5月，估值修复的起点？

核心观点

三条主线。影响近期A股表现的有3个主线：第一，疫情扩散、防控策略、宏观政策和经济周期的冲突是后疫情时代宏观分析的一条主线；第二，2月底爆发的俄乌冲突，提高了全球能源危机和粮食危机爆发的概率；第三，3月以来，国内新冠疫情出现反复，中断了年初以来的复苏进程，提高了全年稳增长的压力，扰乱了全球供应链修复的进程，也会降低海外通胀下坡的斜率。俄乌局势、全球通胀和国内疫情仍然是主要影响变量：俄乌局势仍不明朗，通胀进入逐步“摸顶”阶段，美国的顶部或已经在3月出现。疫情方面，继前期“复工复产”之后，上海于5月16日开始“复商复市”。疫情显著好转，但2季度和下半年经济稳增长的压力不容小觑。

权益资产：标配。全球滞胀和流动性退潮的环境下，权益资产表现整体较弱，成长不及价值。“政策底”已经确立，A股5月已经出现边际修复态势，成长与价值的估值差持续收敛。估值压缩后，权益资产性价比已经明显提升，部分风格与行业已经进入“深度价值”区间。

债券资产：标配。经济基本面偏弱，4月信贷规模低于预期。在“以我为主”的基调下，宽松的货币政策预计将继续发力，但国内无风险利率下行空间受到中美利差约束，利率债上行空间有限。

大宗商品：低配。大宗商品整体进入高位震荡阶段。俄乌冲突对商品脉冲效应逐步消退。美元升值压制商品价格。部分商品价格在供求基本面影响下仍具韧性。

风险提示：冲突升级、疫情复发、通胀水平增加，经济政策不及预期。

1.1 冲击连续，市场表现疲软

4月份海内外市场均表现不佳，冲击事件连续发生，目前，美联储加息与缩表节奏、俄乌局势影响商品价格、以及国内疫情突发成为三个主要影响变量。

国内方面，A股在震荡磨底后出现边际修复态势，万得全A指数4月跌幅9.5%，5月至今录得1.4%涨幅，中证500在5月至今涨幅2%。风格方面，成长风格涨幅3.4%，小盘指数涨幅3.6%，似乎暗含市场对当下环境后政策流动性的某种“期待”。但在结构上看，自2020年启动的价值与成长背离目前仍未收敛。以政治局会议等为标志的“政策底”确立，还将更加关注上海等地区的经济复苏状况将成为重要信号。

海外方面，美联储“50+75bp”的预期管理虽尚未体现出通胀治理的成效，但流动性收缩无疑已经冲击了全球权益资产表现。美股已经连续两个月连续录得负收益，纳斯达克年内跌幅接近27%。市场预期为下半年5次FOMC会议中将还将出现275-300bp的加息范围，利率端的估值收缩效应成为美股今年上半年最主要的变量。

商品方面，俄乌冲突的影响正在减弱，各类商品价格涨幅减缓。原油、小麦、玉米等地缘冲突地区的主要出口商品在年内出现高额涨幅之后，本月已经有所回落。同时，考虑美联储加息的预期的经济抑制和国内疫情环境的因素，大宗商品的需求在短期内难有继续的较大增长，供需格局下或将维持一定的高位震荡。

1.2 疫情拐点接近出现，关注疫后复苏

国内，新冠疫情确诊出现新的增加，多地防疫措施积极应对。3月以来，上海、深圳、吉林等地新冠疫情确诊快速增加，从数据统计上看，上海地区三月下旬以来的疫情冲击高峰已经过去，截至5月11日，上海已经有8个区域实现社会面清零，确诊病例与无症状感染病例的高峰期已过去。

与2020年比较，以“确诊-康复”的角度观察，2020年从高峰到结束大约持续2个月时间，其中第一个月内降幅达90%，可参考疫情拐点后推动经济复苏的预期拐点将近。中长期上，疫情的反复可能会进一步影响居民部门的消费意愿和储蓄倾向，并对消费、旅游和制造业等生产复苏的冲击影响产生一定外延。

2.1 关注上海地区产业链

上海在汽车、通信电子、电气结合和专用设备等行业，占有重要的产业链影响地位。上海地区生产量约占国内汽车总产量的10%，但还拥有博世、安波福、采埃孚等供应商巨头，以及临港地区的产业链配套企业。因零部件供应问题，对汽车产量的影响将不仅仅是在上海地区显现，将更多的是全国范围和海外范围的影响。

除汽车业之外，上海地区芯片产业规模占全国1/4、集聚超过700家行业重点企业，已经形成产业链完备的集成电路制造基地，涵盖开发、设计、芯片制造、封装测试以及支撑业和服务业在内的完整产业链。

手机产业方面，在苹果2021公布的供应链名单中，超过70家公司位于上海附近的昆山、苏州以及江苏省各地，其中有约30家公司在上海设有工厂。涵盖了组装、显示器、PCB、热部件、电池和声学元件等领域，这些厂商同时也是华为、小米等品牌供应商。

2.2 物流是本次供应链冲击表征

此次供应链冲击的问题最直接的表现在于疫情防控措施下物流环节的中断，原材料运输或产成品输出都有所受阻。以汽车、手机、芯片等关键技术制造业受到明显冲击，在生产、仓储、物流等多个环节均有波及。常规情景下，制造厂商一般都备货一定材料库存，目前防控期间采用闭环管理和库存材料进行生产，可持续时间为一个月左右，若时间继续拉长则停产风险与影响越大，以物流保障会议为标志运输环节也正逐步恢复。

2.3 PMI反映疫情冲击

疫情冲击影响4月份PMI出现季节外低点。制造业PMI4月份47.4%，较之前减少2.1%。新订单与新出口订单都都出现较大回落，生产端在物流限制下更考虑生产环境与接单能力，因此对新订单接受会偏向保守。总体层面，疫情的恢复与物流仍旧制约新订单的最大因素，后续继续需关注疫情进展与复工复产进度。

前述也指出，疫情防控期间工厂多使用备货的原材料进行生产，可持续时间大概在一个月左右。反映在PMI指数上就是原材料库存指数的下降与产成品库存的上升，供应链上下游企业受到较大影响。

3.1 “外紧内松”预期更多稳增长政策

美联储加息政策服务和操作时间比历史经验更加快速。利率平价下的利差收窄一般对应贬值预期，美元指数快速走强，对人民币汇率持续形成压力。待利差企稳后人民币汇率也回到相对稳定。目前美元指数和美元兑人民币走势出现一定缺口未弥补。

同时中美利差出现一定倒挂，人民币计价资产吸引力下降。外资机构持有国内金融资产也有所流出，利差空间也制约了利率等货币价格工具空间，转向总量和对宽信用政策的持续，尤其针对民营企业和中小企业的支持更加积极，目前民企债券信用利差已经连续收窄。

国内稳增长政策还将继续加码，传递积极信号。从市场逻辑上看，“企业生产活动-经济与盈利增长--权益市场表现”的过程中，稳增长和宽信用政策将从供需两端逐步发力，成为市场投资主线。二季度疫情有效控制后，以新老基建投资为发力的投资拉动更加积极。政策底与经济底的风险出清后，货币政策宽信积极看到市场盈利增长表现。因此稳增长主线为现阶段配置，主要关注价值风格，成长风格需结合通胀因素以及国内疫情防控综合判断。

3.2 A股估值接近底部区域

估值维度看，目前市场确实已经调整到了底部区间。在交易结果上，一方面体现为市场宽基指数整体估值的压缩，但另一方面我们也观察到在传统风格资产在整体环境下的韧性。在宽基指数方面，万得全A的PE市盈率为16.3倍，低于2010年以来的中位数水平，处在33%的历史水平位置。上证指数PE市盈率为11.9倍，处于25%水平的历史分位。沪深300指数市盈率为11.8倍，处在36%水平历史分位。实际上，大部分市场指数估值水平都已经回落到20%-30%的历史范围内，目前向下回落的幅度接近均值-1倍标准差位置，也即将接近2018年期间市场调整的估值低位区间。

市场投资风格也出现明显转化，低估值风格资产调整幅度明显低于其他风格资产。以申万低估值指数今年以来调整幅度为-6.5%，而申万高估值指数则已经回调30%以上。以公用事业、电信服务为成分的稳定风格指数，以及传统金融行业指数在剧烈的市场环境下表现都更加平稳，反映了投资者对在配置策略上的防守选择。对应在风格表现上，如果说2020-2021年更多的是成长风格占主导，那么在经济预期谨慎和流动性偏紧的约束下，2022年上半年大概率将是价值风格的市场，价值风格自去年12月起就开始连续跑赢成长风格，在此次调整后成长风格的估值已经从40倍下调至20倍，但也仍有继续消化的空间。

3.3 股债性价比处于高位

股债性价比的角度，权益资产吸引力提升。ERP权益风险溢价在市场调整之后连续上升，已经接近过去十年2倍标准差位置，底部区域有所确认。目前估值面已经接近动态水平的底部，交易情绪逐步企稳，经济基本面则在观察更积极的信号。

核心资产PEG角度都显示出盈利预期的长期投资价值。尽管一、二季度短期经济活动受冲击影响较大，但并未改变行业基本面的格局，在估值明显压缩后的环境中，权益资产的吸引力持续支持提升，具备较好的性价比，叠加经济拐点的预期，可以逐步出现乐观变化。在PE-PB的历史分位上，部分指数如中证500和恒生指数也进入了一个双低的位置。同时A股在全球横向比较处于中间位置。A股目前估值水平为16倍，处于历史30%位置，在全球权益市场均普遍调整之后，A股估值水平中处于中间位置。