中信证券：疫情拖累信贷需求，预计LPR有望下调

核心观点

4月社融低于预期，社融增速为10.2%，比上月降低0.4个百分点。人民币贷款是社融主要的拖累项，背后原因是近期疫情的影响、要素短缺和原材料成本上涨。人民币贷款结构方面特征与前几个月相近，仍是企业中长期贷款占比低，居民贷款明显同比少增。我们预计5月LPR可能下调，有望降低企业融资成本。另外央行表示未来“宏观杠杆率会有所上升”，对应下半年的社融高点可能比之前预计的更高。

事项

央行发布2022年4月份金融信贷数据。其中，新增信贷0.65万亿（前值3.13万亿）；新增社会融资总额0.91万亿（前值4.65万亿）；社融存量同比增长 10.2%（前值10.6%）；M2同比增长10.5%（前值9.7%）。对此，我们点评如下：

正文

▌ 4月社融同比增速为10.2%，比上月降低0.4个百分点，新增社融较低主要是因为疫情下贷款增长明显放缓。4月社融增量9102亿元，比上年同期少9468亿元，Wind一致预期为2.0万亿元。4月新增社融低于市场预期，主要是受到人民币贷款的拖累。4月社融口径人民币贷款同比少增9224亿元，几乎等于社融增量的同比变动，也是2011年以来这一指标最差的月份。今天央行也特别发布一篇关于4月金融数据的答记者问，认为4月人民币贷款增长明显放缓是因为“近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降”。我们认为除以上因素外，地产销售不佳、3月贷款投放可能部分透支4月需求等因素或也有影响。

▌ 信贷结构中，企业中长期贷款仍旧疲弱，居民贷款同比少增较多。金融数据口径的4月新增人民币贷款为6454亿元，同比少增8246亿元，其中企业贷款少增1768亿元，居民贷款少增7453亿元，非银贷款同比少增153亿元，居民贷款少增最为明显。企业贷款方面，中长期贷款同比少增3953亿元，票据融资和短期贷款分别同比多增2437亿元和199亿元。新增企业中长期贷款在企业贷款中的占比约为46%，低于70%左右的中枢水平。票据融资高增，一方面是因为银行完成信贷指标需要票据“冲量”，从4月底票据转贴现利率的降低中可以预见，另一方面也是疫情期间企业维持现金流需要票据和短贷融资。居民贷款方面，央行本月调整了信息披露口径。此前按照长期贷款和中短期贷款2个分项披露，而4月改为按照住房贷款、经营贷款和其他消费贷3个分项披露，这3个分项全部减少且同比少增。尤其需要注意的是住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元。我们认为这主要是因为4月地产销售仍然不佳，30大中城市商品房成交面积同比-54%。从历史数据看，不仅是住房贷款，其他居民贷款与地产销售的相关性也很高。

▌ 政府债对于社融的贡献减弱，非标和直接融资保持稳定。从去年四季度以来，政府债融资就是社融回升的重要支撑因素之一，但是4月的效果减弱。4月政府债净融资3912亿元（3月7074亿元），同比增加173亿元（3月3943亿元）。不过考虑到此前财政部曾表示将在6月底前完成大部分2022年新增专项债发行工作，我们认为5、6月的政府债发行速度可能会重新加快。截至4月底，今年地方政府专项债限额还剩余约2.2万亿元，或在5、6月集中发行。政府债对于社融的支持有望在5、6月恢复。4月非标和直接融资保持稳定，其中委托贷款同比多增211亿元，信托贷款同比多增713亿元，债券融资同比少增145亿元，股票融资同比多增352亿元。尤其值得注意的是，信托贷款连续2个月同比多增，可能是在当前稳增长压力较大的时点，监管压缩非标的力度有所放松。

▌ 受央行利润上缴、财政支出加快和基数效应影响，4月M2增速为10.5%，比上月提升0.8个百分点。存款主要由贷款创造，所以M2增速趋势一般与社融趋势接近，但4月社融增速下滑0.4个百分点， M2增速上升0.8个百分点。我们认为主要有如下三个原因：1）央行的利润上缴，5月10日人民银行国库局局长董化杰在新闻发布会上表示，已经上缴财政8000亿元，这部分资金在经过财政支出后便会形成M2（财政存款不计入M2但转为居民或企业存款后便计入M2）。2）财政支出加快，4月财政存款同比少增5367亿元，财政靠前发力特征明显。3）去年4月M2基数较低，2021年4月M2增速为8.1%，比2021年3月下滑1.3个百分点。4月居民户存款同比多增8668亿元，非金融企业同比多增2346亿元，居民存款增加多于企业。这可能是因为4月地产销售不佳且疫情导致居民消费受阻。

▌ 央行提到将降低融资成本，我们预计5月LPR有望下调。央行在金融数据的答记者问中提到，未来将“充分发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用，推动降低银行负债成本，进而带动降低企业融资成本”。考虑到央行在4月的存款改革使全国加权平均存款利率下降10bps，我们认为5月LPR利率有望下调。

▌ 央行表示未来“宏观杠杆率会有所上升”，或可容忍年内杠杆率出现一定幅度上涨，对应下半年的社融高点可能比之前预计的更高。央行在金融数据的答记者问中还提到，“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，宏观杠杆率会有所上升”。这一表述与5月9日的《2022年第一季度中国货币政策执行报告》有所不同，当时的表述为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。2020年疫情时期，我国宏观杠杆率曾出现阶段性上升，当下同样是疫情对经济产生明显冲击，这种情况下央行或可容忍年内的宏观杠杆率出现一定幅度的上涨。当然目前的实体企业融资需求还偏弱，年初以来的社融增速出现一定波动，1月和3月增长较快，而2月和4月增长较慢。我们认为，社融真正的趋势性拐点是地产销售在不远的将来企稳回升，因此这一表态对于当前的意义在于增强市场信心，更实际的意义或在于下半年的社融高点可能比之前预计的更高。

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