通胀不确定性增大，但不是政策约束

投资要点

事件：2022年4月CPI同比上涨2.1%，略高于预期值的2.0%，PPI同比上涨8.0%，略高于预期的7.8%。我们认为：

导致当期CPI略超预期的因素仍偏结构性、临时性。

• 交运仍是主要支撑，边际变化来源于食品，尤其是鲜果价格上涨。本期食品烟酒贡献0.51个百分点的同比拉动，较上期的-0.08个百分点有明显提升。成为本期CPI同比上行的主要因素。其中猪价与菜价基本复合季节性规律，超预期部分主要来源于水果价格的上涨。

• 鲜果价格上涨更偏临时性，5月或迎来回落。鲜果价格的上涨一方面可能与疫情导致的物流受限有关，另一方面可能与疫情期间居民囤积耐储水果有关。往后看，随着物流情况的逐渐好转，水果价格可能有所回落，实际上5月以来水果价格已经开始呈现见顶回落的趋势。

• 值得注意的是，核心CPI表现偏弱，疫情对需求的拖累有所体现。核心CPI同比上涨0.9%，低于前值的1.1%，指向需求有所弱化。其中教育文化娱乐分项的拖累较为明显，也显示疫情是主要拖累因素。

PPI超预期主要源于上游价格上行，同比仍维持下行趋势。

• 大宗商品价格维持高位，推动上游价格延续上行。分行业来看，中游制造、下游消费价格同比持续下行，但上游原料价格同比连续2个月上行。工业生产者购进价格指数显示，燃料动力、金属材料等价格环比仍处在超季节性水平的状态。

• 领先指标来看，需求端已有弱化，或对未来PPI形成拖累。从领先的PMI指标来看，随着近期国内疫情的反复，需求端已受到明显冲击，往后疫情对PPI的拖累或将逐渐显现。

往后看，疫情、俄乌冲突之下，通胀不确定性有所加大，但尚不足以对政策形成制约。本期通胀的略超预期仍是偏向临时性、结构性因素，而往后看，俄乌冲突导致的全球大宗商品价格上涨、疫情对国内商品供需的扰动可能加大国内通胀的不确定性。根据我们的模型预测，油价维持100美元/桶中枢、外三元猪肉价格下半年稳步升至17元/千克的基准情况下，年内CPI同比最高于9月升至3.1%，整体来看仍在可控区间，尚不足以对宏观政策形成制约。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。

正文

Evidence&Analysis

CPI方面，同比略超预期，主要是食品分项较上期有明显涨价。2022年4月CPI同比上涨2.1%，高于前值的1.5%，略高于预期值的2.0%。分项来看，交通通信、食品烟酒、居住、教育文化娱乐分别拉动0.73、0.51、0.31、0.19个百分点，其中食品烟酒0.51个百分点的拉动较上期的-0.08有明显提升，成为本期CPI同比上行的主要因素。

食品分项中，猪价与菜价基本复合季节性规律，超预期部分主要来源于水果价格。4月猪肉、鲜菜、鲜果对CPI同比的拉动分别为-0.59、0.48、0.27个百分点，3月则分别为-0.83、0.37、0.09个百分点，从同比角度来看，猪肉、鲜菜、鲜果对本期CPI同比的上涨均有明显贡献。但猪肉与鲜菜同比拉动的上涨主要源于基数效应，实际价格变化整体复合季节性规律，而鲜果的价格出现明显的超季节性规律的上涨。

水果价格的上涨可能主要源于短期性因素，5月或有所回落。对于水果来说，4-5月通常会有季节性的价格上涨，这是由于夏季水果尚未大规模上市，水果整体供给受限。但本期的超季节性规律上涨，一方面可能与疫情导致的物流受限有关，对供给有一定制约，另一方面可能与疫情期间居民囤积耐储水果有关，苹果价格的超季节性表现较葡萄、香蕉更为明显。往后看，随着物流情况的逐渐好转（详见《交通运输延续改善，生产活动仍在低位——宏观&交运大数据系列周报第2期》），水果价格可能有所回落，实际上5月以来水果价格已经开始呈现见顶回落的趋势。

此外，核心CPI表现偏弱，指向疫情对需求的拖累有所体现。本期核心CPI同比上涨0.9%，较前值1.1%有所回落。从环比来看，本期核心CPI环比0.1%，明显弱于季节性，指向需求有所弱化。分项来看，疫情冲击下，教育文化娱乐分项的拖累较为明显，是本期核心CPI走弱的主要影响因素。

PPI方面，上游价格仍有上行，但同比仍维持下行趋势。2022年4月，PPI同比增速为8.0%，低于前值的8.3%，略高于预期值的7.8%，PPI同比仍处在下行趋势之中。需要注意的是，在大宗商品价格维持高位的背景下，上游价格仍然维持强势，从工业生产者购进价格指数来看，燃料动力、黑色金属材料、有色金属材料、化工原料、农副产品价格环比仍处在明显超季节性水平的状态。往后看，随着疫情对需求的拖累持续，PPI未来或有下行压力，但同时大宗商品价格的走势仍然是PPI最大的不确定性来源。

整体看，俄乌冲突、疫情扰动的背景下，通胀的不确定性有所加大，但尚不足以对政策形成制约。整体看，本期通胀的略超预期仍是偏向临时性、结构性因素，而往后看，俄乌冲突导致的全球大宗商品价格上涨、疫情对国内商品供需的扰动可能加大国内通胀的不确定性。根据我们的模型预测，油价维持100美元/桶中枢、外三元猪肉价格下半年稳步升至17元/千克的基准情况下，年内CPI同比最高于9月升至3.1%，整体来看仍在可控区间，尚不足以对宏观政策形成制约。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。