布局更多垂直领域

除流量持续增长外，以抖音、快手为代表的头部短视频平台逐步向电商、在线招聘、本地生活等更多垂直领域布局，短视频已逐渐成为互联网的重要基础设施之一。除了专门的短视频平台外，诸如B站、知乎等社区也开始添加这一内容形式，以满足短视频用户的习惯需求。

►直播电商：短视频直播电商为用户提供了更为丰富、真实、具有互动性的消费体验，更早介入了用户的消费决策，将“所见即所得”更推进一步。同时相比传统电商，短视频的丰富流量也对商家端具备较强的吸引力，成为目前商家进行品牌推广、客户拉新、商品销售的重要渠道。快手2021全年GMV同比增长78%达6800亿元；36氪报道显示2021年抖音电商宽口径GMV也近万亿[1]，在2021年抖音电商服务大会上，公司曾表示2021年1-9月，抖音电商GMV同比增长7.9倍，均体现了短视频直播电商的高速发展。

►在线招聘：蓝领招聘市场长期存在工人与企业之间信息不对称、人才结构不匹配、用工荒等痛点。随着社会经济发展，传统模式下用工市场的供需关系发生变化，根据CIC，2021年中国蓝领人群规模超过3亿人，是国内就业市场的基本盘之一，但蓝领群体线上招聘渗透率仅为13%。而以快手为代表的短视频平台，具备下沉化的用户群体，有大量的潜在蓝领用户，2022年1月，快手推出蓝领招聘平台“快招工”布局在线招聘，我们认为基于其优质的私域流量与信任关系，有拓展在线招聘领域的市场份额的潜力。

►本地生活：根据QuestMobile，2021年短视频行业与本地生活行业的重合用户规模同增32%至4.28亿人，呈现较高增速。一方面短视频平台上内容资产及信任经济能够为本地生活平台带来更多用户流量，另一方面本地生活平台优质的商户供给及线下履约网络，也能满足短视频平台上用户的多元化需求，提升用户粘性。抖音在2020年底推出了本地直营业务中心，与饿了么、美团合作布局本地生活；快手在2021年底也宣布与美团达成互联互通战略合作，美团在快手平台上线美团小程序，为美团商家商品展示、线上交易和售后服务等完整服务能力，快手用户则能通过美团小程序直达。

此外，目前短视频平台在房产销售、健身等领域也有初步探索和亮眼表现。我们认为，在整体线上大盘流量增长趋于平稳的背景下，短视频作为重要的媒介基础设施，有望基于平台生态持续布局更多垂直领域，并以更充裕的用户流量对垂直领域平台造成压力。

问题二

各平台的用户增长到了什么阶段？

紧接着问题一，虽然整体线上大盘流量在逐步放缓，但内部仍有分化，我们观察细分赛道和具体公司的用户增长情况，判断其现状距离天花板还有多远。对发展较早和较成熟的长视频、在线音乐头部平台，其用户已基本稳定，而其他社区平台中知乎、小红书还有一半以上的空间，而B站和快手与各自目标还有20-30%的差距。

图表4：各平台当前DAU与公司中长期目标对比

注：1）快手：当前DAU为公司4Q21财报口径；2）哔哩哔哩：当前DAU为公司预告1Q22用户数据，中长期DAU为公司公布的4亿MAU乘以26%的DAU/MAU比例；3）知乎、腾讯音乐当前DAU均为公司4Q21财报口径下的MAU乘以根据各自根据QuestMobile估计的DAU/MAU比例（分别为26%/27%）；4）网易云音乐：当前DAU为公司4Q21财报口径下的MAU乘以30%的DAU/MAU比例；5）小红书：当前DAU为公司公布的2亿MAU乘以根据QuestMobile估计的32%的DAU/MAU比例

资料来源：QuestMobile，公司公告，中金公司研究部

短视频：尾部平台加速出清，头部平台竞争趋于缓和

用户数量方面，2021年快手平台MAU同比增长13%至5.4亿人；根据QuestMobile数据，2021年抖音主站MAU同比增长25%至6.7亿人（但或受其统计口径较低基数影响），而极速版由于较低的用户基数获得了更快增长，2021年底抖音极速版与快手极速版的MAU分别较去年同增76%和36%，目前MAU均在2亿人左右。而抖音火山版、微视、好看视频等二线平台的用户增长在2021年均遭遇了较大压力，行业集中度进一步提升。结合目前抖快重合度数据，2022年3月两平台共有9.2亿去重用户，结合目前网民规模，我们认为目前快手与抖音还未到完全存量博弈的时刻，二者仍有1-2亿的增量用户空间，但可预计未来2-3年的用户增长将更为缓慢。

图表5：2021年12月短视频APP行业日活跃用户规模

注：为数据横向可比，快手数据我们采用QuestMobile口径，与公司公告趋势有出入；资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

在用户增速放缓趋势下，抖音快手的用户获取竞争从2H21开始逐渐趋缓。1H21两平台在极速版补贴、预装位置争夺等方面竞争激烈，用户获客和留存成本明显提升，进入2H21，尤其9月以来抖音极速版补贴力度边际降低，快手进行组织调整的同时强调降本增效，其营销费用占比逐季降低。4Q21快手DAU为3.23亿人，相比其长期4亿人DAU的目标，目前已达到81%。

长视频：降本增效前提下，注重单用户价值提升

我们认为目前长视频平台的用户数量基本稳定，在优化投入产出比的约束下，一方面提价或会影响订阅会员数，另一方面为了控制成本，平台在内容投入甚至排播节奏或将更加保守。在短视频行业的竞争下，2021年主流长视频平台的用户数呈现不同程度下滑，根据QuestMobile数据，2021年12月，爱奇艺及腾讯视频的MAU分别同比下滑7.7%与8.5%。时长方面，爱奇艺、腾讯视频、芒果TV均维持60-80分钟左右的人均单日使用时长。播放量方面，2021年各长视频平台在全网剧集和综艺正片的有效播放量均有不同程度下滑。

图表6：2021年主要长视频平台MAU

注：为保证数据可比，爱奇艺也采用QuestMobile数据

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表7：2021年主要长视频平台人均单日使用时长

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

在用户下滑趋势下，各平台愈发注重提升单用户价值。爱奇艺于2020年11月首次提价，各类型会员普遍提价17%-29%，在此之后订阅用户数仍保持稳定，用户ARPU有明显上升趋势，2021年12月爱奇艺再次宣布提价，最高提价幅度达20%；腾讯视频于2021年4月宣布首次提价，提价幅度在17%-50%不等，2022年4月再次提价，最高提价幅度达25%；芒果TV也于2022年1月宣布提价，提价幅度在5%-9%之间。至此，行业会员提价已成为普遍趋势，长期用户ARPU仍有提升空间。

图表8：2020年起各平台陆续调升会员价格

资料来源：云合数据，中金公司研究部

其他内容社区：用户增长仍然较快，更加关注内容生态与商业化质量

2021年以哔哩哔哩、知乎和小红书等为代表的内容社区继续加速发展，随着用户数的提升，平台更加注重整体社区氛围的把控、内容生态的建设和商业化质量。

►知乎：三大抓手拉新，战略重点开始从增长向生态转变。2021年知乎平均MAU同比增长40%（2020年为43%），净增2740万人至9590万人，4Q21 MAU同增36.4%至1.03亿人。以知乎4Q21 1.03亿人MAU计，相对其长期3亿人的MAU目标仅走过34%。虽然长期用户目标暂时无法证实或证伪，但这里我们统一使用公司对外沟通口径，当然用户增长和相关费用的支出不可分割来看，我们将在下个问题对费用控制的前景进行讨论。

►哔哩哔哩：社区生态健康发展，重视商业化增长质量。截至2021年底，B站MAU已达2.72亿人，同比增长35%，净增6970万人；全年平均DAU同比增加28%至6678万人。以其1Q22的MAU计算，相比长期4亿人MAU的目标已经走过74%。

►小红书：快速成长的生活方式UGC内容社区。根据QuestMobile，2021年小红书MAU及DAU呈现波动上升趋势的同时（2021年12月MAU同比增长31%至1.59亿），其DAU/MAU比例也有所增长，反映平台对用户需求的满足度在不断提升。而2021年11月小红书商业生态大会披露，小红书MAU已达到2亿人，如若参考B站长期4亿人MAU的目标，则小红书的用户增长也已走过50%以上。

在线音乐：用户增长趋于平稳，音乐订阅付费率驱动业务增长

2021年以腾讯音乐与网易云音乐为代表的头部在线音乐平台用户数保持平稳，虽然在版权破独背景下，国内在线音乐行业内部竞争有所趋缓，但行业整体用户增长基本到达瓶颈期。在版权破独、宏观经济低迷和更加严格的行业监管环境下，我们认为2022年整体用户数将保持平稳态势，在线音乐业务将主要由付费人数/付费率驱动。

►腾讯音乐：基本盘稳固，“内容+平台”双引擎继续开拓“新声态”。根据QuestMobile，2021年酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐的平均MAU分别较2020年同比-3%/-1%/+7%至2.5亿/1.9亿/1.8亿人。我们认为2022年在较为激烈的行业竞争和疲软的市场环境下，整体平台MAU或将保持稳中微降态势。

►网易云音乐：巩固社区优势，用户增长与版权回归进展保持稳健。2021年，网易云音乐持续打造差异化的UGC内容音乐社区，平均MAU同比相对稳定，增长1%至1.83亿人；用户粘性较高，DAU/MAU维持在30%以上。长期如若其MAU达到TME一半水平，即3.2亿人MAU，则相比这一量级已完成56%。

图表9：腾讯音乐及网易云音乐付费率对比

注：仅为各公司在线音乐业务的付费率（不含社交娱乐业务）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：腾讯音乐及网易云音乐ARPPU对比

注：仅为各公司在线音乐业务的月度ARPPU（不含社交娱乐业务）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

直播：用户已达瓶颈，传统模式面临较大压力

我们认为传统直播平台的用户增长已达到瓶颈。传统直播平台的用户增长在2021年普遍有所放缓，甚至出现负增长，虎牙、斗鱼、YY、MOMO在2021年的平均MAU增速分别为6%/3%/-7%/3%，主要由于2020年疫情带来的高基数、短视频等其他平台的竞争和监管趋严的影响。时长方面，虎牙、斗鱼在2021年的人均单日使用时长分别为77分钟与62分钟，较去年疫情期间（1H20）的85分钟与67分钟有较明显回落。

在与其他短视频和内容社区的竞争中，传统直播平台较缺乏其他流量入口，我们认为线上平台的高频打低频逻辑在这里同样适用。对游戏直播而言，对顶级版权的争夺会对长期利润率形成拖累；对秀场直播而言，目前的监管压力较大，打赏生态将受到较大压力。但对综合性内容平台而言，直播仅是其变现方式和基础建设的一种，对宏观环境和政策风险的适应性相对较高。

图表11：主要直播平台MAU

注：YY采用QuestMobile数据，其余均为公司公告数据

资料来源：QuestMobile，公司公告，中金公司研究部

问题三

各平台降本增效还有多大潜力？

结合以上分析，诸如爱奇艺、腾讯音乐和各大传统直播平台用户增长已面临较大压力；而快手与B站虽然还未达到用户目标，但也已基本完成一半以上的目标；其余较大规模的平台中，知乎、小红书和网易云音乐可能还有较高的用户成长空间，但在2021年的市场压力下，公司也对短期用户增速和营销投放较为谨慎。因此，“降本增效”与“何时能盈亏平衡”是各大互联网平台自2Q21财报季后提及次数最多的关键词之一。

在我们看来，虽然降本增效成为行业关键词，但并非此前平台效率低下，而是他们追求较大规模的用户和收入目标，甚至可能被一些超出平台禀赋范畴的目标所拖累。因此，所谓降本增效，是动态、理性的调整企业的目标，使其和公司能力、时代环境所匹配。具体体现有二：第一，制定合理的用户目标，不追求低质量、高成本的非核心用户；第二，制定合理的业务目标，清楚的认识平台的属性和业务的优劣势，有的放弃的投入。

我们结合各平台的用户增长趋势，观察其营销费用及内容成本占收入的比重（更多分析详见报告全文）：

1）用户大盘已成熟的在线音乐服务和长视频赛道中，腾讯音乐占比较为稳定；爱奇艺的费用占比下降显著，我们预计未来仍有下降空间；

2）对网易云音乐而言，由于音乐内容驱动的特性和其在买量方面较为保守的风格，近两年费用占比下降明显，但仍处于高位。由于与其他平台的发展阶段和面临的市场环境不同，云音乐或许在其费用率降低到一定水平后用户才开始较快增长，目前的核心矛盾仍然是扩大内容库的同时降低内容成本占比，短期内控费对用户增长产生的影响较小；

3）知乎、快手、哔哩哔哩整体费用率在2021年均有不同程度提升，但其中最接近用户目标的快手费用占比在2021年内呈现逐季下降趋势（4Q21降至80%），且2022年该趋势仍在持续，我们认为其用户与降本增效的目标或能较好达成。而B站在2021年内费用占比在逐季升高（4Q21为87%），较为特殊的原因是政策影响下的游戏收入占比下降，目前其距离用户目标不算远，短期降本增效的实际效果或将有所折扣。知乎的费用占比在4Q21达到了78%，但在此趋势下要坚定执行降本增效，我们认为或将对长期用户和收入规模产生一定影响。

图表12：主要内容平台营销费用及内容成本整体占营收比例

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：知乎、哔哩哔哩、快手季度营销费用及内容成本整体占营收比例

资料来源：公司公告，中金公司研究部

问题四、监管影响有多大？

广告：细分行业受到影响，广告形式趋于规范

2021年，互联网广告受到政策全方位影响，主要影响来自以下三个方面：

►部分行业整体受到影响，广告主直接受影响：1）教育行业：7月《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》出台，K12义务教育广告成为过去时；2）游戏行业：9月起严格限制未成年人游戏时间，8月后未发放新的版号，对此前没有版号以广告形式发布的擦边球行为严令禁止等；3）地产、互联网金融、医美等行业，也都受到不同程度影响，广告主投放意愿或能力阶段性或持续性地遭受影响。

►对此前广告形式的规范：1）对开屏弹窗广告的整治：7月8日工信部发布公告，大力推进APP开屏弹窗信息骚扰用户问题整治；2）潜在风险：11月26日发布的《互联网广告管理办法（征求意见稿）》要求通过互联网媒介推销商品及服务的形式标明“广告”、要求视频插播广告确保一键关闭等，如若实施，或将互联网广告形式规范推到更严格的程度。

►《个人信息保护法》的潜在影响：8月20日通过，11月1日开始实施的《中华人民共和国个人信息保护法》，要求个人信息处理方需要取得个人同意后才可处理个人信息。原本个性化广告投放是基于平台数据与广告主端用户数据的共同决策，这一链路在新的法规下可能受到一定影响，主要由于来自平台用户数据的精准度可能下滑，算法精度越高的平台受到的潜在影响更大，而搜索广告受的影响则相对较小。从场景上看，我们认为联盟类广告和引流至电商交易的广告承受更大压力。

图表14：2021年针对互联网广告的主要监管规定或意见

资料来源：国家市场监管总局网站，中国人大网，中华人民共和国国家互联网信息办公室网站，国家税务总局网站，中金公司研究部

游戏：落实未成年人保护，版号仍有不确定性

2021年游戏行业主要面临两项政策端的影响：一是未成年人保护政策，二是自8月起的游戏版号停发。

未成年人保护方面：2021年8月30日，国家新闻出版署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，对青少年的游戏时间、游戏充值等作出严格限制，要求所有游戏企业仅可在周五至周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时服务，同时要求严格落实游戏账号实名注册及登陆要求。各公司积极落实未成年人防沉迷措施，截至2021年底各公司也逐步披露了其未成年人保护方面取得的成果。总体看来，该项措施虽然对2021年游戏行业的用户活跃度有较明显影响，但对游戏公司的具体财务影响可测可控，行业内公司也在积极推动整体行业健康、可持续发展。

图表15：未成年人保护对各公司影响

资料来源：公司公告，中金公司研究部

游戏版号停发：自2021年8月起，国内游戏版号再次暂停发放，与2018年的版号停发不同，此次版号停发官方未发布任何公告，我们认为或与此轮未成年人保护监管有关。直至2022年4月11日，游戏版号才再度恢复发放，共45款游戏获得版号，但截至发文还没有新一批版号发放。

2018年游戏版号停发造成了2018年游戏行业增速下降至5%，而此前一直维持两位数增长；同时，版号恢复发放之后，版号发放数量较停发之前有明显减少，版号成为相对稀缺资源，2018年开始已经在倒逼游戏厂商更加注重游戏的精品化研发及游戏出海。2021年版号再次停发背景下，头部游戏公司一方面积极进行内部游戏开发审核机制的调整，另一方面在海外持续发力。版号暂停期间，在2021年下半年，网易有《永劫无间》《哈利波特：魔法觉醒》等重磅新游推出，腾讯也有《英雄联盟手游》《金铲铲之战》等游戏推出，但由于二者基数情况不同、受未成年人防沉迷措施影响程度不同，因此在国内业务增速上也出现了较大差异。

图表16：2018年以来国内网络游戏版号发放情况

资料来源：国家新闻出版署，中金公司研究部

直播：平台整顿后有望实现良性发展

直播行业面临的主要监管包括：

►对直播内容的整治：2021年2月，网信办发布《关于加强网络直播规范管理工作的指导意见》，意见指出网络直播行业存在主体责任缺失、内容生态不良、主播良莠不齐等问题，要求各平台建设积极健康、内容丰富、正能量充沛的网络直播空间。

►对直播电商的整治：2021年3-4月，陆续推出《网络交易监督管理办法》《国家税务总局关于网络直播营销管理办法》，对直播电商做出更为明确与严格的要求，包括禁止虚构交易、误导消费者、虚假营销等行为，加强网络直播账号分级分类管理，规范税收管理等。

►对直播打赏的整治：2022年5月，网信办又发布《关于规范网络直播打赏，加强未成年人保护的意见》，除限制未成年人从事、观看、打赏等行为外，还提出1个月内全面取消打赏榜单，限制热门时段PK次数等要求，或对直播平台营收造成负面影响。

随着对直播未成年人保护意见的落地，目前互联网未成年人防沉迷的监管版图进一步完善；而对直播内容、形式的限制虽然短期或对秀场直播产生阵痛，但长期直播业务或更多向基础设施和社交方式倾斜，有利于更健康的商业生态。

整体来看，线上平台的监管思路相对明确，主要是围绕保护消费者权益、保护未成年人身心健康、保护用户数据安全等方面。虽然在短期内会对平台运营或商业化产生一定影响，但我们认为长期来看，目前的举措有助于行业行为更加规范、行业长期发展更加健康。

问题五

各赛道商业化景气度如何？

广告：政策及宏观压力显现，但部分低基数公司表现尚可

除了上文中提到的针对广告行业的政策影响因素外，2021年广告行业还主要受到宏观消费疲软的冲击。自2Q21开始，社会消费品零售总额增速开始逐月放缓，3Q21及4Q21社会消费品零售总额同比增速从1Q21及2Q21的34%/14%放缓至5%/3%，线上、线下零售总额和线上虚拟销售同比增速均在放缓。

受到政策及宏观消费低迷影响，我们观察到广告大盘自2021年下半年起增速明显放缓。我们加总腾讯、字节、百度、快手等19家线上平台的广告收入，用以估测非电商平台的线上广告收入，可以观察到3Q21及4Q21广告市场增速明显低于1H21增速；进一步考虑阿里、京东、拼多多、美团等电商及本地生活平台的广告收入，同样能观察到以上趋势。

图表17：2020年以来国内广告市场规模（包含电商及O2O平台）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表18：2020年以来国内广告市场规模（不包含电商及O2O平台）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

互联网头部平台受影响更为明显，而部分公司仍保持较快增长

以腾讯、百度、阿里巴巴为代表的平台广告业务在4Q21均呈现不同程度的下滑，主流互联网平台的广告业务模式已经较为成熟，且体量较大，已渗透到实体经济的各行各业当中，受宏观环境波动的影响更为显著。

而另一方面，短视频平台（如快手、抖音）及处于成长期的内容社区（如哔哩哔哩、知乎）的广告业务则仍保持明显优于大盘的快速增长。短视频赛道持续体现高时长、高用户粘性的优势，基于算法推荐的信息流推荐模式对广告主吸引力仍在提升，同时受益于基于闭环电商业务的内循环广告，抖音与快手持续获取电商和广告投放的市场份额。而哔哩哔哩、知乎、小红书的用户体量仍在快速增长期，商业化变现相对处于早期，基于高知高线用户基本盘的品牌价值显现，广告主对此类平台品牌广告及内容原生广告的认可度在持续提升。

图表19：短视频广告持续获取更大市场份额

资料来源：公司公告，中金公司研究部

提升单用户广告收入仍为主旋律

我们从DAU（日均活跃用户）和ARPU（单DAU广告收入）这两个维度看目前主要广告平台的增长动力。伴随各平台用户规模增长、竞争加剧、2H21悲观市场情绪下降本增效的基调，各公司的用户增速及指引均有放缓，我们认为此背景下行业将更注重于单用户价值的提升，通过提升用户粘性、丰富广告场景、提升算法效率等多方式拉动ARPU增长。

图表20：主要广告平台DAU对比

注：1）腾讯DAU采用公司公告的每年年均MAU的90%计算；2）字节跳动DAU采用QuestMobile的抖音&抖音极速版重合率，在我们估算的抖音DAU基础上得出；3）知乎DAU采用公司公告的每年年均MAU的25%计算；4）哔哩哔哩与快手采用公司公告口径

资料来源：公司公告，QuestMobile，中金公司研究部

图表21：主要广告平台ARPU对比

注：1）腾讯广告收入采用我们对微信广告收入的估算；2）知乎广告收入包括内容商业化解决方案

资料来源：晚点LartPost，公司公告，QuestMobile，中金公司研究部

游戏：政策不确定性下，深化研发精品化和出海大势

行业增速放缓，国内游戏用户数量基本达到瓶颈

受2020年疫情居家隔离政策带来的高基数、2021年8月后版号停发、9月开始实施的未成年人保护法等影响，2021年国内游戏市场增速有明显放缓。根据伽马数据，2021年中国游戏市场规模同比增长6%至2965亿元，对比2020年21%的增速有明显放缓；2021年中国游戏用户规模基本同比持平为6.66亿人。

移动游戏仍在持续获取更多市场份额。根据伽马数据，2021年手游市场规模在2020年高基数上仍实现同比7.6%增长，达2255亿元，占整体游戏行业收入的76%。手游市场规模增长主要因用户付费水平进一步提升，2021年手游用户同比增长0.2%至6.56亿人，在所有游戏玩家中的渗透率达98.4%，而移动游戏ARPU则同比增长7.3%至344元。

图表22：2013-2021年中国移动游戏行业市场规模

资料来源：游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

图表23：2014-2021年各类型游戏市场份额

资料来源：游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

游戏出海方兴未艾

国内竞争加剧，头部厂商市场份额波动上升。受政策影响，我国手游相关企业注册量不断减少。2018年版号暂停风波后，整体版号发放数量有所减少，对中小型手游企业发展不利，2020年和2021年我国新增手游相关企业数量分别同比-55%/-19%至572家和464家。与中小型手游企业的生存困境相对应，腾讯与网易近年来不断获取更多市场份额，根据我们测算，2021两者在游戏市场的市占率合计达78%。

海外游戏市场空间广阔，中国手游厂商出海规模快速增长。据Newzoo估计，2021年全球游戏市场规模为1758亿美元，以6.38汇率计算，2021年中国游戏市场规模约占全球市场规模的26%。中国厂商擅长的移动游戏品类正在持续获取更多市场份额，2021年全球移动游戏市场规模同增4%至906亿美元，中国市场份额在2021年达39%，未来仍有拓展空间。

2021年中国自研游戏海外收入同比+17%至1261亿元（增量179亿元），相比之下2021年国内游戏市场收入仅同比+6%至2965亿元（增量178亿元），海外增量首次超过国内市场。此外，中国厂商在部分重点市场已取得一定成果，在欧美、日韩等市场的份额均已达20%以上。

图表24：中国自研游戏海外市场实际收入

资料来源：游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

图表25：1H21中国发行商在各市场的市场份额

资料来源：App Annie，中金公司研究部

主要公司2021年游戏业务表现

在国内竞争加剧及版号停发背景下，国内主要游戏公司业务表现受到不同程度影响，游戏业务发展战略也多有调整。

图表26：腾讯海外游戏收入占比持续提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表27：2021年腾讯网易主要手游排名表现

资料来源：AppAnnie，中金公司研究部

图表28：主要公司2021年游戏业务表现（单位：百万元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

直播：行业增长相对稳健，直播电商带来新变量

根据弗若斯特沙利文预计，2021年中国视频直播行业规模同增24%至1884亿元，行业增速仍较为稳健，主要受益于直播基础设施逐渐完善、主播和公会供应逐渐成熟、电竞带来游戏直播发展等因素，同时直播电商作为新时代的电商工具及内容形式，包括抖音、快手在内的短视频平台通过直播电商也持续吸引用户并提升用户粘性。我们认为，直播作为视频时代即时互动的代表形式，仍然拥有较高的收入空间。

对比主要的已上市的直播平台，2021年挚文集团、斗鱼、虎牙、快手的直播营收均出现不同程度下滑，与整体行业规模增长存在一定反差。我们认为，这或许是由于未上市的字节跳动在2021年仍贡献了较大增量，推动整体行业增长，据贝壳财经，2021年字节跳动直播收入在700亿元左右，较当前上市公司的直播业务营收有较大领先优势，我们认为在直播行业政策影响下，抖音和快手等平台具有进一步扩大市场份额的可能。

付费用户方面，各平台付费用户数均已接近瓶颈，除挚文集团以外，其他平台的付费率均有不同程度下降；付费水平方面，挚文集团用户ARPU持续下跌，斗鱼、虎牙ARPU稳中微升，快手ARPU近年来则相对较为稳定，对比其他平台来看仍有较大的提升空间。

图表29：直播平台主要指标对比

注：1）挚文集团直播付费用户数为中金估计；2）斗鱼2018及2019年平均季度付费用户数为中金估计；3）腾讯音乐相关数据均为其社交娱乐业务公告数据

资料来源：公司公告，中金公司研究部

会员及增值服务：基于多元差异化内容持续转化付费用户

会员及增值服务是各内容平台基于自身内容延伸出的变现方式，受宏观环境影响较小，更多取决于平台自身优质及差异化内容的供给能力：

►知乎：2021年知乎会员业务保持快速增长，同比增长109%至6.7亿元，占全年营收比重从2020年的23.7%下降至22.6%。2021年知乎付费会员数持续增长，截至4Q21平台付费会员数已达610万人，同比增长102%，付费率较4Q20同比增长2ppt至5.9%，主要得益于知乎平台差异化且高质量的问答内容，2021年知乎盐选专栏中被IP化的文字产品被版权公司买走的达数十部。

►哔哩哔哩：2021年B站直播及增值服务业务收入同增80%至69亿元，占全年营收比重从2020年的32%进一步提升至2021年的36%，单MAU收入同增52%至27.8元，平台大会员数量在4Q21达2010万人，同比增长39%，会员业务的快速增长主要得益于公司在2021年大会员内容、OGV内容（如S11赛事）的丰富及UP主开播率的提升。

图表30：知乎付费会员数及ARPU

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表31：哔哩哔哩大会员数量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

线上平台业绩回顾及展望

展望2022年，线上平台中多个子赛道均有值得重点关注的变化：

以变现方式划分：

►游戏：2022年4月11日国内游戏版号重启发放，此前笼罩游戏行业的一大监管不确定性因素落地，较大程度上缓解了市场对行业更严监管的忧虑。同时，参考2019年版号重启，2Q19-3Q19中国游戏市场收入出现了10%以上的增速（2018年为5%），我们认为2022年下半年的游戏市场增速或在低基数上有所回升，但仍需对版号审批进程保持关注。竞争格局上，游戏审批标准的细化与精品化仍是大势所趋，头部厂商仍有望强化在研发、资金等方面的优势。同时2018年版号停发后，头部厂商也将更多目光放在游戏出海上，参考游戏研发3-4年的研发周期，我们预计2022年游戏出海也将是重要看点之一。

►广告：近期随着疫情反复及宏观消费疲软持续，我们预计短期内广告大盘仍将承压。从基数和同比增长节奏来看，2022年上半年压力或大于下半年，整体呈现前低后高趋势。此外，在上半年的供应链压力和5.5%的GDP全年目标压力下，我们认为经济环境有望阶段性有利，为下半年增长奠定基础。

以产品形态划分：

►短视频：我们预计短视频行业仍将在2022年持续获取市场份额，同时头部短视频平台仍有一定的共同用户增量空间。一方面我们建议持续关注国内短视频行业竞争格局变化以及商业化进展（例如仍保持快速增长的直播电商业务），另一方面建议关注字节快手等短视频平台在海外新兴市场的用户扩张及商业化探索。

►长视频：爱奇艺4Q21财报反映出长视频行业降本增效、用户ARPU提升的趋势，同时爱奇艺也提出2022年盈亏平衡的目标，我们预计竞争趋缓、内容成本下降仍是2022年长视频行业的主题。

►社区社交：我们预计2022年各社区平台都将更加关注用户的高质量增长及商业化发展，在近期的4Q21财报会上，哔哩哔哩、知乎都分别提出了2022年“注重高质量收入增长”“生态第一”的发展战略，也侧面反映了行业从前期的关注用户数增长转向关注用户生态与变现效率的大势。建议关注二者新的商业化机会表现（如哔哩哔哩Story mode广告、直播与游戏结合的新玩法、知乎的教育板块），及毛利率和销售费用率情况。

►在线音乐：自2021年下半年起，版权破独为行业带来新变量，网易云音乐相继与摩登天空、中国唱片等唱片公司达成合作，版权内容陆续回归。我们预计2022年在线音乐收入方面仍面临较大的竞争压力，在竞争白热化、叠加主播查税风波背景下娱乐业务也将面临较大压力，但腾讯音乐与网易云音乐有动力进一步推动上游版权费用降低，有利于行业长期良性发展。

图表32：近期板块相关公司股票回购情况