美国降“通胀”抗“滞胀”，全球都要“吃药”？

据最新数据，美国4月PPI同比升11%，预期升10.7%，前值升11.2%。4月PPI年率超过预期，表明消费者通胀的上升可能会持续比预期更长时间，促使美联储更加朝着积极加息的方向努力。

但与此同时，在西财全球金融战略实验室主任、首席研究员方明看来，美国经济“滞胀”已现。同时应对“通胀”与“滞胀”，美国有哪些手段？更重要的是，由于美元的世界货币地位，美元升值或将引发局部金融危机，对全球带来冲击。包括中国在内的新兴市场国家怎么办？

方明认为，面对本次“滞胀”，美国政府核心仍然是收紧货币政策，在加息的同时尽快退出定量宽松货币政策以控制通货膨胀，同时政府通过促进消费需求刺激经济增长。需要注意的是，美国政府并不仅仅是从国内政策出发来抗击“滞胀”。

以下为正文

随着大宗商品价格飙升对美国生产者物价（PPI）和CPI的影响，美国通胀压力大幅飙升，经济也面临下行压力，美国经济出现“滞胀”迹象。表面上看，美联储加息并退出定量宽松货币政策以抗“滞胀”，但实际上，全球美元周期在背后发挥着重要作用，通过美联储加息，美元升值导致全球金融市场价值重估和资金回流美国，中间可能引发局部金融危机，对全球带来冲击。但是，全球美元周期老套路面临着经济周期的新难题。其他国家尤其是中国，除短期内应有效防范美元升值周期的冲击外，中长期来应该继续推动人民币国际化，提升经济金融实力，促进国际金融秩序的变革，逐步消解全球美元周期的作用机制，以保障中国经济金融安全。

美国经济，“滞胀”已现

第一，美国经济有衰退迹象。美国第一季度GDP两个数据打架，经分析美国经济分析局的数据，发现：2022年一季度，美国GDP升至59847亿美元，同比增长3.6%（未季调增长了4.3%），环比年化下降1.4%（一季度与2021年四季度相比再乘以4），2021年第四季度环比年化增长了6.3%。为何美国经济分析局不直接公布年比数而公布环比年化数，为何判断美国经济面临较大的压力呢？原因在于，2021年第一季度美国GDP同比只增长了0.5%（未季调增长了0.3%），这还是在美国2020年第一季度遭受新冠疫情严重冲击的情况下。因此，用环比年化能更好地揭示美国当前经济的现状。美国经济萎缩反映了疲软的私人库存投资、出口下降、联邦以及州和地方政府支出下滑。同时，受新冠变异病毒奥密克戎毒株在美国持续蔓延导致确诊病例再度激增影响，美国部分地区企业运营再次受到限制或中断。具体来看，一季度占美国经济总量约70%的个人消费支出增长2.7%；反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长9.2%；联邦政府支出下降5.9%，州和地方政府支出也减少0.8%。同时，美国私人库存投资拖累当季经济增长0.84个百分点，较上季度明显萎缩。净出口也拖累当季经济增长3.2个百分点，是该指标连续第七个季度下滑。

从1948年第一季度开始至2022年第一季度，美国GDP同比与GDP环比折年度的数据具有较强的正相关性，相关系数达0.5213。而且，GDP环比折年度对于GDP同比具有提前1-2个季度的预测性（参见图1）。预计今年第二季度或第三季度美国GDP同比增长率可能大幅放缓。

图1：美国季度GDP环比折年率对GDP同比的引导效应

资料来源：北京睿信科全球风险管理平台（www.sunrisk.cn）

第二，美国物价仍然保持高位。第一季度美国国内总购买量的价格指数增加了7.8%，而去年第四季度为7.0%。私人消费价格指数上升了7%，去年第四季度增长了6.4%。除食品和能源价格外，核心私人消费价格指数上升了5.2%，去年第四季度增长了5.0%。从2021年12月至2022年3月,美国PPI已由15.1%上升至17.9%，CPI已从7%上升至8.5%，短期内美国物价还会保持在高位。

美国PPI和CPI具有极强的正相关性，相关系数高达0.8142，即从大宗商品价格向美国PPI传递，再向CPI传递的机制非常顺畅，全球大宗商品价格上涨会迅速传递给美国生产者物价（PPI），并由PPI快速地向消费者物价传递（参见图2）。这是由美国高度市场化的机制决定的。在目前俄乌战争的背景下，全球大宗商品价格在短期内仍将保持较高水平，美国通胀压力仍然较大。

图2：美国PPI与CPI的走势（%）

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美元周期的老套路

“滞胀”是经济周期的特殊阶段，即经济处于增长停滞，但通货膨胀大幅上升。美国经济在两次石油危机期间曾陷入“滞胀”，目前已有第三次“滞胀”的迹象。里根经济学是美国对抗前两次“滞胀”的重要手段，总体思路是以供给学派的减税政策来对付经济停滞，以货币学派的控制货币供应量来对付通货膨胀，即通过大幅加息降低通货膨胀率，同时通过减税和降低国家干预等手段促进经济的稳定和发展。面对第三次“滞胀”，美国政府核心仍然是收紧货币政策，在加息的同时尽快退出定量宽松货币政策以控制通货膨胀，同时政府通过促进消费需求刺激经济增长，而减税短期内不会成为首要政策目标。

不过，“滞胀”是美国经济周期的阶段性特征，美国政府并不仅仅是从国内政策出发来抗击“滞胀”。在抗“滞胀”的同时，随着美联储加息，通常会导致金融市场的重新估值进而导致下跌。美国债券市场的利率已出现倒挂，目前略有修复，但债券收益率大幅上升，金融机构持有债券的市场公允估值大幅下降，导致美国金融股大幅下跌，与美联储加息一起推动美国股市泡沫的破裂，将而影响全球股市和相关金融市场（参见图3和图4）。后续全球股市还可能受美国股市的影响继续下跌。

图3：美国国债收益率因加息或加息预期的倒挂趋势

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图4：美国股市和全球股市年初以来的变动率

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尽管存在着一定的滞后效应，由于美元的世界货币地位，美元随着美联储加息而升值。从年初至5月11日，美元指数上升了8.83%，目前已达104，预计未来大概率突破110，甚至有可能上升至120（参见图5）。

图5：联邦基金利率与美元指数的走势

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随着美元升值，或者为规避金融危机风险，全球资金回流美国，因为美元资产具有避险资产的属性。自2001年开始，全球资金加速流入美国，至2008年时，全球资金净流入美国近4万亿美元。随后，受美国次贷危机引发全球金融风暴，以及欧债危机爆发等影响，全球资金随着美元升值大幅净流入美国，2016年时超过8.1万亿美元。此后，美元在90-103的高位波动，全球资金继续净流入美国，2021年净流入高达18.1万亿美元（参见图6）。短期来看，美国金融市场对全球资金的吸引力仍在，即使美联储加息和美国股市泡沫破裂，美国经济受到的影响可能相对有限。

图6：美元指数与净国际投资的走势

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净国际投资=国际投资资产-国际投资负债。净国际投资为负，意味着资金净流入；净国际投资为正，意味着资金净流出。

美元升值和全球金融市场动荡还导致大宗商品价格下跌，在促进美国经济和金融市场恢复的同时，抑制了通胀的大宗商品价格飙升源头。美元指数与CRB大宗商品指数具有显著的负相关性，其相关系数为-0.6623（参见图7）。随着俄乌军事冲突对全球大宗商品价格影响下降（尽管当前已经有所体现，但估计还得反反复复延续三个月至半年），美元升值在下半年将对大宗商品价格形成显著的抑制作用，进而有助于美国抑制其通货膨胀水平，实现抗“滞胀”的目标。从而，美国通过加息退出定量宽松货币政策，可能实现抑制其通货膨胀的目标。

图7：美元指数与CRB商品指数的走势

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美国经济的新难题

全球美元周期仍然是美国充分利用美元霸权的重要工具和手段，并在很长一段时间内仍将有效。不过，美国经济面临着经济周期属性的根本性变化，美国利用全球美元周期以达到抗“滞胀”等目的受到了越来越多的局限。

从全球来看，IMF预测，2022年之后，全球经济增速预计将在中期内（5年内，即2026年）放缓至3.3%，略低于1980-2021年的增长率均值3.36%。一般而言，全球GDP增长率低于3%即达到全球衰退。按照IMF的预测，到2026年全球可能面临着再一次的衰退。不过，如果全球泡沫破裂引发局部金融危机，全球性衰退甚至可能在2022年和2023年就会到来。

分发达国家与新兴市场和发展中经济体来看，IMF对发达经济体实质GDP增长率的中期预测是1.59%，低于1980-2021年的增长率均值2.33%。根据IMF的预测数据，G7、欧元区、美国和日本实质GDP增长率的中期预测分别为1.4%、1.38%、1.7%和0.49%，比各自的1980-2021年的增长率均值2.1%、1.42%、2.57%和1.77%低不少。从事实来看，发达国家从全球金融风暴开始（日本从20世纪 80年代末泡沫破裂开始），目前没有回到正常的商业周期之中，中期内也很难恢复到正常的商业周期。这也充分体现在货币政策向零利率政策或负利率政策和定量宽松的方向转化，退出相关政策后经济发展的动力不足。IMF认为，新兴市场和发展中经济体的疫苗推广速度较慢，提供的政策支持也通常少于发达经济体，因此它们将遭受持续的产出损失。之所以陷入这样的困境，实际上与新兴市场和发展中国家的发展和独立性不断增强相关。不过，情况可能与IMF预测有不同，因为新兴市场和发展中经济体的商业周期仍然存在着向上的动力，GDP增长率比IMF预计的可能还要高一些（参见图8）。

图8：全球经济增长的经济体结构（%）

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图9：美国经济周期的趋势

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中国面临的冲击与应对

在美联储加息或降息，甚至无上限的定量宽松货币政策形成的美元升值或贬值周期中，对全球经济、金融市场和资金流向产生了有利于美国的影响，这也是美元霸权下美元周期对世界的支配性作用。泡沫破裂的发达国家（如20世纪80年代的日本）和新兴市场国家（如20世纪90年代末的东南亚），都面临着资金外逃、货币大幅贬值和经济衰退的恶劣局面。中国也同样面临着美元升值阶段的影响，包括利差缩小、股市或房价的下跌、资金外逃和货币贬值等，严重的话可能引发局部金融危机，需要引起我们的高度关注，并进行积极防范。

从中长期来看，我们有必要进一步加强人民币国际化，不断增加国际金融实力，提升经济金融实力，促进国际金融秩序的变革，逐步消解全球美元周期的动力机制，以保障中国的经济金融安全。