美欧中：全球通胀担忧下的同与异

投资要点

新冠肺炎疫情，使得全球在“缺需求”的大背景下迎来一轮供不应求的周期，发达经济体通胀普遍上行，俄乌冲突对能源和农产品的供给使得这一问题“雪上加霜”。在此背景下，美国、欧洲、中国的供给冲击和需求其实各有各的问题，也表征为通胀形式及约束条件的差异。具体来看：

全球通胀图景一览：

• 全球来看，各经济体PPI的压力整体都高于CPI；

• 生产价格看欧洲压力最大，居民价格看美国压力最大，中国相对可控；

一样的供给冲击：俄乌冲突下的能源、粮食短缺

• 能源：今年以来全球通胀的重要支撑，对通胀的影响欧洲>美国>中国，但4月油价环比的边际贡献转弱；

• 食品：粮食价格贡献上平台，但目前对中美欧的通胀波动影响暂时有限，对美欧通胀的影响高于中国；

不同的核心约束：美国劳动力、欧洲能源、中国疫情：

• 美国：居民需求有余韵，劳动力市场供应短缺是最大的症结；

• 欧洲：俄乌冲突叠加未有大规模财政刺激，需求相对美国韧性较弱，通胀更多源于能源供应受阻；

• 中国：复苏周期领先欧美叠加疫情影响，需求偏弱、核心通胀仍在下行，4月CPI超预期主要源于区域性疫情对供应和物流的临时冲击。

全球高通胀下的货币政策展望：

• 美国：供给改善仍需时间，联储将延续追赶式加息抗通胀的步伐；

• 欧洲：高通胀和弱需求的双重压力，欧央行政策空间小于美国；

• 中国：通胀压力可控，政策重心在稳增长。

风险提示：通胀持续性超预期，全球央行货币政策调整超预期。

正文

美欧中通胀压力普遍上行，PPI整体高于CPI

全球通胀压力普遍上行。当前的高通胀已经成为全球范围内的普遍现象，以美欧中为例——美国当前CPI处于40年来的高位，欧元区HICP继续创下历史新高，而中国4月最新通胀数据也高于预期。本轮通胀不仅仅体现在居民端，生产者企业端通胀更加剧烈，相对于反映较为滞后的需求而言，能源和农产品价格的快速冲高已在通胀层面有所反映——尤其是PPI数据。近期数据来看美国PPI同比增速已经突破10%，而欧元区PPI增速已近30%。

虽然高通胀的表现相似，但美欧中通胀的形成原因有所区别。疫情以及俄乌冲突引发的供给制约是当前经济体普遍面临的问题，然而具体来看美欧中也面临各自的困境。相比于其他经济体，美国疫后刺激规模较大，使得美国需求的韧性持续性较长，因此长期的供不应求推升了本轮的通胀；欧洲方面受到俄乌冲突下能源供给的制约更为直接和剧烈，能源供给的担忧对欧洲通胀造成较大扰动；而中国通胀整体来看仍然可控，此前供应链较为稳定，近期的通胀超预期主要由于疫情等临时性的因素。

一样的供给冲击：俄乌冲突下的能源、粮食短缺

俄乌冲突对全球造成了供给的冲击，主要体现在能源和粮食链条。中美欧对从俄罗斯进口能源和化肥依赖较高。俄罗斯是全球重要的能源供给经济体，除能源外，俄乌冲突对全球粮食产业链造成的影响也不容小觑。俄罗斯和乌克兰是全球重要的粮食供给经济体，且除农作物粮食外，俄罗斯还是全球最大的化肥出口经济体。近期俄乌冲突也出现了一些外溢效应，主要体现在由于化肥和粮食的供给切断导致的局部粮食危机风险上升。（详参4月19日报告《商品与美元：两只灰犀牛》）

能源：对通胀的影响欧洲>美国>中国，

4月边际贡献转弱

能源分项是今年通胀的重要贡献，但对中美欧影响程度不同。今年以来，随着俄乌冲突的升级，供给的担忧使得油价走高，成为推升全球通胀的重要因素。今年中美欧CPI能源分项同比增速都维持在20%以上的水平，且欧元区能源分项增速高于美国和中国。欧元区由于受到俄罗斯能源供给扰动最大，能源价格变动对通胀扰动最大；而中国由于国内油价有单独的定价系统，使得价格波动相对国际油价较小，能源波动对中国通胀影响相对较小。

4月随着油价高点回落，通胀贡献有边际走弱迹象。从边际变化来看，随着WTI原油价格从3月高点125美元/桶有所回落，4月原油价格中枢明显低于3月，因此能源分项在美欧通胀中的贡献有所减弱。以美国4月CPI数据为例，能源分项对CPI环比贡献转负，也是11个月以来的首次转负。

食品：俄乌冲突下粮食价格贡献上平台，

美欧影响高于中国

俄乌冲突背景下，全球粮食价格明显上行，但国内粮价整体可控。今年以来（截至2022年5月6日），全球国际粮价大幅上涨，三大主粮中，稻谷价格上涨20.3%，小麦价格上涨47.9%，玉米价格上涨38.5%。然而，相比国际粮价来说，中国粮价整体可控，三大主粮价格涨幅较小。主要原因为，一方面中国粮食进口依赖度较低，自给自足占比较高；另一方面，中国三大主粮仍有库存，安全垫较厚。（详参4月19日报告《商品与美元：两只灰犀牛》）

相比于粮价的波动，CPI分项波动较小，但对通胀贡献上平台。今年以来随着粮价的上涨，中美欧CPI中的粮食谷物分项同比也有所上行，但整体波动幅度比粮价波动小，主要原因为CPI分项主要参考了粮食制成品零售价，使得农作物价格的波动有所减弱。（详参5月9日报告《国际粮价暴涨下，如何判断国内粮价及通胀走势？》）从影响程度上来看，由于今年国际粮价增幅明显高于国内粮价，美欧通胀粮食分项增速明显快于中国。

不一样的约束：美国劳动力、欧洲能源、中国疫情

美国：劳动力市场紧张+需求韧性，

高通胀或仍有持续性

本轮美国通胀最大的症结是疫情导致的及疫后财政刺激导致的供需错配。本轮美国通胀高企的原因是疫情导致的供不应求矛盾。需求层面，美国疫后的大规模经济刺激推升了商品尤其是与“宅经济”相关的耐用品需求，这类商品更多依赖海外进口，而新冠疫情导致全球供应链受到影响，美国港口压力上升。供给层面，2021年下半年新冠德尔塔毒株的反复冲击，使得新兴市场国家生产受到明显阻碍，全球运输效率下降。此外，美国财政刺激使得劳动力返工意愿不强，美国交运部门劳动力紧缺加剧了供应链的供求矛盾。

从4月CPI数据来看，住房、机票和新车价格是主要支撑。剔除能源和食品，美国4月核心CPI同比增速6.2%，高于预期的6%和前值6.5%，住房、机票和新车价格是主要支撑。一方面，随着劳动力的逐渐回归，住房分项作为典型的顺周期分项，美国租房价格会对整体通胀构成持续的支撑；另一方面，随着疫情的影响逐渐消退，经济活动逐渐开放，美国需求的主线逐渐从商品转向服务，因此服务需求的复苏或仍然有一定的持续性。

而最新的非农劳动力数据显示，劳动力供给问题缓解仍需时间。从劳动参与率数据来看，低年龄、低学历人群劳动参与率缺口补充较慢且波动大，更容易受到疫情或天气等外界冲击的影响而改变就业状况。部分高年龄的劳动力，由于疫后补贴和资产价格上升的财富积累，选择退出劳动力市场，也加剧了劳动力供给的短缺。（详参2022年4月6日报告《美国进入“工资-通胀”螺旋了吗？》）从职位空缺来看，美国3月主动辞职人数为453.6万人创历史新高。当前工资上涨同时边际推升企业成本，叠加4月劳动参与率下滑指向供给收缩，市场关于“工资-通胀”螺旋的担忧也有所加剧，这也使得美国内部物流环节仍有阻塞，劳动力供给问题缓解仍需时间。

欧洲：通胀更多表征为能源的约束

不同于美国，本轮欧洲通胀开始走高主要受到能源价格的影响。由于此前欧洲没有类似美国的大规模财政刺激，需求未见爆发式增长，因此，欧洲核心通胀压力不高且工资压力不明显。然而，欧洲由于地理位置的原因，此前对从俄罗斯进口能源和化肥高度依赖。而俄乌冲突后的制裁等措施对俄罗斯能源供给造成较大扰动，欧洲通胀在能源供给担忧下快速上行。

除能源外，欧洲近期通胀数据也体现出了食品和服务价格的支撑。4月欧元区HICP同比增长7.5%，继续创下历史新高。从本月数据来看，能源的贡献有所收窄，而食品和服务贡献扩大。食品价格拉动主要由于运输环节价格上升及化肥涨价，而服务价格的上涨体现了欧元区经济活动疫情后逐渐开放，服务需求有所上行。

中国：近期居民通胀超预期，

主要来自区域性疫情的临时冲击

本轮中国通胀压力明显小于美欧。本轮中国PPI快速上行，主要受到去年下半年以来煤炭等上游原材料价格快速上行的支撑，而相比之下CPI涨幅较小，主要原因为缺需求导致的本轮上游涨价向消费者传导不畅。不同于美国进行的大规模财政刺激，中国在需求端的刺激非常谨慎，因此无法实现像2009年 “银行贷款—基建+房地产项目—工程款—工人工资”的通胀传导路径。因此，中国本轮通胀止步于生产者环节，而CPI上行压力不明显。

近期中国供给约束主要来自于疫情的扰动和临时性的因素。中国4月通胀超预期的主要原因为食品分项尤其是鲜果价格的上涨，疫情下的临时性因素较多（物流受限以及居民囤积鲜果），随着疫情的好转以及物流的恢复，临时性因素会逐渐减弱。此外，中国4月核心CPI偏弱，尤其是教育文化娱乐环比分项明显弱于季节性，或体现了疫情对当月需求的拖累。（详参5月11日报告《通胀不确定性增大，但不是政策约束》）

全球高通胀下的货币政策展望

美国：高通胀仍有持续性，联储将延续快速加息抗通胀的步伐。虽然美国当前通胀同比读数见顶，但通胀水平仍高，且俄乌冲突对美国供应链的冲击叠加需求的韧性或仍将支撑美国核心CPI环比增长，美国通胀或仍有持续性。美联储未来一段时间或仍然将保持超预期的鹰派态度，以控制通胀预期使其不失锚。然而，由于联储政策空间逐渐见顶，叠加近期市场大幅波动对居民消费的负反馈，联储受到的外部制约逐渐上行。长期来看，如果需求下行的速度快于供给的修复，不排除联储为了实现经济的软着陆而转入宽松的可能性。

欧洲：能源冲击下通胀难以快速回落，欧央行政策压力上升。由于欧洲受到俄乌冲突影响最大，能源价格或年内持续对欧元区通胀构成支撑，短期难以快速回落。由于欧洲本轮通胀主要受到能源供给制约而需求不强，叠加欧元区制造业为主的产业结构使得高通胀对其需求的负反馈更大，因此当前欧洲面临经济下行和通胀高企的双重压力。短期来看，欧央行货币政策或逐渐向抗通胀倾向，5月11日欧央行行长拉加德放风“7月开始加息”，相较于此前市场预期有所提前。当前高通胀下欧央行政策压力上升，或将逐渐开始加速收紧的步伐。长期来看，由于欧洲的约束比美国更多，而需求比美国更差，欧央行收紧步伐或没有美国坚定。

中国：通胀压力不大且暂时性因素较多，后续政策或将进一步发力。中国通胀压力不大， 4月中国通胀超预期主要是疫情等临时性的因素不可持续。假设油价维持100美元/桶中枢、外三元猪肉价格下半年稳步升至17元/千克的基准情况下，年内CPI同比最高于9月升至3.1%，整体来看仍在可控区间；PPI年内或也将逐渐回落到3%左右的增速，短期来看通胀对中国政策约束不大。长期来看，中国仍然将坚持“以我为主”，后续政有望进一步在总量和结构两个层面积极发力，以对冲疫情的扰动，支撑经济稳定增长。

风险提示：通胀持续性超预期，全球央行货币政策调整超预期。