中金宏观:细数近5年政治局会议重点政策

本文来自格隆汇专栏:中金研究,作者:张文朗等

2022年疫情反复加剧了三重压力

我们盘点了2017年以来历年政治局会议的经济目标、措施和实施情况,以史为鉴。整体来看,十九大以后的政治局会议中,深化新发展阶段、贯彻新发展理念和构建新发展格局是一以贯之的逻辑。结构改革是大方向,但根据经济形势会灵活调整结构性政策(调结构与严监管)和周期性政策(稳增长)的权重。2018年十九大开局之年、调结构为主,2019年贸易摩擦之下、更重稳增长,2020年疫情来袭、逆周期政策大发力,2021年宏观杠杆高企、重回严监管。2022年疫情反复加剧了三重压力,亟需周期性政策加码。监管边际松动不改长期结构改革方向,企业和居民加杠杆空间受限,更需宽财政发力,对冲自发紧信用,货币财政协同需加大。同时,培育新发展动能是长远之策。


2018 :开局之年,调结构为主


2018年是十九大开局之年,改革开放40周年,全面小康决胜年,目标上更多强调结构性改革为主,包括供给侧改革破立降,三大攻坚战,全面开放。后期在中美贸易摩擦下,周期性目标的重要性有所提升,以稳应变。措施上看,结构性政策方面,金融供给侧改革推进,防污方面推进煤改电和气,扩大开放方面进博会、降关税、自贸区、外商投资准入特别管理措施(负面清单)。后期周期性政策“松货币”“宽财政”对冲“紧信用”。同时监管松动,隐性债务置换,棚改货币化。

2017年12月政治局和中央经济工作会议

目标:结构改革为主

改革方面,以供给侧结构性改革为主线,重点在 “破”、“立”、“降”——破除无效供给,处置“僵尸企业”;培育新动能,强化科技创新,传统产业优化升级;降低实体经济成本。监管方面,打好三大攻坚战——防范化解重大风险(特别是金融风险)、精准脱贫、污染防治。

周期性目标为辅,强调“稳与进”的辩证统一。发挥好消费的基础性作用,促进有效投资特别是民间投资合理增长。

措施:结构性政策发挥主导作用

供给侧结构性改革方面,1)破除无效供给:处置“僵尸企业”是重要抓手,化解过剩产能。2)培育新动能:培育一批具有创新能力的排头兵企业,推进专业用途与民间用途的融合。3)降低成本:减税(中小企业税收减免、研发加计扣除扩围、提高个税起征点且增加专项扣除)、降费(规范行政收费、降低五险一金缴费比例、降低电价、过路费)、增效(市场准入负面清单、证照分离改革、互联网+政务服务)。

三大攻坚战方面,1)防范化解风险:金融供给侧改革,“三三四十”(三违反、三套利、四不当、十乱象)专向整改,资管新规。2)精准脱贫:特定贫困群众精准帮扶,深度贫困地区聚焦发力;3)污染防治:推进北方煤改气或电,严禁“洋垃圾”入境,增加耕地轮作休耕试点。

周期性政策更多起到配合结构改革的作用。1)财政政策:优化支出结构,压缩一般性支出,加强地方政府债务管理;2)货币政策:稳健中性,管住货币供给总闸门。

从实施情况看,结构性目标落实较好。供给侧改革方面,1) “破”:压减钢铁产能3000万吨,退出煤炭产能1.5亿吨,淘汰30万千瓦以下煤电机组;2)“立”:年日均新设企业超过1.8万户,市场主体总量超过1亿户,技术合同成交额增长30%以上;3)“降”:全年减税降费1.3万亿元。三大攻坚战方面,1)化解风险:宏观杠杆率下降,2017Q4到2018年底非金融私人部门和金融部门杠杆率下降3.6和11.3ppt(图表1),2)精准脱贫:农村贫困人口减少386万人,易地搬迁280万人。3)污染防治:2018年二氧化硫、氮氧化物排放下降3%,338城PM2.5浓度下降9.8%。

2018年4月和7月:贸易摩擦下,重回稳增长

目标:稳增长重要性提升

受中美贸易摩擦影响,周期性目标更重要,结构性目标强调“把握好力度节奏”。2018年4月政治局会议提出“稳”与“进”并重,时隔三年再提“扩大内需”,把加快调整结构与扩大内需结合起来。2018年7月政治局会议强调稳中有变、以稳应变、预调微调,并重提六稳,稳定大局,保持经济运行在合理区间。结构性目标略有弱化,监管方面,去杠杆 “把握好力度节奏”,协调好各项政策出台时机,“遏制房价过快上涨”变为“遏制房价上涨”。

措施:周期性政策发力,监管松动

周期性政策方面,强调提高政策的前瞻性、灵活性、有效性,“松货币”、“宽财政”对冲自发“紧信用”。1)货币政策从“稳健中性”变为“稳健”,流动性合理充裕,但仍强调把握好货币供给总闸门,不是传统意义上的“大放水”,扭转“偏门易堵、正门难开”的局面。降准3次(图表2),增大OMO操作,为表外转表内提供流动性。信贷方面通过MPA考核来引导资金流向。2)财政政策,提消费(新能源车购置税优惠再延三年)和扩基建(铁路公路水运投资2.5万亿元,水利投资1万亿元)。

结构性政策去杠杆方向不变,但边际松动。1)城投化债方面,地方政府隐性债务第二轮置换,“资管新规落地通知”明确要求保障融资平台合理融资需求。2)松地产方面,棚改货币化(图表3),因城施策松监管,探讨房产税。

从实施情况看,流动性充裕,利率下行,对冲紧信用。房地产松监管下,三四线带动地产投资、拿地反弹;但隐性债务置换后严禁新增,基建增速止跌后反弹有限(图表4),消费仍在趋势走弱,总体GDP从2017Q4的6.8%放缓至2018Q4的6.5%(图表5)。


2019:中美摩擦下,稳增长为主


2019年中美摩擦压制增长,目标方面,政治局会议以周期性目标为主,包括稳定总需求、提振市场信心、稳就业,结构性目标如解决融资难、融资贵、改革方法扩消费等,更多服务于稳增长。措施方面,周期性政策大规模减税降费、提高专项债额度和赤字率,降息降准,结构性政策科创板开板、试点注册制、加大小微企业融资。实施情况看,企业和市场信心提振,民企融资成本下降,股市大幅反弹。

目标:周期性目标为主,调结构服务于稳增长

面临增长下行压力,2018年12月的政治局会议以周期性目标为主,包括稳定总需求、保持经济持续健康发展和社会大局稳定。结构性目标如解决融资难贵、推动制造业高质量发展、促进形成强大国内市场,亦是以供给侧结构性改革的办法稳需求。

2019年一季度经济运行“总体平稳、好于预期”,且出现了票据套利、楼市热度上升,2019年4月略偏调结构,淡化“六稳”,再次强调了“房住不炒”和“结构性去杠杆”,并要求稳增长政策更加注重质的提升。

2019年二季度经济下行压力再显,2019年7月强调经济面临新的风险挑战,再偏稳增长,重提“六稳”和扩内需,相对淡化“去杠杆”和防风险等结构性目标,“把握好风险处置节奏和力度”。但对地产严监管,首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,并要求落实长效机制。

措施:逆周期调节为主,兼顾改革办法稳增长

周期性政策方面,加强逆周期调节,减税降费、新增专项债规模创新高,货币政策多手段宽松。1)积极的财政政策要加力提效。预算方面赤字率提高0.2ppt至2.8%,新增地方政府专项债额度2.15万亿元,比2018年增加8000亿。减税降费方面,综合运用下调增值税率、小微企业普惠性减税、个税专项附加扣除、降低社会保险费率等多种举措,2019年减税降费2.36万亿元,比2018年增加1万多亿(图表6-7)。基建方面,提出旧改、新型基建、冷链物流设施建设等补短板工程。2)货币政策也通过多手段降低企业融资成本,2019年1月降准100bp,8月-9月2次下调1年期LPR利率11bp至4.2%,9月下调存款准备金率50bp。

结构性政策服务于稳增长。1)改善民企融资是主线。2018年民企融资难融资贵问题突出(图表8),2018年11月习主席主持召开民营企业座谈会,强调“毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展”。因此2019年结构性调整的主线是改善民企经营环境,借助科创板、注册制试点提高直接融资比重。2)用改革的办法扩消费,有效启动农村市场,2018年4季度至2019年,中央密集出台了十余个促消费的文件,涉及商业、养老、餐饮、体育、文化和旅游等多个领域,立足长远,淡化短期的消费提振,更侧重于体制机制改革和供给侧优化。3)房地产重回因城施策严监管,2019年下半年个人房贷利率上行。

从实施情况看,稳增长方面,尽管不刺激地产的前提下稳增长压力大,但2019年4季度PMI等指标触底反弹,显示经济开始具备企稳回升的动能。调结构方面,企业直接融资占社融比重趋势上升(图表9),信用利差也逐步收窄(图表10),贷款利率明显下行(图表11),民营企业经营环境有一定改善。2019年初市场信心提振,沪深300指数大涨,一度重回4100点,完全收复2018年的失地。房地产监管效果显著,房地产销售全年同比增速基本为零,熨平了过去由于政策刺激带来的“房地产周期”。


2020:疫情来袭,稳增长加力


在疫情之下,政治局会议的目标以周期性为主,稳大局,兜民生,做好企业纾困;结构性目标为辅,防风险攻坚战收官之年,关注非标和地产。措施方面,周期性政策上,2020年上半年货币政策降准降息再贷款,财政政策减税降费、失业救济、基建发力;监管政策上半年松、下半年趋严。实施情况看,稳增长保主体措施及时,我国疫后率先复苏。

目标:周期性稳大局兜民生

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年,2019年12月政治局会议一方面强调全面做好“六稳”的周期性目标,另一方面也要坚决打赢三大攻坚战。

但在新冠疫情的外生冲击下,2020年4月政治局会议提出稳是大局,稳住经济基本盘,兜住民生底线,积极扩大内需。同时在稳的基础上积极进取,在常态化疫情防控中全面推进复工复产达产。2020年7月同样强调扎实做好“六稳六保”,克服疫情影响,扩大最终消费,积极扩大有效投资。但在地产率先复苏并有过热迹象之下,结构性政策同样强调“房住不炒”。

措施:逆周期政策大发力,后期监管趋严

疫情之下周期性政策占主导。2020年4月会议强调要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。1)货币政策方面,通过降准(中小行3次150bp、大行1次50bp)、2次降息30bp和结构性工具(再贷款、直达工具、MPA考核结构贷款等)大幅宽松,承担了重要的纾困功能(图表12),2020年4月底社融同比增速12.0%,较2019年底10.7%高出1.3ppt。2)财政政策方面,两会后,赤字率提高到3.6%,并新增3.75万亿元地方专项债、发行1万亿元特别国债;加大减税降费力度,全年减税降费规模达2.6万亿元;失业保险金扩围,失业保险基金盘活用于稳岗返还补贴、技能培训补贴等;资金支持与督导基建发力。

结构性政策淡化,关注非标和房地产。2020年是防风险攻坚战收官之年,资管新规过渡期将结束,非标有序压降,委托贷款和信托贷款持续小幅收缩。疫后房地产市场热度升温(图表13),针对楼市的强有力监管政策出台,4月央行驻深机构开始调查深圳部分银行小微贷违规进入楼市现象;7月住建部召开房地产工作座谈会,10城参会,直指市场过热问题;8月央行开始对试点房企融资实施三条红线政策。

实施效果看,在稳增长、保主体政策之下,市场流动性宽松,企业融资便利以保运转, 2020年4-7月基建单月同比增速超5%(图表14)。随后中国率先从疫情中复苏,复工复产进度较快,下半年出口为经济提供有利支撑有关(图表15-17),货币政策逐渐从超宽松状态中撤出,直到永煤事件导致市场信用风险上升后流动性再度边际放松,基建投资督导力度亦减弱。调结构方面,2020年2季度地产市场率先复苏并逐渐偏热,3季度地产监管政策出台后楼市热度仍持续,直至2021年下半年开始降温。


2021:杠杆升高,再重调结构


在经历了2020年信贷扩张稳增长后,2021年在资产泡沫和债务风险升温下,私人部门杠杆率大幅上升14个百分点,2021年政治局会议目标以调结构为主,地产去杠杆,平台反垄断,碳达峰碳中和双碳。周期性目标为辅,政策操作上精准有效,保持政策连续性、稳定性、可持续性。措施看,结构性政策方面租购并举、谋划房产税;加强平台监管;双碳先立后破,纠正运动式减碳。周期性政策全面、定向降准,不急转弯。

目标:调结构为主,地产监管、平台反垄断、绿色双碳

2020年12月政治局会议和中央经济工作会议要求“保持对经济恢复的必要支持力度”,房地产注重长效机制建立,“租购并举”、“规范发展长租房市场”。平台经济监管要求“强化反垄断和防止资本无序扩张”,未来法律规范以“平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护”为重点,“金融创新必须在审慎监管的前提下进行”。

2021年4月房地产监管方面新增“防止以学区房等名义炒作房价”,延续 “加强平台经济监管”,大宗方面提出“保供稳价”,双碳目标强调“有序推进”。

2021年7月平台经济监管转向金融领域, “完善企业境外上市监管制度”。地产调控继续保持“房住不炒”,重提“稳地价、稳房价、稳预期”,“促进房地产市场平稳健康发展”。双碳工作强调“统筹有序”、“先立后破”,纠正“运动式”减碳。

措施:地产监管、平台反垄断、绿色双碳

调结构方面,房地产严监管,2021年1月起“三道红线”政策开始正式实行;8月央行、银保监会两部门联合约谈恒大集团高管;10月全国人大授权国务院开展房地产税改革试点。平台监管方面,对多个互联网巨头企业进行处罚,发布平台反垄断指南。绿色双碳方面,各地出台能耗双控政策;通胀高企和限电限产影响经济后, 2021年10月8日,国常会提出六大举措保障电力和煤炭供给,纠正地方“一刀切”停产限产和“运动式”减碳,发改委扩大市场交易电价上下浮动范围,刺激电厂保供积极性。

宏观政策方面,强调“科学精准实施”,“不急转弯”。财政政策在“提质增效”之外加上了“更可持续”,要求“保持适度的支出强度”(图表18)。稳健的货币政策要“灵活精准、合理适度”,“保持宏观杠杆率基本稳定”(图表19)。

实施情况看,流动性保持充裕,财政退坡明显,专项债发行靠后,风险房企去杠杆,保供稳价取得成效,地方“一刀切”停产限产较快纠偏,电力市场化改革激励电厂保供积极性。


2022:三重压力,重回稳增长


面临供给收缩、需求不足、预期转弱三重压力,叠加奥密克戎疫情来袭,2021年12月和2022年4月政治局会议均以周期性目标稳增长为主,地产监管放松,平台完成整改、转向支持性政策。措施方面,财政大幅加码,货币配合稳增长;监管政策边际放松。

周期性政策稳增长,财政力度明显加大,结构性货币亦助力。在发达国家央行加快收紧货币、俄乌冲突和国内疫情反复等不利条件下,今年政策转为周期性为主。两会公布的财政力度已较大。虽然一般赤字率从上年的3.2%调低为2.8%,但通过去年结转结余和调入、特定机构上缴利润和大规模减税降费,广义财政支出目标同比增速达12.8%,转移支付同比增长18%,广义财政收支差额对GDP之比从去年的5.2%上升至今年的8.7%,扩张幅度为近十年新高。地方政府债前置发力(图表20),截止目前新增地方债2.01万亿元,占全年新增地方政府债务限额的46.0%。货币政策宽松已前置,去年12月以来已开启降准降息,加大信贷投放,结构性货币政策工具和上缴利润维持流动性,一季度人民币贷款同比增长8.7%(图表21)。但疫情扰动仍大,一季度GDP同比下滑至4.8%,4月社融增速存量增速从10.6%回落到10.2%(图表22),贷款余额增速回落0.5个百分点至10.9%。4月政治局会议针对疫情和俄乌新挑战,强调抓紧谋划增量政策,高效统筹疫情防控和经济发展,我们认为,未来新财政纾困政策亦可期,土地出让和抗疫支出虽令财政承压,但基建配套社会融资或松动,结构货币工具或加力,灵活价格工具亦有空间。

监管政策边际放松。房地产投资和销售持续低迷(图表13),拖累固定资产投资和居民信贷。今年以来,“房住不炒”大前提不改,但政策在需求端支持,各地已在因城施策松监管,4月政治局会议提出需求端从各地实际出发继续松监管,央行近期亦下调首套房贷利率下限20bp,供给端优化预售资金监管。政府融资方面,基建配套社会融资要求或边际放松,4月政治局会议和央行23条文件均提出依法合规保障城投合理融资需求。平台监管方面,基调或从反垄断转向促进平台经济健康发展、完成平台经济专项整改和实施常态化监管[2]。

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