资产荒：信用债的十字路口-格隆汇

核心观点：

1. 资产荒的本质是资金与资产的不匹配，本轮资产荒的根源主要在于配置需求的火爆。资产荒格局下，信用债收益率和利差显著下行，短久期品种更受欢迎。

2. 2010年以来，总共经历过两轮完整的资产荒，现在正处在第三次资产荒。每轮资产荒有几个共同点：（1）经济基本面不确定性因素较多，宽信用尚需发力（2）权益市场波动加大（3）央行释放宽松信号，货币市场利率下行（4）债券利率与信用利差出现同步下行。

3. 历史经验看，本轮资产荒仍将持续一段时间。信用债收益率尚存小幅下行空间，但由于中高等级信用债已处在历史较低分位数，大幅下探的可能性不大。投资策略建议：（1）产业债：短久期+进一步下沉资质（2）城投债：区县级平台性价比凸显（3）银行次级债对于配置型资金相对友好。

正文

1 资产荒下的供需格局

资产荒的本质是资金与资产的不匹配，本轮资产荒的根源主要在于配置需求的火爆。疫情演绎下经济增长存在不确定性，宽信用仍尚需发力，信用债成为市场中的“核心资产”，信用债多数品种利差收窄，结构性资产荒显现。

从供给端看，信用债净融资额除城投债外均呈现同比多增态势，供给端对供需失衡的冲击相对有限。金融债方面，2022年前4个月，金融债新增净融资额5632亿元，同比多增490亿元。地产债方面，受地产调控政策回暖影响，净融资额时隔1年多转正，2022年前4个月净融资额为141亿，同比多增586亿元。上游行业方面，永煤违约的边际冲击逐步缓解，叠加大宗商品价格飙升带动上游行业景气度较高，上游行业净融资额转正，钢铁、煤炭、有色分别新增净融资额263、318、122亿元，同比分别多增555、1083、515亿元。城投债方面，受城投发债政策和隐债化解政策趋严影响，新增净融资额有所放缓，前4个月新增净融资为7390 亿元，同比少增-2078 亿元。整体来看，信用债净融资额仍呈现同比多增，供给端冲击相对有限。

需求端的拥挤是资产荒的关键，多数机构目前处于欠配状态。从一级市场看，新发行债券的认购热度抬升，新券申购/发行倍数从过去的1.5附近抬升至2以上。从二级市场看，城投债和产业债交易热度处在近期高点。其中城投债2022年以来平均月度换手率为7.7%，较上年抬升1个百分点；产业债2022年以来平均月度换手率13.7%，较上年抬升1.4个百分点。

资产荒格局下，信用债收益率和利差显著下行，短久期品种更受欢迎，各期限中高等级收益率基本位于前10%分位数。分品种来看，中票AAA、AA+和AA级1年期收益率分别为2.42%，2.52%和2.58%，4月以来分别下行-27BP、-30BP和-36BP；城投债AAA、AA+和AA级1年期收益率分别为2.43%、2.49%和2.58%，4月以来分别下行-27BP、-34BP和-36BP，均位列前2%分位数。

金融债方面，商业银行二级资本债和永续债收益率整体下行，其中短久期下行幅度更大。二级资本债AAA-、AA+和AA收益率分别为2.46%、2.48%和2.64%，4月以来分别下行-29BP、-33BP和-28BP；永续债AAA-、AA+和AA收益率分别为2.56%、2.61%和2.91%，4月以来分别下行-27BP、-27BP和-23BP。