后疫情时代，港股医药投资机会在何方？

当前医药板块正在经历过去5年以来最大的一次调整。这轮调整原因何在？是否已经见底？在后疫情时代医药投资机会在何方？

近日，在一场由博时基金主办的港股医疗健康产业交流沙龙上，中国社会经济研究所教授刘煜辉，国盛证券医药生物行业首席分析师张金洋，博时基金指数与量化投资部总经理黄瑞庆等业内大咖分享了最新观点。笔者有幸参与其中，受益颇丰，借此也根据此次参会所见所想，梳理和总结与会嘉宾的部分核心观点，并谈谈自己对医药板块当前以及未来走向的一些看法，以飨读者。

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2019年：医药赛道牛拉开序幕

医药板块上轮开启“小甜甜”的赛道牛模式，可以算是从2019年1月开启。

根据WIND数据显示，申万医药指数在2018年底触底1213.95点后一路上扬，在2020年最高达到3124.97点，指数波动最大区间近3倍。

那么，在长达2年半的结构性“赛道”牛市中，驱动因素是什么？在此次博时举办的沙龙活动中，国盛证券张金洋给出了三个方面的解读：

1. 政策面上，两办纲领性文件出台，顶层设计推动第一波创新浪潮。

2017年10月8日，中共中央办公厅和国务院办公厅联合印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，从研发、审评、生产等多个角度制定了相应规则，开启了第一波创新浪潮。此外，叠加药品注册管理办法修订、药品谈判、医保动态调整机制等出台，从政策顶层设计彻底解决了历史上由于研发资源有限、审评不规范以及进度慢、招标效率低、入院难度高、医保对接难等造成的创新动力不足的问题。

以医药板块中创新药赛道为例，随着一系列医改政策出台，创新药物从临床到获批上市进程正在大幅缩短。根据国盛证券数据显示，创新药物从IND到NDA阶段由平均需要花费6.01年缩短至2.58年，NDA到上市平均花费时间由1.92年到1.00年。在医改腾笼换鸟之际，药监局审评效率提高正在加速创新药上市，为更多患者带来福音，也为第一波创新浪潮的到来打好坚实基础。

2. 产业层面上，新兴赛道的持续高增长是源动力。

随着医改政策出台，创新浪潮开启后，海内外对于研发、生产等各环节需求激增，衍生出新兴CXO（医药外包）类赛道，正处于黄金增长期。以CMO/CDMO为例，根据康龙化成招股书数据显示，全球CMO/CDMO行业在2019年至2021年CAGR为10-15%，而我国CMO/CDMO行业受益于产业转移、政策红利等影响下2019年至2021年CAGR达到15-20%，未来有望持续高速增长。

此外，细分领域的细胞治疗、基因治疗、创新器械等其他新兴赛道的出现，产业高速发展下，部分领域业绩增速开始得以兑现，成为创新浪潮中的源动力。

3. 资本市场上，相关政策刺激下资本涌入，国内迎来创新大风口。

除了纲领性政策刺激外加产业新兴赛道崛起，还有一个非常关键因素，那就是在资本市场上一系列的政策刺激带来资本涌入。

2018年4月30日，港交所18A政策出台，开始允许未盈利生物科技类企业上市，截止5月15日，已有近百家-B类企业上市，其中不乏百亿甚至千亿市值细分赛道优质标的。随后，科创板成立，也为更多生物科技类企业上市提供融资渠道。至此，创新药赛道资本蜂拥，无论是一级市场还是二级市场均处于热度火爆状态，开启我国创新药投资大风口时代。

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2021年：估值调整消化进行时

在经历了初期创新浪潮后，2021下半年，医药板块开始整体回调，调整周期近10个月，成为近5年以来最大的一次调整。

本质上，此轮医药板块估值消化，主要来自于两方面因素叠加：医药牛市估值消化+疫情受益估值消化。

一方面，2019年由于医药板块启长牛行情，资本市场火热提高板块整体估值水平。

距离第一次创新药浪潮启动已有2-3年时间，产品管线进度较快药企开始进入商业化阶段，热门靶点开始由蓝海转自红海，逐渐“内卷化”。市场开始逐渐意识到“me-too”类创新并非“真正创新”，对于过往无论标的好坏均给予高估值方式开始逐渐消退，选择甄选“精细化优质创新”与真正意义上的“进口替代”逐步取代“泛泛创新”，医药板块估值开始消化与分化。

另一方面，疫情所抬高的板块估值在后疫情时代下逐步回落。

2020年新冠疫情爆发，抗疫相关板块与个股在医疗新基建的大前提下实现业绩与股价同振的戴维斯双击。无论是前期的口罩、手套、呼吸机，还是中后期的疫苗、新冠药物等产业链相关标的，涉及面之广，比例之高带动医药板块在2019年医药牛的前提下再度提升估值表现。随着疫情进入常态化，市场热度由疫情相关转移至复苏相关，医药板块开始进入估值回调期。

此外，政策预期混沌加速也是2021年开始医药板块估值回调的外部因素。

医改进入深水区后，虽然集采并非第一次出现，已进入常态化，但市场对于政策变动敏感程度加大，甚至出现“万物皆集采”恐慌担忧。对于受政策影响的相关细分板块率先回撤下滑，随后带动整体板块开始回调。

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跨过“至暗时刻”，

医药进入长期配置区间

那么，在经历过2021年的估值回调后，当下的医药板块处于什么阶段？

显然，医药板块已进入估值底部区间。根据WIND数据显示，医药板块PE(TTM)已经回落到2019年初医药牛启动前“最黑暗”时刻。2021年5月医药板块PE（TTM）为24.7倍，低于2019年1月1日25.7倍。

具体来看，估值收缩比例：医药整体（4%）、生物制品（62%）、医疗器械（39%）、医疗服务（28%）。细分看，估值收缩明显的领域包括：血液制品（81%）、疫苗（77%）、体外诊断（59%）、诊断服务（35%）、医疗耗材（28%）、药店（24%）、医院（18%）、医药研发外包（13%）。

如此具有吸引力的估值水平，在行业“变”与“不变”中，医药板块进入长期配置区间。

首先，医药行业长期增长本质不变，确定性强。

当前经济全球化和国际政治、经济、治理格局处于百年未有之大变局。此次博时沙龙活动中刘煜辉就指出在这样的变局环境里，“唯有确定性可以穿越情绪波动。确定性是稀缺，溢价部分。”

回到医药板块，当前国内经济结构持续调整，而我国医药产业又处于成长早期阶段，存在逆向剪刀差，比较优势强化，在这种确定性下也将暗示着长期机会。

随着七普人口数据出炉，我国人口结构正在发生巨变，未来因为巨大人口红利带动的很多行业发展逻辑都将面临巨变，市场会越来越关注并去寻找增量属性比较优势行业，逻辑周期够长并且确定性够强的行业排在最前列的非医药莫属（例如老龄化加剧刚需医药扩容、健康消费升级加剧消费医药渗透率提升）。国盛证券张金洋认为，“未来消费医药类配置资金会从中长期维度强化配置医药，导致医药整体水位提升，长期值得乐观。”

其次，政策面向好趋势未变，鼓励全球创新。

在探讨医药政策时，不应当只看供给侧改革，而是究其本质，内在逻辑是进一步引导生产力的提高与供给侧的优化，腾笼换鸟使得更多高质量的创新与消费升级企业出现。

例如，今年1月，国家工信部等九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》，提出，“国际化发展全面提速，加快产品创新和产业化技术突破，面向世界科技前沿、经济主战场、国家重大需求和人民生命健康，瞄准国际先进技术水平，持续健全创新体系，完善产业创新生态，大力推进创新产品的开发和产业化，促进医药工业发展向创新驱动转型，形成一批研发生产全球化布局、国际销售比重高的大型制药公司。”

而在最新国家发改委印发的《“十四五”生物经济发展规划》提出，“顺应‘以治病为中心'转向‘以健康为中心'的新趋势，发展面向人民生命健康的生物医药，满足人民群众对生命健康更有保障的新期待。鼓励生物创新企业深耕细分领域，厚植发展优势，培育成为具有全球竞争力的单项冠军。”

与此同时，技术创新加速兑现，未来可期。

随着上世纪90年代崛起的合成技术的扩散与交融，21世纪智能制造崛起后国内成本效率的优化与产品质量的提升，以及基础科研发展和生命科学革命缩小海内外差距，国内的产品竞争力实现质的飞跃，新的疾病机制、检测与诊疗技术研究成果不断涌现，带动行业持续发展并不断升华。

例如，2018-2021年是国内创新药商业化加速期，众多Biotech实现从0到1再到3+的突破，Biotech公司收入持续新高随着更多商业化品种组合以及适应症拓展（例如PD-1肺癌、胃癌等）及医保纳入，创新药行业有望进入商业化加速兑现阶段，2022-24年放量可期。

最后，港股性价比突出，投资机会显现。

从基金配比也可以看到，自2021年来，国内外政策与宏观经济周期共振，医疗健康板块持续大幅调整，基金持仓达到历史十年最低，板块向下风险可控。动态上来看，在经历2021Q3-Q4悲观情绪极致演绎后，2022Q1医药板块配置需求正在逐步回暖。

相较于A股医药板块，目前港股医药板块的估值明显更低。尽管差距在2021年有所缩窄，但投资性价比仍然十分突出。具体来看，根据WIND数据显示，截至5月13日收盘，A股申万医药生物板块PE（TTM）在31.30倍，港股申万医药生物板块PE(TTM)为28.83倍，AH存在估值溢价差。

按照市净率来看，港股医药板块也已经消化估值泡沫，进入机会值范畴。根据WIND数据显示，截至5月13日收盘，恒生医疗保健指数市净率为2.18，为3.13%分位点，不仅低于中位数2.73，低于机会值2.38，更是远低于2019年低点，安全边际高，布局时机已现。

其中，作为全A市场唯一一只跟踪恒生医疗保健指数的ETF，博时恒生医疗保健ETF（513060.OF）相较于其他市场上跟踪中证港股通医药卫生综合指数ETF产品，规模最大，流动性最为充裕，可以作为长期跟踪，定投恒生医疗保健指数的便捷优选。

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小结

《周易·否》提出“否极泰来”，即逆境达到极点，就会向顺境转化。

医药板块在新冠疫情爆发后，延续小长牛走势，让众多投资者爱上“吃药”行情。然而随着下半年后，集采政策风险加速落地叠加外部地缘政治风险等因素，恐慌情绪加速。实际上，当前前一轮医药高估值泡沫已逐渐出清，开始出现投资机遇。

不可否认的是，未来中国医药产业的消费红利、创新红利、工程师红利依然存在，并将延伸至整个产业链的高端制造与国际化。短期的调整只是蓄力，随着消费属性资产在新零售格局下再洗牌，新技术创造新需求，人才等资源禀赋全球比较优势加持下资本在高端制造业加速扩张，消费医疗、前沿技术、高端制造、全球产业链等投资方向在调整后将有望再度崛起。

正如董承非在最新路演中所讲，“现在是隆冬已过，春寒料峭。如果你这时候还没被春寒冻死，我相信后面会有花开的时候，只是时间的问题。”