华西策略：互联互通，基建先行

核心观点

一、推动区域“互联互通”，成渝地区基建投资再加力。近些年来，四川和重庆把基础设施建设作为补短板、强弱项的重点，四川省每年滚动推进700个省重点项目，基础设施项目数量比重超过35%，重庆市“十三五”期间的基础设施投资年均增长12.8%，高于整体投资增速5.2个百分点。但成渝地区基础设施瓶颈依然明显，《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》明确要求加快完善传统和新型基础设施，提升互联互通水平。资金支持方面，受益于区域经济的快速发展和中央财政的支持，近年川渝地区综合财力不断增强，为重大项目的顺利建设提供有力支撑。根据《共建成渝地区双城经济圈2022年重大项目名单》，基础设施网络项目将共计投入12461亿元，其中能源（7413亿元）、轨交（3284亿元）、公路（1708亿元）是建设重点。

二、交通基建先行，疏通双城经济圈经济内外循环。根据《成渝地区双城经济圈综合交通运输发展规划》，成渝地区将聚焦“外畅”打通多向出川出渝大通道，聚焦“内联”形成双城经济圈高效便捷交通网：1）对外，四川将构建“四向八廊”战略性综合交通走廊，到2025年进出川大通道新增13条达到53条；重庆将构建“4向3轴6廊”对外运输大通道，出渝大通道“十四五”期间规划投资1580亿元；2）对内，四川和重庆分别布局“1轴2环3带4联”和“1带1圈2射4联”市域交通骨架，强化成渝地区双城经济圈毗邻地区一体化发展，实现1小时通达。从投资来看，“十四五”期间，四川综合交通建设规划投资1.2万亿元以上，重庆规划投资5005亿元，其中公路和铁路是投资规模最大的领域。

三、立足资源禀赋，保障能源安全。1）水风光多能互补发展：成渝地区丰富的水能、太阳能和风能资源为其开发清洁能源提供了有利条件。“十四五”期间，四川将新增投产水电装机规模2400万千瓦左右，新增风电600万千瓦左右、太阳能发电1000万千瓦以上，到2025年核准建设水电规模1200万千瓦以上，风电、光伏发电装机容量分别达到1000万千瓦、1200万千瓦；2）川渝携手打造千亿天然气产能基地：成渝地区将投资7100亿元推动四川盆地建成中国“气大庆”，其中“十四五”投资2700亿元，力争到2025年川渝天然气（页岩气）产量达630亿立方米，到2035年建成中国第一个1000亿级天然气生产基地。同时还将投资650亿元打造西南地区百亿级储气调峰基地。

四 、强化数字基础设施供给，助力成渝数字经济。“东数西算”工程正式启动，成渝地区规划设立天府数据中心集群和重庆数据中心集群，成为西部重要的算力节点。借此契机，成渝地区数字新基建进入提速期，川渝将围绕5G和千兆光纤宽带、大型数据中心和超算中心体系、工业互联网、车联网等方面加快建设，助力数字经济发展。

■风险提示：国内外疫情反复；政策不及预期；企业盈利不及预期；海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调）等。

正文

01

推动区域“互联互通”，成渝地区基建投资再加力

投资唱主角，项目投资是川渝经济发展的最直接抓手。持续稳定的投资增长为川渝经济平稳运行奠定了良好基础，2012年以来四川省全社会固定资产投资年均增长12.3%，近年来保持中高速增长、总量稳步扩大趋势，投资对经济增长的贡献率保持接近50%的水平；重庆市在“十三五”时期的年度投资规模均维持1万亿元以上，年均增长7.6%，高于全国投资年均增速1.7个百分点，按支出法GDP计算，全市固定资本形成占GDP比重始终在50%以上，是拉动经济增长的最重要动力。四川和重庆均把基础设施建设作为补短板、强弱项的重点，主要包括交通、水利、能源、信息通讯等项目。近几年四川省每年滚动推进700个省重点项目，2020年以来四川省基础设施建设重大项目数量占比均在35%以上；“十三五”时期，重庆市的基础设施投资年均增长12.8%，高于整体投资增速5.2个百分点。

推动基础设施“互联互通”，成渝地区基建投资仍将保持增长。《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》一针见血地指出，成渝地区基础设施瓶颈依然明显，将加快完善传统和新型基础设施，从构建一体化综合交通运输体系、强化能源保障、加强水利基础设施建设三个方面做出要求，要求到2025年成渝地区基础设施联通水平大幅提升，到2035年基础设施互联互通基本实现。在相关政策的指引下，川渝地区将加快部署基建领域的投资，陆续启动重大项目。根据规划，“十四五”期间重庆市将推进实施532个重大项目，其中基础设施数量最多（232个），包括138个交通项目、32个能源项目、32个能源项目、59个水安全项目和3个新基建项目。

交通和能源基础设施是双城经济圈基础设施建设的重要投资方向。2022年2月8日成渝地区双城经济圈建设联合办公室正式印发《共建成渝地区双城经济圈2022年重大项目名单》，基础设施网络项目共40个，投资额共计12461亿元，占总投资（20367亿元）的66%，其中能源基础设施项目（7413亿元）、轨道交通项目（3284亿元）、公路体系项目（1708亿元）是重要的投资方向，分别占基础设施网络项目投资额的55%、24%、13%。

资金支持方面，川渝政府财力逐步增强，项目建设资金保障充足。受益于区域经济的快速发展和中央财政的支持，川渝综合财力规模不断增加。从一般公共预算收入规模来看，在近年新冠肺炎疫情和地方政府贯彻落实国家出台的一系列减税降费政策背景下，四川一般公共预算收入仍然稳步增长，2019-2021年四川省一般公共预算收入分别为4071亿元、4261亿元、4773亿元，重庆市一般公共预算收入维持平稳，2019-2021年分别为2135亿元、2095亿元、2285亿元。从政府性基金来看，2017年后四川省政府性基金收入持续增长，重庆市保持在2200-2500亿元区间；此外，作为西部大开发、共建“一带一路”等重要战略的核心省区，成渝地区承接的中央转移支付不断增加，2022年中央对四川一般公共预算转移支付预算为5313.90亿元，居于各省市首位。在成渝地区双城经济圈建设的加速推进下，未来川渝经济总量有望维持较高增速，中央也将保持对成渝地区较大的支持，区域财力有望保持在较大规模。

四川专项债融资额全国领先，重庆稳步增长，为重大项目顺利建设提供有力支撑。专项债资金是开展项目建设的重要资金来源，近些年来川渝两地新增专项债规模呈现持续提升的趋势，特别2020年四川省新增规模大幅提升，2021年四川、重庆分别新增1968亿元、1615亿元，在全国各省市中排名第4位、第14位。2022年在“稳增长”目标推动下，地方政府债券发行节奏加快、力度加大，一季度四川、重庆分别新增914亿元、274亿元，为重点项目的建设提供有力支持，形成更多实物工作量。

02

交通基建先行，疏通双城经济圈经济内外循环

2.1.对外四向拓展运输大通道，对内强化双圈互动

交通基础设施建设是成渝地区双城经济圈建设的先行领域。推动区域互联互通是成渝地区双城经济圈建设的首要任务，其中又以交通为先行和重点领域。十八大之后，成渝地区综合交通网络加快完善，交通一体化发展取得明显成效，但对标高质量发展要求，成渝地区交通基础设施依然存在瓶颈，主要表现为对外运输通道不畅、互联互通性不足、枢纽辐射带动力不强、运输服务质量有待优化、绿色低碳化水平仍低、协调机制尚不健全等。对比长三角、粤港澳、京津冀三极，成渝地区铁路和公路面积密度还有提升空间，港口吞吐量较长三角地区差距较大；从货运结构看，成渝地区运输质量和效益也有待优化，如四川全省水运通航里程超过1万公里，居全国内河第四、长江沿线第三，但2021年四川水运货运量5400万吨，在全省交通货运量占比不足3%，远低于全国14.5%的平均值，水运货物周转量仅占全省综合交通运输的9%，低于长江沿线11省（市）20.6%的平均值。

成渝地区交通一体化“蓝图”出炉。2021年2月中共中央、《国家综合立体交通网规划纲要》印发，成渝地区双城经济圈同京津冀、长三角、粤港澳大湾区被列为四大国际综合交通枢纽集群，成渝地区在全国交通格局中的位势进一步提升。2021年6月21日，国家发改委、交通运输部印发《成渝地区双城经济圈综合交通运输发展规划》，为“双圈”交通一体化建设提供了指引。成渝地区将聚焦“外畅”打通多向出川出渝大通道，聚焦“内联”形成双城经济圈高效便捷交通网，《成渝地区双城经济圈综合交通运输发展规划》明确以打造“轨道上的双城经济圈”为重点，强化成渝地区对外交通、城际交通、都市圈交通合理布局和高效衔接，到2025年一体衔接联通设施网络总体形成，到2035年全面建成设施互联互通、运行智能安全、服务优质高效的现代化综合交通运输体系。

对外：畅通陆海互济、四向拓展的综合运输大通道

《规划》突出了成渝地区双城经济圈的战略定位和对外开放能力，《成渝地区双城经济圈综合交通运输发展规划》在主要任务中首先提出“构建高品质对外运输网络”，加快构建陆海互济、四向拓展的综合运输大通道，实现国内通达、国际开放，支撑打造内陆开放战略高地。格局上，完善东、西、南、北四向综合运输通道：向东强化与长三角、粤港澳大湾区连通，通江达海；向西融入亚欧通道，打通出疆入藏战略通道；向南畅通西部陆海新通道，辐射东南亚、南亚；向北衔接京津冀地区、中蒙俄国际经济走廊，对接东北亚地区。

具体来看，国家综合立体交通网规划“6轴7廊8通道”主骨架中有“3轴2廊2通道”在成渝交汇。在此基础上，1）四川将构建“四向八廊”战略性综合交通走廊，包括川黔粤桂走廊、川滇走廊、长江北走廊、长江南走廊、川甘青新走廊、川藏走廊、川陕京走廊、川陕蒙走廊。十四五期间，南向进出川大通道将新增8条、开工6条，西向进出川大通道新增2条，东向进出川大通道新增5条、开工6条，北向进出川大通道开工2条，预计到2025年进出川大通道达到53条。2）重庆将构建“4向3轴6廊”对外运输大通道，包括重庆至北部湾西部陆海走廊、重庆至滇中交通走廊、重庆至成都—拉萨交通走廊、重庆至兰西—天山北坡交通走廊、重庆至宁夏沿黄交通走廊。根据规划，出渝大通道“十四五”期间将投资1580亿元，约为交通投资总规模的32%。

对内：强化双圈互动，构建一体化综合交通运输体系

1）四川布局“1轴2环3带4联”：“1轴”是成都经资阳、遂宁、内江至重庆的主轴线；“2环”是成都经德阳、资阳、眉山至成都、绵阳经南充—遂宁—广安、内江—自贡、乐山至雅安的交通环线；“3带”是支撑成德绵眉乐雅广攀、成遂南达万、攀乐宜泸沿江等3个经济带的交通廊道；“4联”是强化地级行政中心连接和轴带横向联系、深化五区协同的联络线；

2）重庆构建“1带1圈2射4联”市域交通主骨架：“1带”即“1条成渝主轴发展带”，构建北线、中线（重庆—大足—安岳—资阳—成都）、南线（重庆—永川—荣昌—内江—资阳—成都）3条交通轴；“1圈”着眼重庆主城都市区强核提能级、扩容提品质，围绕“1小时通勤”目标，推动轨道交通“四网融合”，打造“4环10线5横6纵”骨架网络；“2射”为连接主城都市区与渝东北三峡库区城镇群、渝东南武陵山区城镇群之间、以及区域中心城市之间的2条快速综合射线通道；“4联”即构建4条联络通道，强化成渝地区双城经济圈毗邻地区一体化发展，实现1小时通达。

2.2.交通基础设施投资发力，公路、铁路双轮驱动

“十四五”川渝交通基础设施投资仍发力。过去几年，川渝地区在交通基础设施方面的投资规模巨大，“十三五”期间四川省、重庆市综合交通完成投资1.3万亿元、4312亿元，对比“十二五”增长54.8%、28.5%。当前中央坚持扩大内需战略基点，持续加大对成渝地区及西部陆海新通道、沿江通道等重大交通项目的支持力度，为成渝地区交通基础设施集中建设、贯通成网、继续保持较快建设速度和较大投资规模创造了有利条件。“十四五”期间，四川省计划综合交通建设投资1.2万亿元以上，重庆规划投资5005亿元。从结构上看，公路、铁路建设是投资重点，四川将投资公路水路7000亿元（水运250亿元）、铁路3000亿元、轨道交通2200亿元、民航250亿元；重庆在铁路、公路、民航、水运将分别投资1900亿元、2500亿元、230亿元、150亿元。

中长期来看，川渝两地综合交通体系建设将围绕“123出行交通圈”（成渝地区双城经济圈4个“1小时交通圈”，市域2小时畅行，全国主要城市3小时覆盖）和“123快货物流圈”（国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要城市3天送达）目标展开。“十四五”期间，川渝两地将在铁路、公路、水道、航运等全方位进行立体交通网络的提质增效工作。

1）铁路提速：“十四五”期间，四川省规划铁路营业里程从5312公里增至7000公里，高速铁路营业里程1261增至1800公里，城市轨道交通运营里程从518增至700公里，实施成达万、成自宜、渝昆、渝西等设计时速350公里的高速铁路项目（860公里），到2025年高铁覆盖13个市（州）（新增自贡、泸州、南充、巴中），铁路进出川通道新增1条达到12条。重庆将新开工高铁790公里，铁路营业里程将从2394增至3100公里，高铁营业里程从839公里增至1370公里，成渝双核间加快形成2条时速350公里、1条时速200公里的高铁快速通道，基本实现高铁1小时成渝双核、2小时市域城市至中心城区、6小时北京上海广州通达。

2）高速公路加密度：“十四五”期间，四川规划高速公路通车里程从8140公里增至11000公里，力争高速公路进出川通道新增13条达37条，高速公路覆盖全省21个市（州）政府所在地、136个县（市、区）。重庆将加快建设“三环十八射多联线”高速公路网，力争新开工建设1000公里、建成超过1200公里，全市高速公路通车里程达到4600公里，省际出口通道达到32个。

3）水运扩能提升：“十四五”期间，四川将加快构建“一横五纵”航道网和“两核四翼”港口体系，高等级航道里程从1648公里增至2050公里，内河高等级航道新增1条（涪江）达到4条，推进泸州港、宜宾港、乐山港一体化发展，推动广元港、南充港、广安港融入重庆港，内河港口重点作业区高等级公路接入率达到100%；重庆将建设以“一干两支六线”航道、“三枢纽五重点八支点”港口为骨架的水运基础设施体系，改善千吨级航道500公里，三级及以上航道实际达标里程达到1200公里，新增港口货物吞吐能力3000万吨，港口货物年吞吐能力达到2.4亿吨。组建长江上游港口联盟，形成分工协作的航运体系，基本建成长江上游航运中心和物流中心。

4）航空枢纽能级更高：“十四五”期间，四川省将继续实施“两场一体”运营模式，加快成都航空货运枢纽建设，到2025年旅客吞吐量达到1亿人次，同时加密支线机场布局，到2025年民用运输机场建成及在建数达22个。重庆以打造“市内航空双枢纽协同、成渝四大机场联动”世界级机场群为目标，规划到2025年全市民航运输机场旅客年吞吐能力达到8000万人次，货邮年吞吐能力达到120万吨，实现干线机场、支线机场、通用机场联动发展。

03

立足资源禀赋，保障能源安全

3.1.水风光多能互补发展

成渝地区具有推进水风光多能互补一体化发展的基础，特别是川西、攀西地区丰富的水能、太阳能和风能资源为其开发清洁能源提供了有利条件，在地理空间上也形成了良好的互补发展条件。

四川水电装机全国领先，结构加快优化转型。依托于金沙江、雅砻江、大渡河“三江”水电基地的建设，四川在水电技术、经济开发量均居于全国领先地位，是“西电东送”的主力，2021年四川水电装机量（6000千瓦及以上电厂）和发电量分别达到全国的23%和30%，均稳居全国首位。但同时四川水电存在调节能力不足、丰枯矛盾突出的问题，具有季及以上调节能力的水库电站装机不足水电总装机的40%。因此，优化水电结构成为建设重点，季以上调节能力水库电站将优先建设，“十四五”期间四川核准建设水电规模1200万千瓦以上，新增投产水电装机规模2400万千瓦左右。

明确集中式与分布式并举，风光“加速跑”。此前，四川在丰富的水电资源支撑下成为全国的电价“洼地”，风、光发电受限于高电价发展较为缓慢，截止2021年底，四川省风、光装机容量分别为527、196万千瓦，装机占比仅为4.6%、1.7%。进入“十四五”，随着风、光实现平价，四川省正通过一系列试点与措施加快光伏、风电资源的开发，明确集中式与分布式并举，重点推进凉山州风电基地和“三州一市”光伏发电基地建设，规划建设金沙江上游、金沙江下游、雅砻江、大渡河中上游水风光一体化可再生能源综合开发基地，推进分布式光伏发电和盆周山区风电开发。“十四五”期间，四川将新增风电600万千瓦左右、太阳能发电1000万千瓦以上，到2025年四川省风电、光伏发电装机容量分别达到1000万千瓦、1200万千瓦。

川渝电网一体化发展，特高压建设是重点。随着成渝地区双城经济圈建设的深入推进，用电需求将快速增长，双城经济圈电力的可靠供应成为经济发展的重要保障，尤其是重庆的电力缺口需要借助“川电入渝”和“疆电入渝”来补充。2020年7月14日，重庆、四川两地签订《共同推进成渝地区双城经济圈能源一体化高质量发展合作协议》，双方将在“十四五”期间共同建设川渝电网一体化工程，工程总投资430亿元，主要包括四川特高压交流环网（甘孜—天府南—成都东、阿坝—成都东1000千伏特高压交流输变电工程），以及与重庆特高压交流联网（天府南—重庆铜梁、成都东—重庆长寿、重庆铜梁—长寿1000千伏特高压交流线路工程），建成后将实现四川特高压交流环网与重庆特高压交流联网，增强四川水电外送能力和川渝电网灵活性。

3.2.携手打造千亿天然气产能基地

四川盆地资源丰富，探勘潜力大。四川盆地是国内最具潜力的天然气勘探开发盆地，已经形成了以深层常规气为主的川中气区、以页岩气为主的川南气区、以中高含硫气藏为主的川东气区、以龙门山前超深层常规气和火山岩气藏为主的川西气区。从2013年开始，川渝天然气产量呈现阶梯式上升趋势，2021年两地产量为616.30亿立方米，约占全国天然气产量的30%。根据自然资源部的“十三五”全国油气资源评价结果，四川盆地天然气总资源量为39.94x1012m3，可采资源量达到12.45x1012m3，远高于鄂尔多斯、塔里木等盆地。2020年末四川盆地探明地质储量仅为6.02x1012m3（探明率为15%），若对标探勘成熟期门槛值（探明率45%）计算，还约有11.95x1012m3的空间，若对标美国二叠盆地探明率（60%）计算，还约有24x1012m3的空间。

川渝携手打造千亿天然气产能基地，共建百亿立方米储气库群。根据《共同推进成渝地区双城经济圈能源一体化高质量发展合作协议》，未来成渝地区将推动四川盆地建成中国“气大庆”，重点开发川中磨溪龙王庙组气藏、川中高石梯—磨溪震旦系气藏、川东北高含硫气田、川西气田等常规天然气，以及涪陵、长宁—威远、滇黔北—昭通、威远—荣县、渝西、荣昌—永川等区域页岩气。川渝“气大庆”千亿立方米产能建设项目建设周期为2020年至2035年，总投资7100亿元，其中“十四五”投资2700亿元，力争到2025年川渝天然气（页岩气）产量达630亿立方米；到2035年，建成中国第一个1000亿级天然气生产基地。同时，川渝还将重点建设相国寺、铜锣峡、黄草峡、万顺场、黄家场、寨沟湾、沈公山、沙坪场、长垣坝、中坝等地下储气库，打造西南地区百亿级储气调峰基地，计划总投资650亿元，“十四五”时期规划投资110亿元。

04强化数字基础设施供给，助力成渝数字经济

成渝地区数字经济成效显著，助力区域经济高质量发展。自数字经济被纳入四川省“5+1”现代工业体系重点打造以来，四川数字经济不断壮大，2021年四川省数字经济核心产业增加值达到4012亿元、同比增长约18%，比GDP增速高出9.8个百分点，作为电子信息产业制造基地和首批中国软件名城的成都领跑地位明显，数字经济核心产业实现增加值2580.6亿元，在全省比重达64.3%。重庆市数字经济发展以产业数字化为主攻方向，确立了打造“智造重镇”、建设“智慧名城”的发展目标，2021年重庆数字经济增加值突破7300亿元、同比增长15%。从全国范围看，成渝两地的数字经济竞争力也处于前列，根据中国信息通信研究院数据，2020年成都、重庆数字经济竞争力分别位列全国第7、12位。

“东数西算”工程正式启动，成渝地区优势明显。2022年2月，国家发展改革委、等四部门联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，同时规划在和林格尔、中卫、庆阳、天府、重庆、贵安、韶关、芜湖、张家口以及长三角生态绿色一体化发展示范区10个区域布局国家数据，旨在平衡算力需求“东热西冷”的格局。“东数西算”工程明确了八大枢纽算力需求承接职责：京津冀、长三角、成渝、粤港澳枢纽负责承接金融、交通、工业互联网等领域的高频低时延算力需求，贵州、内蒙古、甘肃、宁夏4个西部节点负责承接全国范围的后台加工、离线分析、存储备份等非实时算力需求。作为西部重要的算力节点，成渝地区具有数字产业和资源双重优势。成渝地区人口较为集中，较完善的数字经济产业自身已产生高算力需求，能够有效支持域内信息基础设施扩容；同时成渝地区具有丰富的可再生能源，特别是四川作为清洁能源大省，能够为数据存储、传输等处理领域提供充足的能源保障和低成本电价支持。

部署数字新基建，加速数字化转型升级。借助建设成渝算力枢纽的契机，成渝地区将进入新型基础设施建设的提速期。

1）通信网络体系的全面升级，根据两地的“十四五”规划，川渝均将围绕5G和千兆光纤宽带，建设“信息高速公路”：①5G建设方面，2021年四川省、重庆市已累计建成5G基建6.6万个、7.3万个，到2025年川渝5G基站将分别增加至25万个、15万个，实现5G应用普及率60%。②宽带网络方面，两地将全面推进千兆光纤网络覆盖，打造成渝地区“千兆城市群”，目前四川省成都、绵阳、泸州、眉山4个城市已入选全国首批“千兆城市”，重庆也致力于打造“双千兆”网络之城，规划到2025年千兆宽带用户数达到42万户。

2）大型数据中心、超算中心体系建设是成渝地区信息基础设施建设的另一重点。四川和重庆均规划到2025年数据中心机架达到50万架，新建大型、超大型数据中心运行电能利用效率（PUE）降到1.3以下，四川省要求到2025年基础算力水平达到50亿亿次每秒（PFlop/s）。具体来看，重庆将推进中新（重庆）国际超算中心、西部科学城重庆大学超算中心、华为AI高性能计算中心、中科曙光先进数据中心、中国智谷（重庆）超算中心等重点项目建设；2020年9月成都超算中心正式建成投运，最高算力为10亿亿次每秒，未来四川将加快建设成都鲲鹏生态基地、中科曙光先进微处理器国家工程实验室、华为成都智算中心，打造国际领先的人工智能计算与赋能平台。

融合基础设施升级在即。1）构建工业互联“一张网”：2021年4月，工业和信息化部批复支持四川省和重庆市建设成渝地区工业互联网一体化发展示范区，成渝地区成为继长三角之后第二个跨省级行政区域的国家级工业互联网示范区。按照示范区建设方案，到2022年底，成渝地区工业互联网标识解析服务网络基本形成，将新建20个二级节点，培育20个具有影响力和竞争力的工业互联网平台，“上云”企业累计达35万户，推动建设500个涉及智能化制造、网络化协同、个性化定制、服务化延伸等新项目，两地工业互联网相关服务企业达1000家以上。2）创建车联网先导区：2021年1月工业和信息化部函复支持两江新区创建国家级车联网先导区，为全国第四个、西部第一个国家级车联网先导区。下一步，工信部将支持成都做好车联网先导区创建准备工作，同位于重庆两江新区的国家级车联网先导区形成联动，加快车联网部署应用。

05风险提示

国内外疫情反复；政策不及预期；企业盈利不及预期；海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调）等。