如何看待贬值环境下的利率走势？——2015年811汇改后的启示

摘 要

因为疫情，叠加中美周期错位、经济分化和政策背离，带来了人民币贬值压力的放大。

如何合理观察和看待汇率贬值压力与央行行为？货币政策是否受限？资金利率和市场利率又会受到何种影响？

建议 2015 年-2016 年可以作为参考。

2015 年 811 汇改主要是在人民币国际化、特别是在人民币加入 SDR 的推动下，在高层领导和布置下，顺势而为的结果。

811 汇改纠正了人民币汇率中间价与市场价的过度偏离，主动释放了由于中美经济、政策不同步累积的贬值压力，客观上也起到了稳外贸的效果。

就 2015 年 811 汇改至 2016 年末的复盘看，汇率方面，人民币对美元汇率中间价陆续经历了四轮贬值。除了 811 汇改是央行为满足入篮条件主动而为之外，其他三轮人民币贬值，更多是美元上行过程中的贬值压力逐步兑现的结果。

从稳外贸角度考虑，参照 2015-2016 的情形，8-10%左右适度贬值有利于稳定外需。

这对央行而言意味着什么？是否构成制约？

811 汇改后，为防止人民币汇率过度贬值，央行付出了近 1 万亿美元外储的代价。如果汇率贬值导致了外储较快流失，会对央行操作有所制约。在人民币贬值压力较大时，央行会尽量避免使用信号意义过强的工具。

但同时，央行并不会因为贬值和外储流失而改变政策方向。即使央行操作受限，也会通过其他工具来维持市场利率的平稳。

所以，实际上，汇率与利率并没有实质的相互制约。到最后，汇率与利率都从各自角度反映了国内经济基本面的方向。甚至有时我们会发现：汇率贬值与利率下行并存。

人民币贬值期间，资金利率与国债利率如何表现？不妨回顾 811 汇改后的市场表现。

1. 811 汇改及其原因

811 汇改指的是，2015 年 8 月 11 日央行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制。

2015 年 8 月 11 日，央行发布关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明，“为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自 2015 年 8 月 11 日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”

回顾历史，原因主要是人民币国际化、特别是加入 SDR 篮子货币的推动。

2009 年，跨境贸易的人民币结算试点开始，人民币国际化进程拉开序幕。之后，人民币国际化快速推进，在跨境贸易投资结算、离岸人民币市场、货币互换政府合作等方面取得一系列成果。至 2014 年年末，人民币国际地位不断提升，已经成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币、第六大外汇交易货币。

2015 年适逢五年一次的 SDR 审查，人民币国际化面临难得的机遇。根据央行书籍《人民币加入 SDR 之路》披露，在党中央、国务院的领导和布置下，早在 2014 年下半年，央行就启动了相关研究和论证工作，分析 2015 年审查期间人民币加入 SDR 的可行性。

分析显示，一方面，两次金融危机及随后的金融改革开放为人民币加入 SDR 奠定了坚实的基础，人民币加入 SDR 提上议程也是应有之义。但另一方面，平心而论，在有的指标上人民币还有差距。央行与基金组织进行会谈时，后者也曾指出“人民币还属于第二梯队”。其中，很大一部分原因是衡量人民币可自由使用方面存在较大的数据缺口。

在对人民币加入 SDR 的可能性和利弊进行理论研究和政治思考的基础上，党中央、国务院做出了推动人民币加入 SDR 的重要战略部署。在党中央的指导下，人民币加入 SDR 的工作全面展开，有序进行。习近平主席在 2014 年 11 月举行的 G20 峰会上宣布，“中国将采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准”。

中国加入 SDR 的决心和推动改革的立场，赢得了 IMF 的大力支持。2015 年 3 月，IMF 总裁拉加德就人民币加入 SDR 一事访问中国，李克强总理、马凯副总理分别会见了拉加德总裁。随后，周小川向拉加德阐述了中国推进资本项目可兑换、推动人民币成为可自由使用货币的设想。拉加德对此深受感动，表示人民币“显然属于”SDR 货币篮子，愿与中国一道努力，确保人民币在满足标准的前提下加入 SDR。

拉加德访华结束后，央行与 IMF 建立了月度技术会谈机制，就 SDR 审查中人民币可自由使用的数据问题、操作性问题、相关政策性和技术性问题开展了密集而深入的交流和磋商。2015 年 7 月中旬，IMF 向执董会提交了 2015 年审查的初步报告，指出作为 SDR 篮子货币及可自由使用货币，人民币还需要满足包括在伦敦（英格兰银行）、纽约（纽联储）的外汇市场和欧央行获得合适的人民币/美元汇率，需要获得由市场决定的人民币兑美元的代表性汇率，需向基金组织提供一种利率工具。

考虑到人民币加入 SDR 的可能性，2015 年 8 月 4 日，IMF 决定将目前 SDR 定值篮子的期限延长 9 个月至 2016 年 9 月 30 日，从而使 SDR 使用者有足够的准备时间，促进SDR 操作的有序进行。

毋庸置疑，人民币国际化、特别是加入 SDR（特别提款权），是推动 2015 年 811 汇改的重要因素。但正如《人民币加入 SDR 之路》所言，人民币加入 SDR 并非强求，而是顺势而为的结果。那么，政策端顺的是什么势？在人民币国际化以外可能还有什么考虑？释放人民币累积的贬值压力可能是重要原因。那么，贬值压力又从何而来？

2. 如何看待 811 汇改前后市场贬值压力？

从微观角度看，主要有如下指标可反映和判定当时市场情绪及预期情况：

一是人民币离岸汇率与在岸汇率的变化。 

二是 1 年期无本金交割远期汇率(NDF)变动，其蕴含的预期有两种表示形式：一是绝对指标，即 1 年期 NDF 汇率减去离岸即期汇率；二是相对指标，即 1 年期 NDF 汇率减去离岸即期汇率再除以离岸即期汇率得出的百分数。

按照上述指标，2014 年开始市场贬值预期在不断累积。

另一重要汇率预期参考指标是银行结售汇数据。

企业和个人对于汇率走势判断的动作主要体现在两个方面：一是在即期市场上结售汇，二是通过远期合约锁定汇率敞口，体现在下图中就是 1）即期结售汇当月发生额；2）远期结售汇当月签约规模。即期结售汇规模中，“远期结售汇履约额”和“外汇期权行权额”反映的是过去交易在当月的执行情况，体现的是企业和个人在过去对市场走势的看法，并非其当前的市场判断，所以必须将二者从即期结售汇数据中剔除，才能得到反映当期市场情绪的“即期结售汇当月发生额”。这其中：

当月远期结售汇履约额=上月远期结售汇累计未到期额+本月远期结售汇签约额-本月远期结售汇累计未到期额；

即期结售汇当月发生额=即期结售汇额-远期结售汇当月履约额。

可以观察到，2014 年二季度开始，市场对人民币贬值预期在逐步提升。

事实上，811 汇改前人民币汇率的偏离不完全表现在市场价中的离岸汇率与在岸汇率，还有相当一部分表现在市场价与中间价。只是因为人民币汇率市场价对中间价的偏离有 2%日内幅度的制约，市场贬值压力没有很好地得以体现。

可以看到，相对于人民币中间价，离岸汇率或在岸市场汇率还是累积了较高的贬值压力。

具体而言，贬值压力从何而来？

首先，贬值压力并不是来自尚未回落的贸易顺差或经常账户差额。

经常项目收支状况是决定外汇市场供求最主要的基本面因素。811 汇改前，经常账户差额维持在了较高水平，推升了有效汇率。

当时的贬值压力主要来源于中美经济基本面和货币政策行为的差异，以及人民币国际化进程的推动。

第一，2014 年以来，美国经济维持弱复苏，而国内经济下行压力逐步增大。中美经济基本面出现不同步，叠加金融市场风险等因素，贬值压力逐步上升。

第二，中外政策行为分化。

一方面，中美政策分化，2014 年联储 TAPER 后开始筹划货币政策正常化，2015 年年末联储加息。相反，2015 年中国央行三次降息降准，货币政策的错位比较明显。

另一方面，日欧央行出于对各种因素的考虑选择宽松。导致美元兑其他全球多种货币的汇率快速升值，美元指数快速走高。由此推升人民币贬值压力。

第三，人民币国际化进程的加速，也给人民币带来了贬值压力。

2014 年后，在一带一路国家战略的推动下，国内企业加速向外扩张，海外项目密集落地，还掀起来一波收并购潮。

2015 年后，为了推动人民币入篮条件，政策端进一步加速了人民币在资本项目可兑换与可自由使用方面的国际化进程。

海外用汇的增长，客观上也给人民币带来了贬值压力。

当然，上述原因之外，为了稳定外贸和出口，也不排除政策顺势而为，主动释放贬值压力的政策取向。2015 年 5 月 9 日，商务部对此有明确的政策表述3，“总体上看，多数企业认为，国际市场需求低迷、部分地区局势动荡、人民币对美元以外主要货币明显升值、贸易便利化水平有待提高、融资难融资贵和劳动力成本持续上升是当前面临的主要困难”。 

3. 811 汇改后汇率走势复盘

811 汇改后人民币开始贬值，根据人民币汇率中间价观察，从 2015 年 8 月 10 日至 2016年 12 月 16 日，期间美元兑人民币中间价从 6.1162 调整至 6.9508，累计调升 8346 个基点，累计贬值 13.65%左右。

期间人民币汇率的贬值并非一蹴而就，而是经过了四个阶段：

（一）811 汇改后人民币贬值

从 2015 年 8 月 10 日至 8 月 13 日，期间人民币汇率中间价从 6.1162 调整至 6.4010，累计调升 2848 个基点，累计贬值 4.66%左右。

8 月 11 日，央行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，触发了人民币主动贬值。

8 月 13 日，央行举行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价吹风会，表示“当前不存在人民币汇率持续贬值的基础，中央银行有能力保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。”

后续在央行一系列发言与宏观审慎框架的配合下，人民币汇率基本稳定在 6.3-6.4 区间。

9 月 8 日，央行宣布对远期售汇征收 20%的风险准备金，但表示该举措并非实施资本管制措施，而是希望抑制外汇市场的投机行为。

同日，央行就外汇储备下降有关问题答记者问，表示“影响外汇储备规模变动的因素比较多，既包括央行在外汇市场的操作，也包括外汇储备投资资产的价格波动，……。” 

10 月 10 日，易纲率团出席第 32 届国际货币与金融委员会会议时表示6，“人民币不存在长期贬值的基础，未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化的方向迈进，人民币汇率将更具有弹性，双向地浮动，保持在合理均衡的水平上基本稳定。”

（二）10 月中旬美元上行推动人民币贬值

从 2015 年 10 月 14 日至 2016 年 1 月 7 日，期间人民币汇率中间价从 6.3408 调整至6.5646，累计调升 2238 个基点，累计贬值 3.53%左右。

10 月中旬，加息预期推动美元升值，人民币汇率顺势调整。至 12 月上旬，美元阶段性升值接近尾声，人民币汇率在 6.40 左右位置逐步企稳。

11 月 2 日，央行公告允许央行类机构进入银行间外汇市场。

11 月 30 日，国际货币基金组织执董会决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。 

12 月 11 日，中国外汇交易中心发布 CFETS 人民币汇率指数，当日央行公告表示“观察人民币汇率要看一篮子货币”。12 月 14 日，央行再发公告，明确我国长期以来一直坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。指出“今后市场主体不应只盯住美元，而应更多地参考一篮子货币”。

借着美元指数再度上行之际，在央行公告的接连推动下，人民币汇率加速贬值，在突破前期高点 6.40 后持续上行。

直至 2016 年 1 月 7 日，人民币再度加速贬值后，央行随即发文表示“当前人民币汇率对一篮子货币有条件继续保持基本稳定”，并警告投机势力后，人民币汇率才重归平稳。

1 月 7 日，央行发布公告，表示“当前人民币汇率对一篮子货币有条件继续保持基本稳 定”，指出“人民币汇率顺应的市场力量是与实体经济相关的外汇供给和需求，而不是以顺周期和加杠杆行为为主要特征的投机势力。一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利，其交易行为与实体经济需求无关，不代表真正的市场供求，只会导致人民币汇率异常波动，向市场发出错误的价格信号。面对这些投机势力，人民银行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

同日央行再度发文，当前“人民币兑美元汇率中间价与市场汇率之间的偏差得到了有效校正，中间价的市场化程度和基准性显著提高。”

1 月 11 日，马骏就人民币汇率形成机制问题接受采访称，“加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定，是在可预见的未来人民币汇率形成机制的主基调。” 

1 月 18 日，央行决定对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率12，此前为零。

1 月 22 日，央行公告“扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点”，将根据扩大试点的情况及政策效果，进一步完善和优化全口径跨境融资宏观审慎管理框架，择机在全国范围推行，在有效支持微观主体跨境融资的同时，防范宏观金融风险，守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。

2 月 13 日，周小川接受财新专访表示，“人民币没有持续贬值基础”。

（三）2016 年 5 月初英国脱欧不确定性提升推动美元上行，人民币贬值，央行干预后随美元盘整下行企稳

从 2016 年 5 月 3 日至 6 月 30 日，期间人民币汇率中间价从 6.4589 调整至 6.6312，累计调升 1723 个基点，累计贬值 2.67%左右。

5 月 3 日，对英国脱欧的担忧使得美元指数从 92.60 触底反弹。

6 月 24 日，英国公投意外脱欧，避险情绪驱动美元指数走高，人民币汇率亦明显调升。

6 月 30 日，央行就人民币汇率运行情况发表声明，指出“近一段时期，国际外汇市场受英国“脱欧”影响出现较大波动，人民币对美元汇率有所贬值。但总体来看，人民币汇率仍在按照“前日收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的既有机制正常运行，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，市场预期平稳。……中国经济的基本面决定了人民币不存在长期贬值的基础。”

央行发声后，随着美元指数与人民币对一篮子货币指数陆续企稳，后续人民币汇率基本稳定在 6.7 左右水平。

（四）8 月中旬美元上行，人民币再度贬值，期间人民币对一篮子货币升值

 从 2016 年 8 月 17 日至 12 月 16 日，期间人民币汇率中间价从 6.6056 调整至 6.9508，累计调升 3452 个基点，累计贬值 5.23%左右。

期间人民币主要跟随美元调整，与一篮子货币的相关性并不高。

10 月 1 日，人民币正式加入特别提款权（SDR）货币篮子。

11 月 27 日，易纲接受新华社记者专访时表示“人民币在全球货币体系中仍表现出稳定强势货币特征”。

12 月中旬，随着美元指数与人民币对一篮子货币指数陆续企稳回落，人民币汇率也陆续企稳回落。

综上所述，2015 年 811 汇改后至 2016 年末，人民币对美元汇率中间价陆续经历了四轮爬行贬值。

除了 811 汇改是央行为满足入篮条件主动而为之外，其他三轮人民币贬值，更多是美元上行过程中的贬值压力逐步兑现的结果。

期间国债利率与资金利率如何表现？我们同样做了复盘。

4.贬值后利率会怎么走？

811 汇改后，2015 年 8 月 11 日至 2016 年年末，国债利率大致经历了四个阶段。

（一）811 汇改后至 2016 年年初：经济低迷，央行宽松，国债利率下行

2015 年 8 月 25 日，央行宣布降息降准，并就有关问题答记者问。在资金利率下行的带动下，10 年国债收益率从 3.5%左右降至 3.3%左右。后续至 9 月中旬在 3.3-3.5%盘整。

9 月末，受 8 月规上企业利润大幅下降，以及新兴市场国家货币危机影响，在避险情绪与经济下行压力的推动下，10 年国债收益率逐步下行至 3.1-3.2%左右。

10 月 19 日，三季度经济数据发布，工业增加值和固定资产投资增速明显回落，10 年国债收益率再度下行。10 月 23 日晚间，央行公告降准降息15，后续 10 年国债收益率基本在3%附近盘整。期间 IPO 经历了重启与暂停，国债利率有所波动，但主线仍是经济低迷。

12 月 21 日 ，中央经济工作会议召开，强调要“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长。”会后 10 年国债收益率降至 2.8%左右。

12 月 31 日，12 月 PMI 数据录得 49.7，较上月小幅回升 0.1 个百分点，一定程度上修复了市场对经济的悲观预期。至 2016 年 1 月 6 日，10 年国债收益率上行至 2.9%左右。

2016 年年初股债跷跷板明显，股灾局面下避险情绪带动资金进入债市，加上 1 月 12 日路透报导银监会和中债登指导银行降理财产品收益。1 月 6 日至 13 日间，10 年国债收益率下行至 2.72%附近。

（二）2016 年 1 月中旬至 6 月上旬：监管趋严，经济弱企稳，通胀走高，国债利率盘整后略有上行

1 月 14 日，资金利率开始收紧，10 年国债收益率反转上行。在资金最紧张的 1 月 19 日 至 21 日期间，10 年国债收益率已经被推升行至 2.80%左右。

1 月 19 日，央行发布公告，部署春节前后银行体系流动性管理工作，强调“商业银行要准确把握春节前后的现金运行规律，深入分析流动性变化形势，全面掌握市场需求，加强自身流动性和资产负债管理，牢固树立经济稳中有进、稳中有好的信心，提高服务实体经济的能力。”通过该公告，市场接收到了流动性监管趋严的信号。

1 月 21 日，关于上述公告的更具体内容流向市场17，张晓慧着重指出，在保持货币市场平稳运行的同时，减轻资本流出和人民币汇率贬值的压力。“要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。所以降准的政策信号过于强，我们可以用其他工具来替代，补充流动性。”

后续观察，2016 年年初的资金利率上行，与外汇关系不大，更多受杠杆监管的影响。在汇率上行时，央行虽然没有降准，但是同样维持了资金利率的平稳。

2 月 1 日，同时，彭博新闻社报道，“监管当局要求存量委外规模减半”。2 月 2 日，央行发布关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知，明确了“在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为 25%，各地可向下浮动 5 个百分点”。

总而言之，年初以来，虽然经济数据还没有明显回暖，2016 年 1、2 月的 PMI 分别为49.4 和 49.0。信贷投放也没有完全发力，1、2 月信贷投放的实际力度有限。但是在监管趋严、资金趋紧、信贷投放加速的共同推动下，债市已经有所调整，2 月初 10 年国债收益率已经回到 2.90%附近。

2 月 29 日，央行宣布定向降准 0.5 个百分点19，表明了宽松态度。3 月 16 日，MLF 利率下调，10 年国债利率再度下行至 2.80 附近。

3 月中旬后，债市利好基本结束，同时在经济弱复苏、通胀有所上行、中国铁路违约、权威人士发言与对营改增的讨论中，国债利率开始缓慢上行，6 月末 10 年国债收益率破 3%。

5 月 9 日，权威人士接受采访20，判断“我国经济运行不可能是 U 型、更不可能是 V 型，而是 L 型的走势。……不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。”

（三）6 月中旬至 8 月中旬：经济趋弱，英国脱欧，国债利率下行

6 与 13 日，5 月通胀和经济数据回落，10 年国债收益率回落。

6 月 24 日，英国公投意外脱欧，市场重现宽松预期。

8 月 12 日，7 月经济数据进一步回落。8 月 15 日，10 年国债下行至 2.65%的年内低点。

（四）8 月中旬至年末：经济企稳，通胀上行，政策去杠杆，监管趋严，国债利率上行

8 月 17 日，资金利率明显快速上行。后来市场意识到，这是央行流动性监管的先兆。

8 月 23 日，央行推出 14 天逆回购，资金利率有所上行。

8 月 24 日，路透社报道，“央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题，央行表示货币政策的总基调不变，但要求大型银行合理搭配资金的融出期限”。

9 月中旬，10 年国债回到 2.8%左右。

9 月 13 日，央行推出 28 天逆回购，中标利率较之前降低 5BP 至 2.55%。加上 8 月数据没有没有明显超出预期，配置盘开始入场。

10 月 1 日，人民币正式加入 SDR，海外配置力量继续推动国债利率下行。10 月 21 日国债利率再次下行至 2.65%的年内低点附近。

10 月 25 日，市场传出央行“关于将表外理财业务纳入‘广义信贷’测算的通胀”，隔日该传闻被 21 世纪财政等媒体证实。

10 月 28 日，政治局会议明确，“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。”货币政策明确转向。

11 月资金利率持续收紧，叠加 CPI、PPI 上行，月中国债利率持续上行至 2.90%左右。11 月 16 日，央行超量续作 MLF 呵护资金面，债市才获得喘息之机。

11 月末 PMI 继续上行至 51.7，资金利率再度快速收紧，国债利率加速上行，12 月初 10年国债已经破 3%。后在盘锦城投提前偿还、通胀数据继续上行、国海萝卜章事件与中央经济工作会议确认货币政策转向的共同推动下，12 月 20 日，10 年国债触及 3.40%左右的年内高点。

综上所述，811 汇改后的国内债市，主导国债利率走势的主要还是国内资金面、政策面与基本面，汇率走势不直接对应国债或资金利率的变化。

当然，不是说汇率完全不会影响货币政策。例如，如前所述，2016 年 1 月张晓慧表示，“要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。所以降准的政策信号过于强，我们可以用其他工具来替代，补充流动性。”

在人民币贬值压力较大时，央行会尽量避免使用信号意义过强的工具。但即使央行操作有所受限，也会通过其他工具来维持流动性平稳。

5.811 汇改后汇率与利率走势对当前有何启示？

本轮人民币贬值，与 811 汇改有着相似的宏观背景。

一方面，中美经济表现分化，中国经济面临压力新的下行压力。

另一方面，中美货币政策的走向背离。

去年四季度起，联储已经开始货币政策正常化，并进一步加速收紧。而我们央行则实施了三次降准和一次降息。

所以，期间一边是美元指数快速上行，另一边则是资金外流和人民币贬值压力逐步放大。

那么贬值是客观因素决定还是主观因素决定？

我们仔细观察 2015 年 811 汇改前后的变化，基本可以推断：在经济下行压力加剧的情况下，一方面存在客观的贬值压力，另一方面本身政策端也需要央行顺势而为来释放贬值压力。

虽然，我们仍然是有管理的浮动汇率制度，但是有的时候趋势的力量也很强大。2015-2016 年人民币贬值过程中，一个突出的代价就是资金加速外流导致外汇储备流失。

刚刚过去的 4 月，央行当月外储减少超过 680 亿美元，单月外汇储备的流失规模甚至超过疫情期间。说明近期贬值压力也在加大。

那么，贬值一旦形成阶段性趋势，会呈现怎样的变化？

一方面要观察内生压力。

我们参考外储与 M2 的同比差，可能目前阶段性汇率贬值压力在 8%附近。

另一方面，从稳外贸角度考虑，参照 2015-2016 的情形，8-10%左右适度贬值有利于稳定外需。

这对央行而言意味着什么？是否构成制约？

811 汇改后，为防止人民币汇率过度贬值，央行付出了近 1 万亿美元外储的代价。

2017 年 1 月，易纲在接受采访时表示，“过去两年，中国人民银行花了大约 1 万亿美元来防止人民币汇率过度贬值。我认为总体上利大于弊：首先，外汇储备就是为了用的；第二，客观上我们以此维护了人民币汇率的稳定，防止市场的‘超调’”。

易纲的发言可以明确几点信号：

一、贬值还是过度贬值，可以观察外储消耗情况；

二、如果汇率贬值导致了外储较快流失，会对央行操作有所制约。例如，2016 年 1 月张晓慧表示，“要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。所以降准的政策信号过于强，我们可以用其他工具来替代，补充流动性。”在人民币贬值压力较大时，央行会尽量避免使用信号意义过强的工具。

但同时，央行并没有因为贬值和外储流失而改变政策方向。即使央行操作受限，也会通过其他工具来维持市场利率的平稳。

所以，实际上，在 811 汇改以后，即使海外流动性有所收紧，央行操作有所受限制，但央行最终还是能够通过多种方式，维持资金利率的基本平稳。国债利率走势，更多还是反映了国内基本面和对内为主的基本政策诉求。

因为汇率与利率并没有实际的相互制约，所以到最后，汇率与利率都从各自角度反映了国内经济基本面的方向。甚至有时我们会发现：汇率贬值与利率下行能够并存。

6.小结

因为疫情，叠加中美周期错位、经济分化和政策背离，带来了人民币贬值压力的放大。

如何合理观察和看待汇率贬值压力与央行行为？货币政策是否受限？资金利率和市场利率又会受到何种影响？

建议 2015 年-2016 年可以作为参考。

2015 年 811 汇改主要是在人民币国际化、特别是在人民币加入 SDR 的推动下，在高层领导和布置下，顺势而为的结果。

811 汇改纠正了人民币汇率中间价与市场价的过度偏离，主动释放了由于中美经济、政策不同步累积的贬值压力，客观上也起到了稳外贸的效果。

就 2015 年 811 汇改至 2016 年末的复盘看，汇率方面，人民币对美元汇率中间价陆续经历了四轮贬值。除了 811 汇改是央行为满足入篮条件主动而为之外，其他三轮人民币贬值，更多是美元上行过程中的贬值压力逐步兑现的结果。

从稳外贸角度考虑，参照 2015-2016 的情形，8-10%左右适度贬值有利于稳定外需。

这对央行而言意味着什么？是否构成制约？

811 汇改后，为防止人民币汇率过度贬值，央行付出了近 1 万亿美元外储的代价。如果汇率贬值导致了外储较快流失，会对央行操作有所制约。

在人民币贬值压力较大时，央行会尽量避免使用信号意义过强的工具。但同时，央行并不会因为贬值和外储流失而改变政策方向。即使央行操作受限，也会通过其他工具来维持市场利率的平稳。

所以，实际上，汇率与利率并没有实质的相互制约。到最后，汇率与利率都从各自角度反映了国内经济基本面的方向。甚至有时我们会发现：汇率贬值与利率下行并存。

风 险 提 示

全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年5月10日

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